国际投资课件(杜奇华).ppt

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1、第一节 证券投资组合理论第二节 资本资产定价理论第三节 套利定价理论第四节 有效市场理论第五节 期权定价理论第六节 投资行为金融理论,第八章 国际证券投资理论,第一节 证券投资组合理论,（1）投资者在决策中只关心预期收益率（2）投资者厌恶风险但预期收益率又很高（3）证券市场不存在摩擦,证券组合理论的假设,单个证券收益与风险的分析,单个证券的期望收益率（Expected Rate of Return)1无风险证券的期望收益率R表示投资者的收益率，P0表示投资者所持证券的期初价格，PT表示证券在持有期期末的价格，D表示投资者在证券持有期间所获得的资本收益，有股息或利息构成,若收益率R服从的是离散型

2、分布，则采用加权求和的方式为：式中：为第i种可能的结果发生时的投资收益率，为第i种可能的结果发生的概率，N表示共有可能的结果数。若收益率负总的是连续性分布，则采用积分的方式：式中：为收益率R的密度函数。,单个证券收益率的方差(Variance)和标准差(Standard Deviation)若收益率R服从的是离散型分布，则方差的计算公式是：式中：或 表示方差。若收益率R服从的是连续型分布，则计算公式为：,标准差(Standard Deviation)标准差则是方差的平方根，它通过对方差开方恢复了原来计量单位，相对方差来说，标准差更容易进行比较。表示标准差，标准差是方差的平方根,证券组合的收益与

3、风险分析,证券组合中各证券之间收益的相关性1协方差 2相关系数,证券组合的收益与风险分析 P200,证券组合的期望收益率证券组合的期望收益率是资产组合中的每种证券收益率的加权平均值。证券组合的方差,证券组合的选择,有效集理论1可行集（Feasible Set）可行集实际上是由若干种证券构成的所有组合的集成。每一组投资组合，都有相对应的收益和风险。这些组合可以构成一个可行集。任何一个组合都位于可行集的内部或边界上。在坐标图中，横轴为标准差，纵轴为期望收益率，可行集呈扇形状，其边界上及边界内各点代表了所有可行的证券组合（见下图）。可行集的图形可随着证券组合的变化而变化，但不会改变其扇形形态。,有效

4、集理论,2有效集（Efficient Set）马柯维茨认为可行集中包括了无数个可供投资者选择的证券投资组合。投资者可通过有效集定理来找到其最佳的投资组合。所谓最佳的投资组合一般要满足两个条件。（1）相同风险的水平下具有最大收益的证券组合（2）同样收益率的水平下具有最小的风险的证券组合,阅读资料哈里.马柯维茨,哈里马科维茨1927年8月24日生于美国伊利诺伊州芝加哥市一个俄罗斯移民后代家庭。1947年，他从芝加哥大学经济系毕业并获得学士学位。1950年、1952年在芝加哥大学分别获得了经济学硕士和博士学位。证券组合选择理论就是他在考虑学位论文题目时产生的。当时他偶然想到将数学方法运用于股票市场的

5、可能性，并进而提出了有关预期收益和风险之间关系的资产选择理论，成为后来资本市场理论的最重要的奠基石和核心，为现代证券投资理论的建立和发展奠定了基础。1952年，马科维茨在他的学术论文资产选择：有效的多样化中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分析原理运用于资产组合的分析研究。,阅读资料哈里.马柯维茨,1952年，在取得芝加哥大学经济学博士学位后，马科维茨加入了兰德公司。在兰德公司，马科维茨开始将其理论应用于实际业务，在与同事的交流探讨过程中开发了一系列应用于证券组合与资产分析的新技术、新方法。马科维茨在兰德公司并未研究证券组合理论，但从

6、乔治.但泽那里学到了优化技术，并把它运用在均值方差边界速算法中。其间受詹姆斯.托宾（美国经济学家，1981年诺贝尔奖获得者）之邀，于1955-1956年间到耶鲁大学考尔斯基金会工作一年，这一年他有较充足的时间进行理论上的思考及与朋友交流，并形成了1959年出版的著作资产组合：有效的多样化的框架。,阅读资料哈里.马柯维茨,由于其出色和开创性的工作，马科维茨与威廉.夏普及默顿.米勒分享了1990年诺贝尔经济学奖。马科维茨对金融经济学的主要贡献在于：提出了有关预期收益和风险之间相互关系的资产组合选择理论，为现代证券投资理论的建立和发展奠定了基础。马科维茨的著作为投资管理者进行金融管理指明了方向，使大

7、多数投资管理者可以依据他所提出的均值方差分析来估计证券风险、设计不同的投资管理结构。他的关于证券组合选择理论的方法，有助于投资者选择最有利的投资，以求得最佳的资产组合，使投资报酬最高而风险最小。,有效集理论,在图标的上的可行集中，所有组合中的S点期望收益率最大，G点的期望收益率最小，因为可行集中所有的点都位于S点的下方，G点的上方。从S点到G点这个区间包含了各种资产组合的期望收益率。在同样的期望收益率水平下，风险最小的的证券组合位于在从G经E到S的曲线段上。因此，符合在相同收益的水平下具有最小风险的证券组合在从G到S点的左边界上。最小的风险的证券组合。,在图标的上的可行集中，所有组合中的P点风

8、险最小，H点风险最大，因为可行集中所有的点都位于P点的右方，H点的左方。从P点到H点这个区间包含了各种资产组合的所有风险。具有最高期望收益率的证券组合位于在从P经S到H点的曲线段上。因此，符合在相同风险的水平下具有最大收益的证券组合在从P到H上方的边界上。最大收益的证券组合。,无差异曲线,最佳证券组合的选择,不同风险厌恶者,第二节 资本资产定价理论,假设条件,1资本市场不存在摩擦任何人可以无障碍地进入这个市场上市场上的税收和交易成本为零投资者可以自由地买空卖空投资者买卖证券的交易单位没有限制信息和资金可以自由流动每个投资者只能被动地接受价格2所有的投资者都是风险的厌恶者所有的投资者都根据期望收

9、益率和方差进行资产的选择追求的是在同样期望收益率下的最小风险，在同样风险下的最大的期望收益率3投资者的预期相同对期望收益率、标准差、协方差的预期是相同的,假设条件,4.单个投资者对资本市场没有影响单个投资者在证券市场上的各种投资行为不会对整个证券市场或证券市场上的某种证券的价格产生影响。5存在无风险利率投资者可以以同一利率借贷资金。6投资期限是一致的。所有投资者在资本市场上对对任何投资品种的投资期限是相同的。,资本资产定价模型的主要内容,引入无风险贷款后，投资者可将借来的资金一部分去购买无风险证券。另一部分资金购买风险证券，这就使可行集和有效集都将发生变化。,允许无风险资产借贷款的有效集,资本

10、市场线,从无风险资产A点出发作一条与有效集相切的直线AC，切点为M。AC与DMF相比，在同样的风险下，AC上的投资组合收益率要高于DMF投资组合收益率。AC上的投资组合风险要小于DMF投资组合风险。在允许无风险贷出和借入的情况下，有效集就变成了经过一条无风险收益A点，并与马柯维茨有效集相切的直线。,资本市场线,资本市场线是一条射线，反映有效证券组合的期望收益率与风险之间关系。,资本市场线,资本市场线实际上反映了市场在均衡状态下，投资者选择投资组合的风险的大小，而不是单个证券收益与风险之间的线性关系，因为单个证券不是一个有效组合，它不能象资产的有效组合那样出现在资本市场线上，而是显现在证券市场线

11、上。,证券市场线Security Market Line，SML,证券市场线是一条反映个别证券、有效证券组合的期望收益与协方差之间线性关系的直线，它显示了各种证券的风险，而且是资本资产定价模型最普通的形式。在衡量某单一证券风险度的时候，一般会引入一个风险系数值，第i种证券相对于整个证券市场的分风险度就是：（式中：表示证券i对整个市场的风险度；F表示证券i的风险度；表示证券市场的风险度）,证券市场线,在证券市场，理论界往往认为值大于1的证券属于风险较大的进攻性证券，值小于1的属于风险较小的防御性证券，值等于1的属于风险适中的中性证券。无论是单个证券，还是证券组合，其风险的大小都是由系数来测定。,

12、式中：代表证券i超额收益 代表市场组合的超额收益 代表市场组合超额收益为零时证券 i的期望收益 代表随机误差，一般为零,第三节 套利定价理论,因素模型,单因素模型（1）证券的收益率是由市场组合决定的，i证券的收益率可以由市场指数的线性表达式进行计算。（式中：代表市场上所有的证券组合，表示截距项，表示随机项）,（2）如果证券的收益率只是受到一种因素的影响，证券之间的协方差由影响该证券收益率的因素决定，按单因素模型，该种证券受这一因素影响程度的计算公式为：（式中：F表示决定证券收益率的经济因素，表示证券对这种因素的敏感度，对随机项 的设定与市场模型一致）,多因素模型,（1）在现实的证券市场中，证券

13、收益率随机项之间的协方差一般不为零，这说明影响证券收益率的不只是一个因素，因此只有使用多因素模型，才能验证影响证券收益率的因素都有哪些。其计算公式为：,式中：、表示k个能够影响证券收益率的因素，其中系数代表对应的敏感度,套利定价模型,假设条件市场上存在的证券数量是无限套利组合要求投资者不得追加资金套利组合对任何因素的敏感度为零套利组合的期望收益率大于零，即证券市场允许买空卖空,套利组合,套利是指利用同一种资产在不同的时间和地点的价格差异来赚取无风险利润的一种市场活动。套利的进行会使地差和时差所产生的资产差价为零，进而使套利活动结束。套利机会的多少受金融市场流动性的影响。流动性强的市场，由于资产

14、交易迅速，逃离机会就多。套利组合就是投资者在不增加风险和不追加资金的情况下，将原来的投资组合重新组建成新的组合。事实上，在不增加也不减少资金的墙况下，通过卖出一部分原有自产，买进一部新的资产，而建立起来的新的组合。套利组合对任何因素的敏感度都为零，并不承担因素风险，便可获得无风险收益。,套利定价模型,1单因素套利定价模型投资者投资的目标就是投资组合期望利润最大化，其公式为：通过建立拉格朗日函数得：L=+,求最大值Max（L）,求出的一阶偏导数得：,多因素套利定价模型,定价模型为：,典型案例索罗斯投资案例,1992年8月，索罗斯以5的保证金方式大量抛空英镑，购入马克，英镑对马克的汇率降至联系汇率

15、的下限。当索罗斯听到英格兰银行将运用亿美元去买进英镑时，他豪气盖天地说：“我正准备抛空这个数量。”发动了历史上第一个投机资金挑战欧洲货币汇率的战役。在市场巨大的抛压下，月日英格兰银行被迫两次宣布提高利率，反而导致英镑一再下跌，最后只有宣布退出欧洲货币体系。英镑汇率由1英镑2.1美元下跌到1.7美元，“量子基金”获利20多亿美元，索罗斯个人收入达6.5亿美元，在1992年的华尔街十大收入排行榜名列榜首。,典型案例索罗斯投资案例,1993年3月，索罗斯先悄悄购买黄金，然后开始散布消息，称有“内线消息”透露，经济起飞在中国正大量收购黄金。许多投机商闻风而动，疯狂追高购进，致使当时国际上的黄金价格在4

16、个月内暴涨了20%，而此时大赚一笔的索罗斯已悄然撤退，留下一群惨遭套牢的投资者。索罗斯的如此神通源于他的“内线”：打开“量子基金”的董事会名册，就会发现索罗斯与欧美及犹太世界的金融家们都有密切联系。这些资深的银行家、投资专家、政界要人遍及西方各国，为索罗斯带来了不少重量级客户，也给他提供了不少“内线消息”。,第四节 有效市场理论,有效市场理论产生的背景法国数学家巴利亚，英国统计学家莫里斯肯德尔分别在1900年和1953年对股市研究后也发现，股价的变动是随机的，无规律可言，后来随机漫步思想得到了萨缪尔森的推崇，并得出在股市上挣钱和在赌场上赢钱难度相等的结论。巴利亚和肯德尔的随机漫步思想既无法估算

17、股价的变动模式，也无法用经济学理论去解释这种现象，所以还难以成为一种解释证券市场活动的理论。,1970年5月,美国芝加哥大学教授尤金法玛（Eugene Fama）发表了一篇题为有效资本市场：理论与实证研究的回顾的论文，首次提出了有效市场假说（Efficiency Market Hypothesis，EMH），认为消息会使证券价格进行波动，当证券价格能够反映投资者可以获得的信息时，即信息可以用证券价格得以体现的时候，证券市场就是有效市场。,有效市场的主要内容1市场信息是完全充分的市场上信息是随时随地出现的，它们独立地进入市场。证券价格波动也是随意的，证券价格波动仅仅是对即时信息的反应，与上一次价

18、格的变动是没有联系的。2追求利润最大化的投资者充斥着整个市场他们不受其他人对市场和证券评论的影响，而是根据自己的判断和得到信息独立地对股票进行买卖操作。3.所有的投资者都能对市场上的最新信息及时、准确地对市场做出反应，调整股票结构，致使股价波动，每人能够利用新信息在市场上获取超额利润,有效市场的种类（一）弱式有效市场弱式有效市场（Weak-form Efficiency）是指证券市场上的证券价格反映了从市场交易数据中可以得到的历史的全部信息。（二）半强式有效市场（Semistrong-form Efficiency）半强式有效市场是指证券价格既能反映历史信息，也能反映其他公开信息。（三）强式有

19、效市场（strong-form Efficiency）强式有效市场是指证券价格不仅能反映历史信息和其他公开信息，而且也能反映内幕消息。,对有效市场理论的评价市场有效理论是现代金融理论的基石，资本资产定价和逃离定价等金融理论都是在该理论的基础上形成的。该理论的意义在于告诉投资者，在有效市场条件下不能依靠技术分析，获取超额利润，因而投资者的投资决策受股评的影响。此外投资者盈利性地对待投资，既要看到投资收益，也要测算投资成本。,第五节 期权定价理论,期权定价理论产生的背景早在19世纪末20世纪初，就有学者开始研究期权定价问题，其中较著名的有法国的数学家刘易斯贝施勒（Louis Bachelier）。

20、1973年，美国芝加哥大学教授费舍尔布莱克（Ficher Black）和斯坦福大学教授莫朗舒尔斯（Myron Scholes）提出了布莱克-舒尔斯（Black-Scholes Option Pricing Model，简称BS模型）期权定价模型后才有所突破。,期权定价理论的假设条件,1不存在无风险套利机会2无风险利率在期权的有效期内保持不变3不存在任何的税收和交易成本4市场允许买空卖空证券5所有的证券交易都是连续的6期权只有在到期日才被执行7.在期权的有效期内不支付红利,期权定价模型,布莱克-舒尔斯定价理论是建立在无风险对冲基础上的，通过买入股票并同时卖出期权，使交易处于无风险状态。通过对冲时

21、期权价格达到模型所要求的均衡状态。,S表示有价证券的现行市场价格X表示期权执行价格T表示期权期限，若期权期限为3个月，则T取值0.25，依次类推 表示无风险利率 表示有价证券预期报酬标准差 表示标准正态分布变量的累积概率 表示均值和标准差均为零的正态分布函数,第六节 投资行为金融理论,投资行为金融理论产生的背景20世纪30、40年代，金融市场上的很多投资者都不是金融投资者，最多是属于行为投资者，他们并非总是理性的，甚至不惧风险。1952年Markowitzti提出了期望理论（Prospect Theory）。,行为组合理论（Behavioral Portfolio Theory）和行为资产定价

22、模型（Behavioral Asset Pricing Model）也相继出现。在此基础上，一种从投资决策的行为模式入手，针对投资者怪异行为的，强调将心理学和投资决策相结合的证券投资理论即投资行为金融模型于20世纪90年代便应运而生。,投资行为金融理论主要内容,正反馈投资模型德龙等人于1990年在一篇题为正反馈投资战略和几个不稳定的投机一文中提出。主要观点:市场上的投资者容易受市场上的一些噪音市场上流传的消息的影响，在某只证券价格上涨时，一些反应迅速的投资者往往跟着去购买，其它投资者在不知情的情况下往会追涨；当某只股票下跌时，他们也会迅速卖出证券，其它不知情的投资者也会随之作出反应。不知情的投

23、资者的追随行为，往往助长了投资者的行为，追中导致反应过度。该理论实际上是对投资者反应过度行为的一种解释，很多人把此理论成为羊群效应理论。,BSV模型,BSV模型于1998年提出的，由Barberis、Shlefferis和Vishny提出而得名。根据该模型的结论：投资者在证券市场上一般会犯两种错误。一种是由于投资者过于重视近期一些数据的变化，忽略这些数据总体所代表的含义，从而使投资者犯有选择性偏差错误。另一种是由于投资者不能根据情况的变化及时修正预测模型，因而会出现保守性偏差。投资者在市场中，由于过分注重近期数据的变化，会忽略先期出现的利空和利好，从而对原来的方案作出调整改，对近期信息出现过度

24、反应，会使证券价格出现扭曲。如果投资者出现保守偏差，会使证券价格不能及时准确对收益和未来趋势作出反应。,DHS模型,DHS模型提出于1999年，因Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam提出而得名。主要观点：金融市场上由有信息的投资者和无信息的投资者组成，证券的价格又有信息的投资者决定，因为他们根据自己从各种途径得到的信息，对某些证券产生偏爱，由于他们的偏爱而产生的投资行为导致股价波动，而无信息的投资者是没有偏爱的，不存在判断偏差。有信息的投资者由于过度相信自己的判断，往往会低估证券风险。而无信息的投资者由于对公共信息反映不足，往往会产生短期股价趋势的持续，一旦对公开信息

25、作出反应时，也会出现长期反转。,HS模型,HS 模型是由Hong Stein提出的。该理论强调投资者的行为机制，认为消费者主要有两类。一类是观察消息者，他们往往根据获得的有价值的信息对未来进行预测，并不局限于过去和当前价格的变化，他们往往出现反应迟钝。另一类是动量交易者，动量交易就是投资者对价格和交易量提前作出设定，一旦满足设定的动量要求，投资者就会进行买卖操作，这些动量交易者用历史和当前的数据对未来进行预测，往往又会导致反映过度。,对投资行为金融理论的评价,投资行为金融理论算作一个较为年轻的学派，尚未形成一个完整的理论体系。该理论承认投资者心理上的多样性，并将投资决策与心理学结合起来，探讨的

26、对象又是金融市场常见的投资者的具体行为，该理论更贴近现实，并有很强的可操作性。投资行为金融理论实际上并不是一个完整系统的理论，它只不过试图对金融市场上的一些怪异的现象进行解释。,案例讨论,1999年1月21日，索罗斯预言：美国已经出现了和日本80年代后期完全相同的资产泡沫，美国将发生一次大的经济危机。1999年5月，索罗斯在股票、汇率、债券的宏观趋势预测上连连失误，致使其管理的基金出现“危机”：先是看淡美国股票及债券，但美股首季却升幅一成多，美债价格也是一直升到4月底才回落。与此相反，索罗斯看好的日元却因美元持续坚挺而严重损失。索罗斯的基金管理公司在第三季度大举吸纳科技股，包括200多万股微软

27、股份，还增持了太阳电脑公司、奎尔通信、Vertias Software、德尔电脑公司的股份。其中，奎尔通信是纳斯达克成份股中表达最佳的股票，全年升幅高达2601%。于是到了1999年11月，索罗斯放下的资产总值82.7亿美元的量子基金单月收益高达18.9%，完全扭转了1999年亏损的颓势。试分析在该案例中，索罗斯所运用的投资理论有哪些？,参考答案,传统的经济学家认为市场是具有理性的，其运作有其内在的逻辑性。由于投资者对上市公司的情况能够作充分的了解，所以每一只股票的价格都可以通过一系列理性的计算得到精确的确定。当投资者入市操作时，可以根据这种认知理智地挑选出最佳品种的股票进行投资。而股票的价格

28、将与公司未来的收入预期保持理性的相关关系，这就是有效市场假设，它假设了一个完美无瑕的、基于理性的市场，也假设了所有的股票价格都能反映当前可掌握的信息。另外，一些传统的经济学家还认为，金融市场总是“正确”的。市场价格总能正确地折射或反映未来的发展趋势，即使这种趋势仍不明朗。,参考答案,索罗斯经过对华尔街的考察，发现以往的那些经济理论是多么的不切实际。他认为金融市场是动荡的、混乱的，市场中买入卖出决策并不是建立在理想的假设基础之上，而是基于投资者的预期，数学公式是不能控制金融市场的。而人们对任何事物能实际获得的认知都并不是非常完美的，投资者对某一股票的偏见，不论其肯定或否定，都将导致股票价格的上升

29、或下跌，因此市场价格也并非总是正确的、总能反映市场未来的发展趋势的，它常常因投资者以俯赅全的推测而忽略某些未来因素可能产生的影响。实际上，并非目前的预测与未来的事件吻合，而是目前的预测造就了未来的事件。所以，投资者在获得相关信息之后做出的反应并不能决定股票价格。其决定因素与其说是投资者根据客观数据作出的预期，还不如说是根据他们自己心理感觉作出的预期。,参考答案,投资者付出的价格已不仅仅是股票自身价值的被动反映，还成为决定股票价值的积极因素。同时，索罗斯还认为，由于市场的运作是从事实到观念，再从观念到事实，一旦投资者的观念与事实之间的差距太大，无法得到自我纠正，市场就会处于剧烈的波动和不稳定的状态，这时市场就易出现“盛衰序列。投资者的赢利之道就在于推断出即将发生的预料之外的情况，判断盛衰过程的出现，逆潮流而动。但同时，索罗斯也提出，投资者的偏见会导致市场跟风行为，而不均衡的跟风行为会因过度投机而最终导致市场崩溃。在本案例中，我们可以看出，索罗斯是在不断观测市场的变化，根据变化不断调整自己的投资策略，以期达到最好的投资结果。,