证券投资学第三章.pptx

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1、第三章资产定价理论及其发展钟拥军暨南大学珠海学院,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,凯恩斯的“选美论”。股票价格的“内在价值”决定方式。格雷厄姆。夏普的CAPM。罗斯的APT。布莱克和斯科尔斯的期权定价理论。行为金融学。罗斯：APT，二叉树期权定价理论、利率期限结构理论推荐文章：“苦候诺贝尔经济学奖的大师们”我们希望同学们学习一些基本的微积分、线性代数、概率统计、线性和非线性规划、动态优化、动态规划等应用数学课程；若能继续学习测度论、泛函分析、拓扑学、随机过程等课程者尤佳。这些课程都是理解当代主流经济学的基础。周恒甫,20世纪50年代以前,20世纪50-80年

2、代,20世纪80年代以后,20世纪50年代以前的资产定价理论,1738年，伯努利关于风险衡量的新理论；1900年，Bachelier投机理论。“一种能表述市场波动可能性的公式。”最终得到了刻画布朗运动的数学公式。20世纪30年代，威廉姆斯证明股票价格是由其未来股利决定的，提出重要的股利折现模型。投资价值理论假设过于简单，关于现金流不确定的风险补偿-贴现率的确定方式没有深入研究。,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,基础资产定价理论,50年代以前，现金流的确定是资产定价的核心。（无法解决风险度量和风险溢价的问题）1952年，马科维茨发表现代资产组合理论否定“期望收

3、益最大化”假设。提出“均值-方差”理论。效用函数如果只有收益与风险两个变量，最佳组合出现在效率边界上。为了获利有效的组合集，计算难度大。托宾提出二分法-“两基金分离定理”。1964年，夏普提出CAPM。无风险收益代表资金的时间价值，风险溢价代表资产价格波动带来的风险补偿，风险资产的期望收益是投资者推迟消费的补偿与承受资产价格波动的风险报酬之和。,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,基础资产定价理论,衍生品定价理论,基础资产定价理论,早期实证检验支持CAPM，如BJS检验，Fama-Macmeth检验。70年代后受到质疑，资产价格不仅受到市场组合收益率的影响，还受

4、到其他因素影响，如公司规模、财务杠杆等。1976年，罗斯提出了APT。默顿提出跨期CAPM（解决单期假设的不足，采用动态规划（bellman）。1978年，卢卡斯提出了第一个CCAPM（基于消费的资本资产定价模型）,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,基础资产定价理论,衍生品定价理论,衍生品定价,期货定价期货定价理论主要包括持有成本理论、延期交割费用理论和基于对冲压力的期货定价理论。持有成本理论存货占用库房和保险费用，并且占用一部分资金从而产生机会成本；还面临价格波动的风险，要进行风险补偿。期货的价格就是现货价格与实际成本和风险补偿之和。与实际不符，期货价格低于

5、现货价格时，现货持有人依然持有存货。存储价格理论-假设对冲交易和存货的便利收益的存在来解释负差价的存在。,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,基础资产定价理论,衍生品定价理论,衍生品定价,期权定价起源于Bachelier投机理论，假设符合布朗运动，推导出第一个看涨期权的公式。1961年，斯普伦克尔假设股票价格服从对数正态分布，并具有固定的均值和方差，然后在此基础上推导出期权定价公式。1973年，Black与Scholes发表The pricing of Option and Corporate Liabilities,B-S模型或 B-S-M模型 97年诺贝尔经

6、济学奖1979年，考克斯（Cox），罗斯（Ross）和鲁宾斯坦（Robinstein）提出二叉树定价模型。,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,基础资产定价理论,衍生品定价理论,衍生品定价,微观金融学三大理论支柱：B-S-M模型、CAPM模型、MM定理MM定理就是指在一定的条件下（无摩擦环境），企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,基础资产定价理论,衍生品定价理论,市场

7、异象与行为金融学兴起,现代金融学体系-预期效用理论、资产组合理论、资本资产定价模型和有效市场假设。1.格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论完全竞争市场，均衡价格完全揭示私人信息，交易者都有“搭便车”的动机，那么价格就没有什么信息可汇总、传递。如果不搜集信息成为共识，那么搜集信息就会产生超额收益，因此个人又有搜集私人信息的动力。对有效市场假说进行挑战的经典案例。2.收益长期反转与中期惯性现象即长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关。过去312个月赚钱的股票组合在随后的312个月仍表现较好。3.期间效应星期一效应，星期五效应,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,市场

8、异象与行为金融学兴起,行为金融学的微观基础,基于行为金融学的资产定价理论,行为金融学的局限与未来发展方向,市场异象与行为金融学兴起,4.孪生股票价格差异之谜相同的证券存在价格差异。5收益率的过度波动有效市场理论，有信息才引起股票价格变化，实际上过度波动。6.期权溢价股票市场历史的总体收益水平高出无风险收益的部分很难由CCAPM所解释。7.封闭式基金折价交易价格低于净资产现值。8.投机性泡沫现实中存在的泡沫现象对理性人假设提出了尖锐的挑战。,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,市场异象与行为金融学兴起,行为金融学的微观基础,基于行为金融学的资产定价理论,行为金融学

9、的局限与未来发展方向,行为金融学的微观基础,1.投资者的非理性偏好有限的认识能力、人类本身是社会化动物，人类的情绪特征往往导致偏好的非理性。（1）过度自信。（2）反应不足与过度反应。（3）损失厌恶（4）后悔厌恶（5）分离效应（6）羊群效应,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,市场异象与行为金融学兴起,行为金融学的微观基础,基于行为金融学的资产定价理论,行为金融学的局限与未来发展方向,行为金融学的微观基础,2.金融市场的有限套利（1）套利成本。发掘套利机会的成本高。卖空的限制。建立大头寸的套利组合。佣金、买卖差价等都制约套利行为。（2）套利风险。期望收益不足以弥补

10、套利组合的风险。一类是基本面风险，无法复制或无法完美复制替代性证券，从而难以实现对冲风险。另一类是噪声交易者风险。（3）机构套利者的“委托-代理”问题。尽量与其它机构相同的投资策略。,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,市场异象与行为金融学兴起,行为金融学的微观基础,基于行为金融学的资产定价理论,行为金融学的局限与未来发展方向,基于行为金融学的资产定价理论,前景理论行为资本资产定价理论噪声交易者模型其它定价模型BSV模型、DHS模型、HS模型,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,市场异象与行为金融学兴起,行为金融学的微观基础,基于行为金融学的资产定价理论,行为金融学的局限与未来发展方向,行为金融学的局限与未来发展方向,2002年，行为经济学奠基人之一丹尼尔.卡尼曼获得了诺贝尔经济学奖，行为金融学推向一个新的发展阶段。行为金融学能有效地解释许多传统金融理论难以解释的市场异象，与人类真实的投资行为更加接近。行为金融学没有建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式，发展程度不足以取代传统金融理论。阅读：资产定价理论与市场有效性,20世纪50年代以前,20世纪50-80年代,20世纪80年代以后,市场异象与行为金融学兴起,行为金融学的微观基础,基于行为金融学的资产定价理论,行为金融学的局限与未来发展方向,