国际经济学第12章.ppt

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1、第12章 汇率决定理论,第12章 汇率决定理论,12.1 传统的汇率决定理12.2 汇率决定的资产市场说,12.1 传统的汇率决定理论,12.1.1 购买力平价理论12.1.2 利率平价理论12.1.3 国际收支说,12.1.1 购买力平价理论,购买力平价说（theory of purchasing power of parity,简称PPP理论）是由瑞典经济学家卡塞尔提出的，并于1922年在其代表作1914年以后的货币与外汇理论中进行了系统阐述。该理论是汇率决定理论中最有影响的理论之一。购买力平价有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。前者解释某一时点上汇率决定的基础，后者解释某一时段上

2、汇率变动的原因。,（1）理论的假定前提 购买力平价理论暗含如下假定：市场完全竞争，商品是同质的；商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能及时反映到商品价格的变化上；不考虑运输成本、保险及关税等交易成本。在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的存在，“一价定律”（Law of One Price）成立。,（2）理论的主要内容 购买力平价理论的基本思想是：一国居民之所以需要外国货币，是因为这种货币在其发行国具有对商品的购买力，一种货币价格的高低自然取决于它对商品购买力的强弱，因此决定汇率最基本的依据应是两国货币购买力之比。在没有运输费用和官方贸易壁垒的自由竞争市场上，同质可贸易商品在不同国家出售，

3、按同一货币计量的价格应该是相等的。而购买力变化是由物价变动引起的，这样，汇率的变动归根到底是由两国物价水平的相对变动所引起的。,绝对购买力平价 两国货币之间的汇率是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，又由于货币的购买力主要体现在价格水平上，所以若以P、P*分别表示本国和外国的物价水平，e表示直接标价法下的汇率，则有：该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两国可贸易商品的价格水平之比。,几点重要的解释,首先，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；其次，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力

4、决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。,相对购买力平价,相对购买力平价又称弱购买力平价，它是在放松绝对购买力平价的有关假定后得到的。相对购买力平价的表达式为：该式的经济学含义为：两国货币的汇率变动取决于两国物价水平的变动。将上式通过对数求导表示为:,在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。,关于购买力平价理论的争论,（一）价格1.价格应该使用包括可贸易品和不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务

5、的总体价格水平或指数来计算购买力平价2.购买力平价的计算应以可贸易品的价格为基础（二）汇率与价格的关系1.价格决定汇率2.汇率作用于价格大多数人认为汇率和价格是相互作用的。,（三）确定基期汇率1.利用绝对购买力平价计算出基础汇率水平2.使用所选定的现实市场汇率（四）PPP的有效性如果PPP成立，原则上实际汇率值应等于1(根据购买力平价，对于两个存在贸易关系的国家，在任何时候，由采用同种货币衡量的两国价格水平的比例所确定的实际汇率应该等于1)。但验证的结果是实际汇率不仅变动大，而且具有持久的特征。卡塞尔认为购买力平价虽是重要的汇率决定因素，但并不唯一。,原因：市场障碍的影响 国际收支中非贸易项目

6、对购买力平价造成的影响心理预期政府在外汇市场的干预多恩布什将购买力平价可能出现的偏差分成暂时性和结构性两种,请思考：若预期美国年通货膨胀率为5，英国年通货膨胀率为3，假定汇率变动遵循相对购买力平价，则美元对英镑的汇率将如何变动？解：根据相对购买力平价，有(Et E0)/E0=(t-t*)/(1+t*)假定以美元为本币,则美元汇率变动：(0.050.03)/(1+0.03)0.02/1.03 1.94,（3）对购买力平价理论的评价 理论的贡献:首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析货币交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对汇率决定这样的复杂问题给出了最为简

7、洁的描述。再次，购买力平价说还开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河,A.购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易完全自由，且没有交易成本。B.购买力平价理论只是一种假说，并不是一个完整的汇率决定理论。以商品套购的“一价定律”为基础的购买力平价理论受到非常严格的条件限制，其中包括：所有商品具有充分的可贸易性；国际间的商品流动是完全自由的，无关税和其他贸易限制，运输成本为零；商品具有同一性；两国价格指数的权数相同等。如此严格的限制条件，使许多人认为购买力平价只是在非常长的时期里才会有效，或者根本无效。实际上，以“一价定律”为基础的购买力平价所描述的主要是汇率同可贸易商品价格之间所存在的一种长期均

8、衡关系，并不能体现出汇率在宏观经济中的作用，因此这一理论很难成为一个完整的汇率理论。,理论的缺陷:,C.它假定所有的商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在。并非所有的商品都是贸易品，运输成本有时可以高到使一些商品的国际流通无利可图，这样的商品和劳务可称为非贸易商品。非贸易商品的价格往往难以通过国际贸易而趋于一致，同时两国贸易商品并不存在完全的替代性，因此两国的一般物价水平也难以通过国际商品套购机制而完全取得一致。D.它的着眼点只是贸易收支，而忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。当今发达国家的资本帐户日益重要，对汇率的影响也越来越大，它往往是现实汇率尤其是短期内偏离购买力平价的根本所在。,E

9、.基期选择比较困难。在相对购买力平价中有基期汇率一项，要想确定报告期的汇率，必须先确定基期汇率，这是相对购买力平价均衡汇率无法绕过的一个问题。卡塞尔认为，基期应为一正常的时期，或市场汇率处于长期均衡水平的时期。在实际中，要确定这样一个时期并不是一件容易的事，它不仅要求汇率是自由浮动的，而且市场环境还应比较稳定，各种影响汇率变动的短期因素（如短期资本流动、价格预期及其他随机因素）处在相对稳定的状态。F.选择合适的物价指数也不容易，因为有代表性的商品很难确定。购买力平价是根据各国的物价指数计算出的，由于各国在计算物价指数时所选取的代表性商品不同，各种商品对物价指数的影响程度或权数不同，所以计算出的

10、购买力平价不是严格意义上的“对应商品的购买力”之比，而是反映一国货币的综合购买能力。G.购买力平价理论尚未得到强有力的实证检验来支持。,对购买力平价理论的验证,针对购买力平价的有效性，西方学者进行了大量的统计检验。从历史上看，对20世纪20年代实行浮动汇率制时的许多实证研究结果都表明，购买力平价理论运行良好。但对70年代以后的浮动汇率制时期的验证却显示出对购买力平价理论不利的结果。在整个70年代，外汇市场的波动要比购买力平价理论所预测的更为剧烈，购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无法对短期或中期（35年以内）的汇率波动作出合理的解释。对实际汇率的检验结果通常显示，实际汇率的变动不仅大，且

11、具有持久的特征，而且具有同名义汇率大致相同的变化趋势。有些人的验证结果还得出汇率同股票的价格一样具有随机游走的特征。总结西方理论对购买力平价的各种验证结果，可以得出以下几点结论：（1）购买力平价理论在短期内是失效的；（2）从长期来看，购买力平价理论还是比较合适的；（3）在通货膨胀十分高涨的时期，特别是在恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显的趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。总而言之，购买力平价理论在西方汇率理论中有着相当重要的地位。但这一理论无论是从其自身的理论争议来说，还是从其与现实的偏差来说，都不是一个完善的汇率理论。因此，西方学者又对汇率的决定理论进行了其他有意义的探讨。,

12、12.1.2 利率平价理论,（1）理论的背景 随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间的移动越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要因素，利率平价理论于是应运而生。凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论，主要用以说明远期差价的决定。继凯恩斯之后，英国经济学家保罗艾因齐格把外汇理论和货币理论相结合，开辟了现代利率平价理论，提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。,利率平价理论假定资本完全自由流动，而且资本流动不存在任何交易成本。在此基础上，利率平价认为，两国间的利差会影响两国货币间的远期汇率与即期汇率的差价，远期汇率的贴水或升水应与两国间的

13、利差相等。汇率与利率之间的关系是通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。高利率国货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国在远期外汇市场上必为升水。利率平价理论包括抛补的利率平价（covered interest rate parity,CIP）和非抛补的利率平价（uncovered interest rate parity,UIP）。,（2）理论的主要内容,抛补的利率平价,（一）一个例子假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期

14、本利之和为：1（1i）,投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利之和为（以外币表示）：1/e（1/ei*）=1/e（1+i*）假定一年期满时的汇率为ef，则投资于国外的本利之和（以本币表示）为：1/e（1+i*）ef=ef/e（1i*）,由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利之和为：f/e（1i*）,投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1i f/e（1i*），则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而

15、本币即期贬值（e 增大），远期升值（f 减小），投资于外国的收益率下降。,只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：1i f/e（1i*），f/e（1i）/（1i*）假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为，,即：i*=ii*，与 i*都为分数，两者的乘积为“二阶小量”，只要不出现大幅度的货币贬值或高通货膨胀故，可省略 i*，故可得到：ii*这就是抛补利率平价的一般形式。,汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外

16、汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。抛补的利率平价是指在金融市场发达完善的情况下，投资者将套利与掉期业务结合起来进行，利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差的做法。大量的掉期业务的结果是低利率货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；而高利率货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率之间的差额，由此，低利率货币在外汇市场上表现为升水，高利率货币在外汇市场上表现为贴水 其公式为：该式的经济含义为：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。,（二）抛补利率平价的经济含义,（三）抛补利率平价的实践价值抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市

17、商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。,非抛补的利率平价,投资者还有另外一种选择：（存在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。）假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，不进行相应的远期交易，而是在承担一定汇率风险的情况下进行投资。此时，投资者通过对未来汇率的预测来计算投资活动的收益。如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立：其经济含义为：预期的汇率远期变动等于两国货币利率之差。,（一）非抛补利率平价的一般形式:假定 表示预期的远期汇率变动率，对其进行上述类似的

18、整理，得,（二）非抛补利率平价的经济含义 预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国利率提高，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。,（三）非抛补利率平价的检验因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。,CIP和UIP的统一 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了：假定Eeff，投资者将购买远期外汇，假定Eeff，投资者将卖出远期外汇，直到Eeff，此时，CIP和UIP同时成立：=i-i*,那么，Eeff 的经济含义是什么呢？

19、人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计，ef=E(es)；这是远期外汇投机的均衡条件。如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率是未来即期汇率的有偏预测（biased predictor）。在这种情况下，E(es)-ef可以看成是对风险补贴的衡量。,利率平价说的应用,利率平价说的应用：即期汇率的决定 当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。该公式还可以用来引证”预期能自我实现”的作用。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。,利率平价说的应用：远期汇率的决定：远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇

20、交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。,理论的贡献 首先，研究角度从商品流动转移到资本流动，利率平价理论把利率决定的因素扩展到资产市场领域，反映了货币资产因素在国际金融领域内日益重要的作用。其次，从资金流动的角度揭示了汇率与利率之间的密切关系以及汇率的市场形成机制。第三，利率平价理论是一种与购买力平价理论互补的汇率决定理论。第四，利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节；,（3）对利率平价说的简要评价,第一，现代利率平价理论假设资金不受限制地在国际间自由移动，

21、这在现实中是难以满足的。事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。第二，套利活动是有交易成本的，因而均衡汇率水平很难通过套利行为达到。第三，利率平价理论忽视了市场投机这一重要因素。实际上市场可能受到投机心理与投机者行为的影响，以至于实际汇率与均衡利率平价出现持久的偏差。第四，抛补利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立，但能够用于抛补套利的资金往往是有限的；利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期汇率的决定，但在分析时忽略了国际贸易在汇率决定中的作用。最后，利率平价理论不是一种独立的汇率决定理论。,理论的缺陷,12.1.3 汇率的国际收支分析

22、法,从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给和需求的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的。国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析；二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。（一）国际收支说的早期形式：国际借贷说(Theory of International Indebtedness)英国经济学家葛逊（GGoschen）于1861年出版了外汇理论一书中提出了汇率决定的“国际借贷说”，标志着系统的汇率决定理论的形成。

23、国际借贷说是第一次世界大战前，在金本位制盛行的基础上产生的，用来说明外汇汇率变动的理论。其立论的主要依据是古典经济学、特别是重商主义有关国际贸易及外汇方面的论述。,该理论的主要观点是：一国汇率的变化，是由外汇市场的供给和需求决定的，而外汇市场的供求是由国际收支引起的。因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。葛逊认为，国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本往来。资金流动是汇率波动的直接影响因素，而推动一国资金流动的根本原因是国际借贷的出超或入超。也就是说，汇率的波动实际上取决于一国对其他国家的债权、债务数量。当一国的对外债权大于对外债务，即对外流动借贷出现顺差时，外汇供给将大于外汇需求，该国

24、货币汇率将上涨。反之，该国货币汇率便会下跌。,葛逊把国际借贷分为固定借贷和流动借贷。其中，固定借贷(Consolidating Indebtedness)，指借贷关系已经形成，但未进入实际收付阶段的借贷；流动借贷(Floating Indebtedness)，指已进入收付阶段的借贷。葛逊认为，固定借贷对当期资本流动、外汇供求的影响具有较大的不确定性，只有流动借贷对外汇供求及汇率产生影响。,国际借贷说阐述了国际债权债务关系对汇率变动的影响，从动态角度分析了汇率变动的原因，这对于货币供求和汇率波动都比较稳定的金本位制来说具有一定的合理性。国际借贷说存在其历史的局限性，它没有说明汇率决定的基础和其它

25、一些影响因素。首先，它只针对汇率变动的影响因素加以分析，忽视了对汇率决定基础的论证。（金本位制下，汇率决定基础是铸币平价）其次，它把国际借贷分为固定借贷和流动借贷，但并未就固定借贷和流动借贷的构成作深入分析。实际上，商品贸易形成的债权债务与有资本项目形成的债权债务相比，结构与运动速度差异较大，两者对国际收支与汇率变动的作用不尽相同。再次，它仅仅论述了实体经济因素与汇率间的因果关系，对于汇率与货币供求及国际资本流动之间的相互影响分析不够。总之，葛逊的理论上实际上就是汇率的供求决定论，但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，从而大大限制了这一理论的应用价值。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说

26、中得到了弥补。,（二）国际收支说的基本原理,（1）国际收支说基本假设：假定只存在两个国家：本国和外国 外汇需求：均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。外汇的供给：对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。外汇供给是汇率、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。,外汇供给与外汇需求的不同点：出口是外国而不是本国国民收入的函数；除汇率外的其它各种变量

27、对外汇供给的作用方向正好与对外汇需求的作用方向相反；外汇汇率上升可能带来外汇供给的增加，也可能会造成外汇供给的减少。,假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态，即,CAKA0影响国际收支的因素：经常账户主要由商品与劳务进出口决定的：进口主要是由本国国民收入（Y）、汇率（e）、相对价格（P/P*）决定的；出口主要是由外国国民收入（Y*）、汇率（e）、相对价格（P/P*）决定的。从而影响经常账户收支的主要因素为：CAf（Y，Y*，P，P*，e）,假定资本与金融账户的收支取决于本国利率（i）、外国利率（i*）、对未来汇率水平变化的

28、预期（Eef）。即：KAg（i，i*，Eef）综合起来，影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为：BPh（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0从而均衡汇率为：ek（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）,当本国国民收入上升或下降时，本国进口的增加或减少将引起DD曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的上升或下降，即本币在外汇市场的贬值或升值；当外国国民收入上升或下降时，本国出口的增加或减少将引起SS曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的下降或上升，本币在外汇市场的升值或贬值；当本国物价水平相对于外国物价水平下降时，本国的出口将增加，进口将减少。这将同时通过SS曲线的右移和DD曲

29、线的左移，导致均衡外汇汇率的下降，本币在外汇市场的升值；,D,D,S,S,当本国物价水平相对于外国物价水平上升时，本国的出口将减少，进口将增加。这将同时通过SS曲线的左移和DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升，本币在外汇市场的贬值；当本国利率相对于外国利率上升或下降时，资金的内流或外流将引起SS曲线或DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的下降或上升；当市场预期外汇汇率将出现上升或下降时，资金的外流或内流将引起DD曲线或SS曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升或下降。这是所谓“预期会自我实现”这一金融市场公理在外汇市场的体现。,国际收支说认为：假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价格，外汇汇率决

30、定于外汇的供求。由于国际收支状况决定着外汇的供求，因而汇率实际取决于国际收支。因此，影响国际收支的因素也将间接影响汇率。表达式为：该式表明，影响国际收支、进而影响汇率的主要因素有：本国和外国的国民收入，本国和外国价格水平，本国和外国的利率水平，以及对未来汇率水平变化的预期。,小结：,（2）各变量变动对汇率的影响 国民收入的变动。其他条件不变时，YM对外汇的需求e；Y*X外汇供给e。价格水平的变动。P本国产品竞争力CA恶化e；P*本国产品竞争力CA改善e。利率水平的变动。其他条件不变时，i资本内流对外汇的供给e；i*资本外流增加外汇需求e。市场预期外汇汇率上升时，资金外流外汇需求 e。因此，国际

31、收支说基本原理可以概括为：（3）注意各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上，这些变量之间本身存在着复杂的关系。,例如：本国国民收入的增加，增加进口；造成货币需求的上升而造成利率提高，这又带来了资本流入；可能导致对未来汇率预期的改变。,（三）对国际收支说的平价 理论的贡献 首先，国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系。国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个重要分支。其次，国际收支说是关于汇率决定的流量理论，国际收支引起的外汇供求流量变化决定了短期汇率水平及其变动；但并没有进一步分析哪些因

32、素决定了这一流量。理论的缺陷 第一，国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在着的联系。影响国际收支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的。第二，国际收支说的前提假定比较严格。第三，国际收支说主要是一种短期分析，难以解释长期的汇率走势。如，战后日、德的国民收入在西方工业国中是增长最快的，但日元与马克则长期处于坚挺的态势。,12.2 汇率决定的资产市场说,上世纪70年代以后，国际资金流动的发展对汇率变动产生了重大影响。外汇市场上绝大部分的交易量都与国际资金流动相关。资产市场说就是在这一背景下产生的，该学说特别重视金融资产市场均衡对汇率的影响，认为应将汇率看

33、成一种资产价格。资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，转而考察货币和资产的存量均衡上，其分析强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。依据本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市场说可分为货币分析法与资产组合分析法。而根据对价格弹性的假定不同，货币分析法又可以分为弹性货币分析法和粘性价格分析法。,汇率决定的资产市场分析,分析的立

34、足点:均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币之间的相对价格(故称为汇率决定的资产市场说)与传统理论的不同:决定汇率的是存量因素而不是流量因素(被称为汇率决定的存量模型)在当期汇率的决定中,预期发生着十分重要的作用,资产市场分析的基本假设前提:外汇市场是有效的 一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场(主要是本国债券)、外币资产市场(包括外国债券和外币存款)资本完全流动，利率平价始终成立资产市场理论分析的基本脉络:本外币资产之间完全替代：汇率的货币模型 购买力平价成立：弹性价格货币模型（Flexible-Price Monetary Model）短期购买力平价不成立：粘性价格货

35、币模型（Sticky-Price Monetary Model）本外币资产之间不是完全替代：资产组合平衡模型,12.2 汇率决定的资产市场说,12.2.1 货币分析法（Monetary Approach to Exchange Rate）12.2.2 资产组合模型（Portfolio Balance Model of Exchange Rate）,12.2.1 货币分析法,（1）弹性价格货币分析分析法货币主义模型 弹性价格分析法的代表人物有弗兰克尔（J.Frenkel）、穆萨(M.Mussa)、PKouri、JBilson等人。基本假设:本外币资产之间可以完全替代(即只要本国与 外国货币市场处

36、于均衡，这一资产市场也必然处于均衡)；货币需求是国民收入、利率的稳定函数，货币供给只起价格水平的变化，而不影响利率及实际的实物产出；购买力平价成立(即一价定律存在)。该理论的基本思想是，汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。强调货币市场失衡与均衡对汇率的影响。弹性货币分析法的基本模型为：该式表明，本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引起了汇率水平的决定之中。,假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套

37、购机制和套利机制都会发挥作用。但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在：PeP*,货币主义认为，汇率是由两国的物价水平决定的，即：e=P/P*（1）Md=Ms/P；Md*=Ms*/P*（2）由（1）式和（2）式，可得：e=P/P*=(Ms/Ms*)(Md*/Md)而根据新货币数量论，实际货币需求是实际收入(Y)和名义利率(i)的函数，即:Md=f(Y，i)；Md*=f(Y*，i*),公式

38、表明：外汇汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比；外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。,上式表明：通货膨胀对汇率的影响。当本国利率上升反映的是本国预期的通货膨胀率上升，这会降低人们持有实际货币余额的愿望，故在名义货币供给不变下，本国物价水平上升，导致本币贬值。费雪效应:其它条件相同，一国预期通货膨胀率的提高将最终导致该国货币存款利率提高。,货币主义模型将汇率视为一种资产价格，在一定程度上符合资金高度流动这一客观事实；该模型引入了诸如货币供应量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，因而该理论能在现实生活

39、中得到更广泛的运用。但是该理论也有明显的不足：它是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价在实际中难以成立，则该理论的可信性也值得怀疑。此外，该理论是以货币需求方程式为基础进行分析的，假定货币需求稳定，这一点在学术界存在着很大争议。,弹性价格货币模型的主要批评,（1）购买力平价。购买力平价在20世纪70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。（2）货币需求函数。研究显示，主要西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。粘性价格货币模型与资产组合平衡法都对以上的假定进行了修正。,汇率的粘性价格货币分析法简称

40、为超调模型，最初由美国经济学家多恩布什于1976年提出。代表人物：RDornbush（预期与汇率动态汇率超调）JFrankel、WBuiter、MMiller等；该理论指出，假定货币市场失衡后，在短期内，商品市场价格具有粘性，购买力平价在短期内不成立。而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，（由于价格在短期内的粘性，经济均衡的恢复完全依赖于利率的变化，）但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平，利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。假定PPP长期有效，但在短期，资产市场调整快于商品市场调整出现汇率超

41、调，是短期内汇率容易波动的原因，弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足。,（2）粘性价格货币分析法超调模型（Overshooting Model）,货币市场失衡的动态调整过程：,货币市场失衡（货币供给）,i 刺激总需求,e，X，M总需求,结论：粘性价格货币模型强调资产市场在短期汇率决定中的重要作用，而商品市场只在长期情况下才对汇率产生实质性影响。,超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，创造了汇率理论的一个重要分支汇率动态学。另外，在研究方法上，超调模型是对货币主义和凯恩斯主义的一种综合，对开放条件下的宏观经济作了较为全面系统的论述，从而成为国际金融学中对开放经济进行宏观分析的基本模型之一。首

42、次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。不足之处主要在于：将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；在存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。超调模型是建立在货币主义模型分析基础上的，因而也具有与货币主义模型相同的一些缺陷。,对汇率超调理论的主要评价,12.2.2 资产组合模型,鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗逊（Branson）、库礼（Kouri）、Dornbush、费雪等学者认为：1、国内外资产之间不具有完全的替代性，

43、国内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收益风险”分析法取代套利机制的分析；2、接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。资产组合模型放松了货币模型对资产替代性的假设，认为国内外资产之间不完全替代。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被决定。,汇率的资产组合分析形成于20世纪70年代，这一理论的代表人物是学者布朗森。该理论的一个主要特征在于假定本币资产与外币资产是不完全替代物，需要对本币资产和外币资产

44、的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”，认为理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益的比较，配置于可供选择的各种资产上。,在国际资本完全流动的前提下，一国居民所持有的金融资产包括本国资产和外国资产两部分。一国私人部门的财富可以用以下方式表示：当某种资产的供给存量发生变化，或者预期收益率发生变化，则资产组合发生不平衡，人们就会对各种资产的持有比例进行调整，在这一调整过程中，会产生本国资产与外国资产的替换，从而引起外汇供求的变化，带来外汇的变化。各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。汇率的变动通过影

45、响私人部门对财富的重新估价（因为汇率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。,第四节资产市场说,（一）布朗森的“小国模型”理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益权衡，配置于各种可供选择的资产上。假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国债券、外国货币和外国债券（合称为国外资产）。则一国私人部门的财富持有可表示为：WMBe F（W表示私人部门持有的财富净额；M表示本国货币；B表示本国债券；F表示外国资产。其中，外国债券是以外国货币标价的）,第四节资产市场说,私人部门在三类资产之间如何进行比例分配

46、呢？取决于各类资产的预期收益率，假设M的预期收益率为零，B的预期收益率是国内利率i，F的预期收益率为国外利率i*和预期货币贬值率e，则,第四节资产市场说,（二）资产市场失衡对汇率的影响,资产供给变化的两种情况：资产供给总量的变化（财富效应），资产存量结构上的变化（替代效应）资产供应总量变化分为三种情况：货币供应量增加；本币债券供应量增加；外币债券供应量增加 资产结构变化而供给总量不变的情况，一般由中央银行的货币政策，即公开市场业务引起，分为两种具体情况：本币债券与本国货币互换；外币债券与本国货币互换,第四节资产市场说,外国资产市场失衡导致i*时，而、，M和B出现超额供给，F出现超额需求，私人部

47、门拿M、B换F，导致e，从而eF，资产组合重新平衡；一国经常账户盈余，私人部门持有的F，持有比重超出意愿持有比率，私人部门就会拿F换M和B，导致e;政府发行政府债券时，(1)如果由中央银行购买，M，公众拿部分货币换B和F，对B需求的增加导致i,对F的需求就会增加导致e；(2)如果由私人部门购买B，债券供给增加，降低了债券价格，从而导致i,这又会提高公众对本国债券收益的预期，诱使公众需求的一部分从F转为B，e（替代效应）；同时，本币债券供应量增加会导致人们增加对外币债券的需求，导致e（财富效应）。当本外币债券的替代程度较低时，财富效应超过替代效应，结果e；反之，当替代程度较高时，结果e。,第四节

48、资产市场说,中央银行增加货币供给时，如果是通过公开市场操作，购买政府债券，M，公众拿部分货币换B和F，对B需求的增加导致i,对F的需求就会增加，e；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F，导致e;当各种因素引起私人部门预期汇率时，私人部门会愿意提高，用M和B去换F，e。综上，资产组合平衡模型中 的变量与汇率关系是:,第四节资产市场说,（三）对资产组合平衡说的评价主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支；缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没

49、有进一步说明收入对财富的影响。,第四节资产市场说,对资产市场说的评价对汇率研究的方法进行了重大变革：资产市场分析法视汇率为一种资产价格，考察资产市场均衡，而不局限于经常项目收支差额。用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用动态分析代替了静态分析将长短期分析结合起来对理解汇率现实有一定意义对汇率剧烈波动现象提出了独特见解，尤其是强调了货币因素和预期因素在其中的作用。,本章小结 本章主要介绍了四种不同时期的汇率决定理论：铸币平价理论、购买力平价理论、货币模型和资产组合平衡模型。在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值，各国均规定了每一金铸币单位包括的黄金重量和成色，即含金

50、量。两国货币间的比价要用其各自所含的含金量来折算。购买力平价理论，是西方汇率理论中最具影响力的理论之一。购买力平价说有两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础；而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某一段时间里汇率变动的原因。资产分析法是汇率决定理论中比较新的理论，与传统的汇率决定理论不同的，这一方法扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。货币法和资产组合平衡法是资产市场法的,两个主要的分支。它们的区别在于资产替代