北大MBA《资本运作与兼并收购》.ppt
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1、资本运作与兼并收购,北京大学经济学院冯晴2007年4月27日、29日,参考书目,资本市场运作教程(第二版)作者:何小锋,黄蒿,刘秦 编著 出版社:中国发展出版社 出版日期:2006-6-1资本市场运作案例作者:何小锋,韩广智 编著 出版社:中国发展出版社 出版日期:2006-8-1,课程主题,主题一:什么是资本运作 框架媒介公司主题二:资本运作与公司管理的关系/公司管理目标 股东价值最大化-EG公司主题三:资本运作的方法及其问题 盈科电讯公司利用资本市场的超常规发展和问题主题四:资本运作财技和效果的进一步展示国际私人股权投资基金运作蒙牛香港上市案例,公司重组与价值管理案例思考题,Ralph D
2、emsky在出任EG公司董事长后是如何理解和实现公司价值最大化的?你的公司如果采取这样的价值管理战略,你认为可能存在的提高价值的途径有哪些?,盈科动力收购香港电讯案例思考题,盈科集团收购得信佳公司采用了借壳上市的方法,你公司状况有否考虑上市,如果上市,你认为采用什么方法比较好?盈动收购香港电讯的支付方式采用了换股的方法,你们公司的情况如何?盈动收购香港电讯的融资途径包括哪些?你认为国内市场融资途径与它们有什么不同?盈动收购香港电讯后安排巨额债务偿还的方法?你认为该收购是否成功?收购的原始原因分析收购结果是否事与愿违?,主题一:什么是资本运作 框架媒介公司资本运作的例子,框架媒介公司资本运作,借
3、道分众传媒公司登陆美国纳斯达克市场个月时间框架媒介从估值万元人民币做起,到公司估值近亿元人民币,框架媒介资本运作背景,时间:年月市场竞争状况电梯平面媒体广告市场恶性竞争,广告竞相压价,毛利率平均不到,许多公司发不出人员工资框架媒介已经在这个行业中具有优势,但是资金捉襟见肘人物时任汉能投资集团董事总经理、集团高级顾问的谭智时任框架媒介总经理刘磊刘磊向谭智提出资金支持,帮助框架媒介渡过难关,谭智答应,框架媒介资本运作步骤之一 私募融资,出售部分股权,谭智开始与汉能投资集团董事长陈宏以及原合伙人王功权探讨投资框架媒介公司谭智的理由很简单第一,框架媒介年营业额为万元人民币,是业内的第二,框架媒介是行业
4、内惟一占据了北京、上海、深圳、广州、武汉个市场的公司第三,与框架媒介的创始人刘磊沟通顺畅,团队情况了解 与风险投资快速达成投资协议年月,和汉能投资基金出资万元人民币,收购了框架媒介的股权谭智作为出资人代表正式成为框架媒介的董事长,拥有绝对话语权年月,框架媒介第一次估值当时框架媒介主营收入有两块:一是电梯平面媒体广告业务;二是液晶屏广告业务,年收入约万元人民币,净利润约万元人民币公司价值以倍市盈率计算为万元人民币,框架媒介资本运作步骤之二 公司整合,创造价值进一步融资,内部整合将混乱的管理秩序、资金运作、组织架构理顺 设计公司未来发展战略明确框架主营业务年月,以万元人民币的价格将液晶屏广告业务出
5、售给分众传媒开始专心做电梯平面媒体广告业务 外部行业整合计划首先,在全国范围锁定家公司实施行业整合,分别为北京的朗媒传播、信诚四海;上海的拓佳媒体、阳光家信;广州的力矩传媒、圣火传媒其次,制定了行业整合的时间表:年月行业整合启动,月末行业整合结束,月公司再次融资,年月份在上市 2005年月,框架媒介第二次估值为了实施行业整合计划,风险投资的再次注入框架媒介在资源、影响力等有形以及无形资产方面大大升值,公司估值结果为人民币万元,框架媒介资本运作步骤之三 实施行业整合,创造价值进一步融资,整合之初,说服这些公司加入框架媒介不断地倡导行业整合的理念,分析行业的现状、行业整合后的公司价值的提升整合后的
6、保守收益是毋庸置疑的,收益来源于统一市场、统一价格,加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润整合后具有股权增值和的潜力 谈判迅速,以至于最后同业公司纷纷主动前来洽谈合作 行业整合后,公司的资金状况迅速好转,支付压力也随之缓解年,框架媒介的营业收入超过人民币亿元年月,框架媒介第三次估值预计年框架媒介的净利润将达到万元人民币,以倍市盈率估算,公司的价值为人民币亿元,框架媒介资本运作步骤之四 框架媒介借壳融入分众传媒美国纳斯达克上市,运筹纳斯达克计划选择自己第二,股权转让给分众传媒第三,股权转让给聚众传媒为什么选择分众传媒分众传媒已经在纳斯达克上市股权,股权转让给分众传媒是更快的上市方式,节
7、省了上市成本6年2月,框架媒介第四次估值框架媒介独立上市估值为 亿美元参考已经在美国纳斯达克上市的分众传媒等媒体,计算出中国新媒体公司年的市盈率平均值为倍假设流通股的比例为,则框架媒介原股东股权价值为.亿美元(3.4 亿美圆X 8=27.2元人民币)这与按照年月分众传媒美元股的价格,计算出来的收益万美元基本吻合,什么是资本运作-资本运作与兼并收购,资本运作,又称资本运营、资本经营资本运作是指公司利用资本市场,改善资本结构,实现最大化资本增值的各种活动企业合并、托管、收购、兼并、分立、MBO以及风险投资等债权债务与资产重组,对企业的债务债务和资产进行剥离、置换、出售、转让发行股票、发行债券(包括
8、可转换公司债券)、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购(减少注册资本)企业资产负债表右边资本项下的活动西方没有资本运作概念,最接近的应该是兼并与收购资本运作的概念在外延和内含上与广义的并购类似,甚至更宽企业并购和整合出售企业以及资产上市融资(零卖企业股权),什么是资本运作-资本运作与公司融资,融资是一个企业资金筹集的行为与过程,是公司根据自身的生产经营状况、资金状况以及公司未来经营发展的需要,通过一定的渠道向公司投资人筹集资金的行为融资可以分为直接融资和间接融资直接融资是不经金融中介,直接在金融市场上进行的融资活动间接融资是通过金融中介进行的融资活动典型的金融中介是商业银行,
9、什么是资本运作 产品买卖与公司买卖,资本运作不是生产制造、库存管理、产品营销、市场开拓、品牌创建等企业经营活动资本运作的对象是资本及企业,资本运作也注重信用、收益和风险控制通过公司买卖,实现资本增值与公司产品买卖一样普通不仅传统的企业破产想出售,企业经营状况好的时候也可以买卖,什么是资本运作 资本运作与资本市场,资本运作需要利用资本市场,但又不是仅仅在资本市场上进行资本运作的成功需要将金融杠杆手段与企业的管理手段结合资本运作是一门集金融学、公司管理、公司战略等学科为一体的学问资本运作概念是否有必要提出?资本运作是不是一个筐?,资本运作通常需要专业的投资银行提供服务,投资银行+管理咨询双重专业能
10、力,投资银行业务,管理咨询业务,海外上市,企业改制,私募融资,公司并购,资产重组,公司战略,市场营销,组织与流程重组,人力资源管理,财务管理,资本运作通常需要专业的投资银行提供服务,前期可行性研究,上市规划及准备,海外上市,资本运作通常需要专业的投资银行提供服务,收购对象推介,收购方案设计,并购整合,基 于 公 司 战 略,主题二:资本运作与公司管理的关系/公司管理目标 股东价值最大化,公司所有者-股东公司治理结构股东 董事会 管理层委托代理关系公司利益相关人(stakeholder)管理层员工 社会责任:就业、公益、环境保护等企业、管理层工作目标 主流:美国,股东价值最大化,同时带来stak
11、eholder利益最大化非主流:欧洲,企业目标更为广义,80 90年代美国居民户金融资产的构成及其变化 股东不是别人,而是我们自己,$11 Trillion,股东价值最大化目标与股票期权制度,20世纪90年代以来活跃公司高级经理人股票期权激励机制公司员工持股计划(ESOP)员工,特别是公司高级经理人成为股东委托代理关系的弱化讨论:大股东(自然人、法人),小股东(自然人、法人),公司决策,话语权,公司实际控制权与公司股东价值最大化的一致性,股东价值最大化的保证 活跃的公司控制权市场,公司战略公司投资与主营业务公司资产最优配置与利用公司人力资源管理与激励机制设计市场营销、客户关系管理公司融资与资本
12、结构公司治理结构:股东大会 董事会 管理层战略制定与战略执行讨论:大股东、小股东、管理层大股东与公司高管:公司实际控制权公司股东价值最大化的实现完善的公司控制权市场:价值发现机制公司接管:兼并收购金融中介-投资银行价值挖掘 目标企业的寻找并购方式创新:杠杆收购与MBO,junk bond,etc.,管理理念的转变 公司价值管理,公司目标:股东自由现金流现值最大化公司长期现金流的产生能力每股收益以股东价值和价值创造为核心进行管理在组织内开发和管理一套价值管理的理念和方法有可能需要进行公司重组,把公司内在的价值释放出来以价值创造为基础确立管理活动的优先次序,确保价值管理成为决策和经营的例行方式以股
13、东价值为目标编制计划、评价绩效与投资者就价值创造进行沟通,公司价值管理案例:EG公司,公司主营业务消费品:具有品牌优势和市场份额优势饮食服务:有一定利润,但竞争优势较弱家具:中、低档无品牌产品,正在计划建立总品牌,合并整合后有竞争潜力总体绩效一般,净资产收益率长期徘徊在10%左右市场对公司利润表现失望,股票价格处于低谷问题:公司需要进行重组并购,进行价值管理,ED公司业务背景,结构单一专注于消费品,收购,?,消费品,饮食服务,家具部门,报社房地产财务公司,沿用原来品牌业务发展不平衡管理能力差异大,?,?,?,规模小利润少,希望?竞争激烈自身实力弱,市场份额高有口皆碑,公司新CEO-Ralph走
14、马上任,清楚EG公司的状况,一直强调对股东价值的关注,领导消费品部门成绩斐然,担任CEO,发现机会并重组制定更为长远的计划,公司重组六角形下的价值创造机会,目前的市值,现有价值,总的潜在价值,内部改进后的价值,内部改进、变卖和增长机会后的价值,内部改进和变卖后的价值,1、认识上的差异,2、经营改进,4、新的增长机会,5、财务工程,6、价值最大化机会,3、变卖/新的所有者,各项业务财务收益,创造价值的现金流少股东获得的也少,消费品部高收益家具业务收益较低饮食业务投入资本收益率低,降低公司的整体收益率阻碍公司利润增长,消费品业务中所获得的巨大的自由现金流量,消费品业务再投资,家具食品,公司评估发现
15、的问题 管理层并没有认真为创造股东价值而努力,公司基于历史推测的价值,基于历史推测的价值,公司的绝大部分价值是由消费品部门的现金流量产生,饮食餐饮业价值大大低于公司过去对其的投资,EG公司的历史总价值远远低于其市值,公司总部成本太高占总价值的25%,excel“value based on historical extrapolation”,实现计划后的价值,总价值增长10%,消费品部门价值增值大,零碎业务价值有所增加,家具部价值极大提高,食品部价值下降,公司实现基本计划下的价值,Excel“value of business plans”,公司进行内部改进的思路,内部改进:实施更为进取性的战
16、略计划为每项业务确定关键价值因子(key value drivers)对于每项业务价值的影响增加销售额1%(价值驱动来自于数量?)提高利润率1%(价值驱动来自于利润?)降低资本密集程度1%(价值驱动来自于资本利用率?)不同业务的价值驱动因素不同消费品业务价值对于营业额增长和营业利润率增长最敏感食品业务价值对营业利润率增长和流动资金降低最敏感家具业务价值对营业额增长最敏感,公司内部改进后的价值-消费品业务内部改进后的价值($mil.),消费品业务计划的价值:2115降低销售成本1%的价值:115降低销售队伍成本的价值:50提高价格3%(使销量下降3%):150增加广告,3年内销售收入增加5%:1
17、45提高研发投入收益25%:65消费品业务内部改进后价值:2640,消费品部改进后的价值,保守增长25%总价值由2115增长到2640,公司内部改进后的潜在价值,内部改进后公司价值比当前公司市值高出50%,可能达到36亿美圆消费品业务内部改进提高价值25%食品业务内部改进提高价值9%家具业务内部改进提高价值33%管理费用降低50%Excel“potential value with internal improvements”,公司进行外部改进的思路,公司实现外部改进价值的方法分拆成为独立公司(spin-off)在上市公司中找到与EG公司每项业务可比的公司股票市场估价数据市盈率(P/E rat
18、io),市净率(price-to-book ratio),市值/销售额比率(market-to-sales ratio)等杠杆收购消费品业务由于现金流丰富而稳定,LBO可能大部分或全部清算公司食品业务作为房地产出售的价值很大,财务公司清算价值比继续经营价值更大出售给战略投资者消费品业务对战略投资者价值很大,出售价值大于经营的现行价值家具业务正在进行内部合并重组,出售价格不会太高,公司外部改进后的潜在价值,新的增长机会的潜在价值,长期增长动力并购重组R&D新项目和业务投资重组分析中重视公司长期增长机会讨论,财务工程的潜在价值,公司拥有丰富而稳定的现金流,可以支持更多债务,以获得节税收益举债后用于
19、股份回购或支付特别红利举债后用于大规模并购,开拓新业务,EG公司的重组行动内容,消费品业务:提高价格,增加广告,新产品开发,提高营销效率食品业务:出售家具业务:合并整合,两年后仍达不到要求,则出售财务公司:清算房地产公司:出售报社:出售公司总部:裁员50%,建立控股公司,权利下放提高财务杠杆进行筹资,取得节税收益重视公司长期增长价值,公司重组计划及其价值创造,公司的价值构成,成为价值管理者,在公司建立价值管理系统的六个步骤,以价值创造为核心进行计划和绩效评估确定以价值为核心的指标和绩效尺度改革公司的报酬制度,培养员工创造股东价值的观念评估战略投资决策时,明确考虑价值创造问题将公司价值创造计划与
20、市场沟通重新规定财务总监的职能,以股东价值创造为核心制定计划和绩效评估,积极寻找公司重组价值创造的机会制定经营计划时,对经营的价值进行全面分析研究各个业务部门的价值驱动因素,而不仅仅是利润指标制定战略计划时,以价值创造为核心例如,在并购行为中通过六角形重组方法分析收购公司和目标公司的任何重组改进所实现的价值效果以及协同价值的创造,以作出并购战略决策在绩效评估中,将报酬与价值创造相结合,主题三:资本运作的方法与问题 盈科电讯公司利用资本市场的超常规发展和问题,盈科电讯发展战略思路的构建上市时机和方式的选择股市对于高科技公司青睐借壳上市与壳资源选择支付现金还是交换股票哈佛文章及其例子融资方式的综合
21、使用资本运作的奇迹与问题,盈科扩张时机和轨迹,网络经济风靡时期1999年入主得信佳,大量在资本市场融资2000年收购香港电讯发展步骤初始资金数码港创意与实施借壳上市,利用资本市场大量融资大量举债并购香港电讯大量债务偿还义务和安排,盈科电讯通过资本运作的超常规发展,1999.5,1999.3,1994-1998,盈科动力发展初期,1993年10月,李泽楷创立盈科拓展集团,包括盈科保险、数码动力、盈科亚洲拓展1994年,盈科拓展集团收购本地挂牌公司海裕亚洲投资13%的股份,更名为盈科亚洲扩展1998年,盈科拓展集团更名为盈科亚洲拓展的最大股东1999年,特区政府宣布由盈科拓展建立数码港,宗旨130
22、亿港元的科技项目1999年,借得信佳上市,注入数码港及内地物业,更名为盈科数码动力,盈科动力选择独立上市还是借壳上市?,高科技公司一般有极强的上市融资需求通常监管部门对申请直接上市的企业有诸多要求例如,基本的财务要求,持续经营最短时间的要求,行业要求等等当时多数高科技企业成立时间短,资金缺口大,没有盈利甚至亏损多数高科技公司都不符合直接上市条件直接上市成本高,时间长从申请,到审批,到上市辅导,要经过一系列的过程,最终才能上市成功高科技行业技术更新快若采取直接上市的方式,极有可能发生由于上市程序占用时间太长从而导致企业丧失最佳上市时机借壳上市或买壳上市成为高科技公司比较偏爱的一种上市方式具有上市
23、资金成本低,时间短,程序简单等特点,借壳上市及其特点,又称反向兼并或反向收购(ReverseMerger,ReverseTakeover)指一家非上市公司(借壳公司)通过收购一些业绩较差、筹资能力弱的上市公司(壳公司),“反向收购”的方式注入原公司业务及资产,取得上市的地位基本操作方式借壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件壳公司向借壳公司定向增发股票借壳公司的资产注入壳公司借壳公司股东往往最终成为壳公司的控股股东,盈科动力借壳上市安排,1999年5月,盈科集团采用资产注入的方式,将盈科资产注入得信佳,获得其控股权,并将得信佳的一部分资产和负债卖回给星光电讯,完成了借壳上市,具体的步骤
24、如下:得信佳将发行新股297.77亿股,得信佳公司自己已持有17.3 亿股,占得信佳总股本5%。盈科集团包括了数码港项目和部分物业项目的资产净值为27.8亿,将其作价为24.6亿(折让了11.6%)出售给得信佳,得信佳向盈科集团支付240亿股(每股0.06港元),使盈科集团获得得信佳总股本的75%同时还获得10亿港元的3年期公司可转债(约166.7亿股)买股权注入的是资产,买可转换债注入的是现金目的在于既避免全面收购邀约可以在公司股权被稀释后通过行使转换权,以固定的价格将债券转换成股权,保持控股地位向其他市场人士发售57.77亿股份(每股 0.062港元),占信佳总股本的17.8%,盈科动力借
25、壳上市安排及效果,得信佳同意除了香港的办公通讯器材业务外,将出售所有业务及香港债务给星光电讯,出售代价是将得信佳对星光的负债减少到1000万港元盈科向得信佳和配股承销商作出不可撤回承诺,得信佳将作为盈科集团与香港政府就数码港项目签署全部协议及有关文件的唯一机构资本运作的神话1999年5月4日,得信佳复牌第一天,股价当天最高升至每股 3.23港元,公司市值则由3亿余港元增加到590亿港元,涨幅高达187倍,一举成为香港第11大上市公司盈科集团所拥有的240亿股的价值已升至 439.2亿港元 1999年8月得信佳更名为盈科动力数码(简称盈动),壳公司的选择因素分析,股本较小小盘股对借壳和重组者来说
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