公司价值最大化.ppt

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1、1,公司金融,武汉大学经济与管理学院,第一章 公司价值最大化,第一节 公司制企业及其目标第二节 公司投融资第三节 财务现金流与公司价值第四节 对公司价值的损害,第一节 公司制企业及其目标,一、企业组织形式二、公司制企业组织结构三、公司制企业的目标,一、企业组织形式,业主制 Proprietorship合伙制 Partnership 公司制 Corporation,三种企业组织形式的比较,中华人民共和国公司法,我国公司法规定:有限责任公司、股份有限公司、国有独资公司。第三条 有限责任公司和股份有限公司是企业法人。有限责任公司，股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任

2、。股份有限公司，其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。第六十四条 本法所称国有独资公司是指国家授权投资的机构或者国家授权的部门单独投资设立的有限责任公司。国务院确定的生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司，应当采取国有独资公司形式。,二、公司制企业组织结构,直线职能式事业部式模拟分权式矩阵式其他任务小组和委员会网络化结构无边界组织,直线职能式,事业部式,模拟分权式,矩阵式,中青旅控股股份有限公司,三、公司制企业的目标,The traditional answer is that the managers of the corpora

3、tion are obliged to make efforts to maximize shareholder wealth.（传统的观点认为，公司管理者有义务为股东谋求最大利益）When the stock is traded and markets are efficient,the objective is to maximize the stock price.（当股票上市交易并且市场有效时，公司制企业的目标就是使股票价格最大化）,利润最大化与价值最大化,利润最大化 缺陷：1）没有考虑资金的时间价值；2）没有考虑风险因素；3)没有考虑产出和投入之间的比例关系；4)没有考虑权益资本的成

4、本。价值最大化 股东财富的最大化（所有者权益价值最大化）市场价值而非账面价值 股票市场价格最大化（上市公司）,Cash Flows between Firms and Markets,Cash Flows between Firms and Markets,Market value of the firm Book value of the firm because of growth assets.In what situation will the firm create values for the investors?,FA,第二节 公司投融资,一、关于FINANCE二、资产负债表模型

5、三、对公司金融的界定,一、关于FINANCE,Public Finance(Public Economics)财政学（公共经济学）Bank Finance(Monetary and Banking)金融学（货币银行学）International Finance（International Economics)国际金融（国际经济学）Corporate Finance 公司金融（公司理财）Personal Finance 个人理财,关于FINANCE,Financial Economics 金融经济学(经济学、财政经济学、保险经济学等）Investment 投资学(有价证券投资)Corporate

6、 Finance 公司金融（公司理财）,What is Corporate Finance？,Corporate finance is a specific area of finance that analyzes the financial decisions of corporations.,What is Corporate Finance?,Corporate Finance addresses the following three questions（公司金融探讨以下三个方面问题）What long-term investments should the firm engage

7、in?（公司应该投资于什么样的长期资产项目）How can the firm raise the money for the required investments?（公司如何筹集投资支出所需要的长期资金）How much short-term cash flow does a company need to pay its bills?（公司需要多大的现金流来应对支出）,二、资产负债表模型,Current Assets,Fixed Assets1 Tangible2 Intangible,Shareholders Equity,Current Liabilities,Long-Term D

8、ebt,What long-term investments should the firm engage in?,The Capital Budgeting Decision（资本预算）,The Balance-Sheet Model of the Firm,公司投资的概念,公司投资(Corporate Investment)指实物资产投资，即建厂房、购买机器设备等扩大企业生产能力的活动。区别：1）实物资产投资决策 2）有价证券投资决策,重置投资与净投资,公司投资包括重置投资和净投资。重置投资（replacement investment）是弥补固定资产损耗的投资，维持原有的生产能力。净投资

9、（Net investment）：扩大固定资产规模的投资。,公司投资与社会总需求,公司投资形成生产能力：当企业面临不断增加的市场需求时，首先是增加流动资产扩大产量；市场上的需求进一步扩大、超过企业生产能力时，企业就要进行投资、扩大生产规模。公司投资构成总需求，直接导致产出增加，GDP增长。,公司投资与宏观经济学中的总投资,包含在总投资中存货投资政府主导的投资,How can the firm raise the money for the required investments?,The Capital Structure Decision（资本结构）,Current Assets,Fixe

10、d Assets1 Tangible2 Intangible,Shareholders Equity,Current Liabilities,Long-Term Debt,The Balance-Sheet Model of the Firm,Capital Structure,The value of the firm can be thought of as a pie.（公司价值可以被假定为一个馅饼）,The goal of the manager is to increase the size of the pie.（管理者的目标就是做大馅饼）,The Capital Structur

11、e decision can be viewed as how best to slice up the pie.（资本结构决策就是如何最好地切分馅饼）,If how you slice the pie affects the size of the pie,then the capital structure decision matters.,50%Debt,50%Equity,资本配置方式的转变,资本市场发展中国资本市场发展报告资源配置渠道财政资金、银行信贷、资本市场、民间资本直接融资与间接融资的比较贿赂技术创新,How much short-term cash flow does a

12、company need to pay its bills?,The Net Working Capital Investment Decision（净营运资金）,Net Working Capital,Shareholders Equity,Current Liabilities,Long-Term Debt,Current Assets,Fixed Assets1 Tangible2 Intangible,The Balance-Sheet Model of the Firm,营运资金的投融资决策,营运资金的占用现金、应收账款、存货营运资金的来源自发性融资协议性融资,三、对公司金融的界定,

13、Capital Budgeting(投资决策）The process of planning and managing a firms investments in fixed assets.It is concerned with the size,timing,and riskiness of cash flows.Financing Decision（融资决策）The mix of debt and equity used by a firm.What are the least expensive sources of funds?Is there a best mix?When an

14、d where to raise funds?Working Capital Management（营运资金管理）Managing short-term assets and liabilities.How much cash and inventory to keep around?What is our credit policy?Where will we obtain short-term loans?,公司金融 VS.财务管理,Corporate Finance 译作公司金融、公司理财、公司财务，内容包括资金筹集、资本预算、资本结构、税收、资本成本、股利政策、公司并购和公司治理等问题

15、。Financial Management（财务管理）目前国内的财务管理隶属于会计学领域，偏重财务分析和财务控制。,第三节 财务现金流与公司价值,一、公司基本财务报表二、财务现金流三、公司价值的度量,一、公司基本财务报表,资产负债表（BALANCE SHEET）损益表（THE STATEMENT OF INCOME）现金流量表（THE STATEMENT OF CASH FLOW）,资产负债表,The Balance Sheet,An accountants snapshot of the firms accounting value as of a particular date.The B

16、alance Sheet Identity is:(会计恒等式)Assets Liabilities+Stockholders Equity资产 负债+股东权益,The Balance Sheet of the U.S.Composite Corporation,Liabilities(Debt),Assets,20X2,20X1,and Stockholders Equity,20X2,20X1,Current assets:,Current Liabilities:,Cash and equivalents,$140,$107,Accounts payable,$213,$197,Acco

17、unts receivable,294,270,Notes payable,50,53,Inventories,269,280,Accrued expenses,223,205,Other,58,50,Total current liabilities,$486,$455,Total current assets,$761,$707,Long-term liabilities:,Fixed assets:,Deferred taxes,$117,$104,Property,plant,and equipment,$1,423,$1,274,Long-term debt,471,458,Less

18、 accumulated depreciation,-550,-460,Total long-term liabilities,$588,$562,Net property,plant,and equipment,873,814,Intangible assets and other,245,221,Stockholders equity:,Total fixed assets,$1,118,$1,035,Preferred stock,$39,$39,Common stock($1 per value),55,32,Capital surplus,347,327,Accumulated re

19、tained earnings,390,347,Less treasury stock,-26,-20,Total equity,$805,$725,Total assets,$1,879,$1,742,Total liabilities and stockholders equity,$1,879,$1,742,美国联合公司资产负债表,负债,资产,20X2,20X1,及股东权益,20X2,20X1,流动资产:,流动负债:,现金及其等价物,$140,$107,应付账款,$213,$197,应收账款,294,270,应付票据,50,53,存货,269,280,应计费用,223,205,其他,58

20、,50,流动负债合计,$486,$455,流动资产合计,$761,$707,长期负债:,固定资产:,递延税款,$117,$104,财产、厂房及设备,$1,423,$1,274,长期债务,471,458,减：累计折旧,-550,-460,长期负债合计,$588,$562,财产、厂房及设备净值,873,814,无形资产及其他资产,245,221,股东权益:,固定资产合计,$1,118,$1,035,优先股,$39,$39,普通股(面值1美元),55,32,股本溢价,347,327,累计留存收益,390,347,减：库藏股票,-26,-20,股东权益合计,$805,$725,资产总计,$1,879,

21、$1,742,负债与股东权益总计,$1,879,$1,742,固定资产投资决策,根据后面的现金流量表，该公司20X2年固定资产总投资为198，其中无形固定资产投资为24，有形固定资产投资174；有形固定资产投资174中，重置投资（弥补折旧）90，净投资84；由于该公司20X2年处置固定资产25，相当于进行了负投资，所以有形固定资产净值增加59、有形固定资产总值增加149、固定资产总值增加173。,长期融资决策,债务融资：长期债务增加13。附注中指出，该公司20X2年偿还到期债务73，发行新债86。股权融资：股权融资增加80。其中，20X2年留存利润43；回购股份6，发行新股43（股本23，溢价

22、20）。,营运资金策略,20X1年净营运资金为 707-455=252；20X2年净营运资金为 761-486=275，增加23。,资产负债表分析要注意的三个问题,1）Accounting liquidity2）Debt versus equity3）Value versus cost,The Income Statement（损益表）,损益表又称利润表，用于反映企业在一个特定时期（如一年）内的业绩。损益表中的数字为流量。损益的会计恒等式为：Revenue Expenses Income（收入支出 利润）,(in$millions),20X2,Income Statement,U.S.COMP

23、OSITE CORPORATION,销售收入,$2,262,销售成本,-1,655,销售费用（SGA）,-327,折旧,-90,主营业务利润,$190,其他利润,29,息税前利润（EBIT）,$219,利息支出,-49,税前利润,$170,所得税,-84,当期支付:$71,递延支付:$13,净利润,$86,留存收益:$43,股利分配:$43,非主营业务部分,美国联合公司损益表,主营业务部分,税收部分,利润分配部分,损益表分析要注意的问题,There are three things to keep in mind when analyzing an income statement:1）GAA

24、P（公认会计准则，确认收入、核算利润）2）非现金项目（确认支出：折旧、递延税款）3）成本与费用,Statement of Cash Flows（现金流量表）,现金流量表用于反映资产负债表中现金余额的变化情况。对于美国联合公司来讲，20X2年与20X1年相比现金余额增加了33。.现金流量表的三个组成部分：Cash flow from operating activities（经营现金流）Cash flow from investing activities（投资现金流）Cash flow from financing activities（筹资现金流）,美国联合公司现金流量表,经营现金流,+投资

25、现金流,+筹资现金流,=现金余额变化,二、财务现金流,与资产 负债+股东权益相对应，由企业资产所产生的现金流量也一定等于负债的现金流量加上股东权益的现金流量。CF(A)CF(B)+CF(S)企业资产所产生的现金流就是经营活动产生的现金流，负债的现金流为流向债权人的现金流，权益的现金流就是流向股东的现金流。企业的价值就在于其产生现金流的能力。,美国联合公司的财务现金流,企业现金流量,经营现金流,$238,(息税前利润,加折旧减税),资本性支出,(173),(固定资产的取得,减固定资产的处置),净营运资金的增加,(23),合计,$42,企业流向投资者的现金流量,债务,$36,(利息加到期本金,减长

26、期债务融资),权益,6,(股利加股票回购,减权益融资),合计,$42,Operating Cash Flow:EBIT$219Depreciation$90Current Taxes($71)OCF$238,(in$millions),20X2,Financial Cash Flow,U.S.COMPOSITE CORPORATION,$238,Capital SpendingPurchase of fixed assets$198Sales of fixed assets(25)Capital Spending$173,(173),(23),$42,$36,6,$42,企业现金流量,经营现金

27、流,(息税前利润,加折旧减税),资本性支出,(固定资产的取得,减固定资产的处置),净营运资金的增加,合计,企业流向投资者的现金流量,债务,(利息加到期本金,减长期债务融资),权益,(股利加股票回购,减权益融资),合计,美国联合公司的财务现金流,(in$millions),20X2,Financial Cash Flow,U.S.COMPOSITE CORPORATION,$238,NWC grew from$275 million in 20X2 from$252 million in 20X1.This increase of$23 million is the addition to NW

28、C.,(173),(23),$42,$36,6,$42,企业现金流量,经营现金流,(息税前利润,加折旧减税),资本性支出,(固定资产的取得,减固定资产的处置),净营运资金的增加,合计,企业流向投资者的现金流量,债务,(利息加到期本金,减长期债务融资),权益,(股利加股票回购,减权益融资),合计,美国联合公司的财务现金流,(in$millions),20X2,Financial Cash Flow,U.S.COMPOSITE CORPORATION,$238,(173),(23),$42,$36,6,$42,经营现金流、投资现金流与净营运资金变动额之和为企业总现金流，又称为自由现金流。,企业现金

29、流量,经营现金流,(息税前利润,加折旧减税),资本性支出,(固定资产的取得,减固定资产的处置),净营运资金的增加,合计,企业流向投资者的现金流量,债务,(利息加到期本金,减长期债务融资),权益,(股利加股票回购,减权益融资),合计,美国联合公司的财务现金流,(in$millions),20X2,Financial Cash Flow,U.S.COMPOSITE CORPORATION,$238,Cash Flow to CreditorsInterest$49Retirement of debt 73Debt service122Proceeds from new debt sales(86)

30、Total36,(173),(23),$42,$36,6,$42,企业现金流量,经营现金流,(息税前利润,加折旧减税),资本性支出,(固定资产的取得,减固定资产的处置),净营运资金的增加,合计,企业流向投资者的现金流量,债务,(利息加到期本金,减长期债务融资),权益,(股利加股票回购,减权益融资),合计,美国联合公司的财务现金流,(in$millions),20X2,Financial Cash Flow,U.S.COMPOSITE CORPORATION,$238,Cash Flow to StockholdersDividends$43Repurchase of stock 6Cash t

31、o Stockholders 49Proceeds from new stock issue(43)Total$6,(173),(23),$42,$36,6,$42,企业现金流量,经营现金流,(息税前利润,加折旧减税),资本性支出,(固定资产的取得,减固定资产的处置),净营运资金的增加,合计,企业流向投资者的现金流量,债务,(利息加到期本金,减长期债务融资),权益,(股利加股票回购,减权益融资),合计,美国联合公司的财务现金流,(in$millions),20X2,Financial Cash Flow,U.S.COMPOSITE CORPORATION,$238,The cash from

32、received from the firms assets must equal the cash flows to the firms creditors and stockholders:,(173),(23),$42,$36,6,$42,企业现金流量,经营现金流,(息税前利润,加折旧减税),资本性支出,(固定资产的取得,减固定资产的处置),净营运资金的增加,合计,企业流向投资者的现金流量,债务,(利息加到期本金,减长期债务融资),权益,(股利加股票回购,减权益融资),合计,美国联合公司的财务现金流,会计现金流与财务现金流,1）概念不一样；2）等式不一样；3）经营现金流的数额不同；4）经

33、营现金流的计算方法不同。,三、公司价值的度量,资产运用所产生的现金流等于负债的现金流加上股东权益的现金流。资产方总现金流折现等于公司价值。负债现金流折现加上权益现金流折现也等于公司价值。（公司价值等于负债价值加上权益价值）,60,一、公司制企业的缺陷二、管理者代理问题三、其他代理问题,第四节 对公司价值的损害,一、公司制企业的缺陷,双重税收 公司所得税 股利分配时的所得税代理问题 委托代理关系（出资人管理者）代理成本,Separation of Ownership and Control（控制权与所有权的分离）,Board of Directors,Management,Assets,Debt

34、,Equity,Shareholders,Debtholders,管理者,董事会,股东大会,债权人,委托代理关系,Agency Problem（代理问题）,Agency problems arise when there is a conflict between the interests of the agent(e.g.the managers)and those of the principal(e.g.shareholders and the bondholders).当代理人（如管理者）与委托人（如股东或者债权人）利益不一致时，代理问题就产生了。,管理者代理问题,Manageria

35、l goals may be different from shareholder goals（管理者的目标可能不同于股东的目标）Expensive perquisites（在职消费）Survival（控制足够的资源使公司生存下去）Independence（不依赖于外部市场而进行决策的独立性）Increased growth and size are not necessarily the same thing as increased shareholder wealth.（管理者往往追求公司规模扩张，但扩张规模与股东财富增长并不完全一致。）,Agency Costs（代理成本）,Agenc

36、y costs are the costs associated with the agency problem and arise mainly due to the conflict of interest between the managers and the shareholders.（由管理者与股东之间代理问题而引起的成本）Direct agency costs:Direct costs come about in compensation and perquisites for management.（直接的代理成本：管理人员的薪酬和在职消费）Indirect agency co

37、sts:Indirect costs are the result of monitoring managers.（间接的代理成本：监督管理者而产生的成本）,其他代理问题,控股股东代理问题债务代理问题股价高估的代理问题,Solutions of Agency Problem（代理问题的解决办法）,管理者激励机制（Compensation plans tied to the firm value，股票期权计划、业绩股，等等）董事会治理机制外部接管市场的约束机制职业经理人市场的竞争机制outside auditing（外部审计）,教材,公司理财（原书第八版）Stephen A.Ross,Rando

38、lph W.Westerfield,Jeffrey F.Jaffe,Corporate Finance(8th Edition),2006吴世农、沈艺峰、王志强等译，北京：机械工业出版社,2009。,Courses Outline,罗琦，1969年11月生，湖北松滋人。教育背景1991年7月毕业于中国人民大学工业经济系，经济学学士；1998年7月毕业于厦门大学财政金融系，经济学硕士；2006年3月毕业于东京工业大学经营工学专攻，工学博士。工作经历1991年8月-1995年8月，武汉造船专用设备厂工作；1998年8月-2008年4月，华中科技大学（华中理工大学）管理学院工作，期间，2002 年10月至2006年3月在日本东京工业大学留学；2008年5月起，在武汉大学经济与管理学院工作。,