IPO定价机制的国际比较与借鉴.docx

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1、中文摘要IIIAbstractIV一、绪论5（一）研究的意义5（二）研究的现状61 .对TPO定价机制的直接研究62 .IPO定价机制的间接研究7（三）研究的方法7L定性与定量结合的方法72 .调查法73 .文献研究法8二、IPO定价机制的国际化比较9（一）IPO制度的形式比较9（二）IPo制度的实质比较91 .股票发行的定价权92 .股票发行的股份分配权10（三）IPO定价机制比较101 .中国现行IPO定价机制102 .美国IPo定价机制113 、IPO定价的描述性统计与显著性检验12（一）样本描述性统计12（二）IP0定价”检验及分析12（三）TPO效应的影响因素分析14四、我国IPO定

2、价制度运行的现状及存在的问题15（一）政府监管与市场主体独立性缺失15（二）市场定价主体之间独立性的缺失16（三）联系紧密的市场主体联合操纵新股询价17（四）询价对象范围严格受限17（五）发行公司信息披露机制的形式化18五、完善我国IPo定价机制的政策建议18（一）完善询价制下的配套措施181 .券商方面182 .机构投资者方面183 .中小投资者方面19（二）引入行之有效的法律问责机制19（三）积极创造累计投标询价方法发挥优势所需要的配套机制19参考文献20IPO定价机制的国际比较与借鉴中文摘要我国IPO定价机制运行过程主要涉及三个制度，即发行核准制、询价制和贯穿发行定价始终的信息披露制。核

3、准制行政色彩浓厚、询价制定价效率不高、信息披露制漏洞多，这些就是我国IPo定价制度运行的现状。但在市场化的美国股市的发行市场上，IPO定价制度运行并没有这些的“毛病”，这得益于美国政府采取的符合IPO定价市场运行规律的强有力的监管措施。因此对政府监管部门而言要放权，对市场主体而言要加强事前约束和事后补偿；要在询价制中建立真正市场发现价格的激励约束机制，合理扩大询价对象范围，建立能与信息披露制度配套的信息激励机制和甄别机制才能让前面所有的制度健康运行。关键词：IPO;定价；监管AbstractTheoperationprocessoftheIPOpricingmechanisminChinama

4、inlyinvolvesthreesystems,namely,theissueofapprovalsystem,theinquirysystemandtheinformationdisclosuresystem.Approvalsystemwithstrongadministrativecolor,pricingefficiencyisnothigh,theinformationdisclosuresystemvulnerabilities,thesearethestatusquoofChina,sIPOpricingsystem.Butinthemarket,thestockmarketi

5、ntheUnitedStatesissuemarket,IPOpricingsystemoperationandnothesenproblems,thankstothegovernmentoftheUnitedStatestakeconformstotheoperatingrulesoftheIPOmarketinthestrongregulatorymeasures.Soforthesupervisionofthegovernmentdepartmentsconcernedtodecentralization,thetothemainmarkettostrengthenthepriorres

6、traintsandafterwardscompensation;ininquirysystemtoestablisharealmarketpriceincentiveandrestraintmechanisms,reasonableexpansionofthescopeofinquiry,toestablishandinformationdisclosuresystemsupportinginformationincentivemechanismandscreeningmechanismtoletallthepreviousrunhealthsystem.Keywords:IPO;Prici

7、ng;SuperviseIPO定价机制的国际比较与借鉴一、绪论(一)研究的意义长期以来，中国上市公司IPo定价有一个重要现象,叫“抑价现象”和由此带来的超额收益问题。IPO定价的时候由于各种原因降低发行价,IPO股票上市的时候,价格就特别高,上市当日有比较大的涨幅。中国股票市场IPo制度设计的时候,考虑到机构投资者本身的特点,股份的分配还是向机构投资者倾斜。因为机构投资者占有很大优势,可以享受配售，网上网下申购,再加上他的资金雄厚,真正的IPo股份绝大多数都流向了机构投资者,散户投资者的中签率就非常低。中国上市公司IPO价格确定一般有两个阶段首先是发行人配合主承销商根据一定的估价模型或者数量分

8、析确定公司内部价值的参考价格，我们在上一点里已经全面地对估价模型作了详细的论述接着，主承销商根据具体情况选择合适的新股发行方式,使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。而这就是上市公司IPO的发售机制。对于IPO定价问题的分析和解决,中国仍局限于采用可比公司模型,利用以市盈率为主的影响因素进行分析和类比定价。虽然对于目前这一方法在中国的学术研究方面仍有一定的作用，但是大量研究表明，市盈率沿用的原因并不是它的优点，而是目前中国的股票市场的实际情况满足不了比较合理的定价模型的假设、定义和模型数据的选取。研究这些问题和根本原因,对于我们找出解决IPO定价问题的方法路径将会有极为有益的启示。想要达到

9、IPO定价有效性最有效的方法就是市场化。我国的IPO定价已逐渐由政府管制向市场化转变。在政府管制下，由于一直使用市盈率法进行定价，因此新股价格长期存在系统性误差。如何处理市场化后所带来的巨大风险仍然有待解决。虽然当前我国资本市场的有效性已经得到了相当的改善，然而既然未能建立一个完整的市场化体系。因此对于IPo定价问题的进一步研究以及找出一个解决适合我国市场现状，从而提高市场有效性的解决方案是十分重要的。(二)研究的现状对IPO,从十九世纪六十年代到现在，很多国内外的学者都进行了非常多深入的研究，但大部分的学者的研究范围都集中在：IPO抑价、溢价理论；IPO定价机制；IPO的盈余等方面，虽然也有

10、IPo定价机制的研究，但十分地少。1 .对IPo定价机制的直接研究Jain、Kini(1994)主要是对IPO定价机制方面的研究，用对IPO定价机制的实证研究，使得出企业在IPO上市后，其经营业绩会出现下行的趋势。ZingalesxPanetta.Pagano(1998)对IPO企业的特性和IPo前后经营的业绩进行了实证的研究，发现了上市公司在IPo上市后，经营业绩即企业绩效的资产收益率有了下降的趋势，并发现了企业IPO上市的两个极为重要的因素：企业总市值与账面价值之比和企业的规模。ChenShih(2003)对上市公司IPO的经营业绩进行了一系列实证的研究，研究内容则是从1995年到1999

11、年年中，涵盖了884家样本公司，研究显示企业在IPO后经营的业绩没有明显改变，甚至是下降的现象，我国发生该原因的可能是由于企业在上市前装饰了财务报表和公司治理结构等问题。SChaeffer(2006)经过研究发现，企业在IPO上市后，其业绩有可能高于或者低于市场的水平，得出上市公司IPO首次回报和企业经营中长期绩效之间存在联系。KrausBUrghOf(2003)对312家上市公司IPo定价机制进行了研究，发现在IPO上市的企业中，风险投资背景的企业，大多会在IPo上市后其经营业绩要优于同行业。Murray、Niu、HarTiS(2006)通过对英国的上市公司在1980年至1998年的178个

12、样本的研究，发现在IPo上市前，上市公司的经营业绩基本是稳步提高的，但在企业IPo上市后，公司的经营业绩却出现下降的趋势。KIein、MarqUardt(2006)通过对美国51年即从1951年到2001年期间的数据研究，发现了宏观经济增长和上市企业的资产收益率之间有着显著的关联。ChahineGoergen(2011)对上市企业的CEO和风险投资支持的上市企业研究中发现，支持风险投资的企业都能够从企业IPO上市后获益。2 .IPO定价机制的间接研究对企业IPO定价机制的间接研究，是主要集中体现在上市企业的经营绩效和企业改造之间关系：GoergenRermeboog(2003)研究中发现，股东

13、代理成本的不同，上市企业在IPO上市之后的经营业绩之间存在着一定关系。Sun、Tong(2003)对1994年到1998年间的634家企业的股权改造绩效进行了充分的研究，在结果中发现在股权的改造之后，完全可以有效地改善了中国国有企业的盈利能力。Cole.Berkman&Fu(2002)也对企业经营业绩与国家对企业改造之间进行研究。在新股表现的间接研究，对投资者情绪的影响也参与了IPO定价机制的业务表现，具体如下：Wurgler,Baker(2007年)，Derrien(2005)的研究已经描述了股份首日的首次公开招股收益影响了投资者的主观意识问题。越高，新股上市首日回报，以及投资更多的人受到影

14、响;更大的投资者的影响，首次回归的IPO定价机制利率后会更高。然而，在IPO定价机制只处于早期阶段投资人的主观意识，随着时间的推移的影响，股市，投资者情绪得到了回报冷静和客观的评价对IPo定价机制的第一天，股票上市价格将恢复到原来的真实水平。Lernn1on&Portniaguina(2006)的研究也发现，投资者的主观情感的投资收益会影响上市股票，两者之间有很强的相关性。易志高与毛宁(2009年)由BW指数(贝克和WUrgler,2006)的基础上，IPo定价机制表现影响指标后，对股票的主观建构投资者的情绪。（三）研究的方法1 .定性与定量结合的方法对收集到IPO定价的数据信息进行归纳、分析

15、与综合概括等，并对研究对象进行“质”的分析，真实地反映研究对象的状况。通过图形和表格的方法对数据进行体现，更加一目了然的揭示现状并事物的发展趋势进行预测，结合定量的方式对定性分析进行补充。2 .调查法通过与发行IPO定价的投资者面谈，问卷调查，等方式收集一手IPO定价数据,对IPo定价进行分析，形成调查报告。3 .文献研究法首先，在开题阶段通过调查文献了解IPO定价机制研究现状，确定论文选题，第二，在论文写作阶段通过调查文献来获得国际IPO定价等相关资料，有助于实地调查和取证。第三，通过文献研究获得权威统计机构的IPO定价数据资料，有利于论文写作中的定量分析。二、IPO定价机制的国际化比较-）

16、IPO制度的形式比较A股市场现行发行制度很大程度上是借鉴了我国香港股票市场固定价格发行方式与累计投标询价法相结合的混合发行制度。对机构投资者以累计投标询价法为主,向其征询定价信息；对一般投资者以固定价格法为主，不向其征询定价信息。建立这样的发行制度主要是考虑到A股市场投资者结构的特殊性一一机构投资者队伍仍然有待进一步发展，中小投资者在市场中仍然占有相当比重。IPO制度的选择必须考虑投资者群体的特征。我国香港地区由于本地的中小投资者和国际机构资金两大群体都存在于证券市场，因此新股发行制度不得不考虑两个投资群体的特征差异，建立了对国际机构资金采用累计投标询价法询价和承销商分配股权，对中小投资者采用

17、固定价格法定价和比例分配股权。A股市场也同样存在两类投资者群体都很庞大的状况。我国新股发行制度中的累计投标询价定价是面向机构投资者进行两阶段询价，确定发行价格，然后对机构投资者进行网下的比例配售；对一般投资者进行网上固定价格发行，用抽签法确定股权分配。因此，我国的新股发行制度形式上也是对机构投资者的累计投标询价法和对一般投资者的固定价格法相结合的混合发行制度，属于广义的累计投标询价法范围。（二）IPO制度的实质比较虽然我国的新股发行制度以“累计投标询价”命名，但是与国际比较通行的累计投标询价法有本质的差别：1 .股票发行的定价权国际通行的累计投标询价法下，承销商根据向机构投资者询价的结果，自行

18、制定发行价格，承销商具有发行定价权。我国现行股票发行制度下，发行定价有两个步骤，第一阶段向机构投资者询价确定询价区间，第二阶段机构投资者进行累计投标确定发行价格。由于发行中不成文的执行发行市盈率30倍的标准，发行价格往往定在30倍市盈率左右。30倍市盈率成为机构投资者对新股发行价格的“共识”，因此在初步询价阶段，机构投资者在“一致预期”下将询价区间上限定在30倍市盈率,并在累计投标询价阶段最终将发行价格确定在初步询价的上限，即30倍市盈率。因此，由于市场“共识”和政府指导的存在，承销商的定价权受到很大的削弱。2 .股票发行的股份分配权国际通行的累计投标询价法下，承销商可以自主决定股票的分配，因

19、此往往与承销商具有长期合作关系的机构投资者可以获得较为有利的股份份额。承销商对股票的差别分配权被认为是累计投标询价法优于拍卖法和固定价格法的主要因素。我国现行股票发行制度下，承销商按照事先确定的分配规则，在网下对机构投资者进行比例配售，在网上对投资者进行抽签分配，承销商仅对战略投资者的确定具有一定的选择权。因此，我国发行制度下，承销商对新股的股份分配权是比较弱的。股份分配权和股票定价权是累计投标询价法最本质的特点，从以上两点的差异来看，我国新股发行制度并不是真正意义上国际通行的累计投标询价法。从定价主要分布在30倍市盈率平台和比例配售、网上抽签为主的分配方式来看，我国现行的股票发行方式显著的存

20、有固定价格法的特征。因此，我国新股发行方式本质上更加接近固定价格法，市场主体的作用被弱化，监管部门对新股发行的行政干预仍然比较大。（）IPO定价机制比较1 .中国现行IPO定价机制我国现行的IPO定价机制是询价制，截止目前，最后一次对询价制的修改意见是2012年4月份。这次修改将中小投资者引入网下询价的定价过程，还同时取消了网下配售股份3个月的锁定期限等。这次改革试图弱化行政审批，强化信息披露，但大多数相关人士对此持质疑态度。虽然几经改革，但大的制度框架是不变的。具体而言，询价制运行的过程如下：首先是由保荐人依法对拟上市公司进行充分的尽职调查，督导其推荐的上市公司持续规范运作并承担风险防范责任

21、。上市公司通过批准后就进入信息披露阶段，公布招股意向书。接着就可以跟承销商和保荐机构一起向询价对象（证监会有明确规定询价对象的范围）询价并确定IPO定价价格区间（这个是初步询价阶段，也称为路演推介）。再通过累计投标询价确定发行价格，开始网上网下同时申购配售，在这个过程中，我国的承销商的配售权受政府严格监管。询价制度是在充分尊重我国股票市场的现状的前提下推出的一项符合国情的市场化改革，融合了国际成熟股票市场上的多种定价方式的特质。但它没有完全采用市场询价法，而是结合了机构投资者竞价的方式来确定发行价格。这也是我国引入西方各种制度的常用手法。2 .美国IPo定价机制新上市承销价格是否合理，是决定公

22、司上市承销的成败的关键，所以美国承销商在承销股票时异常重视此价格的估算。首先，通常承销商会耗用数个星期的时间设立一套合理的标准来评价该发行公司，其所考虑的因素包含金融环境的变动趋势、市场动向与整体经济、该公司往年的财务与营运状况、未来发展潜力等。据上述因素，承销商将估算一个相对合理的参考价格，向美国证监会及交易所备案，但此价格通常绝非固定价格，而是一个价格区间。这种评价模式，在中国有制定好的强制性的规范或公式，是由证监会制定公布的，我们应该学习美国这种贴近市场的非常灵活的评价模式。其次，公司公开招股说明书初稿形成后，承销商并不着急筹划进行全国或全球性的巡回路演而是先通过其分支机构与承销团，了解

23、市场对该公司的评价与认购意愿，然后在大的范围内邀请机构投资人和一般投资者参加其路演甚至进行一对一的讨论，并将每一位投资者的需求数量详细记载下来。根据市场反应情况并经由多次的讨论、沟通后，承销商清楚地掌握市场的需求状况与该IPO公司可能接受的承销价位。最后再参考同类公司近期的股价水平、整体经济金融形势，以及上市后股价的期望予以综合分析，并与拟公开发行的公司协议后确定最终的发行价。最后，将公开销售股数按此发行价格分配给参与登记者，进而完成整个公开发行的程序。这是对市场需求更深一步的挖掘，同样值得我们学习和借鉴。中美情况一样，机构投资者永远是大户，有发言权，而零售投资者只是价格接受者并最终获得少量配

24、股。但美国在“询价”的过程中，非常注重市场需求，过程非常灵活，这是非常值得我们借鉴的地方。三、IPO定价的描述性统计与显著性检验(一)样本描述性统计本文选取2011年10月到2012年10月在我国创.业板发行的134只股票为样本,其中2011年上市的共有36家，占总样本的26.87%,2012年上市的共有98家，占总样本的73.13%o表3.1样本IPO年份统计上市年份公司数目比例20112626.87%20129873.13%总计134100%从行业来看，样本中的134家上市公司，有86家属于制造业，有23家属于信息技术业，两个行业的公司占比超过80%,其他上市公司分别属于社会服务、文化传播

25、等行业，所占比比例相对较小。从行业分布中可以看出，前期创业板选择的上市公司大多属于高科技制造业和信息科技行业。这两个行业的科技壁垒比较高，多数公司具有高新技术企业的资质，同时也是国家重点发展的战略性新兴行业，符合创业板“两高六新”的选择原则。下表3.2展示了样本上市公司所属行业分类。表3.2样本上市公司行业分类制造业文化传播信息科技社会服务其他合计公司数86623712134百分比64.18%4.48%17.16%5.22%8.96%100%(二)IPO定价”检验及分析按照文章里提到的实证检验方法，通过两个步骤就可以检验样本企业IPO前后经营业绩的变化情况：第一步：分别计算样本-2、-1、0、

26、1、2年的八个财务指标，比如每股收益、净资产收益率、资产负债率等。样本上市公司IPO前后共五年的经营业绩的平均值及中位数值见表3-3。表3-3上市公司IPO前后各年的经营业绩平均值及中位数指标IPO-2年IPO-I年IPo年IPO+1年IPO+2年净资产收益率平均数39.4033.4913.057.966.12中位数30.1728.4612.757.615.85总资产收益率平均数21.7120.849.576.446.79中位数18.5418.219.506.256.23流动比率平均数2.322.7613.209.048.16中位数1.822.149.276.234.83速动比率平均数1.86

27、2.3212.528,287.38中位数1.351.658.775.444.19资产负债率平均数43.4237.4812.2916.1719.76中位数42.6736.6610.7413.5515.78流动资产周转率平均数1.761.620.710.570.64中位数1.561.440.610.480.53主收业务增长率平均数75.8331.5232.3929.7725.81中位数46.2327.5629.7424.8519.15净利润增长率平均数210.7250.1332.4712.489.37中位数54.2338.4927.3111.845.29根据上表的数据，可以做出以下判断：在IPo当

28、年，上市公司的经营业绩较前一年有大幅的下滑，并且上市公司在IPO后的两年间经营业绩总体呈现出持续下降的趋势。其中，速动比率、流动比率、权益负债率、净利润增长率和净资产收益率和总资产收益率这五个财务指标的变化程度较大，而资产负债率、流动资产周转率和主收业务增长率这三个财务指标的变化程度较小。因此，只有将变化较大的财务指标进行归一化处理，才能得到综合财务指标。为了对企业IPO前后的经营业绩变化做出更为严谨的判断，需要进行Wilcoxon成对样本带符号的秩次和检验。第二步：用SPSS软件分别对企业IPO前后各年的财务指标的差异进行显著性检验，上市前两年和上市后两年财务指标的Wilcoxon成对样本带

29、符号的秩次和检验结果如下表：表3-4创业板IPo经营业绩指标显著性检验财务指标IPO-2年到IPO-I年IPO-I年到IPO年IPO年到IPO+1年IPO+1年到IPO+2年净资产收益率Z值-5.071-10.712-10.024-2.594P值0.0000.0000.0000.009总资产收益率Z值-0.189-10.703-9.928-1.678P值0.0830.0000.0000.097流动比率Z值-5.910-10.716-7.763-4.861P值0.0000.0000.0000.000速动比率Z值-4.876-10.674-8.246-5.017P值0.0000.0000.0000

30、.000资产负债率Z值-6.541-10.507-7.032-6.681P值0.0000.0000.0000.000流动资产周转率Z值-3.103-10.702-8.476-6.141P值0.0000.0000.0000.000主收业务增长率Z值-5.868-0.384-0.507-1.384P值0.0000.7420.6120.173净利润增长率Z值-4.136-4.313-4.925-3.670P值0.0000.0000.0000.000从表3-4中可以得出，八个指标的P0.05,说明上市公司在上市后两年和上市前两年的资产收益率在95%的置信水平上存在显著差异。从上面的显著性检验结果我们可

31、以得出以下结论：八个财务指标在上市之后均出现大幅下降，并且上市后第二年比第一年的经营业绩会变差，由此可以说明创业板样本上市公司存在显著的IPO定价。(三)IPO效应的影响因素分析将上述八个财务指标通过因子分析法计算出一个综合得分，当作综合财务指标,并出于科学性考虑，本文分别采用上市公司IPO前后各2年综合财务指标的均值来衡量中小企业的经营水平。将综合财务指标作为因变量，以风险投资背景、公司注册所在地、募集资金占总资产比重和上市公司所在行业作为解释变量，建立横截面多元回归模型。首先将八个绝对指标全部归一化处理为相对指标，从而可以更好地反映样本企业经营业绩的变化，然后将这些相对指标通过因子分析法得

32、到它们的公因子，以各公因子的贡献率为权重，加权求和得到因子综合得分，作为综合财务指标。风险投资背景为虚拟变量，当上市公司有风险投资时取1,否则取O0公司注册所在地也是虚拟变量，当上市公司的注册所在地是东部时为1,否则为0。募集资金占总资产比重，是用IPO融资额占上市前净资产的比例来表示。数据处理完毕后，运用SPSS软件，根据F检验5%与10%作为选择条件，将不符合选择条件的变量移除，最终，基于综合财务指标的模型，估计结果如表3-5所Z*O表3-3基于综合财务指标的模型估计结果非标准1七系数标准化系数T值Sig共线性诊断回归系数标准误差标准回归系数容差VIF常数0.3150.3462.4350.

33、018风险投资0.1360.1790.1432.1020.0520.8471.181IPo融资规模-0.9210.389-0.539-2.1700.0430.8421.188公司注册地0.1280.2190.1462.1320.0450.8571.167制造业行业0.1310.1920.1172.0680.0710.8131.230信息科技行业0.1040.1780.1212.4780.0300.7311.368AdjustR20.792Durbin-Watson1.224F-Statistic5.41Sig0.003由表3-3模型估计结果可以得出，公司注册所在地、融资规模和上市公司所在制造业

34、行业等信息能显著影响了我国创业板上市公司的综合财务指标的变化。增加风险投资、提高公司注册地在东部沿海发达城市的比例、提高信息科技行业的上市公司数量的增加可以降低我国创业板的IPo效应，而增加IPO融资规模，将会增大创业板的IPO定价。四、我国IPO定价制度运行的现状及存在的问题(一)政府监管与市场主体独立性缺失在现有的核准制下，政府虽然一再强调IPo定价机制化，并为达到这个目标进行了一系列改革，但收效都是短期的，从长期看并没有非常大的变化，究其根本，是定价相关主体独立性的缺失。事实上，政府对公司进入、退出股市的干预从未中断，使得企业根本不可能独立自主的根据市场状况进入或者退出证券市场。本来企业

35、筹集资金只是一种私法行为，只要买卖双方意思表示一致就行，但公权力的介入即赋予证监会核准审核的权力，让IPo的发行成为一种稀缺资源，造成供不应求的情况，当然为权力寻租提供了极为便利的通道。造成的结果就是政府凌驾于所有主体之上，成为最强大的监管者，而市场则形成了IPO进多退少甚至只进不退的局面,许多劣质的上市公司不能通过优胜劣汰的法则被市场淘汰，因为退出游戏的权力并不在他们手上，加上地方政府为保财政收入也会进行干预。最终的受害者不仅是广大投资者尤其是中小投资者，最重要的是会搅乱了整个市场甚至可能造成经济的整体衰退。而上市公司为了私有利益，功利化的发行IPO,背离了IPO融资扩大再生产的本质，使之成

36、为敛财获取暴利的工具，当然在这种目的驱动下，发行人非常希望IPo的定价一路飙升。并且为了抬高IPO定价定价，运用了各种手段，其中最典型的就是根据现行的审核标准制作足以以假乱真的文件信息提交证交所和证监会。而政府在这个时候又作为最高位的监管者严格规定了市盈率的上限，来防止这种恶意的串通。（二）市场定价主体之间独立性的缺失IPO定价过程中的市场主体包括发行人（即卖家），投资者（即买家）和承销商（即中间人），他们本应该各自独立、各尽其责、各司其职，再相互配合共同依据市场规则制定出合理的IPO价格。而2009年改革后的情况却让人大跌眼镜，发行人与承销商合谋抬高发行价格的现象越来越普遍，中小投资者的利益

37、也受到越来越多的侵害。具体如下：首先在初步询价阶段，承销商的审慎监督变成了广告代言，始终与发行人站在一起，共同面对机构投资者。保荐人与承销商的合体（即承销商高薪聘请保荐代表人向证监会或者交易所申请开通保荐业务又为发行人与承销商的同盟加固了城墙，并产生了新的寻租空间。在这种情况下，不管是证券发行与承销管理办法还是上市保荐业务管理办法都无力的很。其次就是商人逐利的根本特性使得证券公司在收取高额的承销费、保荐费外，通过“审慎监督”上市公司，利用职务之便并依靠自身的雄厚资金实力变身成为上市公司的战略投资者，最终成为其非常重要的股东之一，与发行人的利益联系愈加紧密。只要以高高的IPO定价价格顺利承销发行

38、，发行人与承销商就真的是“财源滚滚”了。另外作为证券服务机构的律所、会计师事务所、资产评估机构等受保荐人监督，其本身也是由保荐人推荐的，在保荐人的威逼利诱下出具的报告很难令人信服，事实上，他们是同踏一船的商人。再次，本来为赚取差额利润而应该尽量报低价的机构投资者却因种种原因没有独立自主的“报价权”，成为同中小投资者一样的价格接受者。这原因主要是我国的证券发行与承销管理办法中的严格限制，限制网下机构投资者的配售比例，这使得“网下配售”又成为一种稀缺资源，而2010年新的管理办法更是赋予了保荐人询价对象推选权，使得本来稀缺的资源又加了一重管制，询价对象的自由意志又被剥离一层。而即使询价对象不买账，

39、承销商也会用变相回扣的办法“贿赂”机构投资者，使其只报价而不买。（三）联系紧密的市场主体联合操纵新股询价上一小节讲的是发行人、承销商与机构投资者之间缺乏相对独立性，而这种缺乏最容易导致三者联合一起操纵新股询价，从而谋取暴利。在我国目前的询价机制下，新股发行询价对象只能是管理办法规定的六大类机构投资者，即保荐机构类，合格的境外机构投资者类（QFII）,保险机构投资者，基金公司类，财务公司类和信托投资公司类。这些机构投资者往往为了自身的利益，联合发行公司，在询价过程中，经常采取不正常的手段和措施，比如事先商量好利益分配，再联合故意抬高IPO定价上限，使得IPO高定价的概率大大上升。他们三者之间独立

40、性的缺乏只是原因的一部分，最重要的还是他们之间千丝万缕的利益纠葛。政府监管部门最初的出发点是希望通过扩大询价对象的范围使得IPO的定价更接近市场真实价值，而这些大型的机构投资者有机会也有实力真正实现这一目标，但显然这一范围还是有局限性。因为随着我国经济的持续增长发展，市场机制也愈发完善，金融机构外很多有实力的非金融公司也有强烈的投资欲望也有能力投资，但却被规避在制度之外，更不要说广大中小投资者了。他们受自身实力的限制较大，只有接受的份。如果以上三者操纵新股价格，在发行市场上给IPo定的价格过高，对二级市场将产生极为不利的影响。（四）询价对象范围严格受限证监会明确规定了IPO询价对象的范围。20

41、12年4月份的新股发行改革方案中，在原来的六大类询价配售的机构投资者的基础上，引入了个人投资者，期望以此来均衡机构投资者和中小投资者的利益。但由于中小投资者实力有限，这种引入也流于形式。因此询价对象的范围还是没有实质性的变化。由于参与机构的种类和数量有限，导致承销商的选择受限，其挑选优质投资者的市场功能就不能充分的发挥了。这样询出来的价格，其市场化也必然有限。这样一来，承销商就很容易会同发行人和机构投资者联合操纵IPO的发行价格，中小投资者的利益根本得不到保障。(五)发行公司信息披露机制的形式化一方面，由于上市公司是首次公开发行股票，所以普通投资者只能根据由证监会审核通过的发行公告以及招股说明

42、书等证券法明确规定要披露的信息来判断发行公司的真实情况。但是我国IPO定价制度运行中的信息披露制度正在走向彻底的形式化道路。出于商人逐利性的本质，上市公司和承销商等为了能够成功发行上市，会自动隐瞒不利于通过发审委审核的信息，而本应该发挥作用的信息披露制度对此却无能为力。因为任何制度都有自身的局限性，而信息披露制度也不例外。准备上市的公司在未上市前，广大投资者对其几乎一无所知。原因很简单，一是获取信息成本巨大，二是他们真正想了解的并不是这个公司未来的前景如何，长期的投资收益如何，他们只关心能否从这个公司的上市过程中赚取投机利益。另一方面，也是信息披露制度本身的缺陷影响着IPO定价制度的运行。就是

43、对虚假信息的事后有效惩罚措施的缺失。证券法中虽然有规定，但那些规定都很模糊，很笼统，因此法院的判决就有很大的自由裁量权，而自由裁量的结果就是法官收入增加，当事人用对他们自己来说九牛一毛的现金息事宁人。五、完善我国IPO定价机制的政策建议(一)完善询价制下的配套措施1 .券商方面监管当局可考虑在适当的时候给予主承销商一定的新股分配权。美式累计询价机制的优点正是在于主承销商拥有对新股的分配权，因此监管当局应不断总结询价机制的实践经验,在适当的时机通过试点的方式赋予主承销商以一定比例的新股分配权,进而提高新股定价的精确性。从而避免发行公司为了实现其在IPO过程中的利益以“回扣”这种暗箱操作的方式给与

44、主承销商的好处。2 .机构投资者方面根据机构投资者让利给中小投资者，向中小投资者倾斜的原则，规范机构投资者行为,其炒作之风可能会受到限制。随着机构投资者的比重逐步提高，中国实行累计投标方式目前主要缺少相应的承销商股份分配权利和后市支持机制。3 .中小投资者方面目前在中国内地，中小投资者仍然是市场投资活跃的主体,在定价区间没有他们的声音是不公平的。因此,发行价格的确定也需要中小投资者的积极参与，发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价，机构投资者也可能利用询价的权利为自己谋利。（二）引入行之有效的法律问责机制对政府和其他监管部门而言，应该遵循权责对等的原则，在赋予他们权力的同时，也要明确其应有

45、的责任。一定要建立法律问责机制，一是现在的证券法律体系中缺少明确的对监管者的责任追究条款，法律体系漏洞比较多。二是即使有这样的条款，也因违反的人数过多而无从追究，即执法不力。这也是非常重要的问题。对那些证券服务机构（如证交所、证券业协会等）要引入个人责任追究的制度。可以适当修改证券法等相关法律条款，尽量做到责任到人，而不是出问题后直接面对整个证券服务机构或者整个管理层。另外条框修改过程要遵循过失处罚相当的原则，明确认定标准，依据所犯过错及产生的后果来度量。执行力一定要跟上，绝对不能有令不罚，轻罪重罚或重罪轻罚等，做到真正的权责一致。另外在处罚程序上,绝对不能随意草草了事，虽然会受中国重实体轻程

46、序这个大背景的影响，但也不能随性而为，因为处罚的随性必然导致监管的随性，这个就大大背离了监管处罚的原则了。最后，由于证券市场的特殊性，致使有一定权力的证券服务机构的责任查处难度加大，因其行为方式以不作为见多，这个可以通过倒查来明确责任主体，也就是根据券商的违法违规行为倒追其监管者的相应责任，杜绝推诿现象。在落实责任后，应按照相应程序移交司法机关来处理，绝对不能变相通过权力寻租或者以罚代替法等的不正当途径来逃避法律惩罚。（三）积极创造累计投标询价方法发挥优势所需要的配套机制随着我国加入WTO,证券市场的国际化程度将越来越高,想要置身于经济和金融全球化的浪潮之外显然是不可能也是不明智的。明智的选择是,把握全球IPO定价机制的发展趋势,熟悉国际上流行的美式累计投标询价机制，以便更好地利用国际资本市场充裕的资金。随着机构投资者的比重逐步提高,我国实行累计投标方式目前主要缺少相应的承销商股份分配权利和后市支持机制。建议在以后的IPO发售机制改革中逐步赋予承销商分配股票的权力，而承销商在行使这项权力时,应将分配的股票数量与机构投资者报告的信号高低结合起来，即对那些报告较高信号的投资者分配较多股份,在出现超额认购时减少对这些投资者的配给程度。此外,还需要引入绿鞋机制(GreenShOe)、裸鞋机制