国内债券市场及各类债券产品介绍.ppt

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1、,二一年七月,国内债券市场及各类债券产品介绍,目录,1,目录,1.1 2009年及2010年上半年债券市场发行情况1.2 2009年及2010年上半年企业债券发行情况1.3 2009年及2010年上半年中期票据发行情况1.4 2009年及2010年上半年短期融资券发行情况1.5 2009年及2010年上半年公司债券发行情况,2,在低利率环境下，2009年及2010年上半年信用债发行规模较2008年大幅增加,1.1 2009年及2010年上半年债券市场发行情况,2009年及2010年上半年主要债券产品发行情况汇总,资料来源：中国债券信息网，*：不包括美元中期票据,3,第一章 2009年及2010

2、年债券发行情况,2009年，共有163家企业发行了190期企业债，远远高于2008年全年发行企业债的60家，增长幅度达211.48%；发行规模从2008年的2366.90亿元增长至4252.33亿元，增长幅度达79.66%。其中，规模较大的有09国网债、09铁道债、09中航工债、09三峡债、09中铝业债和09京国资债等，融资规模均达到100亿元以上2009年，企业债一级市场全年发行利率整体呈上升态势，发行利差波动中有所扩大，目前处于历史高位目前由于投资人对信用风险愈加关注，因此企业债券纷纷采用直接缩短发行期限或设置投资人回售条款的方式，以缩短债券投资的久期，扩大投资者范围并降低发行风险,1.2

3、 2009年及2010年上半年企业债券发行情况,2009年企业债券发行规模与家数,4,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,2009年，更多城投类企业进入企业债市场，主体信用等级覆盖从A到AAA共六个信用等级（未含中小企业集合债发行主体），发行主体更趋于多元化由于大量城投债采取了土地抵押、应收账款质押、政府偿债基金等增信措施，增信效果受抵质押资产质量、流动性、具体交易结构设计等多种因素影响而存在差异，企业债信用等级分布也表现为多元化趋势，2009年首度出现了A+和AA-债项级别的低级别债券除中小企业集合债发行主体之外的162家企业中，主体评级为A的有1家，A+的有15家，AA-的有

4、48家，AA的有49家，AA+的有28家，AAA的有21家；债项评级为A+的有2家，AA-的有5家，AA的有51家，AA+的有63家，AAA的有41家,1.2 2009年及2010年上半年企业债券发行情况（续）,2009年企业债券评级分布,5,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,2009年共发行190期企业债，在期限结构上呈多元化趋势，其中含期限选择权的企业债共发行了96期，占比50.53%，发行规模为1367.45亿元，占比32.16%从不含选择权债券期限分布来看，2009年企业债期限结构以7年期和10年期为主，合计发行59期，占比31.05%；从含选择权债券期限分布来看，20

5、09年企业债期限结构以5+2年期和5+5年期占比较高，共发行了60期，占比32.08%,2009年企业债券期限分布结构,1.2 2009年及2010年上半年企业债券发行情况（续）,2009年企业债券期限结构,6,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,受益于国家积极财政政策刺激和各地区大量民生工程启动，2009年城投债的发行期数大幅增长，该类企业一般为地方政府的投融资平台，主要职能为运用财政资金或在政府支持下采取其他市场化方式筹集资金，从事公益性项目建设2009年共有103家城市建设投资类企业发行105期企业债，占总发行期数的55.26%。其范围从以往的直辖市、省会、计划单列市进一步

6、拓展到行政级别较低的地级市及以下城市投融资平台，省会、计划单列市等等大多有发债记录，北京、上海、重庆等地区存在多个市政建设投融资平台，发债较为活跃。地级市城投公司成为发行主角，在全部城投债中占比约5成；县级市城投公司首次亮相，共有16家首次发行,2009年城投债发行情况,1.2 2009年及2010年上半年企业债券发行情况（续）,7,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,企业债券信用增级方式较多，具体可分为纯信用债、第三方担保、抵押担保、质押担保、财政增信以及组合增信等。增信方式的多样化有效拓展了企业融资的渠道，减少了企业债对银行担保的依赖。2009年，以第三方担保和应收帐款质押担

7、保增信的企业债券分别为61和34期，占比为32.11%和17.89%在组合增信措施中，包括采用股权质押和土地质押结合、偿债基金和土地质押结合、资产抵押和第三方担保结合、偿债基金和第三方担保结合等不同方式。在采用抵质押资产担保同时，发行人大多设立了专项偿债基金，承诺在债券存续期内提前归集并固化，并委托银行对偿债专户进行监管。总的来看，企业债券增信措施呈现多样化，具体方案的设计增加了灵活性和合理性,2009年企业债券信用增级方式,8,1.2 2009年及2010年上半年企业债券发行情况（续）,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,1.2 2009年及2010年上半年企业债券发行情况,9

8、,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,2010年上半年企业债券发行情况,截至2010年6月30日，2010年共有62家企业发行71期企业债券，累计融资规模1,403.5亿元。其中中央企业有6家，发行12期企业债券，累计融资规模609亿元；地方企业有56家，发行59期企业债券，累计融资规模794.5亿元从评级分布看，62家企业中，主体评级为AAA的企业有8家，AA+的企业有11家，AA的企业有25家，AA-的企业有15家，A+的企业有3家；71期企业债券中，债项评级为AAA的债券有23期，AA+的债券有33期，AA的债券有14期，AA-的债券有1期从债券期限看，2010年大部分的企

9、业债券期限为7-10年，有46期债券设置了投资者回售权条款来缩短债券久期，有利于节省发行成本，降低发行风险；此外，如果投资者不回售债券，则发行人可以较长时间使用募集资金，而发行成本低于直接发行长期债券2010年上半年发行的地方企业债中，城投债仍然占主导地位。在地方企业所发行的债券中，有44期城投债，累计融资规模587亿元，分别占地方企业发债期数和发行规模的74.58%和73.88%2010年6月10日，国务院发布了国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019号），受此影响，国家发改委目前暂停了所有城投类企业债券发行的审核工作。,1.3 2009年及2010年上半年中期

10、票据发行情况,中期票据发行规模总览,10,注：左图为截止2008年12月31日、2009年12月31日以及截止2010年6月30日人民币已发行中期票据数据，截至目前仅有两只美元中期票据发行（09中石油USD1和09中化USD1），合计融资规模15亿美元,中期票据自2008年4月推出以来，融资规模快速增长。截至2010年6月30日，银行间市场共发行中期票据331只，累计发行规模达到11,512亿元人民币和15亿美元中期票据发行的第一阶段为2008年4-6月，共有20只中期票据发行，融资规模为735亿元，发行人均为国内资质最为优秀的大型央企。2008年10月，交易商协会重启中期票据的注册和发行以后

11、，中期票据发行规模迅速放量，市场积聚的需求得到迅速释放，2008年四季度中期票据发行总量达到1002亿元，较二季度多发267亿元2009年至今，共发行中期票据290只中期票据，融资规模达到9,775亿人民币及15亿美元，发行只数和发行规模均创出历史新高,数据来源：中国债券信息网，中信证券,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,中期票据发行期限和资质情况,11,1.3 2009年及2010年上半年中期票据发行情况（续）,中期票据发行期限情况,从发行期限来看，截止2010年6月30日所发行的中期票据（不含集合票据、美元中票）以5年期为主，3年期次之，分别发行182只和128只，融资规模

12、占比分别为48.61%和42.88%；10年期发行2只，为铁道部及中信集团分别发行的50亿元和30亿元中期票据3-5年期符合商业银行的投资偏好；中短期债券利率风险较小，且有助于减轻投资者对信用风险的担忧,发行期限：以3-5年期为主，融资占比超过93%,截至2010年6月30日已发行的329只中期票据（不含集合票据、美元中票）中，信用等级为AAA的发行体发行204只、AA+84只、AA41只、AA-1只，占比分别为61.70%、25.53%、12.46%和0.30%。发行主体多为国务院国资委直接管理的中央企业及下属控股企业或地方国有企业，主要集中于电力、石化、煤炭、钢铁、交通运输等国民经济基础行

13、业中的优质大型、特大型企业,发行资质：资质较为优秀，主体评级集中在AA+至AAA,各信用等级主体发行中期票据情况,数据来源：中国债券信息网，中信证券,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,2009年发行规模超过50亿元的短期融资券,2009年全年共发行263支短期融资券，筹集资金共计4,612.05亿元发行行业：行业分布较广，包括了石化、电力、钢铁、信息、制造、交通、房地产、农林牧渔、综合、采矿、建筑、水利等发行规模：大多数短期融资券发行规模在50亿元以下，但也有少数大型企业发行规模超过50亿元。2009年有16支短期融资券发行规模超过50亿元，筹集资金共计1995亿元，占2009

14、年短期融资券市场发行规模的43.26%,数据来源：中国债券信息网,12,1.4 2009年及2010年上半年短期融资券发行情况,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,1.4 2009年及2010年短期融资券发行情况（续）,2010年上半年发行规模超过50亿元的短期融资券（续）,2010年上半年共发行214支短期融资券，筹集资金共计3,466.35亿元发行行业：行业分布较广，包括了石化、有色、信息、制造、交通、农林牧渔、医药等发行规模：大多数短期融资券发行规模在50亿元以下，但仍有少数大型企业发行规模超过50亿元。2010年上半年有8支短期融资券发行规模超过50亿元，筹集资金共计1,

15、100亿元，占2010年上半年短期融资券市场发行规模的31.73%,数据来源：中国债券信息网,13,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,短期融资券的评级目前分为主体评级和债项评级，各家评级机构采用的信用等级符号已统一。债项评级包括A-1、A-2、A-3、B、C、D等级别，目前市场上已发行的短期融资券债项评级均为A-1主体评级为目前决定短期融资券发行利率高低的至关重要的指标，2009年及2010年上半年发行短融的企业主体评级均以以AAA、AA+和AA为主主体评级主要关注：企业性质、企业所处行业情况、企业行业地位、企业经营情况、企业战略规划、企业管理情况、风险控制、财务分析（包括资本

16、结构分析、盈利能力分析、偿债能力分析等）,14,1.4 2009年及2010年上半年短期融资券发行情况（续）,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,15,1.5 2009年及2010年上半年公司债券发行情况,自2008年9月停止公司债发行后，证监会已于2009年下半年重新启动了公司债券审核和发行的工作自公司债重启至2009年12月31日，共有45家公司发行47只公司债券，融资规模743.9亿元；2008年共有15只公司债发行，融资规模为288亿元；2007年5只公司债发行，融资规模为112亿元债券评级来看，2009年度公司债的债券评级主要集中在AA和AA+，该两项评级的公司债共计3

17、6只，融资规模469.6亿元，占公司债券融资总规模的63.9%主体评级来看，2009年度公司债券发行人的主体评级主要集中在AA-、AA和AA+，该三项评级的发行主体共计37家，发行公司债38只，融资规模548.9亿元，占公司债券融资总规模的74.69%,2009年公司债券融资规模和债券评级分布,2009年公司债券融资规模和主体评级分布,数据来源：Wind资讯，中信证券,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,1.5 2009年及2010年上半年公司债券发行情况（续）,16,发行期限来看，2009年度公司债主要为5年期品种，共计发行28只，融资规模为423.4亿元，占公司债券融资总规模

18、的57.61%；其次为10年期品种和7年期品种，融资规模占比分别为20.55%和9.93%担保情况来看，2009年度无担保公司债有5只，融资规模110.3亿元，占公司债券融资总规模的15.01%；有担保公司债中选择保证担保方式的共计34只，融资规模560.6亿元，占公司债券融资总规模的76.28%；选择资产抵押或质押担保方式的公司债分别为5只和3只，融资规模分别为41.5亿元和22.5亿元，分别占公司债券融资总规模的5.65%和3.06%发行人所处行业：行业分布较广，包括石化、医药、电力、制造、交通、房地产、综合等上市地点来看，由于上海证券交易所债券市场流动性较好，质押式回购成交量大，投资者群

19、体更加丰富,2009年公司债券担保情况及融资规模分布,数据来源：Wind资讯，中信证券,2009年公司债期限及融资规模分布,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,1.5 2009年及2010年上半年公司债券发行情况,17,截至2010年6月30日，2010年共有8家公司发行11只公司债券，融资规模344亿元8家公司中有3家公司的主体评级为AAA，融资规模309亿元，占2010年公司债券融资总规模的89.83%11只公司债券中只有1只无担保债券，另外10只均选择了保证担保方式，其中8只债券的担保人为发行人的控股股东或实际控制人,2010年上半年公司债券发行情况,数据来源：Wind资讯

20、，中信证券,第一章 2009年及2010年上半年债券发行情况,目录,18,2.1 国外宏观市场环境分析2.2 国内宏观市场环境分析,GDP走势,PMI走势,全球经济复苏进程仍存疑问,失业率走势,CPI走势,数据来源：中信证券研究部,美国经季节调整的GDP环比增长速度持续上升，但受制于就业等问题的影响，1季度经济回升依旧缓慢；5月份失业率较上月小幅下降，至9.8%，就业市场的复苏依然缓慢；4月份美国CPI环比下降0.1%，为2009年3月以来首次为负值，低于市场预期。预计2010年全年CPI增速在2.0%左右，通胀压力整体不大受希腊债务危机影响，欧元区经济增长不确定因素较大，复苏低于预期。欧元区

21、2010年4月失业率为10.1%，相较2、3月再次提高；4月份欧元区通胀为1.5%，较前月小幅上升，但仍低于欧洲中央银行设定的2%警戒线，价格压力较为温和,美国经济复苏情况好于欧元区,第二章 2010年宏观经济情况分析,19,数据来源：中信证券研究部,美国、日本、欧元区利率水平,全球货币环境仍较为宽松,美国国债收益率曲线,美元Libor走势,美国：美联储流动性管理措施开始回归正常化。但基准利率继续维持在0-25bp的历史低位，美国国内较低的通胀水平以及欧洲债务危机带来的经济不确定性延缓了美联储的加息进程欧洲央行将基准利率继续维持在1%。国际评级机构近期连续下调西班牙、葡萄牙、希腊长期主权信用评

22、级，主权债务危机还未得到完全遏制。鉴于欧洲各国目前的困境，预计2010年不会出台紧缩性的货币政策,全球货币环境分析,第二章 2010年宏观经济情况分析,20,2010年，国内宏观经济整体走势预计将呈现两方面特点：经济将持续复苏，GDP呈现稳定增长各部门对经济增长的贡献度趋于平衡，国内经济回归正常化增长近期受房地产调控政策影响，地产相关上下游产业需求有所衰减，国内经济增速趋缓，5月PMI虽仍在50以上，但已呈下行态势,国内GDP同比增速上升,PMI走势,受房地产调控影响，经济增长趋缓,地产行业情况,各部门拉动经济增长情况,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,宏观调控或降低经济增速，结构更趋平

23、衡,第二章 2010年宏观经济情况分析,21,固定资产投资：受地产行业调控政策和扩张型财政政策逐步退出因素影响，加之中长期贷款规模回落，固定资产投资增速下行居民消费：受房贷政策影响，居民中长期贷款规模回落，由此也影响居民对于住房配套消费品的购买力，但汽车消费的增加和危机后人均收入的提升将推动消费维持在较高水平对外贸易及FDI：外围经济好转有助于出口增长的恢复，而内需动力仍然强劲推动进口规模保持高位，年内贸易顺差规模将有所扩大，但对经济整体的贡献度较低,固定资产投资与中长期贷款,居民中长期贷款,各部门经济增长更趋均衡,对外贸易和FDI情况,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,各部门经济分析,

24、第二章 2010年宏观经济情况分析,22,目前通胀走势仍较为温和，主要原因在于：宏观调控和欧洲债务危机导致国内经济增速趋缓，工业增加值环比可能下降，通胀压力减轻通过对信贷规模和投放节奏的控制以及由于外汇占款趋势性减少导致的基础货币投放量萎缩，货币效应对通胀的影响降低由于经济增长趋缓和货币供应增速及信贷投放得到较好控制，预计全年通胀仍较为温和，2季度末3季度初CPI将达到全年高点，下半年CPI将逐渐下行,CPI/PPI增长情况,货币供应量与CPI,通胀年内或保持温和态势,工业增加值和CPI增长关系,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,经济增长及货币供应量为影响通胀的关键因素,第二章 2010

25、年宏观经济情况分析,23,管理通胀预期并引导信贷合理增长（规模和投放节奏）为央行货币政策的重点。近期央行对于流动性的控制体现为同时对信贷和货币总量进行监控年内外汇占款和到期央票导致的流动性增长将贯穿始终，因此央行数量型政策成为常规调控工具从操作结构方面看，由于投资回报率更高、锁定资金期限更长，因此中长期公开市场操作工具（包括3年期央票、存款准备金比率）的使用比以往更加频繁。与此同时，央行注重央票发行的期限结构平衡，提高3月期和1年期央票的发行利率以增强回笼效果，而且为后续操作留有空间近期，债券市场资金面有所趋近，央行公开市场操作连续四周净投放，累计投放资金约5000亿元,3年央票发行情况,外汇

26、占款分布情况,公开市场操作力度加大,央行公开市场回笼货币情况,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,货币政策以数量型调控为主，重在监控流动性,第二章 2010年宏观经济情况分析,24,加息属价格型货币政策工具，尽管负利率状况已持续多月，但当前整体环境导致央行对于加息政策的使用仍然谨慎，是否加息主要考虑以下方面：宏观经济稳定增长：此为最关键的因素：GDP和工业增加值同比增速的稳定增长态势确立，才有可能考虑加息通胀水平压力显著提升：若高水平通胀发生，加息可以对资金成本进行即时校正本轮地产调控政策是否能够遏制房地产价格快速上涨稳定币值：加息推升本币升值预期，既引致热钱流入，为货币政策执行增加难度，

27、又对贸易顺差产生负面作用另外，是否加息尚需结合数量型货币政策对于货币市场流动性控制效果和央行引导资金成本上行的难易程度,基准利率/GDP同比增速/工业增加值走势分析,当前经济环境下，加息可能性较小,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,央行对于加息政策的运用仍然较为谨慎,第二章 2010年宏观经济情况分析,25,宏观经济,经济回归正常增长，结构更趋均衡。受地产调控和欧洲债务危机影响，经济增速或放缓对于信贷规模及结构的控制将主要通过投资和消费影响经济季度间走势历史上看，产业结构升级和经济复苏过程中将伴有适度通胀,货币政策,在货币市场流动性调控难度加大的情况下，数量型货币工具的运用更显重要，法定

28、存款准备金率、央票和回购操作成为常规化工具就整体环境看，央行对于运用价格型货币政策较谨慎，更多的还需关注经济增长、通胀走势和地产价格调控效果,通胀预期,在经济增长趋缓和货币供应量得到较好控制的前提下，全年通胀仍较为温和,宏观经济基本面与政策面特点,对债券市场整体影响,来自于基本面和政策面的影响债市走势因素主要集中在通胀预期、资金成本和资金面充裕程度上如前所述，当前进入基本面和政策面的敏感时期，通胀承压较大、资金面趋势性收紧、负利率状态下资金成本将逐步上行，总体看债市环境相对1季度而言更偏中性，投资者对于未来货币政策方向和采取何种工具更为敏感，债市收益率受到政策预期扰动呈现波动态势,对债券市场的

29、整体影响,第二章 2010年宏观经济情况分析,26,目录,27,3.1 近期债券市场走势 3.2 未来债券市场走势展望3.3 债市供给分析3.4 债市需求分析,2010年以来，在投资者对通胀预期动态调整和债市供求结构不断改善的情况下，中长期国债收益率降幅较大从当前情况看，影响国债收益率走势的主要因素为通胀预期、基准利率变动和货币市场流动性：通胀预期方面，在信贷能够较好实现总量控制和季度间均匀分布的前提下，其仍将处于温和态势基准利率方面，当前整体环境导致央行对于加息措施仍然谨慎，地产政策若效果不佳，或通胀承压较大，则存在不对称加息的可能性流动性方面：近期回购利率大幅上行，短期资金面趋紧，但中长期

30、货币面充裕程度依然较高，机构偏好长债，收益率曲线逐渐平坦化对于国债而言，在2季度基本面和政策面均较为敏感的情况下，市场收益率将在投资者预期调整和兑现过程中呈现波动态势。考虑到资金面充裕度的紧缩趋势，国债收益率具有小幅上行压力,关键期限国债收益率走势,利率产品收益率呈温和波动态势,国债期限利差走势,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,近期利率产品走势,第三章 2010年债券市场走势及供求分析,28,2010年以来，高信用等级企业债券收益率下行趋势明显，与此同时，其收益率走势表现出与利率产品较强的联动效应，主要受以下几方面因素推动：受通胀和货币政策预期动态调整影响，利率产品收益率大幅下行经济复

31、苏背景下，优质企业信用利差明显收窄优质企业债供给趋势性减小，而保险公司自2009年年底以来一直存在的“欠配”情况以及在“宽货币、紧信贷”情况下商业银行存在的资产配置压力，均导致信用债券需求大幅增长从收益率走势看，高信用等级企业债券收益率与利率产品联动效应增强，其受到基本面和政策面的扰动比以往更加显著，投资者对于通胀和资金面预期的动态调整也将造成收益率波动性增强；从交投情况看，由于今年以来高信用等级企业债以中长期品种为主，因此以配置型投资者为主，交投活跃度低于高收益类城投债和地产企业债等,中长期企业债券收益率走势,由于供求关系乐观，收益率大幅走低,近期信用产品走势,第三章 2010年债券市场走势

32、及供求分析,29,资质较好的信用债券收益率走势更多的受到利率产品收益率走势（即与利率产品联动）和估值的影响从估值角度看，绝对收益率方面，当前AAA级信用债二级市场收益率已大幅下降，估值水平较为合理；信用利差方面，企业债与利率产品的信用利差仍然较高（尤其相对于资质较差的信用债券而言），未来走势仍然取决于利率产品收益率相对于信用产品的变化速度如前所述，利率产品在2季度呈现债市环境中性、收益率小幅波动的特点，因此，出于产品收益率联动方面的考虑，高信用等级债券将更多面临利率风险和政策风险总体来看，高信用等级债券收益率仍有可能维持相对较低的水平，即使未来面临较大的上行压力，但在供需结构仍然乐观的情况下，

33、上行空间依然有限,关键期限AAA企业债与国债间利差走势,未来高等级信用债收益率上行空间有限,高等级信用产品收益率走势,第三章 2010年债券市场走势及供求分析,30,2010年各季度信用市场收益率变动的可能情形,对于中长期利率产品而言，判断其收益率走势的关键指标仍然在于通胀走势和债市供求。从债市环境看，目前受欧洲债务危机和国内房地产政策调控因素影响，国内经济增速放缓、通胀压力减轻，同时央行采取更加严厉的货币政策的可能性也较小，因此短期内债市环境较为宽松，利于中长期品种收益率维持稳定水平；从债市供求结构看，未来虽然进入IPO和再融资的密集期，但资金分流效应有限，商业银行在信贷受限的情况下，依然具

34、有较大的资金配置压力。同时，新股和可转债发行并不能解决保险公司保费收入欠配问题，因此债市需求依然相对稳定由于2010年的投资者需求情况对于信用产品比较有利，未来高信用等级债券的主要风险在于利率风险，这也是其绝对收益率能否继续下行的关键，但仍需注意，数量型紧缩货币政策的累积效应和交易所资金分流将导致资金面供给短缺，推升资金成本，债市收益率或在此因素影响下呈现波动，不排除持续上行的可能,全年收益率走势分析,第三章 2010年债券市场走势及供求分析,31,2010年，信用债券供给将出现下滑，主要原因为：09年所融得资金并未全部用于项目投资，留待10年继续使用债券发行规模受制于净资产40%的上限在上述

35、两条因素中，第二条制约了大部分优质企业直接债务融资的可能，成为导致2010年信用债是供给下降的最关键因素虽然债券供给出现趋势性下降，但目前仍存在一些积极因素：一方面，当前债市收益率较低，促使发行人低成本债务融资；另一方面，新型债务融资工具的推出将解决债券规模不得超过净资产40%的监管要求,AAA级企业债收益率与贷款利率比较,公开市场操作力度加大,近3年各类型信用债券发行情况,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,3.3 2010年债市供给趋势性减少,第三章 2010年债券市场走势及供求分析,32,出于匹配负债期限结构的目的，商业银行一般偏好5-7年期产品，但在当前低利率市场环境下，其对7年期

36、以上品种也有投资需求，促使商业银行延长其资产配置久期的因素主要有：上市商业银行通过股权融资、次级债、新增利润等手段补充资本，当前资本状况较好，支撑其投资中长期信用债央行对信贷的控制加大商业银行资金运用压力，其可投资债券资金充裕在债市收益率总体处于历史较低水平的情况下，延长投资债券久期（获得较高期限利差）有利于提高持有期收益率经济复苏过程中，高等级债券违约风险可控,商业银行贷存比情况,商业银行可投资债券资金环比增速,商业银行资金充裕度仍然较高,上市商业银行资本充足率情况,上市商业银行生息资产收益率,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,商业银行需求分析,第三章 2010年债券市场走势及供求分析

37、,33,保险公司为典型的配置型债券投资者，其投资主要目的为获得持有期收益率，因此，其偏好高等级中长期债券。目前其投资债券需求仍然旺盛，主要原因在于：保费收入的快速增长和债券供给规模趋势性下降导致欠配问题凸显升息周期到来之前，保单成本处于低位，投资中长期债券能够起稳定投资利差的作用在保费支出刚性的情况下，由于股指行情低迷且波动性较大，投资债券安全性更高考虑上述三点因素，保险公司（尤其是大型保险公司）将对中长期信用债券具有较高投资需求,保险公司保费收入概况,保险公司资产增长状况,保险为中长期债券最主要投资者,三大保险公司万能险结算利率,保险公司资产配置情况,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,

38、保险公司需求分析,第三章 2010年债券市场走势及供求分析,34,基金对于信用债券的需求规模主要取决于债券型基金的市场规模以及股票市场主要指数的变化，主要原因在于债券型基金为信用债券最稳定的投资者，而且股指变化将导致其他类型基金投资信用债券占配置资产总额比例的变化。目前影响基金投资信用债券的积极因素有：新股发行数量减少及申购收益率降低低评级债券绝对收益率和相对利差水平仍然较高，未来存在继续下行的空间（尽管幅度已有限）当前影响基金投资信用债券的消极因素有：2010年以来单月发行规模有所下降，未来债券型基金发行规模仍然有限由于绝对收益率较低、期限较长，基金对高等级的中长期企业债投资意愿较低，但其管

39、理的社保基金或有投资需求,债券型基金仍然占比较小,债券型基金对中短期债券有一定的需求,债券型基金资产配置结构,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,基金需求分析,第三章 2010年债券市场走势及供求分析,35,截至2009年12月底，全国社保基金会管理的基金资产总额为7765亿元，比上年增长38%。其中，基金权益7429亿元，负债336亿元社保基金的投资范围为银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理

40、和运作并委托社保基金托管人托管社保基金投资管理人包括基金公司等，其投资风格相对保守，其主要投资期限为中长期、评级较高的信用债券，对于担保没有限制。从当前中长期高等级债券申购情况来看，社保基金均有参与申购，成为主要投资群体之一,社保基金近年直接投资和委托投资情况,社保基金偏好中长期债券，投资较为保守,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,社保基金需求分析,第三章 2010年债券市场走势及供求分析,36,2010年券商自营资金将存在对信用债券的投资需求，主要原因为：券商净资产规模扩大。一方面，证券公司自有资金不断上升；另一方面，目前仍有多家券商准备以IPO的形式募集资金，行业整体净资产规模将再次

41、扩大股票市场的强周期性使得券商的股票自营占比不会太高，相应地，信用债券由于风险较低，在券商自营资产中的配置比例相对较高，高票息的信用债势必成为债券自营的重要选择证券公司集合理财计划管理的资产规模逐渐扩大，对信用债券的投资规模有所增加。截至目前，共有证券公司集合理财计划119只，其中债券型集合理财计划28只，目前券商理财计划资产净值近1000亿，管理债券市值超过100亿,主要券商净资产情况,证券公司自营和理财计划需求,券商理财计划资产配置情况,数据来源：Wind、中信证券资本市场部,证券公司需求分析,第三章 2010年债券市场走势及供求分析,37,银行间市场资金充裕度较高，投资群体丰富，中长期债

42、券需求以商业银行和保险公司为主,当前，银行间市场资金充裕度较高，企业债券投资需求较为丰富：商业银行、保险公司、基金、信托和券商等均对具有投资需求。其中，商业银行和保险公司作为最主要的投资者，也是支撑债市需求稳定的保证商业银行和保险公司为中长期债券的最重要投资群体（受法规限制，保险公司仅能投资保证担保债券和在银行间招标系统发行的主体评级AAA级无担保债券）：商业银行受到信贷规模和投放节奏的严厉限制，投资信用债券意愿较强，出于匹配负债期限结构的目的，其偏好5-7年期品种，但在目前低利率环境下，也对7年期以上债券具有投资需求保险公司作为长期债券传统的配置型投资者，由于年内保费欠配，对长期债券需求规模

43、较大基金、信托和券商作为银行间投资需求的有益补充，更注重交易机会，偏好中短期品种,债券需求小结,第三章 2010年债券市场走势及供求分析,38,目录,39,4.1 2010年下半年债券市场环境4.2 2010年下半年债券承销展望,4.1 2010年下半年债券市场环境,1,2,3,4,第四章 2010年下半年债券承销展望,40,4.2 2010年下半年债券承销展望（国际业务另辟专题）,第四章 2010年下半年债券承销展望,41,立足于优质客户，将客户群向中小低评级延伸，挖掘优质中小企业、地方城建城投企业、行业组B类客户等，抓住市场时机，发行各种常规债务融资品种，形成市场份额和盈利能力的有效补充,

44、立足于维护既有大型高端优质客户，挖掘新的优质客户，抓住市场有利发行窗口，发行公司债券、中期票据、短期融资券、企业债券、公司债券、金融债券等常规债务融资品种，确保市场份额和盈利目标,深入发掘大型优质客户常规债务融资潜力基础上，向大型高端优质客户推荐ABN、并购债券等创新品种，满足其融资效率、融资成本和市场形象的综合需求，刺激大型高端优质客户产品需求,充分利用中小企业自身特点，开发ABN、并购债券、中小企业集合票据、定向发行中小企业可转换债券等创新品种，形成产品创新、客户发掘、市场影响力的良性互动，抢占创新制高点、提升盈利能力,产品维度,环境变化,客户维度,债券承销,目录,42,5.1 企业债券5

45、.2 中期票据5.3 短期融资券5.4 公司债券5.5 交易商协会创新产品5.6 各类直接债务融资品种特点比较,5.1.1 企业债券发行要素,第五章 直接债务融资品种简要介绍,产品定义,企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券,产品要素,43,产品特性,企业债券审批效率适中，债券期限可较长，融资成本较低且募集资金用途灵活，适合资质较好的企业（AA+及以上评级）进行较大规模的中长期限融资；同时，随着企业债发行制度的逐步变革以及企业债债增信方式的频繁创新在2009年度被广泛应用并进一步深化，企业债的发行主体不断扩大；城投类企业亦成为踊跃积极的发行群体，范围向地级和县级

46、市拓展，企业债发行人信用资质正趋于多元化受国发19号文影响，城投类企业的发债空间压缩较大,适用性分析,5.1.2 企业债券适用性分析,44,第五章 直接债务融资品种简要介绍,5.1.3 企业债券城投债简介,第五章 直接债务融资品种简要介绍,城投债又称“准市政债”，发行主体一般为地方政府的投融资平台，主要职能为运用财政资金或在政府支持下采取其他市场化方式筹集资金，从事公益性项目建设，城投债通常是地方投融资平台为配合地方政府进行市政基础设施建设而发行的企业债券从2008年底以来，地方投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。据初步统计，目前全国有3000家以上的各级政府投融资平台，其中70%以

47、上为县区级平台公司，2008年初，全国各级地方政府的投融资平台的负债总计1万多亿元，到2009年迅速上升到5万亿元以上2009年城投债呈现“井喷式”发行。2008年全年共发行23期城投债，而2009年全年共发行105期城投债，是2008年的4.57倍由于城投债发行主体信用评级相对较低，大多集中在AA-至AA+，因此从已发行城投债的信用增级方式上看，大部分债券采取第三方担保的形式进行信用增级，其余未采取第三方担保进行信用增级的债券也多采取抵押担保、质押担保、财政增信及组合增信等形式提高债项评级2010年6月10日，国务院发布了国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发201019

48、号），受此影响，国家发改委目前原则上暂停了所有城投类企业债券发行的审核工作。城投债空间可能将受到较大压缩据沟通，发改委近期计划放行一批主任已经签字的城投债，试探市场和其他部委的反映，前提为：1、有政府直接、间接或变相担保的，要取缔调整；2、政府需针对以下几点进行专项说明：该融资平台的主要业务；该融资平台能否依靠自身稳定经营性收入偿还债务；该融资平台是否符合国发19号文件；政府是否继续支持该融资平台以发债形式进行融资据沟通，发改委对于目前还未出司，或主任还未签字的城投债，要求将更加严格，除满足上述要求外，还需满足发改委进一步研究出台的细则要求,城投债简介,45,产品定义,中期票据，是指具有法人资

49、格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具,5.2.1 中期票据产品要素,产品要素,46,第五章 直接债务融资品种简要介绍,产品特性,5.2.2 中期票据适用性分析,中期票据,发行采用注册制，在额度有效期内的后续发行采取备案制，手续简便，审批周期短,审批效率较高,银行间市场定价充分市场化，货币市场利率水平能够较好反映企业的信用状况，融资成本明显低于同期限银行贷款利率,融资成本较低,相对短融，中票期限较长，可达到3-5年，最长可到10年（但目前仅有2期）,融资期限相对较长,一次注册分期发行，企业可根据自身财务状况灵活安排发行,发行选择权较大,中期票据审

50、批效率高，发行灵活便捷，债券期限较长，融资成本较低且募集资金用途灵活，对于资质较好的企业（AA+及以上评级）可以选择有利发行窗口，综合考虑市场状况、公司资金需求以及还款安排，有计划、有节奏地发行中期票据进行中长期直接债务融资,适用性分析,47,第五章 直接债务融资品种简要介绍,产品定义,短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具,5.3.1 短期融资券产品要素,产品要素,48,第五章 直接债务融资品种简要介绍,产品特点,产品实质,短期融资券是一种无担保的商业本票。其信用基础主要取决于企业短期信用,融资成本较低,信贷利率受人