行为金融-客户背后的投资行为.ppt

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1、客户投资背后的行为金融分析,华泰证券金融创新部徐 宁,CFA2010年6月 18:00开始,2007/10/16,行为金融学概论行为金融学风险决策理论投资者心理偏差散户投资行为与案例分析,行为金融学概论,华泰证券做最具责任感的理财专家,行为金融学概论,金融学与心理学结合的产物与传统金融学的差异-传统金融学：理性人假设，利益最大化-行为金融学：有限理性，人们的行为不仅受到利益的驱使，而且还受到多种心理因素的影响,行为金融学的特点,以实际数据为基础，实证分析在关注投资实绩的同时，研究决策过程研究分析心理过程，如决策动机、态度和期望,行为金融学V.S.传统金融学,传统金融学完全理性的经济人利己利益最

2、大化投资者偏好一致性行为的简单化,行为金融学人不是完全理性的自私之外，公正和利他并非遵循利益最大化原则不同的投资者有不同偏好复杂的行为,行为金融学风险决策理论,华泰证券做最具责任感的理财专家,行为金融学：风险决策理论,风险决策：大部分决策都是在不确定的情况下做出的风险决策理论 1.期望值理论 2.期望效用理论 3.前景理论,风险决策：期望值与期望效用,测试1A.100的概率得到500元人民币；B.50的可能性得到1001元，50%的可能性什么都得不到。从期望值出发，应选择B而实际生活中，人们往往选择A期望效用理论 边际效用递减规律，1000元的效用500元的两倍 选择期望效用最多的，而不是期望

3、值最大的 风险规避决策者，钱越多，增加一元钱可以带来的满足越少,风险决策：期望值与期望效用,测试2C：一半的可能性损失1001元，一半的可能损失为0；D：100%亏500元。此时，人们往往选择C，即便在测试1中选择了B人们有时喜欢赌，有时又不喜欢赌。在可能得到时选择规避风险，在可能失去时选择风险这种对于风险看法不一致的行为，前景理论给出了解释,风险决策：前景理论,规律之一：在得到的时候，大多数人都是风险规避的。在投资中，投资者往往在浮盈时坚决卖出规律之二：在失去的时候，大多数人都是风险偏好的。在投资中，投资者往往在浮亏时保留持仓 在浮亏时保留持仓并不符合传统金融学的风险偏好理论 在浮亏时，投资

4、者往往可能遭受更大的损失，但却并不会做出止损行为，而是寄望于反弹至成本以上,风险决策：前景理论,规律之三：人们对得失的判断往往根据参照点决定。改变参照点，就可以改变对风险的态度。本周亏了3000元，你可能想到的是：哎，倒霉，亏了3000元！嘿，上周还赚了10000元；本周只亏了3000元。,风险决策：前景理论,规律之三：人们对得失的判断往往根据参照点决定。改变参照点，就可以改变对风险的态度。,测试1：你是市长，市里爆发了瘟疫，预计将夺走600人的生命。现在有两种救援计划：A.肯定有200人获救 B.1/3的可能600人都获救，2/3的可能无人获救,测试2：你是市长，市里爆发了瘟疫，预计将夺走6

5、00人的生命。现在有两种救援计划：A.肯定有400人死亡 B.1/3的可能不会有人死亡，2/3的可能600人会死亡,风险决策：前景理论,规律之四：人们通常都是损失规避的。测试1：假设你得了一种病,有万分之一的可能性会让你在五年内突然死亡。医学界研制出了一种新药，没有任何毒副作用，服用以后可以把由这种怪病引起的五年中万分之一的死亡可能消除。请做出决策：你最多愿意花多少钱来买这种药呢?测试2：假设你身体很健康,医药公司想找一些人测试他们新研制的一种药品。这种药没有任何毒副作用，但是一旦服用后，会使你在五年中有万分之一的几率突然死亡。请做出决策：医药公司起码要付多少钱给你，你才愿意服用这种药呢？,风

6、险决策：前景理论,规律之四：人们通常都是损失规避的。在实验中,很多人说愿意出几百块钱来买药,但是即使医药公司花几万块钱,他们也不愿参加试药实验。人们对损失要求的补偿,要远远高于他们愿意为治病所支付的钱。得失不对称性：人们在失去它所经历的痛苦要大于得到它所带来的快乐。引申：赋予效应，安于现状，语义效应,风险决策：前景理论,规律之四：人们通常都是损失规避的。赋予效应：同一样东西，获取时的买价出让时的卖价。安于现状：对自己拥有的东西加上了极高价值，不愿意去做决策改变现状。案例：某工厂每月可以稳赚万。若引进一条新的生产工艺，有的可能每月多赚万，也有的可能导致每个月亏损万。语义效应：用不同的叙述方式来描

7、述同一个事物时,会使人做出截然不同的决策。案例：医生说服病人做手术：做，存活率增加，从：不做，存活率减少，从,投资者心理偏差,华泰证券做最具责任感的理财专家,投资者心理偏差,直接损失与未得受益无视概率规律与过度自信反应过度与反应不足心理账户与沉没成本损失厌恶与后悔厌恶,直接损失与未得受益,直接的损失被称为损失，本来可以得到却没有到手的收益也是一种损失人们往往注意到了一般意义上的损失，却对未得收益不够敏感,张三所的投资顾问不久前建议他抛掉100万股某只股票，当时价格为5元/股。按照顾问的建议，张三卖了。卖出之后一个月，该股票的价格达到10元/股。,李四的投资顾问不久前建议他投资一只股票，当时的价

8、格是10元/股，依照顾问的建议，李四买了。买进之后，股票形势一直不好，一个月后，跌到6元/股。,案例：谁的损失更大？,无视概率规律与过度自信,连续五次抛同一枚硬币，以下三种结果中，哪一种结果出现的可能性最大？正反正反正正正反正正正正反反反赌徒谬误：坚信好运气和坏运气是交替产生的 买入股票后，股价大幅下跌，认定之后必有反弹小数定律：若前面出现正面，坚信正面继续出现的概率更大 毫无依据地追涨杀跌,无视概率规律,忽视先验概率 过分关注与熟悉事物具有相似特征或关联的事物。总是投资/忽视家乡的股票，认为自己对它的基本面更为熟悉。忽视中值回归 对事物的发展抱有不切实际的期望。希望已经有很大超额收益的股票继

9、续超越指数强势上涨。,无视概率规律,典型启示 人们喜欢把事物分成典型的几个类别，然后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类型的重要性，而不顾其他潜在可能的证据。如大多数投资者坚信“好公司(名气大的公司)”就是“好股票”，这种偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。,过度自信,专业人士通常夸大自己的知识和能力：当“希望”某种结果出现时，他们主观上将这个结果出现的概率夸大为必然事件；当“不希望”某种结果出现时，将这个结果夸大为不可能事件。事后诸葛亮：总会在事后调整自己的认识为自己在事前的判断和决策辩护。偏执偏差：指投资者执着于不成功的投资策略。这使这类投资者在市场上的投资表现相对

10、较差。,反应过度与反应不足,人的头脑往往对一些信息反应过度，而对另一些信息反应不足 投资者往往会高估新信息所包含的内容，出现“典型启发偏差”，反应过度。只留意或只重视自己希望看见的信息，获取“支持”，导致过度自信。对难以理解的信息如专业统计数据等反应不足。对容易理解的信息如领导人的言论反应过度。对私人信息如“内幕”反应过度。对与私人信息一致的公开信息反应过度；不一致的反应不足。,反应过度与反应不足,锚定效应 投资者倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来。锚定效应会使投资者对新信息反应不足。如美国投资者在20世纪80年代普遍认为日本股票的市盈率太高，这是因为他们以美国股市的市盈率为参照系数

11、,反应过度与反应不足,动量效应：投资者相信，在较短的时间内表现较好的股票今后表现依然会比较好，反之则为反转效应。动量效应和反转效应产生的根源在于对信息的过度反应与反应不足。隔离效应 投资者愿意等待直到信息披露再作出决策的倾向，即使信息对决策并不重要，或即使他们在不考虑所披尽的信息时也能作出同样的决策。隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告发布之前，出现价格窄幅波动和交易量萎缩，而在公告发布之后会出现很大的波动或交易量的现象。,反应过度与反应不足,锚定效应 投资者倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来。锚定效应会使投资者对新信息反应不足。如美国投资者在20世纪80年代普遍认为日本股票的市盈

12、率太高，这是因为他们以美国股市的市盈率为参照系数,心理账户与沉没成本,心理账户：人们把实际上客观等价的支出或者收益在心理上划分到了不同的账户中沉没成本：人们在决定是否去做一件事情的时候，不仅看这件事情对自己有没有好处，而且也看过去是不是已经在这件事情上面有过投入。,心理账户,心理账户的存在影响着人们以不同的态度对待不同的支出和收益，从而做出不同的决策。已抛售的股票亏损和未抛售的股票亏损被划入了不同的心理账户中，感觉上，抛售之前是账面亏损，抛售之后变成实际亏损。而在客观的时点上，二者没有实质差异。投资赚来的钱和工作赚来的钱在消费倾向、风险偏好等方面都存在着差异。,心理账户,投资者倾向于将资金分为

13、“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分：如投资者更喜欢高红利高送转的股票，因为心理账户认为投资者把投资收益分为“资本账户”和“红利账户”两个局部账户。投资者倾向于把浮盈，浮亏，已实现盈利，已实现亏损放入不同账户。投资者把收入来源分为:当前薪金收入、资产收人和未来收人，并按这些不同收入的现有价值来消费：相对于工作赚来的钱，赌博赚来的钱更易于投入消费和再一次赌博。属于同种收入的一大笔钱和一小笔钱也会被分开对待，分开消费。,沉没成本,已经发生且不可以收回的支出。从理性的角度看，沉没成本不应影响我们的决策。案例：某只股票现价是6元/股。张三是以2元/股的价格购进，李四则是以8元/股的价格购进。

14、两人之中谁更愿意把股票抛掉？是否继续持有，取决于股票的未来收益而非已经付出的成本。如果发现是一项错误的投资，就应该立刻悬崖勒马，切不可因为顾及沉没成本，错上加错。,损失厌恶与后悔厌恶,损失厌恶：投资者面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。短视的损失厌恶：短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失，从而错过长期收益。实验表明，当向投资者提供大约每两个月一次股票和债券回报情况时，由于数据波动太大，实验对象感受的风险很高，他们只将“资产”的49%投入股市；而每年提供一次信息时，实验对象则将2/3的“资产”投入在他们看来

15、风险“很小”的股市。,损失厌恶与后悔厌恶,后悔厌恶 投资者做出错误的决策时，会对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，投资者常常做出一些非理性行为，如倾向于购买大家追涨的股票，当大量投资者在同一投资上遭受损失时，投资者后悔的情绪会有所降低。,散户投资行为,华泰证券做最具责任感的理财专家,散户投资行为,反转投资处置效应过度交易羊群行为理财卡客户行为,反转投资,反转交易者（Contrarians）：在股票下跌时买入，在股票上涨时卖出，充当流动性提供者（liquidity Provider）当机构看好某一股票时，会在买入过程中推高股价，从散户手中获取股票。当机构看空某一股票时，会在卖出过程中压低股价，从

16、散户手中获取现金。反转交易的心理根源在于对股价信息的过度反应，而忽略了其他信息 往往错过介入强势股的时机，或在股票进入长期跌势时介入 忽略了股价变化背后宏观基本面及股票基本面的变化，单纯地认为前期下跌较多的股票在未来会有更好的收益,处置效应及行为,处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差。投资者在面临损失时表现出风险偏好，而在面临盈利时投资者表现出风险厌恶。在行为上：急于卖出赢利的股票 轻易不愿卖出亏损股票投资者往往会有稍有收益或者自觉“收益足够大”时，即卖出手中浮盈的股票，而不去仔细思考股价上涨背后的因素。在遭遇亏损时，投资者往往期待反弹，而绝少割肉，而并不去思考该项投资是否已经是一个错误决策

17、。,处置效应及行为,投资者的“处置效应”倾向并不一定意味着投资者是非理性的，它与投资者对股票未来的预期有关。当股价上涨后，投资者可能降低股价进一步上涨的预期，卖出股票就成为理性选择。当股票价格下跌后，投资者可能预期股价反转的可能性加大，也有理由继续持有亏损股票。,过度交易,一般来说，过度交易会降低投资者的收益率，其根源在于投资者存在的过度自信倾向而导致的过高的交易量和交易成本。过度交易反映出投资者急于求成，渴望一夜暴富的心理偏差，同时投资者还存在过度自信的心理特点，认为自己有能力获得超过平均收益的超额利润，故频繁买卖。从统计结果来看，投资者的交易频率与其投资收益呈显著的负相关关系，投资频率愈高

18、，其投资收益就愈低。对于短线投资者，需要进一步的策略支持和引导。,羊群行为,羊群行为：投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息。例如投资中经常出现的跟风盘和追涨杀跌。同一地域的投资者往往呈现出羊群行为。,案例：理财卡客户投资行为,华泰证券做最具责任感的理财专家,散户投资者情绪（Sentiment）,随着投资者交易数据库的不断完善，很多学者及专业机构开始研究散户投资者交易行为，并提出了散户投资者情绪（Individual Investor Sentiment）这一指标，并研究该指标与短期市场收益的动态关系:Investor Se

19、ntiment=（buy volume sell volume）/avg daily volume 散户投资者情绪与市场走势的关系：在散户超买周之前20天，市场调整收益为-2.54%在散户超卖周之前20天，市场调整收益为3.97%在散户超买周之后20天，市场调整收益为1.40%在散户超卖周之后，没有找到显著的市场收益规律by Kaniel,Saar,and Titman in a study of US individual,散户投资者情绪：华泰证券数据库的发现,研究对象：理财卡客户（日均资产30万以下的散户）交易数据。经过标准化处理，发现理财卡客户累计净买入金额与上证综指收益率，在波形和趋势

20、上极为相近，呈明显负相关关系。2009年2月2日到8月31日，大盘上涨78天，其中56天理财卡客户净卖出，占72%，大盘下跌天数为49天，理财卡客户净买入天数为38，占78%。分析得出，理财卡客户当日净买入金额与当日指数涨幅的相关系数为-0.6，累计净买入金额与上证综指的相关系数为-0.9。2008年的情况类似，两者之间的Pearson相关系数为-0.95，P0.0001，负相关关系较强。从涨跌的天数看，期间共有107天上涨，其中53天客户净卖出，占50%，共139天下跌，其中113天净买入，占81%。,2009,2008,散户投资者情绪：华泰证券数据库的发现,在2007年年初和年末的一段中，

21、理财卡的客户操作与市场的方向是相反的，但在年终的大多数时间当中，都是相同的，表现为客户净买入，上证指数也是上涨的，似乎与08、09年的情况不同。而在扣除新开户客户的影响之后，2007年，理财卡客户的累计净买入金额与上证指数同样呈相反的趋势，两者之间的Pearson相关系数为-0.89，P0.0001。扣除新开户客户影响之后，重新分析07、08、09三年的数据，可以发现理财卡客户净买入金额与上证指数之间的负相关关系式比较稳定，且R2都大于0.8，t检验显著。结论：华泰证券理财卡客户情绪（可采用累积净买入、累积买入、当日买入等数据计量）与上证指数存在显著负相关关系。,2007，未剔除新开户,200

22、7，剔除新开户,散户投资者情绪与择时：预警线模型,在投资者情绪向上突破黄色预警线时，大盘进入局部危险区域在投资者情绪向下突破绿色预警线时，大盘进入局部安全区域可作为择时参考,利用华泰理财卡客户情绪与上证指数的负相关关系设置预警线投资者情绪以当日买入金额计算黄线为移动平均买入量向上偏移50%绿线为移动平均买入量向下偏移50%,散户投资者情绪与择时：预警线模型,预警线模型在单边市场中容易受到趋势的影响，表现不够稳定如2008年，客户交易金额随着市场下跌，理财卡客户的买入金额不断缩小，预警线的变化速度无法赶上理财卡客户的变化速度，导致买入金额不断向下突破绿色预警线，错误提示安全。2007年类似，错误

23、提示危险。必须在消除趋势后方可加以应用。,散户投资者情绪与择时：移动回归,可采用移动回归的方式，消除投资者情绪曲线的趋势，修正预警线模型。采用200天作为回归天数，200天接近一年的交易日，可以看着是消除了一年的趋势。,散户投资者情绪与择时：移动回归,利用移动回归修正理财卡客户买入金额之后，可以看见图形围绕着0点波动，不存在明显的趋势，且曲线的波动情况基本上得到了保留。对理财卡客户买入金额进行消除趋势（200天）后，理财卡客户的买入金额修正值序列的分布情况基本符合正态分布（K-S检验，sig=0.343）对于正态分布的序列，可计算当前值出现的概率，直观地计量投资者情绪。,散户投资者情绪与择时：

24、概率预警模型,将买入金额修正值标准化后，得出以概率模型值计量的、符合标准正态分布的投资者情绪曲线，与标准化之前的买入金额修正值曲线形态相同。此时，我们以概率模型值作为投资者情绪指标。在标准正态分布中，以左右各2.5%的概率作为预警值时，对应的函数绝对值为1.96，即：投资者情绪值1.96，指数进入局部危险区域 投资者情绪值1.96，指数进入局部安全区域,散户投资者情绪与择时：概率预警模型,2007年12月至2008年1月，投资者情绪指标连续高于1.96，提示风险。2008年4月23，投资者情绪又一次高于1.96，再次提示风险。2008年5月-11月，投资者情绪一直处于正常范围，未提示任何安全区域。2007年11月-2008年11月，每当投资者向上接近预警值，指数均接近局部危险区域。,散户投资者情绪与择时：概率预警模型,2008年11月中、12月初及2009年2月，投资者情绪持续高于预警值，提示指数处于危险区域。2009年7月28日左右，投资者情绪显著高于1.96，提示风险。2009年8月-9月，投资者情绪三次向下突破预警线，提示指数处于局部安全区域。2009年11月22日左右，提示风险；12月22日左右，提示安全。2010年2月11日左右，提示指数处于安全区域，至4月12日，提示指数已处于危险区域。,谢 谢！,华泰证券做最具责任感的理财专家,