论小额证券发行注册豁免制度构建.docx

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1、论小额证券发行注册豁免制度构建摘要小额证券发行注册豁免制，是专为中小企业设计的直接融资模式，在全面实行注册制的背景下对发行注册制市场化的深化。但其在证券法修订草案中二起二落，对小额证券发行注册豁免制度仍未做出规定，且在小额豁免与股权众筹豁免性质的认定上亦存在分歧。小额证券发行注册豁免制度具有促进中小企业融资、提高证券监管效率、推进多层次证券发行制度体系形成的价值功能，是全面注册制的延伸，是发行制度市场化的深化,具有构建的必要性。当前注册制及其配套机制不断完善，小额证券发行注册豁免制度的构建具有一定的基础。可借鉴美国小额证券发行注册豁免制度相关经验，结合我国国情，坚持促进资本形成与投资者保护、提

2、高小额证券发行效益的理念，选择区别于股权众筹豁免的立法原则，规范发行限额与发行主体、发行形式与交易场所、信息披露、小额发行发审机制等各要素，探索构建小额证券发行注册豁免制度。关键词注册制小额证券发行豁免市场化一、问题的提出20152019年，证券法修订草案四易其稿，新证券法最终确立了分步全面实行证券发行注册制。经过科创板、创业板、北交所近4年的注册制试点，注册制的主要制度安排经受住了实践检验，得到市场各方的认同。2023年2月17日，全面注册制正式落地，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为。证券发行注册制是我国证券制度市场化建设的重要方面，强调市场在证券发行上市的资源配置中发挥决定性作用。

3、小额证券发行注册豁免制是注册豁免制度的一种，适用主体为中小企业，发行数额小或公开发行的特性有限，投资者和公众利益的风险程度与范围可控。对符合条件的小额发行豁免证监会的注册是发行制度市场化的深化，以制度设计增加中小企业接近资本市场的机会，保障企业的证券发行权，有利于降低中小企业的发行成本，减轻证监会的工作压力。随着全面实行注册制，注册豁免的制度供给具有现实需求。然而，目前我国小额证券发行注册豁免制度暂付阙如,仅在2015年证券法修订草案一审稿、2017年三审稿中短暂出现。此外，小额豁免与股权众筹豁免性质上存在分歧，不利于中小企业直接融资、证券发行制度市场化、层次化豁免制度的构建。1 .立法上的徘

4、徊新证券法施行前，先后历经4次审议，小额证券发行注册豁免制度在此过程中起伏变化。2015年4月，一审稿初步建立了证券发行注册制度框架，其中第1316条构建了证券发行注册豁免制度，规定了众筹发行、小额发行、向合格投资者发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形。2017年4月，二审稿因2015年股市风波删除并暂停审议注册制。注册制是注册豁免的前提与基础，注册制暂停审议，注册豁免制度的构建则为无源之水、无本之木。2019年4月，三审稿于第二章第11条规定了公开发行证券豁免核准、注册的两种情形，分别为股权众筹豁免、小额豁免，并在第二章设专节规定科创板注册制的内容。三审稿在征求意见的过程中，

5、实务界、学术界对仅规定科创板注册制、注册制与核准制并存，而不是全面实行注册制提出强烈质疑。此后，立法机关转变思路，用注册制全面取代核准制。2019年12月，四审稿作为证券法定稿版本，规定分步全面推行注册制。在新证券法基本定位为全面推行注册制，对证券发行注册制作了较为系统完备规定的情形下，证券法律制度中未规定注册豁免制度不得不说为一遗憾。从比较法观察，注册制与注册豁免是相辅相成的，缺一不可,共同服务于企业直接融资，提高资源配置效率。美国最早确立证券发行注册制，注册豁免制度也较为完善。美国1933年证券法规定了豁免证券，并规定了豁免交易两类证券发行注册豁免制度。小额发行豁免是豁免交易的一种类型，在

6、满足特定要件的情形下免于瞪券监管机关的注册，即简式注册或简式登记。欧洲议会与欧盟理事会于2003年11月4日通过证券公开发售或交易公开招股说明书及修改第2001/34/EC号指令，其中设置了小额豁免制度。日本证券交易法和金融商品交易法规定了公募之少额免除公开义务（2006年日本修改证券交易法，更名为金融商品交易法）。在我国全面实行注册制的背景下,小额豁免制度的构建尤其值得关注。小额豁免制度欠缺，会使中小企业直接融资成本增加；证监会掣肘于繁重的工作，浪费监管资源；制约证券发行行为市场化、国际化的深化与多元证券发行制度的建立。2 .性质上的分歧证券发行注册豁免是层次化、体系化的制度体系，主要包括私

7、募发行豁免、小额发行豁免、股权众筹豁免。私募发行豁免中限制发行对象，其主要面向具备相应的风险识别能力与风险承担能力的合格投资者，通常被认为足以自我保护。小额发行豁免限制筹资金额，主要基于成本收益的考量。股权众筹融资主要是指通过互联网进行公开小额股权融资的活动，具有“公开、小额、大众”的特点。我国股权众筹“公开”性质的定位，经历了由非公开到公开溯本清源的过程。取消私募股权众筹与公募股权众筹的分类，在概念上以互联网非公开股权融资代替私募股权众筹，是理论或概念层面的一种进步。目前，小额豁免与股权众筹豁免的性质界分模糊。有研究认为，应构建股权众筹小额发行豁免制度，在股权众筹中引入小额发行豁免制度，认为

8、小额发行豁免制度是对股权众筹的一种特殊规定。将股权众筹与小额豁免视为一般与特殊的关系，是对制度实质的认识偏差（谢莹，2020）o也有研究认为，企业进行“公开、小额、大众”的股权融资应不区分“线上”“线下”，不限定企业只能通过互联网平台进行股权众筹（董淳铐，2018）o我们对后者提出的小额股权公开融资不应强制绑定互联网的观点是赞同的，但是对股权众筹与互联网松绑存疑。允许企业“线下”进行公开、小额、大众的股权融资，实质指向小额豁免制度。诚然，小额豁免与股权众筹豁免的实质差异并不在于是否通过互联网进行，但是将股权众筹与互联网松绑，允许其线下进行，将导致与小额豁免混同。上述两种观点混淆了小额豁免与股权

9、众筹的性质，将阻碍不同豁免制度功能的发挥，不利于层次化的豁免制度的构建。二、价值功能视角下小额证券发行注册豁免制度构建的必要性结合我国注册制的特点和证券市场的运行状况及相关问题，我们认为，小额证券发行豁免制度的构建具有必要性。1.促进中小企业融资中小企业规模较小，盈利能力不足，有的甚至处于初创阶段,融资难阻碍其进一步发展壮大。IPO门槛高、信贷机构融资门槛高、民间融资成本高，是其融资难的主要原因。小额证券发行注册豁免制度拓宽了中小企业融资的渠道。小额豁免制下，中小企业融资数额较小，与中等规模以上企业IPO相比，其募集的资金规模非常有限。主体不同、融资规模不同，注册程序存在差别、承担差异化的信息

10、披露义务是合理的。在小额豁免的制度设计下，中小企业可直接融资，进行简式登记与信息披露，与IPO冗长的程序相比，降低了提供材料的成本，节省了发行注册的其他费用，缩短了注册登记的时间，有利于促进中小企业与资本市场对接。3 .提高证券监管效率市场价格机制并不能解决因信息不对称、不完备产生的欺诈等证券市场失灵问题。为了减少和矫正证券市场失灵，维护证券市场的运行秩序，证券监管应运而生。由于我国缺乏系统的小额豁免制度，在公开发行市场监管部门对融资规模较小的中小企业与规模中等或大型企业适用相同的监管制度，是监管强度过高的体现，无疑是对有限监管资源的浪费，且不符合风险大小与监管强度相匹配的原则。在全面注册制下

11、，小额证券发行豁免监管机构的注册，一方面，可以节约监管机构的注册成本，减轻监管机构的工作压力，使之将更多精力转移至完善证券发行、交易规则和维护市场秩序及保护投资者利益上；另一方面，小额豁免融资数额较小，风险较小，这样的监管分工与证券发行额度或发行企业特点相匹配，能够达到监管强度与风险程度、企业的承受能力相契合的效果，有利于证券监管效率的提高。4 .推进多层次证券发行制度体系形成多层次资本市场体系是我国当前资本市场改革、发展的目标。完整意义上的多层次证券市场不仅指证券交易市场的多层次，也包含证券发行市场的多层次。多层次的证券发行市场与多元化的证券发行制度密切相关。为了便利中小企业融资，世界上不少

12、国家或地区在规定注册（或核准）为证券发行基本原则的基础上，又规定豁免注册（或豁免核准）作为例外与补充。注册制为我国证券发行的基本原则，通过试点分步骤推进注册制改革，当前已形成由沪深主板、创业板、科创板、北交所、新三板（基础层、创新层）以及区域性股权交易市场组成的金字塔式多层次资本市场的雏形。自2023年2月17日起，我国股票发行注册制从试点改革进入全面落地阶段，统一注册制安排并在各市场板块全面实行，但发行、上市的条件均是以企业的基本规模划分，发行制度单一，满足不同类型和不同发展阶段企业的融资需求仍有欠缺。私募豁免、股权众筹豁免虽已在实践中不同程度地展开，但整体来看，发行豁免制度尚未形成体系。小

13、额证券发行注册豁免制度的欠缺，无法满足中小企业根据自身特点与融资需求快速融资，降低了资本市场资源配置效率。因此，小额证券发行注册豁免制度是建立我国多层次证券发行市场的制度渠道，完善多渠道融资制度与多层次资本市场的必然选择。三、美国小额证券发行注册豁免制度经验借鉴从比较法看，美国是小额证券发行注册豁免制度的起源地，制度体系较为完备。从1933年证券法到2012年工商初创企业推动法（以下简称“JOBS法”）,美国小额证券发行注册豁免的制度规范不断完善并形成体系，目的在于促进资本形成与强化投资者保护之间的平衡，便利中小企业融资与提高小额证券发行效益的调试。美国小额证券发行注册豁免制度的发展可以划分为

14、两个历史阶段。第一阶段以1933年证券法第3（b）条为基础，美国证券交易委员会（SEC）根据授权先后制定条例A、条例D。第二阶段以2012年JOBS法第401条为核心，SEC对条例A进行修订，形成增强版的条例A（又被称为条例A+）。从系统的角度观察，美国小额证券发行制度体系具有协调性，具体可分为法律规定和规则两个层级。1933年证券法和JOBS法是法律层面对小额豁免的原则性规定，为SEC制定具体规则奠定基础。SEC通过制定具体规则提高小额豁免的可操作性与针对性。促进资本形成与投资者保护是证券有效监管的两大目标。在不同国家或地区，证券市场发展的不同阶段，证券监管的侧重点也在发展变化，或偏重促进资

15、本形成、投资者保护之一，或强调资本形成与投资者保护的平衡。JOBS法的出台，标志着美国证券监管转向促进资本形成与投资者保护的平衡。此外，从条例A到条例A+,通过制度完善提高制度的有效性，降低了中小企业的发行成本，提高了发行限额，从而提高了小额证券发行的效益。1 .平衡资本形成与投资者保护的监管理念从小额豁免制度的发展历史来看，JOBS法放松了证券监管的相关要求，有利于促进资本形成，便利中小企业融资。2002年，美国国会通过的萨班斯奥克斯利法针对包括安然和世通在内的各种公司丑闻，采取了全面的公司治理改革，加强了证券监管。比如，对违规行为强化刑事处罚，强化信息披露，进行会计和审计改革、增加高管和公

16、司律师的责任等。2010年，美阈国会通过了多德一弗兰克法，其针对高管薪酬等增加了许多额外要求。前述两个法案的改革内容或许对大型上市公司而言是必要的监管内容，但是对中小企业而言却是难以承受的负担，被批评者认为反应过激，得不偿失。2012年JOBS法综合多部法律在融资便利化方面的不足，简化和降低了新兴成长公司首次公开发行募股和信息披露的要求，拓展或创设发行注册豁免机制，放松了监管的相关规定。从小额豁免制度的具体内容来看，条例A到条例A+的发展变化，体现了美国小额发行豁免制度改革的整体思路为去管制化，注重监管强度与投资者保护需求之间的适度匹配。提高小额发行豁免的限额、豁免第二层级发行中州证券法的注册

17、义务，有利于促进企业融资。第一层级与第二层级发行适用不同的信息披露义务，第二层级因发行限额较高承担持续性信息披露，第一层级仅需披露初始性信息，有利于强化对投资者的保护。此外，第二层级发行中豁免州法上的注册义务，并不必然导致证券欺诈的增加。联邦与州层面都可打击证券欺诈行为，州监管机关还保留了获取发行资料、对发行行为进行调查、提起反欺诈诉讼的权力。2 .提高小额证券发行的效益小额证券发行的效益与发行成本及收益相关，降低中小企业的发行成本，提高发行限额，可提高发行效益，即以最小的发行成本获取最大化的筹集资金。条例A修订后形成增强版的条例A,促进了美国中小企业小额证券发行效益的提升。在降低发行成本方面

18、，一方面，简化了中小企业的融资流程。条例A+对豁免注册进行分层管理，第一层级保持州法的实质审核，第二层级无须在州层面进行注册，一定程度上解决了条例A下不豁免州层面注册义务所导致的注册时间长、成本高的问题。另一方面，减轻了中小企业的信息披露负担。JOBS法下，新兴成长公司的信息披露负担降低，经审计的财务报告由原来的五个会计年度减少至两个会计年度，具体的披露内容方面无须提交审计师对公司内部控制的证明报告、降低高级管理人员薪酬的披露标准、无须按照GAAP会计准则进行信息披露、豁免PCAOB的部分规定等。这些规定降低了公司准备信息披露文件的难度，减少了大量的审计费用，使其发行成本大幅度降低。发行限额与

19、发行效益成正比关系。条例A+对发行额度分层,大幅提高了发行限额，第一层级发行限额为2000万美元以下，第二层级发行限额为2000万一5000万美元。在发行证券的成本相对固定的情况下，当发行小额证券的额度提高时，发行效益随之提高，但是随之而来的是安全性的降低。SEC对第一层级与第二层级的发行施以不同的监管强度，第二层级的发行须满足财务报告的审计要求、初始信息披露与持续性信息披露、非合格投资者投资数额的限制。此种监管方法体现了发行额度、风险大小、监管强度相匹配的原则，有利于保护投资者和证券市场的安全。四、我国小额证券发行注册豁免制度构建思路（一）构建小额证券发行注册豁免制度的基本理念立足我国全面实

20、行股票注册制的发展阶段，坚持市场化、法治化、国际化的发展方向，我国小额证券发行注册豁免制度应以以下理念作为构建的基础与准则。1.促进资本形成与投资者保护资本形成与投资者保护是证券监管的核心，强度较高的监管制度会阻碍中小企业进行直接融资，但是会强化对投资者权益的保护，反之亦然。我国资本市场长期以来以中小投资者为主，证券监管历来偏重对投资者的保护，对企业证券发行权的保障也在不断完善中。新证券法第六章设专章具体化、专门化规定投资者保护制度，改变了以往投资者保护规范分散、不成体系的弊端，新增多项创新性制度，其中最具中国特色的是集体诉讼制度与先行赔付制度，且投资者在实践中已加以运用，为小额豁免投资者保护

21、提供了有力的制度支持。当前，我国多层次资本市场体系已初步形成。新证券法明确了新三板市场、区域性股权市场的地位，为多层次证券交易市场奠定了法律基础。但实践层面中小企业融资难问题尚未根本解决，制度设计如何更加符合中小企业的特点仍需探索。小额证券豁免契合中小企渠以公开发行方式筹集数额较小的证券并豁免证监会注册的需求，故小额证券发行注册豁免制度应坚持平衡资本形成与投资者保护的理念，既要平等保护中小企业的证券发行权利，在实体规定与程序规定方面便利其进行融资，又要在制度设计上切实保护投资者合法权益，提高投资者参与小额证券活动的积极性与对该制度的信心。2.提高小额证券发行的效益成本一效益分析是通过评估与比较

22、一项立法或制度构建的成本与效益，分析对经济、社会、环境的影响，从而判断立法与否的一种分析方法。若效益高于成本，则制度建立具有必要性，最佳状态为效益既定下的成本最小化，或者成本既定下的效益最大化。美国于20世纪70年代开始逐步建立立法成本效益分析体系，将其视为一种立法原则、程序与方法。我国学者尝试在立法中引入成本效益分析，对成本效益分析的基本理论、引入该理论的必要性及可行性等进行了分析与论证。以法经济学作为研究视角分析某一法律制度中的问题更是常见。实践中，我国2015年立法法于第63条将立法后评估固定，很多地区的经济立法也对成本效益方法加以应用，即成本效益分析方法在理论研究与实践应用层面已展开，

23、并取得了一定的成效。小额证券发行注册豁免制度也应采用成本效益分析的方法，提高小额证券发行的效益。中小企业进行小额证券发行时，若融资成本高于收益，则不具有经济合理性，势必会使制度的适用率降低，美国小额豁免条例A即为此例证。故具体的制度构建应具有实用性、操作性、前瞻性，降低中小企业的融资成本，且小额证券发行限额的设置不应过低，切实发挥制度的效用，实现帕累托最优。（二）构建小额证券发行注册豁免制度的原则在促进资本形成与投资者保护、提高小额证券发行效益的基本理念的指导下，基于对法源、美国小额证券的历史发展、我国证券法三审稿草案的分析，我国小额证券发行注册豁免制度的构建应独立于股权众筹豁免。从法源上看，

24、众筹制度是小额证券发行注册豁免制度下的特殊制度，二者存在适用竞合：众筹制度是小额证券发行制度的时代产物，小额发行制度是股权众筹具体规则确立的前置性条件，是股权众筹合法化并持续发展的基础和前提。两种制度均是面向中小企业，为中小企业融资提供更多选择。然而，在制度管理、规制侧重上，二者并不相同，诸如融资额度、投资限额、转售限制等均存在差别。从美国小额证券发行注册豁免制度的历史发展来看，小额豁免制度的确立早于众筹豁免制度。1933年证券法第3(b)条即确立了小额豁免制度，并于1936年颁布条例A,2012年修订形成条例A+,使该制度不断完善。众筹豁免制度是近年来新兴的注册豁免制度，2012年JoBS法

25、于第三章新设该制度。2015年，SEC发布众筹豁免的实施细则，对其进行具体规制。在发行限额方面，美国众筹发行限额为每12个月不超过100万美元，小额豁免发行限额第二层级每12个月不超过5000万美元。从我国证券法三审稿草案的内容来看，是将股权众筹豁免、小额豁免分别作为独立的注册(核准)豁免制度，以通过国务院证券监督管理机构认可的互联网平台公开发行证券，还是通过证券公司公开发行证券、发行人条件、是否限制单一投资者认购的资金数额，来突出两种豁免制度的特性。此种制度安排有利于促进层次化的豁免制度的发展，形成竞争与协作的制度关系，为中小企业提供更多选择。基于前述分析，可将小额豁免与股权众筹豁免二者均作

26、为独立的豁免制度，但是小额豁免的发行限额高于众筹豁免应作为制度构建的原则。立法体系上，可在证券法中作出原则性规定,并授权证监会制定实施细则。由此出发，逐步建立和完善多元化的注册豁免制度，实现证券法律制度市场化的深化，满足不同规模、不同类型、不同成长阶段企业的融资需求和广大投资者多层次的投资需求。（三）小额证券发行注册豁免制度各要件的具体规范小额证券发行注册豁免制度的构建除坚持一定的理念、选择独立于股权众筹的原则外，还应规范以下各要件，完善制度构建细节。1.限定发行限额与发行主体首先，发行限额的设定须考虑制度安全性、发行企业规模等因素。小额证券发行制度的安全性是设置发行额度时首先需要考虑的因素，

27、体现为投资者权益有所保障与证券市场秩序稳定。对小额发行制度豁免证监会的注册进行形式化审核，其限额设置不宜过高，也不宜过低。前者导致涉众范围较广，风险较高，后者使小额证券发行的效益较低，制度适用率较低。从注册豁免制度的体系化来看，为发挥不同豁免制度的功能，小额豁免的发行限额应高于众筹豁免。具体金额有待证券监管机构在统筹以上因素、均衡各因素要求的基础上确定。其次，在发行数额计算方面，有必要确立合并计算规则，防止发行企业利用不同的发行规则或将较大规模的发行分解为多次小额发行规避证券注册发行。连续发行合并计算限于发行人合并和发行方式合并两种类型。前者对企业通过实际控制、合并、分立等手段，突破发行额度的

28、规避行为进行严格规制。后者对同一企业在相同或相近的期间内的小额发行证券与私募发行进行限制，将二者筹集资金的数额合并计算。再次，严格实施发行主体准入制度。小额证券发行注册豁免制度旨在便利中小企业融资，促进资本形成。中小企业是该制度的适格主体，同时为保护投资者利益与稳定证券市场秩序，应设置排除条款，将不符合主体要求的中小企业排除。譬如，排除存在不诚信行为的欺诈公司、没有实际业务的空壳公司、达到一定规模的准上市公司等。金融类企业应适用更严格的监管程序，不适用小额豁免制。2 .明确发行与交易场所场外证券交易场所处于证券市场的最基层，证券发售主体主要是数量广泛而庞大的中小企业，与小额证券发行注册豁免制度

29、发行数额较少、豁免证监会的注册、便利中小企业融资的特点相契合。目前我国的场外交易市场主要包括新三板（基础层、创新层）与区域性股权市场，可先从区域性股权市场试点。区域性股权市场为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务场所，主要制度规范有区域性股权市场监督管理试行办法。虽然区域性股权市场是主要服务于中小微企业的私募股权市场，与小额证券豁免面向不特定的公众销售证券、允许其进行公开招揽的公开发行性质不符，但是作为制度试点，可在实施细则中对区域性股权市场进行例外规定，以符合小额证券发行豁免性质、实现制度宗旨。还应在实施细则中明确小额证券发行制度的投资者、交易方式等，以

30、区别于区域性股权市场中的私募发行。同时，应以“分步发展、逐步完善”为总体安排，待该制度在区域性股权市场试点成熟后，逐步推行至埸内交易市场适用于企业再融资制度，以提升融资效率。3 .简化小额证券发行豁免的信息披露制度证券市场是以信息为基础的市场，信息披露是注册制的核心，小额证券发行豁免同样遵循公开主义。发行人按照规定将与所发行证券有关的、能够影响投资者决策的信息予以披露，投资者在此基础上作出价值判断与投资选择。与核准制严格审核发行人的市场准入条件相比，注册制更强调投资者信息获取的有效性，信息披露由“监管者导向”向“投资者导向”的逻辑转变，是更市场化的发展方向。随着信息供需双方多元化的需求与信息传

31、递空间的层次化区分，差异化信息披露的推行已成为业界的广泛共识。差异化信息披露是指不同市场、不同类型的企业在遵守一定的强制性信息披露义务上，适用不同的信息披露内容与形式。差异化信息披露不同于选择性信息披露，前者未在披露对象与时间上进行区分，所有投资者都可在同一时间获取相同的信息量，与公平披露信息原则相契合。目前，我国证券市场已有差异化信息披露制度的相关实践，主要体现在不同板块、行业之间，呈碎片化特点，尚未形成体系。比如，主板市场与创业板市场的招股说明书，在总则部分，后者更强调投资风险提示。行业差异化信息披露以全国中小企业股份转让系统为例，全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露指引细分了软件和信

32、息技术服务公司、建筑公司、教育公司、影视公司、卫生行业公司、医药制造公司等不同行业公司，并分别制定信息披露指引，对不同行业公司的年度报告与临时报告从内容与格式方面作出了差异化安排。小额豁免的信息披露原则与标准同注册制下相同，只是具体的信息披露内容有所差异。差异化信息披露的已有实践为小额豁免信息披露制度的建立奠定了基础。小额证券发行信息披露制度应体现小额发行的特点，考虑信息披露的成本与收益，不同于数额不受限制的公开发行。因小额豁免适用主体为中小企业，筹集资金数额较少，风险可控，可适当简化信息披露的要求，减轻企业的信息披露义务，JOBS法在该方面就是非常有代表性的例证。同时，小额证券发行的信息披露

33、标准不应降低，要坚持真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂的原则。应在小额证券发行注册豁免的实施细则中对信息披露的内容、形式、审计鉴证要求等进行明确规定，如明确在初始性信息披露与持续性信息披露时应提交的报告、报告具体内容的简化、提交报告的时限等。4 .明确小额证券发行注册豁免的发审机制科创板自2019年6月试行注册制以来，积累了证券发行上市审核的丰富制度经验。新证券法确认了科创板试点注册制的经验，将交易所审核一证监会注册机制上升到基本法，确立为证券发行注册程序的一种模式。交易所享有发审权，证监会保留注册权。发行审核权能的重新配置，实质是交易所作为自律管理组织在市场准入环节从证监会手中分权，发挥其

34、前端审查与中后端执行权能，有利于发挥交易所贴近监管一线、了解市场的优势,促进审核模式的市场化发展。小额证券发行豁免是注册制的延伸，其发审机制与科创板注册制下的模式具有共性与个性。如前所述，小额证券的发行与交易场所定位为区域性股权交易市场，由区域性股权交易市场进行发行审核与我国注册制下交易所享有发行审核权能保持一致。在审核时，一方面，审核方式应规范公开。小额证券豁免的审核应以信息披露为中心，审核发行人是否达到相应的信息披露要求。从投资者立场出发，通过问询与回复的方式展开，旨在从以往的审出好公司转变为问出真公司。另一方面，审核流程应高效透明。申请与审核问询应采用电子化的方式，明确限定各阶段审核时限

35、，简化流程与成本，减少审批环节与寻租空间，提高小额证券发行的效率。小额证券发行在区域性股权交易市场审核通过后，豁免中小企业在证监会的注册程序，但基于投资者保护、证券市场秩序维护的需要，仍建议由地方证券业协会进行登记。此种登记是证券发行数额、发行主体需求不同，发行证券的管理机关与程序有所差异的体现。美国小额证券发行注册豁免制中条例A+要求发行企业事前向SEC提交Forml-A以获得SEC的认可，规则504要求发行企业事后向SEe提交FormD,即登记监管程序仍然存在。我国地方证券业协会作为小额证券发行登记机构，在证券法规定的范围内充分发挥自律管理组织的职能，有利于缓解证监会统一注册的压力，提升企

36、业的融资效率。地方证券业协会对审核通过的企业进行登记备案，建立小额证券发行企业信息资料库，为查阅和核对小额证券发行企业的资料提供便利。五、余论小额证券发行注册豁免制度是注册制的延伸，是发行制度市场化的深化。当前注册制及其配套机制不断完善，小额证券发行注册豁免制度的构建具有一定的基础。小额证券发行数额较小，与一般证券发行行为相比虽注册要求和风险程度不同，但并不会弱化对投资者的保护。小额证券发行注册豁免制度的构建应保持适度的普适性与前瞻性，除坚持促进资本形成与投资者保护、提高小额证券发行效益的理念，选择独立于股权众筹的立法原则，完善发行限额与发行主体、发行形式与交易场所、信息披露制度、小额发行监管

37、机制等各要素外，如何进一步提升制度有效性与中小企业利用该制度融资的效率，如何提高制度设计的精准度，如何拓展至场内交易市场适用于企业再融资制度以提升融资效率等，仍须进一步探索研究，最终为小额豁免的规范发展提供充分的制度依据，最大限度发挥制度价值，实现制度的良好运行。参考文献1董淳铐.中国股权众筹立法问题之检讨J.比较法研究，2018(5)：120-135.2郭雳.注册制下我国上市公司信息披露制度的重构与完善J商业经济与管理，2020(9)：92-101.3洪锦.论我国多层次证券发行制度的建立J.湖北行政学院学报,2009(3)：37-41.4洪锦.论我国证券小额发行豁免法律制度的建立一一以美国小

38、额发行豁免为例J.湖北社会科学，2009(4)：137-141.5冷静.科创板注册制下交易所发行上市审核权能的变革J.财经法学，2019(4)：95-112.6李文莉.证券发行注册制改革：法理基础与实现路径J.法商研究，2014,31(5)：115-123.7刘宏光.小额发行注册豁免制度研究一一美国后JOBS法案时代的经验与启示J.政治与法律，2016(11)：125-141.8席涛.证券法的市场与监管分析J.政法论坛，2019,37(6)：115-129.TheldeaofconstructingExemptionsystemforSmallSecuritIesIssuanceRegistr

39、ationAbstract：Thesmal1-amountsecuritiesissuanceregistrationexemptionsystemisadirectfinaneIngmodeldesignedforSmallandmedium-Sizedenterprises,deepeningthemarketizationoftheissuanceregiStrationsystemunderthebackgroundofthefUllimplementatIonoftheregistrationsystem.However,itsriseandfalIinthedraftamendme

40、ntoftheSecuritiesLawendedwithoutthiSsystemstipulated,andtherearedifferencesinsmall-amountexemptionsandequitycrowdfundingexemptions.Thesmal1-amountsecuritiesissuanceregiStrationexemptionsystemhasthevaluefunctionofpromotingthefinancingofsmallandmedium-sizedenterprises,improvingtheefficiencyofsecuritie

41、ssupervision,andpromotingthefOrmationofamulti-IevelSecuritiesissuancesystem.ItisanextensionofthecomprehensiveregistrationsyStemandadeepeningofthemarketizationoftheissuancesystem,makingitsestabliShmentessential.Atpresent,theregiStrationsystemanditssupportingmechanismareconstantlyimproved,andtheconstr

42、uctionoftheregistratIonexemptionsyStemofsma11-amountsecurities!Ssuancehasacertainfoundation.WecanlearnfromtherelevantexperienceofthesmalIsecuritiesissuanCeregistrationexemptionsystemintheUnitedStates,Combinewithchinasnationalconditions,adheretotHeconceptofpromotIngcapitalfOrmationandinvestorprotectI

43、onandimprovingtheeffIciencyofsmallsecuritiesissuance,Chooselegislativeprinciplesdifferentfromtheexemptionofequity-basedcrowdfunding,andstandardiZevariouselementSsuchastheiSsuequotaandissuesubject，iSsueformandtradingvenue,informationdisclosure,andsmal1iSsuancereviewmechanism.Wewi11exploretheestab1iShnientofanexemptionsystemforsmallsecuritiesissuanceregistration.Keywords：RegistrationSystem;Smal1IssueExemption；Marketization关于中华人民共和国证券法（修订草案）的说明（2015）,https：/o中华人民共和国证券法（修订草案）（三次审议稿），https：/o