国际金融第一部分.ppt

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1、第一章 人民币汇率,一、人民币汇率是否低估 二、中国政府为什么坚持人民币少升值三、可能的选择四、案例：中国威胁论,第一章 人民币汇率,一、人民币汇率是否低估 汇率水平是否合理，我们可以根据经济的实际情况来判断。（一）经验方法 1、自1978年改革开放到1994年，人民币对美元一直贬值，从来没有升过值。1994年人民币汇率并轨时，人民币再次大幅度贬值。为此有人认为：过去人民币有贬值过度之嫌。中国早年的改革开放历史就是人民币不断贬值的历史。,人民币官方汇率调整过程 调整日期 汇率变化 贬值幅度 方式 1981.01.01 1.5（2.8）双轨 1984.07.01 1.5-2.3 53.3%调整

2、1985.01.01 2.3-2.8 21.7%并轨 1985.10.31 2.8-3.2 14.3%调整 1986.07.05 3.2-3.72 16.3%调整 1989.12.15 3.72-4.72 26.9%调整 1990.11.27 4.72-5.2 10.2%调整 1993.12.30 5.2-5.7 9.6%爬行 1994.01.01 5.7-8.7 52.6%并轨 2005.07.21 8.28-8.11 2.1%调整,第一章 人民币汇率,2、中国自1978年改革开放以来，30多年保持经济的持续高速增长。3、自1997年之后，中国出现了几年轻微的通货紧缩，现在虽然出现了一定的通

3、货膨胀，但幅度并不大，这期间人民币实际有效汇率是上升的。4、中国国际收支持续出现大量顺差。5、国际资本持续大量涌入，近年来中国一直成为吸引外资最多的国家之一。6、外汇储备大幅增加，成为世界第一。,第一章 人民币汇率,7、中国外债偿还能力迅速增强，目前外债水平处于相对安全状态。8、中国出口商品相对贸易条件不断下降，使得中国出口商品的竞争力不断提高。9、中国出口持续快速增长，在国际上的市场占有率迅速上升，成为名副其实的世界贸易大国。由此可见，当前人民币汇率被低估了。,第一章 人民币汇率,2、理论方法 市场汇率由于受多种因素影响，经常会偏离其真实价值，如果用市场汇率来评价一国的经济发展水平和进行国际

4、比较时，会出现严重失真的情况。因此，必须找一种能反映汇率真实水平的价值尺度理论汇率。市场汇率外汇市场上由供求决定的汇率 理论汇率按照某种方法计算得出的汇率,第一章 人民币汇率,这样，理论汇率就当然成为评判市场汇率高估或者低估的基准。汇率高估市场汇率高于理论汇率 汇率低估市场汇率低于理论汇率因此，人们有时又将理论汇率称为“基准汇率”或者“汇率基准”。那么，理论汇率又是如何确定的呢？方法多种多样，可谓五花八门。这里介绍一种最常用、也是最简单的方法。,第一章 人民币汇率,马克思的价值规律告诉我们，商品的价格是由商品的价值决定的，虽然商品的价格会偏离价值，但会围绕着价值上下波动，最后两者的变化趋势是一

5、致的。根据这个原理，人们虽然无法直接确定商品的价值，但可以间接利用价值。假设麦当劳的巨无霸在中国的市场价格是12.0元人民币，在美国的市场价格为3.0美元。就巨无霸而言，无论在中国还是在美国，其价值基本上是相同的。,第一章 人民币汇率,由此可以计算出巨无霸的人民币兑美元汇率为4.0。如果用Pd表示本国的综合价格水平，Pf 表示外国的综合价格水平，则人民币对美元汇率R可表示为 RPd/Pf 由此可见，汇率即为两国综合价格水平之比值。此式即为著名的购买力平价理论（由瑞典经济学家卡塞尔提出）。这是一种现实中应用最为广泛的确定理论汇率的方法。,第一章 人民币汇率,二、中国政府为什么坚持人民币少升值从前

6、面的分析可知，无论是“经验方法”还是“理论方法”都说明当前人民币低估了，而且低估很多。那么，中国政府为什么不肯让人民币大幅升值呢？原因主要有三个方面：（一）防止伤害经济人民币升值将会影响到中国的出口，继而影响中国的经济增长和劳动就业；虽然对防止通货膨胀有利，但有可能加速通货紧缩倾向。,第一章 人民币汇率,拉动经济的“三套马车理论”出口+投资+消费 Y=(I+G+X)式中对外贸易乘数，Y国民总收入(GDP)，I国内投资，G政府支出，X商品与劳务出口，增量。拉动经济的三套马车：国内投资I、政府支出G 和出口X。通过乘数作用，三者的增加将导致GDP成倍增长。,第一章 人民币汇率,中国是以出口为导向的

7、外向型经济，出口占GDP的三分之一多。人民币升值幅度过大，出口产业受损，势必影响经济全局。中国出口企业的平均利润率为3-5%。自2005年7月21日人民币汇改以来至2008年6月底，人民币累计升值21%，导致东南沿海7万多家出口企业倒闭。,第一章 人民币汇率,2、减少热钱威胁自从2001年中国加入WTO之后，中国的外汇储备飞速增长，2006年达到1万亿美元，2008年近2万亿美元，2010年底达到2.8万亿美元，其中不少是投机人民币升值的“热钱”。人民币一旦大幅度升值，这些热钱获利后将随之大量流出，这可能会导致中国的金融动荡和经济衰退。,第一章 人民币汇率,外资在中国经济中占有十分重要的地位。

8、其出口占一半以上，GDP占五分之一，税收占五分之一。当人们预期人民币将来会升值时，外资流入就成为不可阻挡的潮流。但当人民币的升值预期即将消失的时候，外资就开始大量撤逃。,第一章 人民币汇率,3、防范金融风险如果人民币升值一步到位后，会引起国际资本大撤退，这将直接威胁到中国的金融安全，这是中国面临的又一重大经济和政治问题。为此，诺贝尔经济学奖得主蒙代尔多次强调：“在目前条件下，人民币不能大幅升值，也不能扩大浮动区间”。,第一章 人民币汇率,2007年10月26日，澳大利亚国库部长科斯特洛说：“如果中国屈从国际压力，让人民币汇率自由浮动，这会造成金融市场强烈的动荡，它会引发一场巨大的海啸，席卷世界

9、金融市场”。“他们一旦决定人民币汇率自由浮动，全球资金流动将会大幅逆转，这将影响到所有汇率，正是因为这一点，我才把它比作一场海啸”。,第一章 人民币汇率,三、可能的选择 1、内部压力（1）汇率偏离导致国内国际价格体系的混乱。大量的廉价商品出口，不但中国的劳动力和资源价值得不到真正体现。而且消耗了大量国内资源，污染了环境。时间越长，汇率偏离越多，其中隐藏的风险越大。将来一旦放开，尤如洪水猛兽。（2）热钱继续大量涌入,第一章 人民币汇率,（3）政策调控困难金融危机之前，中国经济面临的主要问题是，国际收支巨额顺差，外汇储备过高，外汇占款过多；然后引起流动性过剩，商业银行贷款超速增长；投资高速增长和经

10、济过热等一系列问题。金融危机之后，出口骤减，外国投资减少和部分外资撤走，一下子让中国经济急剧降温，产能严重过剩，失业爆增。,第一章 人民币汇率,2、外部压力 由于人民币汇率低估和大量廉价劳动力使中国成为名副其实的“世界工厂”。他们都将工厂搬到中国来，导致了自己国家的经济增长速度减慢，失业增加，贸易逆差，国际收支失衡。为此美国说：“由于人民币汇率低估导致了中美巨额贸易赤字，美国许多制造企业倒闭，同时失去了250万个工作岗位”。,第一章 人民币汇率,日本说：“导致了他们的经济长期衰退，通货紧缩”。欧盟说：“造成了他们的经济复苏乏力，失业率居高不下”。一些东南亚国家说：“抢走了他们的出口订单和外国投

11、资”。一些拉美国家说：“引发了他们的金融危机和经济危机”。,第一章 人民币汇率,因此，自2001年中国加入WTO之后，国际贸易摩擦不断加剧升级。同时千方百计逼中国人民币升值。这是一场博弈，中国与全世界的博弈。这从近年来中美两国有关人民币升值的博弈中可见一斑。,第一章 人民币汇率,3、可能的选择为了中国经济的长期持续增长，为了打击国际热钱的投机行为，为了国内的金融安全与稳定，以及其它一些原因，中国政府千方百计坚持人民币不升值或者少升值。但“树欲静而风不止”。面对国外铺天盖地的压力，特别是美国咄咄逼人的制裁大棒，中国政府又不得不作些妥协。,第一章 人民币汇率,2010年11月11日，在G20首尔峰

12、会上，中美两国领导人会晤时针锋相对。奥巴马强烈要求中国加快人民币升值幅度，不然世界贸易失衡将加剧，且导致贸易保护主义，世界经济复苏会陷入困境。胡锦涛坚持渐进式推进汇率改革立场，人民币升值将按照主动性、可控性和渐进性的原则进行，而且这一行动需要“良好的外部环境”，暗地里批评美国的第二轮量化宽松政策。,第二章 外汇储备,一、中国的外汇储备是多还是少二、外汇储备多了有什么不好三、外汇储备的管理四、案例：中国的国际储备管理,第二章 外汇储备,一、当前中国的外汇储备是多还是少（一）外汇储备的概念 1、外汇储备的作用（1）平衡国际收支，维持对外支付能力；（2）干预外汇市场，稳定汇率；（3）偿还外债，增强信

13、用保障；最终达到维护国家信誉的目的。,第二章 外汇储备,2、外汇储备是不是国家的钱？外汇储备不是国家的钱。它是由个人、企业和机构因货币代换需要而积聚在中央银行的外汇资产，但由国家负责管理。如果政府管理得好，收益是国家的，如果政府管理得不好，损失也是国家的。这很像银行的资产，它的来源是储户，但归银行管理。如果管好了，收益是银行的，如果管不好，损失也是银行的。,第二章 外汇储备,（二）外汇储备到底是多好，还是少好？外汇储备应该有一个合理水平，称为适度外汇储备水平，过多或太少都不是好事情。外汇储备太少，达不到平衡国际收支、稳定汇率和偿还债务的目的。外汇储备太多，会导致一系列问题。那么如何确定适度外汇

14、储备水平呢？,中国的外汇储备,年 份 外汇储备 增量（亿美元）2001 2122 466 2002 2864 742 2003 4033 1169 2004 6099 2066 2005 8189 2090 2006 10663 2474 2007 15282 4619 2008 19460 4178 2009 23992 4531 2010 28688 4696,第二章 外汇储备,1、经验方法IMF用一套指标来衡量外汇储备的水平是否合理，这一方法得到了许多国家的广泛应用。其主要指标包括：（1）维持进口水平=外汇储备/每月进口额 一般认为该指标在36个月 进口抵补率=(外汇储备/每年进口额)1

15、00 一般认为该指标在3040之间,第二章 外汇储备,（2）外汇储备与外债的比率=（外汇储备/外债余额）100 一般认为该指标应超过30（3）外汇储备与GDP的比率=（外汇储备/GDP）100 一般认为该指标应超过10%其实，适度储备水平与许多因素有关。除了上述一些指标外，还与该国的汇率制度、外汇管制状况、金融开放程度、以及与国外金融机构协调能力等因素有关。,第二章 外汇储备,2、理论方法成本收益法：用R表示外汇储备的适度规模，h表示外汇储备变动的平均值（一般以年度来衡量），r 表示社会资本投资收益率，i 表示储备资产收益率，m表示边际进口倾向，表示国际收支出现逆差的概率，则外汇储备的适度规模

16、可表示为 lg m(r i)R=h lg 该式称为海勒分析法。,第二章 外汇储备,二、外汇储备多了有什么不好（1）资源闲置 中国用外汇储备购买美国国债，等于美国向中国借钱。然后，美国用借来的钱到中国来投资获取高额回报，结果导致了中国外汇储备持续增加；中国进一步购买美国国债，美国再用这些钱到中国来投资获取高额回报，如此循环。目前我国外汇储备投资美国国债的平均年收益率为3-4%左右，远远低于外国在华投资平均15%的收益率。,第二章 外汇储备,（2）增加储备资产风险3万亿美元的外汇储备如何管理之所以显得尤为重要，是因为：如果投资收益率达到10，会导致3000亿美元的收益；相反，如果遭受10%的风险，

17、要损失3000亿美元。这对中国这样的发展中大国来说，其意义不言自明。,第二章 外汇储备,（3）加大货币政策调控难度外汇储备太多，还会迫使中央银行增发货币，引起流动性过剩，导致经济过热、通货膨胀和资产价格泡沫。中央银行的货币发行机制可以简单地用货币数量方程式来演示。中央银行发行货币的基本目的是满足全社会经济活动的需要，即交易性需求。,第二章 外汇储备,货币供给=交易性需求 货币数量方程式：M V=P Y（费雪方程）M货币供应量，V货币流通速度，P价格水平，Y实际产出。M V P Y 名义PY 实际PY 2000 1 2000 1 2000 2000 2000 2 4000 1 4000 2000

18、 2000 2 2000 2 4000 4000,第二章 外汇储备,公式表示：中央银行发行货币是为了满足经济交易活动的需要。如果货币供给增加，而经济没有取得相应增长，则必然会导致通货膨胀；如果货币供给增加，而没有引发通货膨胀，则必然会导致经济增长；货币理论认为：只要调节货币供应量和货币流向，就可以同时决定价格和实际产出水平。货币是万能的。,第二章 外汇储备,（4）导致货币调控成本上升为了防止流动性过剩，央行必须在公开市场上不断抛出票据，回笼货币。到目前为此，6万亿的央行票据余额意味着巨额的利息支付。假设央行票据年利率为3%的话，一年的利息成本超过1800亿人民币。而大量利息的回流又会使央行面临

19、更大的流动性过剩压力。,第二章 外汇储备,三、外汇储备的管理 外汇储备管理的原则外汇储备管理的原则：做到流动性、安全性与收益性三者的有机统一。在保证充足流动性和相对安全的前提下，实现收益的最大化。外汇储备管理的内容：主要包括两个方面，构成管理和流动性管理。,第二章 外汇储备,1、构成管理如果国际储备结构单一，所面临的风险通常比较大；如果多品种组合，就能减少风险。如黄金与外汇之间的组合、不同货币之间的组合，通过结构优化达到减少风险、增加收益的目的。（1）黄金与外汇构成在国际储备中，美元一直占有绝对地位，而美元与黄金之间通常具有“跷跷板”关系，所以在外汇与黄金之间保持适当的比例关系有利于减少储备风

20、险。,第二章 外汇储备,（2）货币构成当一个国家外汇储备的货币单一时，如果遇到这种货币贬值，就会遭受巨大的外汇风险。各种货币之间往往也呈现出“跷跷板”关系。即当一种货币升值时，而另一种货币贬值。所以，要求在不同的货币之间有一种很好的组合，以达到外汇储备风险最小的目的。,第二章 外汇储备,不同货币的收益与风险选择 标准差反映了预期收益的离散程度，是衡量投资风险的一个指标。假设某货币一年可能获得收益的概率分布 发生概率 Pi 0.2 0.5 0.3 可能收益 Ri-20 15 50 预期收益 R Ri Pi 18.5 标准差(Ri-R)2 Pi1/224.49人们希望预期收益越大越好，预期风险越小

21、越好。,第二章 外汇储备,选择方法：（1）变异数 CV/R 标准差，R预期收益，CV变异数，表示单位预期收益的风险。预期收益R 标准差 变异数CV 美元 10 10 1.00 日元 20 30 1.50根据计算结果，选择投资美元。,第二章 外汇储备,（2）夏普指数 Sj=（QjQf）/j 式中：Sj 夏普指数，Qj 预期收益 Qf 无风险收益，j 标准差假设有A、B两种货币，A货币预期收益率10%，标准差10%；B货币预期收益率20%，标准差30%。1如果市场无风险收益率为5，投资哪种货币更好？2如果市场无风险收益率为8，投资哪种货币更好？,第二章 外汇储备,A项目的夏普指数 SA=（10%5

22、）/10%=0.50 B项目的夏普指数 SB=（20%5）/30%=0.50 1无风险收益率为5，两种选择相同。A项目的夏普指数 SA=（10%8）/10%=0.20 B项目的夏普指数 SB=（20%8）/30%=0.40 2无风险收益率为，选择B货币。,第二章 外汇储备,（3）组合投资现代资产组合理论告诉我们：“任何两种金融资产的组合标准差比其组合算术平均标准差要小，而收益居于两者之间”。预期收益R 标准差 变异数CV 美元 10 10 1.00 日元 20 30 1.50 组合投资 15 14.3 0.95 比较三个方案，组合投资方案为最优。,第二章 外汇储备,1.00风险 0.50 风险

23、曲线 0.27 0.00 3 6 9 12 货币组合,第二章 外汇储备,金融市场的格言：“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。这是避免外汇风险简单而有效的方法。做到这一点的前提条件是：1、能准确预测收益；2、能准确预测风险；3、能准确计算相互之间的关联性。威廉夏普因提出资产组合理论而获得1990年度诺贝尔经济学奖。,第二章 外汇储备,全球外汇储备货币组合（%）2000 2005 2009 美元 71.1 66.9 62.8 欧元 18.3 24.1 27.5 英镑 2.8 3.6 4.3 日元 6.1 3.6 3.1 其他 2.7 1.8 2.3 总量(万亿)2.05 4.18 8.17,第二章

24、 外汇储备,2、流动性管理当一国拥有较多的外汇储备时，为了减少资源闲置成本，会从事一些以盈利为目的投资活动，以获取储备资产的增值，有效地防止储备资产风险。外汇储备投资的对象通常是具有流动性好、风险小、收益稳定的外国政府债券金边债券，或高等级的机构债券和股票。外汇储备按资产流动性的高低分为三级。,第二章 外汇储备,一级储备：活期存款、短期国库券和商业票据等。这类资产的流动性好、收益率低、风险较小。二级储备：定期存单和中期国库券等。这类资产的流动性相对较好、收益率适中、风险一般。三级储备：长期国库券、欧洲AAA级政府债券或公司债券、以及高等级公司股票等其他长期投资工具。这类资产的流动性相对较差、但

25、收益率高、其风险也相对较大。,第三章 国际热钱,一、国际热钱的估算 二、国际热钱流入的动机 三、国际热钱的监管 四、案例：中国国际资本的非法流动,第三章 国际热钱,2010年10月14日央行报告：2010年前9个月，中国新增外汇储备2491亿美元。其中第三季度新增外汇储备1940亿美元，创单季度历史新高；9月新增外汇储备1005亿美元，创单月度历史新高。瑞惠证券大中华区经济学家沈建光研究估计，9月份外商直接投资84亿美元，贸易顺差169亿美元，9月份实际流入的热钱规模高达752亿美元，热钱占新增外汇储备的70%以上。,第三章 国际热钱,一、国际热钱的估算 1、卡丁顿法 国际热钱=净误差与遗漏+

26、非金融机构短期资本流动差额该方法由经济学家卡丁顿最早提出，他认为国际热钱可以通过国际收支平衡表直接计算，所以该方法又称为直接测算法。,第三章 国际热钱,2、世界银行法 国际热钱=R-(FDI+CAD)式中：R储备资产增加，FDI外国直接投资增加，CAD经常项目顺差。世界银行用来估算热钱规模的常用方法，即用外汇储备的增量减去贸易顺差和FDI的净流入量，其他说不清的部分通常被认为是热钱。该方法由世界银行在1985年提出，被称为间接测算法，又叫残差法。,第三章 国际热钱,在国家外管局看来，直接测算法涵盖口径偏窄。即将直接投资以外的资本和金融项目，以及误差与遗漏项目加总；间接测算法打击面过大，可能高估

27、“热钱”规模。即将外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资。因此，外管局在估算我国“热钱”规模时，借鉴了间接测算法，同时结合国情，在储备增量和剔除项目上进行了调整。,第三章 国际热钱,（1）国际收支平衡表国际收支平衡表是反映一国在一定时期内全部外汇收支的系统记录。它将所有从国外获得外汇款项的交易（出口收入和资本流入）记入贷方收入，而将所有支付给国外的外汇款项的交易（进口支出和资本流出）记入借方支出。国际收支顺差收入大于支出；国际收支平衡收入等于支出；国际收支逆差收入小于支出。,国际收支平衡表构成 一、经常项目（A）货物与服务：商品、通讯、运保、劳务等（B）收益：利息、债息和红利收益（C）经常转移：政

28、府或私人捐赠，侨汇二、资本和金融项目（A）资本项目：资本转移、非金融资产买卖（B）金融项目：直接投资、证券投资等三、储备资产（变动）外汇、黄金等四、净误差与遗漏 统计误差与资本非法流动,2010年中国国际收支平衡表(亿美元)一、经常项目 3054（A）货物与服务 2321（B）收益 304（C）经常转移 429 二、资本和金融项目 2260（A）资本项目 46（B）金融项目 2214 三、储备资产（变动）-4717 四、净误差与遗漏-597,第三章 国际热钱,简单来说：国际收支=经常项目+资本项目=3054+2260=5314 因此，国际收支=储备资产(变动)储备资产(变动)=经常项目+资本项

29、目 严格来说：储备资产(变动)=经常项目+资本项目+净误差与遗漏=5314 597=4717,第三章 国际热钱,（2）资本外逃（内逃）国际收支平衡表中的“错误与遗漏”反映了一个国家部分外汇非法流动的情况。“错误与遗漏为正数”资本内逃“错误与遗漏为负数”资本外逃但这仅仅是外汇非法流动的一小部分，大量的外汇非法流动往往是政府无法统计的，这就是“洗钱”。目前大量的洗钱活动增加了热钱流入中国的可能性。,中国国际收支差额构成 单位：亿美元 年份 经常项目 资本项目 误差与遗漏 储备增量 1999 156.7 76.4-148.0 97.2 2000 205.2 19.2-118.9 105.5 2001

30、 174.0 348.0-49.0 473.0 2002 354.0 323.0 78.0 755.0 2003 458.8 527.3 184.2 1168.0 2004 468.6 1106.6 270.5 2063.6 2005 1608.2 629.6-167.7 2089.4 2006 2498.7 100.4-128.7 2474.7 2007 3718.3 735.1 164.0 4619.8 2008 4261.1 189.6-260.9 4189.8 2009 4419.0 1448.0-435.0 3984.0 2010 3054.0 2260.0-597.0 4717.0

31、,第三章 国际热钱,2011年2月16日，外管局出炉的首份2010年中国跨境资金流动监测报告显示，2010年热钱流入355亿美元，在过去10年间，年均流入250亿美元。而许多机构和学者认为这个数据被外管局严重低估了。如中国社科院世界经济与政治研究所金融金融研究室副主任张明博士测算的热钱规模是外管局披露数据的4倍多。,第三章 国际热钱,二、国际热钱流入的动机 1、国际热钱流入的动机（1）短期目的国际热钱流入中国的短期目的是为了盈利，赌人民币升值。（2）长期结果国际热钱流入中国的长期结果是诱发中国的金融危机，阻止中国经济的快速成长，延缓中国成为世界强国的步伐。,第三章 国际热钱,上海证券报2008

32、年5月28日刊登章玉贵文章说，目前国际资本可能正在试图通过在中国制造金融危机来延缓中国经济崛起的步伐。文章指出，令人担忧的是，中国的经济与金融漏洞也为国际资本在华制造金融危机提供了条件。近年来，热钱加快了进入中国的步伐，直接导致了中国经济过热、通货膨胀和资产价格泡沫。,第三章 国际热钱,而当人民币一旦升值到位，国内资产泡沫吹大到一定程度，这些热钱就会获利回吐。大量资本流出将会导致国内股价房价暴跌，出口停滞，经济衰退。最终有可能导致一场严重的金融危机和经济危机。2、国际热钱的盈利方式国际热钱赚钱的主要方式有两种：无风险套利和风险套利。,第三章 国际热钱,（1）无风险套利例：一年期人民币存款利率3

33、.50%，同期国内美元存款利率1.25%，假设投资人将一年期美元存款换成一年期人民币存款，再通过远期交易换回美元，不考虑佣金，不可交割远期市场（NDF）一年期远期人民币汇率6.26，当前汇率6.39。则套利收益为 收益率=本国利率汇率升水=3.50%+(6.39-6.26)/6.26=5.58%超额收益率=5.58%-1.25%=4.33%,第三章 国际热钱,即期汇率 Rs 即期本币 即期外币 本国利率 id if 外国利率 远期本币 远期外币(1id)远期汇率 Rf(1if)Rf/R s,第三章 国际热钱,由于即期汇率随时变动，两个未来值经常不同，说明某种选择更好。投资者会纷纷套利，直到两者

34、完全相等，这时套利活动停止。则 R f R s i d i f R s 这就是凯恩斯著名的利率平价理论，又叫无风险套利模型。公式表示：（1）为套汇套利提供理论依据与操作方法。（2）揭示了短期国际资本流动的原因。,第三章 国际热钱,Rf-RsRs 资本流出 i d-i f 资本流入利率平价,第三章 国际热钱,（2）风险套利如果国际热钱不进行人民币的远期外汇交易，让外汇风险完全暴露，以赌人民币升值。一般认为人民币实际升值速度会快于预期，甚至有可能一步到位。那样的话，人民币实际升值幅度将会远远大于人民币远期升水。则热钱的投资收益率取决于未来的到期汇率。,第三章 国际热钱,例：假设国际热钱在国内一年期

35、的投资收益率12%，同期美元成本（国内美元存款利率）1.25%，假设这期间人民币对美元升值5%，如果不考虑佣金，则风险套利收益为 收益率=投资收益率人民币升值=12%+5%=17%超额收益率=17%-1.25%=15.75%,第三章 国际热钱,近年来国外大量的投机热钱就是通过这样的方式合法非法地进入中国。这些外汇进入中国后，有的进入产业领域，特别是能源、发电、矿产资源及国内制造业的龙头骨干企业；有的进入了大型基础设施建设项目；有的进入房地产市场；有的进入了国内股票市场等。一方面获得高额投资回报，另一方面获取人民币升值的好处。,第三章 国际热钱,三、国际热钱的监管 1、外汇管制外汇管制由于中国实

36、行严格的外汇管制，所以无论在国内还是在中国与外国之间外汇都不能自由流动。外汇管制形式（1）汇率管制汇率水平及汇率波动区间由政府直接控制。,第三章 国际热钱,（2）交易管制限制货币进行自由兑换与交易。（3）流动管制限制某些资本的国际流动。（4）支付管制限制某些特定的外汇支付。（5）贸易管制对某些进出口直接限制。,第三章 国际热钱,根据汇率的波动性或者调节方式分类：固定汇率在一段时期内保持固定不变的汇率。有时“固定汇率”也是可以调整的。优点：不用担心汇率风险；不足：会产生汇率偏离。浮动汇率在外汇市场，随时波动的汇率。其中分“管理浮动汇率”和“自由浮动汇率”两种。优点：汇率定值由市场决定；不足：时刻

37、担心汇率风险。,第三章 国际热钱,钉住汇率钉住某种货币或货币篮子的汇率。介于固定汇率与浮动汇率之间的一种汇率，对所钉住的货币固定，而对其他货币浮动。香港的汇率制度联系汇率制度主要包括两个内容：1、钉住汇率制度 2、货币局制度,第三章 国际热钱,中国的汇率制度管理浮动汇率自1994年1月1日起，中国采用单一钉住美元的“管理浮动汇率”，并得到国际货币基金组织（IMF）的认可。但自1997年之后IMF就不再承认，而是将中国归入“固定钉住制”。从2005年7月21日起，中国将人民币汇率制度改为根据“一篮子货币”调整的“管理浮动汇率”。,第三章 国际热钱,2、货币自由兑换货币自由兑换目前人民币还不是完全

38、自由兑换的货币，尽管人民币在许多周边国家流通，而且成为硬通货。1996年12月1日，中国正式向世界宣布将成为国际货币基金组织（IMF）的“第八条款国”。其含义是：“人民币在经常项目下能自由兑换，而在资本项目下不能自由兑换”。,第三章 国际热钱,1997年，境内机构外汇账户区分为经常项目外汇账户与资本项目外汇账户。2007年8月，国家外管局取消了境内机构经常项目外汇账户保留外汇的限额。境内机构可以根据自身需要，决定是否开设经常项目外汇账户和是否保留外汇。真正实现了人民币在经常项目的可自由兑换。,第三章 国际热钱,2008年8月，国家外管局出台了新的中华人民共和国外汇管理条例，对外汇资金流入流出实施严格管理，以促进国际收支平衡，防范经济金融风险；同时条例加强了对外汇违法行为的处罚力度，有利于抑制投机性外汇资金的流入流出。针对一些不法外商利用全球金融危机为借口“欠债欠薪逃匿”现象，条例特别强调“防止热钱大量非正常流出”。,第三章 国际热钱,为支持国内企业实施“走出去”战略，2009年3月16日，商务部颁布的境外投资管理办法规定：从2009年5月1日起，中方投资额1000万美元及以上、1亿美元以下的境外投资，报省级商务主管部门核准；中方投资额1亿美元及以上的境外投资报商务部核准。,