融资决策-长期融资决策.ppt

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1、长期筹资,股票筹资,长期筹资,长期债务筹资,租赁筹资,项目筹资,学习目的,掌握股票的发行方式、发行价格等股票上市的相关问题 明确长期借款的成本及其偿还方式 了解债券的品种创新和特点 掌握融资租赁与借款购买的决策方法 掌握项目筹资的特点、安排策略及其优缺点,股票筹资,一、股票分类,（一）按股东享有的权利分类,股票是股份公司为筹集股权资本而发行的有价证券，是持股人拥有公司股份的入股凭证。,（二）按股票是否记名分类,我国公司法规定，向发起人、国家授权投资的机构、法人发行的股票，应为记名股。,（三）按股票是否表明金额分类,我国公司法不承认无面值股票，规定股票应记载股票的面额，并且其发行价格不得低于票面

2、金额，股价高于面值部分，作为“资本公积”记入有关会计账户。,（四）按投资主体分类,（五）按发行对象和上市地区分类,二、股票筹资方式,首次公开发行（initial public offering,IPO）增发上市后公开发行(seasoned public offering,SPO)配股,表10-1上海证券交易所及深圳证券交易所市场规模统计（截至2006年9月底）,三、股票发行条件,中国证监会2006年首次公开发行股票并上市管理办法（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超

3、过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）发行前股本总额不少于人民币3 000万元；（4）最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%；（5）最近一期末不存在未弥补亏损。,四、新股定价方式,股票价格是指公司发行股票时，或将股票出售给投资者时所采用的价格，也是投资者认购股票时所必须支付的价格。,(一)市盈率定价法,根据拟发行上市公司的每股净收益和所确定的发行市盈率来决定发行价格的一种新股定价方法。,发行价格=每股净收益发行市盈率,确定发行价格的程序相对简单、成本较低。,（二）固定价格方式（fixed price off

4、er）,又称为公开发售方式(public offer)，是指承销商根据对发行公司的价格评估，在估价结果范围内与发行公司协商确定一个固定的发行价格，并根据该价格向投资者公开发售。,超额认购情况下股票分配方式,根据承销商有无分配权分类,表10-2 固定价格发行方式的运作程序及时间安排（以香港市场为例）,固定价格发行方式的优势（1）避免了累计投标询价中高昂的路演（road show）成本，对于发行量较小的IPO是一种节约成本的有效机制。（2）预先缴款的特点保证了申购资本的及时到位，同时可以为发行人带来利息收入。,（三）累计投标询价方式（book-building）,基本步骤：1.确定价格区间 2.累

5、计投标询价 3.价格支持,在累计投标询价方式下，发行价格由市场供求决定，更贴近上市价格。此外，发行人有权选择理想的股东结构，有助于上市公司改善治理结构，提高公司质量。特别地，当赋予承销商选择客户的权利时，有助于大型投资银行的培育。,表10-3 累计投标询价方式的运作程序及时间安排,（四）竞价方式（auction）,股票发行人将发行股票的有关资料向投资者公告，由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。,竞价方式的形式,竞价发行方式可有效地发挥价格发现的功能，缩小发行价格与上市价格之间的差距。但较之累计投标询价方式，该方式尚缺乏选择理想股东结构方面的功能。,五、新股发行方式,（一

6、）公募发行,公募发行，也称公开招股发行方式，是指发行时公开向不特定的多数投资者募集资本的一种发行方式。,公募发行具体方式,1股票公开认购发行 自销方式 委托承销方式,2认股权发行,提供给现有股东优先购买部分新发行股票的权利以保持他们的权益比例。,【例10-1】假定某公司现有普通股股数为420 000股，股票现行市场价格为每股100元。公司最近宣布通过认股权筹资1 120万元用于新的投资项目，并决定新股票以每股80元的价格向股东出售；另外公司规定股东每持有1支股票可获得1份认股权。要求:计算购买1支新股票需要的认股权份数。,由于股东每持有1支股票可获得1份认股权，则购买1支新股票所需的认股权份数

7、为：,（二）私募发行 发行时公司向特定少数投资者募集资本的一种发行方式。,优点：（1）发行费用相对较低；（2）可以较快地达到募集到所需资本的目的；（3）发行方式更为灵活。,缺点：（1）资本成本较高。（2）限制条款较多，经营灵活性受限。,缺点 发行费用较高 容易分散控制权 降低普通股的收益 向社会披露信息，接受证券监管部门的监管,优点 企业永久性资本 没有固定的股利负担 筹资风险小 增强公司的信誉 普通股比债券更容易卖出,六、普通股筹资的优缺点,长期债务筹资,一、长期借款,长期借款是指公司向银行等金融机构以及向其他单位借入的、期限在一年以上的各种借款 长期借款的用途：购建固定资产和满足长期流动资

8、本占用的需要长期借款的种类：固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等。,（一）长期借款条件 独立核算、自负盈亏、有法人资格；经营方向和业务范围符合国家产业政策，借款用途属于银行贷款办法规定的范围；借款公司具有一定的物资和财产保证，担保单位具有相应的经济实力；具有偿还贷款的能力；财务管理和经济核算制度健全，资本使用效益及公司经济效益良好；在银行开立账户，办理结算。,长期借款的保护性条款,一般性限制条款,例行性限制条款,特殊性限制条款,二、长期借款利率,利率的种类：固定利率 变动利率 浮动利率,银行定期贷款利率一般高于短期贷款利率。利率的具体水平决定于资本市场的供求关系、贷款金额

9、、有无担保及公司的信誉等。,三、长期借款的偿还,偿还方式：（1）一次性偿付法（2）等额利息法（3）等额本金法（4）等额本息法,二、债券筹资,（一）债券筹资品种与创新（1）抵押债券 以公司财产作为担保而发行的一种公司债券。抵押品：不动产、动产和公司持有的债券、股票 按抵押权分类,债券是指公司依照法律程序发行，承诺按约定的日期支付利息和本金的一种书面债务凭证。,（2）信用债券 没有抵押品，完全靠公司良好的信誉而发行的债券。信用债券的利率要比同一时期发行的抵押债券利率略高，其间的利差反映了风险程度的高低。,（3）附属信用债券 债券持有人在公司清偿时拥有债权的排列顺序低于信用债券和其他债券，但高于优先

10、股和普通股。通常附属债券的贷款成本较高，但如果附属债券可转换成普通股，则收益率低于信用债券。,（4）零息债券 票面利率为零，但却以低于面值的价格出售给投资人的债券。基本特点：不必支付利息，按低于面值的价格折价出售，到期按面值归还本金。（5）浮动利率债券 票面利率随一般利率水平的变动而调整的债券。,（6）收益债券 在公司赚取利润时才支付利息的一种债券。收益债券规定期限，到期必须还本。收益债券到一定时期可以转换为普通股票。（7）指数债券 亦称购买力债券，债券利率随价格指数的变动而变动。当通货膨胀上升时，债券利息也随之上升，因而可以保护债券持有人不因通货膨胀而受到损害。,（8）可转换债券 根据事先的

11、约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股股票。（9）可赎回债券 债券发行者有权在债券到期前就向债券持有人赎回所发行的债券。对发行公司而言，可赎回债券增强了其控制利率风险、管理筹资成本的能力，但这种债券的价格较低，发行成本较高。,（10）可退还债券 从投资者的角度分析，可退还债券给予投资者一种卖权，投资者在购买了这种债券后，如果市场利率不变或持续下降，他就持有已买入的债券，得到等于或高于市场利率的利息收入；如果市场利率上升，他就可以把这种利率相对较低的债券按约定价格卖给债券发行者，以便利用自己的资本去获得较高的利率。从筹资者的角度分析，在同等条件下，公司实际筹得的资本

12、较多，筹资成本相对比较低。但同时，公司也面临一定的风险。,（11）附认股权债券 在发行正常债券的同时，附有一份认股权证。（12）信用敏感债券债券的票面利率与发行人的信用状况反向变动的债券。即随着发行人信用状况的改善而降低，随着发行人信用状况的恶化而上升。,（13）商品链债券本金偿还以及在某些情况下的息票支付是与某一特定商品（如石油或白银）或与某种指定商品价格指数相联系的一种债券。（14）双重货币债券涉及两种货币的固定收益的债券，其利息使用一种基本货币（通常指投资者所在国货币），本金使用另一种非基本货币（通常是发行者所在国货币）。,（15）垃圾债券(junk bond)由于财务状况不稳定或其他原

13、因被认为很危险的公司发行的债券。投资利息高、风险大，对投资人本金的保障较弱。（16）灾难债券明确规定某种灾难性事件发生时将不再支付利息或本金的债券。,（二）债券的评级 1.评级机构与评级标识 世界上最著名评级机构：标准普尔公司（Standard&Poors Corporation）穆迪公司(Moodys Investors Service)达夫菲而普斯信用评级公司(Duff and Phelps Credits Rating Corporation)菲奇投资者服务公司(Fitch Investors Service),表10-4 四大评级公司的评级系统和标识符,2.评级方法（1）要素分析法“5

14、C”要素分析法“5W”要素分析法 骆驼评估体系,道德品质(Character)、还款能力(Capacity)、资本实力(Capital)、担保(Collateral)、经营环境条件(Condition),借款人(Who)、借款用途(Why)、还款期限(When)、担保物(What)及如何还款(How),资本充足率（Capital adequacy）分析、资产质量（Asset Quality）分析、管理水平(Management)分析、收益状况(Earnings)分析、流动性（Liquidity）,“5P”因素：个人因素(Personal)、借款目的（Purpose)、偿还(Payment)、保

15、障(Protection)和前景(Perspective)。,（2）综合分析法 依据受评客体的实际统计数据计算综合评级得分(或称指数)的数学模型。加权评分法的一般做法是根据各具体指标在评级总目标中的不同地位，给出或设定其标准权数；同时确定各具体指标的标准值(通常为该指标的行业平均值)，然后比较指标的实际数值与标准值，得到级别指标分值，最后汇总指标分值求得加权评估总分。,（三）债券发行价格 公司债券的发行价格是发行公司（或其承销机构）发行债券时所使用的价格，也是投资者向发行公司认购其所发行债券时实际支付的价格。影响公司债券发行价格的因素：（1）发行者的类型（2）发行人的信用等级（3）偿还期（4）

16、赎回与转换条款,在实务中，公司债券发行价格情况（1）等价（2）溢价（3）折价,（四）债券发行条件,（五）债券的偿还与收回 1.赎回条款,前提条件：公司债券的契约中规定了赎回条款。,赎回条款的种类 随时赎回条款 推迟赎回条款,债券赎回价格 一般比面值要高，并随到期日的接近而逐渐减少。,优点：具有赎回条款的债券可使公司筹资有较大的弹性。,2.偿债基金 在到期日前为定期收回债券而设立的基金，要求发行公司定期向受托人支付偿债基金。通过偿债基金收回债券的方式：（1）公司向受托人支付一笔现金，由受托人按照偿债基金赎回价格回收债券（偿债基金赎回价格通常低于普通赎回价格），并按照债券的序列号以抽签的方式决定被

17、收回的债券。（2）发行公司在公开市场上购买债券。偿债基金减少了该债务的实际期限，从而能和期限较短的债务一样减少债务的风险。,3.分批偿还债券 在发行同一种债券的当时就订有不同的到期日的债券，为分批偿还公司债券。发行分批偿还债券债券比发行同一天到期的债券能吸引更广泛的投资者群体。,4.以新债券换旧债券（债券调换）发行新的债券来调换一次或多次发行的原有的债券。债券调换的原因：(1)以较低利率的新债券替换利率较高的旧债券，从而减少债务的利息；(2)消除债券原契约中某些限制性条款，以利于公司的进一步发展；(3)推迟债务的到期日，以改善公司的现金流量；(4)将公司多次发行且尚未清偿的债券予以合并，从而便

18、于对债券的统一管理；(5)保持当前最佳的资本结构和赋税效果。,5.转换成普通股 如果公司发行的是可转换债券，那么，可通过转换成普通股来收回债券。,缺点 财务风险较高 限制条件较多,优点 债券成本较低 可利用财务杠杆 便于调整资本结构 保障股东控制权,（六）债券筹资的优缺点,租赁筹资,一、租赁的种类,租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租让给承租人使用的一种经济行为。,按照与资产所有权有关的全部或绝大部分风险与收益是否转移,（一）经营性租赁,1.含义 又称服务租赁，是指由租赁公司向承租人在短期内提供资产（如设备等），并提供维修、保养、人员培训等的一种服务性业务。,2.特

19、点 经营租赁的期限一般短于租赁资产的使用寿命，资产的租赁费不能全部补偿租赁资产的购置成本 租赁期限内租赁资产的相关费用一般由出租方承担 租赁契约一般包含解约条款,（二）融资性租赁,1.含义 又称资本租赁，是由出租人、承租人、供应商共同组成的一种租赁方式。,2.特点（与经营性租赁相比较）融资租赁的期限一般较长，出租人收取的租金必须等于租赁设备的全部成本加上租赁投资收益。由承租人负责租赁资产的维修、保养等 融资性租赁禁止中途解约,直接租赁 由出租人在资本市场上筹集资本，并向设备制造商支付货款后取得资产，然后直接出租给承租人的一种租赁方式。,3.融资租赁的主要形式,售后回租 拥有某项资产的公司将资产

20、出售后，立即按照特定条款从购买者手中租回该项资产。,在售后回租中，设备买方和出租人通常是租赁公司、保险公司、金融机构或商业银行等。,对公司好处：获得出售资产的现金收入 可以继续使用设备,杠杆租赁 在租赁交易中，资产购置成本所需资本的一部分(10%20%)由出租人承担，其余大部分资本由贷款人向出租人提供（以租赁资产作抵押的租赁方式。,特点：由出租人、承租人和贷款人三方组成租赁形式 从承租人的角度看，杠杆租赁与其他租赁方式并无区别 租赁资产贬值和承租人破产的风险都由贷款人承担，贷款人要求的利息一般较高 适用于大额资产的租赁,风险租赁 出租人以租赁债权和投资方式将设备出租给承租人，以获得租金和股东权

21、益作为投资回报。适用于高科技、高风险产业,二、融资租赁租金,租金是承租人使用租赁物而向出租人支付的对价。租金的构成要素（1）设备的购置成本（2）利息费用（3）出租人收益 融资租赁租金的计算方法（1）平均分摊法（2）等额年金法,三、租赁对税收的影响,1.经营性租赁 租赁费具有税收抵减的作用，即 税后租赁费租赁费（1所得税率）2.融资性租赁 租赁资产的折旧费和租赁费中相当于利息的部分抵减部分所得税，而不是租赁费用本身享受税收抵减。,【例10-2】一项5年期的融资性租赁，其租赁费每年为12522.82万元，假设租赁费率为8%，所得税率为30%，则各年租赁费用、利息费用和折旧费用(10000万元)抵税

22、额如表10-5所示。,表10-5租赁费用、利息费用和折旧抵税 单位：万元,表中相关计算：租赁负债总额 假设付款在每年年末发生，折现率为8%，5年间每年12 523万元的现值即为租赁负债总额 租赁负债的现值12 5222.82（P/A，8%，5）50 000（万元）租赁费用中债务本金部分计算：,折旧计算（直线法）每年折旧额50 000510 000（万元）,四、租赁对资产负债表的影响,1.经营性租赁 又称为表外筹资，租赁资产不在资产负债表中反映。2.融资性租赁 租赁资产应在资产负债表中反映，即融资性租赁产生了与租赁费现值相等的一项资产和负债，分别列示在资产负债表的左右两方。,【例10-3】假设某

23、公司需要增加一项资产，价值2 000万元，采用经营性租赁、融资性租赁、举债购买资产三种方式对资产负债表的影响见表10-6。,表10-6 租赁对资产负债表的影响 单位：万元,融资性租赁对资产负债表的影响与负债（借款）筹资的影响相同；但经营性租赁对资产负债表中所有项目都不产生影响。,五、租赁筹资与债务筹资评价,决策程序,计算举债下的税后现金流出量并折现,计算融资租赁下的税 后现金流出量并折现,【例10-3】假设某公司需要一套办公设备，有两种方式可以取得：举债购置和租赁资产。采用举债购置方式：设备的购买价为50 000元，使用年限5年，使用期满无残值，设备采用直线法计提折旧，每年折旧为10 000元

24、。假设公司所得税率为40%，公司税前债务成本为10%，税后债务成本为6%。采用租赁资产方式，租赁费率8%，每年租赁费11 595元，连续支付5期，每次支付在期初。,（1）计算租赁条件下税后现金流出量及其现值,表107 租赁资产现金流出量现值 单位：元,(2)计算举债购置的税后现金流出量及其现值,*采用分期等额偿还方式每年需偿还的金额为:50 000/(P/A，10%，5)=13190(元),确定各年借款利息,表10-8 银行借款偿还计算 单位：元,计算税后现金流出量现值,表10-9 举债购置税后现金流出量现值 单位：元,决策：租赁方式下的现金流出量现值（33 151）举债购买现金流出量现值（3

25、2 087），因此该套设备应当租赁，而不应当举债购置。,六、租赁筹资评价,缺点 筹资成本高 当事人违约风险 利率和税率变动风险,优点 能够迅速获得所需资产 增加了筹资的灵活性 可以减少设备引进费 有利于减轻所得税负担,讨论题,1。1999年9月，中海油雄心勃勃地进军海外资本市场，拟定了一项发行20亿新股、招股价介于8.469.61港元之间、集资25.6亿美元的发行计划,如果一切顺利的话，这家中国石油行业里的“袖珍航母”将以25.6亿美元的筹资总额成为当年国企海外上市之最。中海油从9月底开始全球路演，但投资者对公司反应冷淡。10月14日，公司宣布将集资规模缩减为10亿美元，每股招股价则降低为6.

26、98港元。然而，一直到路演结束仍不能达致最低目标，中海油决定暂停其上市计划。,讨论题,经历了这次惨痛失败的中海油卷土重来，2001年元旦刚过，中海油就向美国证券及交易委员会和香港联合证券交易所提交了上市申请。中海油此次上市计划发行16.4亿股，每股发行价初步定为0.825美元，预计筹资总额约为13.5亿美元。中海油距离第一次招股16个月之后，这个被誉为“体型最佳”、“容貌最美”、“魅力最大”的大型国企终于拿到登陆纽约交易所和香港联交所的通行证，中海油终于可以如愿的登陆境外资本市场。,请上网查询有关资料，分析中海油两次路演失败与成功的原因。,资本成本的计算模式,资本成本,综合资本成本,学习目的,

27、熟悉资本成本与投资收益之间的关系 掌握长期借款、债券、优先股、普通股等资本成本的计算方法 熟悉账面价值权数与市场价值权数的确定方法 了解公司资本成本与项目资本成本的关系 掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行财务决策的基本方法,第一节 资本成本计算模式,一、资本预算决策法则,资本预算是评价和选择投资项目、优化资源配置的一种经济活动，其目的是获得增加公司未来现金流量的长期资产，提高公司价值的长期增长潜力。,【例】假设公司进行一项房地产投资，初始投资100万元，1年后现金流入量(CF1)为130万元。,净现值(Net Present Value)是指一项投资预期现金流入量的现值与实施这项投资的

28、初始现金支出之间的差额。,净现值法则接受净现值大于零的投资项目（即NPV0）,净现值法则,【例】承前例，假设项目的资本成本为10%，一年后的130万元的现值为：,NPV=118.18-100=18.18（万元）,投资收益率是年度利润或年均利润占投资总额的百分比，又称投资报酬率。,收益率法则接受收益率高于资本机会成本的投资项目,【例】承前例，从收益的角度分析，这一投资项目的投资收益率为：,收益率法则,从资产的角度看，它是将资产创造的未来现金流量折为现值的折现率；从负债的角度看，它是竞争环境下公司吸引和保持资本的经济成本；从投资者的角度看，它是投资者要求的最低收益率或投资的机会成本。,资本成本,二

29、、资本成本计算理论模式,资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。,公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分,公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等,资本成本一般表达式：,三、债券资本成本,计算公式：,发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率,【例】为筹措项目资本，ABC公司决定发行面值为1 000元、息票率为12%、10年到期的公司债券，假设筹资费率为5%，所得税税率为35%。债券每年付息一次，到期一次还本。,rb=8.56%,Excel计算,

30、债券期限很长，且每年债券利息相同,公式简化,【例5-1】BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3 810万元(每张债券面值为1000元)，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设同等期限政府债券收益率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为9%，则半年为4.4%(1.091/2-1)。,（1）根据投资者要求的收益率确定债券的价格（Pb）：,（2）将投资者要求的收益率转化为债务资本成本,假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%，则债券资本成本（半年）为：,rb=3.06%,年债务成本:,理论公式：,简化公式：,四、长期借款资本成本,存在补偿性余额时长期借款成本的计

31、算,注意,银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保,【例】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。,如果银行要求公司保持10%的无息存款余额,借款的资本成本：,实际借款资本成本：,银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率:,借款名义利率与有效利率,注意,计算公式:,优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。,特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,五、优先股资本成本,【例5-2】承【例5-1】假设BBC公司

32、拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。,优先股的市场价格:,如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本:,普通股成本的确定方法有三种：1.现金流量法折现法 2.资本资产定价模型 3.债券收益加风险溢价法,从理论上说，普通股成本可以被看作是在保持公司普通股市价不变的条件下，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。,六、普通股资本成本,（一）现金流量法折现法,理论公式：,股票价值等于预期收益资本化的现值，折算现值所采用

33、的折现率即为普通股的资本成本。,【例5-3】承【例5-1】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。,普通股的资本成本：,（二）资本资产定价模型,基本步骤：根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本,【例5-6】承【例5-1】假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.1

34、3。,值的估计：寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的系数。将替代公司的值调整到无负债时的值，根据计算公司的负债比率确定计算公司的值。,评价：资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。其次，由于将系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的

35、。最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。,（三）债券收益加风险溢价法,普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价,评价：优点：不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。,风险溢酬大约在4%6%之间,计算公式：,【例】承【例5-1】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股

36、资本成本，即,七、留存收益资本成本,第二节 综合资本成本,一、加权平均资本成本,（一）加权平均资本成本,加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。,计算公式：,含义：,权数的确定方法：账面价值法 市场价值法,账面价值法 以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,（二）账面价值与市场价值,反映公司发行证券时的原始出售价格,市场价值法 以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,反映证券当前的市场

37、价格,【例】假设MBI公司发行新股筹资100 000元，发行价格为每股10元，发行股数10000股；同时，发行债券筹资100000元，每张债券发行价值为1 000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示。,表5-1 MBI公司不同价值基础的资本结构,=（1210 000）/（1210 000+8501 000)=（8501 000）/（1210 000+8501 000),评 价,账面价值法 优点：数据易于取

38、得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。,市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得。,【例5-5】根据【例5-1】、【例5-2】、【例5-3】和【例5-4】提供的数据，假设BBC公司债券面值为3810万元，市场价值为面值的96.33%，即3670万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1 500万元（6025），根据优先股发行价格，市场价值为1 453万元(6024.22)；BBC公司普通股账面价值为6500万元（65

39、010），市场价值为7 556万元（650 11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表5-2所示。,表5-2 BBC公司价值权数,【例5-6】现仍以第四章介绍的迪斯尼公司为例，假设2003年美国国债利率4%为无风险利率；以1928年到2003年美国历史风险溢价为依据，确定市场风险溢价为4.82%。要求：计算迪斯尼公司资本成本。,2003年迪斯尼公司的信用等级为BBB+，无风险利率为4%，BBB+等级的违约风险溢价为1.25%，税前负债成本为5.25%，所得税税率为37.3%，税后负债成本：,（1）计算迪斯尼公司的负债资本成本,5.25%（1-37.3%）=3.29%,（2）计

40、算迪斯尼公司优先股资本成本,迪斯尼公司发行在外的优先股每股价格为26.74美元，2003年3月发放的股息为每股1.75美元，则股息收益率或优先股成本：,1.7526.74=6.54%,（3）计算普通股资本成本,迪斯尼公司2003年无杠杆系数是以不同行业中可比公司的情况来估计每个行业无杠杆系数，各事业部的无杠杆系数估计方法见第四章表4-9和表4-10。假设各事业部均以26.62%负债与股权比率筹措资本，迪斯尼公司各事业部股本成本计算见表5-3。,表5-3 迪斯尼公司各事业部股本成本,（4）计算加权平均资本成本,表5-4 迪斯尼债务（2003年9月）单位：百万美元,迪斯尼公司经营性租赁现值：175

41、3百万美元,表5-5 迪斯尼公司负债比率,表5-6 迪斯尼公司资本成本,美国资本成本的估计方法,表5-7 资本成本估计方法（美国）,二、边际资本成本,边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。,计算公式：,追加筹资的资本结构,个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响,实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。,如何计算边际资本成本,边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）,确定追加筹资的目标资本结构假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。,确定各种筹资方式的资本成本,【例5-7】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%(通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。,表5-8 筹资规模与资本成本预测,确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点,表5-9 筹资总额分界点及资本成本,表5-10 不同筹资总额的边际资本成本,