证券市场虚假陈述中的勤勉尽责标准与抗辩.docx

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1、证券市场虚假僦中的勤勉尽责标灌留情“勤勉尽责1是证券中介机构和发行人的董事、监事、高管（以下简称“董监高”）（证券中介机构和发行人重监高以下合称为相关主体”）应负的义务。勤勉尽责与否的标准又是证券执法和司法实践中的一大难题，具有较强的主观性、弹性及模糊性。在我国，很多人说不清楚勤勉尽责的标准是什么，但却习惯于对未发现造假的相关主体事后诸葛地挑几条毛病便说他们未勤勉尽贲。上述相关主体在证券虚假陈述民事诉讼赔偿中所承担的责任是一种侵权责任，该责任的承担须以相关主体违反其注意义务即勃勉尽责义务为前提。相关主体勤勉尽责与否是其是否应受行政处罚和承担民事责任的分水岭。换言之，如果相关主体履行了勤勉尽贡义

2、务，即使未发现发行人及其他中介机构的虚假陈述，也不承担责任。（1）全国法院审理侦券纠纷案件座谈会纪要（法（2020：185号）第30条、第31条明确规定信息披露文件虽有虚假，但中介机构能够证明自己勤勉尽责的，应予免责。2019年修订通过的证券法（以下简称“新证券法），全面规定了证券发行注册制，在放开“入口”的同时，加强了事中、事后监管，包括压实中介机构的责任。如第85条明确了保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行勤勉尽责义务时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任；第213条提高了对证券服务机构未履行勤勉尽责义务的处罚幅度。但是，上述勤勉尽责义务的法律性质是什么？在提高处罚幅度的同

3、时，如何有区别地惩恶扬善，不纵不枉，提高执法和司法的科学性？相关主体如何抗辩？勤勉尽责与否的标准是什么？这是解稀和实施新证券法亟待回答的理论和实践问题。本文直面这一难题，对相关各主体的勤勉尽责标准与合理勤勉抗辩进行一个整体性的研究，既寻找其中的共性，也探究其差异。本文除了澄清各主体的合理勤勉抗辩的法理基础不是信义义务，所谓中介机构的“特别注意义务”应是本职业团体的一般注意水平，应允许信赖专家意见等之外，最主要创新是：在中国证券法的语境下对不同主体的合理勤勉抗辩标准进行了细致的分析，并在董监高内部建立了三个级距的合理调查标准；同时指出以独立圣事为典型代表的差职堇事的合理调查标准是最低的，并明晰了

4、独立董事的合理调查标准。这一结论是循循得出的。一、合理勤勉抗辩的规范与法理基础我国新证券法第85条和第163条规定的勤勉尽责”对应的是美国证券法上的PUediIigenee”,准确的译法应为“合理勤勉”或“合理注意。它是合理勤勉抗辩”（duediligencedefense）的简称。（一）合理勤勉抗辩的规范基础1933年美国证券法第11条（a）款赋予购买注册文件中含有重大虚假陈述或遗漏的证券的人针对签署人、董事、承销商、专家和发行人以诉权。第11条（b）款在考虑所有被告的合理的验证义务时，区分有专家意见支持的部分和没有专家意见支持的部分。有专家意见支持的部分仅需出具该意见的专家的脸证，其他被告

5、可以依赖如下肯定性抗辩（affirmaWedefense）肯定性抗辩是指被告并不否认原告所主张的事实的真实性，而是提出其他的理由来说明为什么自己不应承担责任。：他们没有正当理由认为专家的陈述是虚假的或包含重大遗漏的，而且确实也不认为专家的陈述是虚假的或包含重大遗漏的。但是，对于没有专家意见支持的部分，或被告自己负责的部分，被告必须证明，在经过合理的谢查（reasonableinvestigation）之后，他合理地确信该陈述在注册文件生效时是真的。上述抗辩，通常被称为合理勤勉抗箱”。（3）SeeBarChris:EasingtheBurdenofDueDiligenceUnderSection

6、11,117UniversityofPennsylvaniaLawReview735,735（1969）;Section11oftheSecuritiesAct:TheUnresolvedDilemmaofParticipatingUnderwriters,40FordhamLawReview869,879（1972）.在首次公开发行之前进行全面的合理勤勉调查（duediligenceinvestigation）可以为承销商提供重要的诉讼抗辩，以防有关发行的披露随后遭到质疑?（4）JohnJ.CIarke,Jr.&LisaFirenze,HowtoPrepareanInitialPublicO

7、ffering:DueDiligenceandPotentialLiabilities,DLAPiper,上述合理勤勉抗招也在其他国家和地区的法律中得以确立。如2000年英国金融服务与市场法第90条及其附录10损害赔偿：豁免、德国交易所法第45条第1款、日本金融商品交易法第21条、我国台湾地区证券交易法第32条等。我国新证券法第85条和笫163条规定的相关责任主体发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等证券服务机构，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。能

8、够证明自己没有过错”就是合理勤勉抗辩。（二）合理勤勉抗辩的法理基础相关责任主体未履行勤勉尽责义务会导致所披露的信息存在虚假陈述。根据新证券法第85条和第163条，虚到陈述行为的被告，除发行人本身是严格贡任不得进行抗辩之外，其他责任人都是过错推定责任。这种合理勤勉抗斛权是一种举证责任倒置安排，以便利投资者获得赔偿。前述合理勤勉抗我权的法理基础很容易被误认为是信义义务。在我国的法律规范（如新证券法第10条、第130条、第163条，2005年修订后的证券法第11条、第173条）与法律实践中，均要求部分被告一如董事、监事、高级管理人员（这三类人以下简称童监高），保荐人、承销商、律师、会计师和资产评估机

9、构（这五类主体简称中介机构（应当）勤勉尽责，即负有.勤勉义务工这里的“勤勉义务”很容易被误解为信义义务的内容。在我国，也有学者认为，投资银行与投资者之间存在一种明显的信义关系。（5）参见龙稳全：投资银行勤勉义务研究，法律出版社2019年版，第28页。必须澄清的是，中介机构的合理勤勉抗辩权对抗的原告是投资者（或投资者的利益的维护者一证券监管机构），而不是发行人。该合理勤勉抗辩权的法理基础并不是信义义务。第一，前述被告有的与发行人存在信义关系，有的则不存在信义关系。证券承销法律关系不必然产生信义义务。在EBCLInc.,VGoIdmanSachs&Co.案中，被告高盛是原告EBCI公司的前身eTo

10、ys公司的承销商，EBCI公司指控高盛在为eToys公司IPO定价时故意压低价格而为高盛的客户输送利益而违反了信义义务。纽约上诉法院认为，承销商在作为专家顾问（expertadViSor）为其客户提供服务的范围内可能存在信义义务，但信义义务仅限于承销商作为顾问的场合,在平等交易的商业主体之间不存在信义义务。在承销商不作为专家顾问时，它与发行人不构成信义关系。（6）SeeEBCI1lnc.,v.GoldmanSachs&Co.,5N.Y.3dIl（N.丫,Ct.ofApp.2005）.我国实行保荐制，当保荐人、（主）承销商与发行人之间存在着顾问关系时，二者存在信义义务。但若承销商不同时担任保荐人

11、，则承销商与发行人之间不存在顾问关系，不存在信义义务。这主要发生在有多家承销商以及不实行保荐制的领域。第二，尽管前述被告与发行人有时存在着信义关系，但不能推导出前述被告与全体投资者之间存在信义关系。我国公司法第148条规定，亚监高对公司负有忠实义务和勤勉义务，而不是对全体股东1负信义义务。退一步说，即便是董苑高.对全体股东负信义义务，也不能推论出董监高.对全体投资者负信义义务。因为投资者在具体法律关系中的身份是有差异的：如果投资的是股票，投资者是股东；如果投资的是债券，投资者是债权人；如果投资的是证券化资产，投资者是权益人。中介机构与投资者之间更不存在信义关系。第三，尽管1933年美国证券法第

12、11条（C）款的“审慎人（prudentperson）这一提法最初是从信托法借用而来的，(7)SeeJosephKieranLeahy,TheIrrepressibleMythsofBarChris137DelawareJournalofCorporateLaw411,455-456(2012).但这也并不能推导出中介机构与投资者之间存在信义关系。在信托法的语境中，审慎人”标准经过变迁，目前已被审慎投资人”(PrUdentinVeStOr)标准取代。“审慎投资人尤其是职工退休收入保障法案(以下简称“ERISA)上的“审慎投资人与1933年美国证券法上的审慎人”有一定的重叠，即都要求决策者必须采

13、取所有合理措施评估和了解拟采取的任何行动的相关情况。然而，二者的适用范围和具体要求差异很大。简言之，审慎人规则仅适用于考察公开发行时的注册文件中是否充分披露了所有重大事实，不涉及发行质量问题，合理勤勉标准只与信息披露有关.ERISA上的谨慎管理人标准则适用于受托人对基金的全部管理方面，包括资产维持与投资质量：作为受托人，管理人不得将基金资产投资于高风险领域，不得以不直接使基金受益的方式运用基金资产。(8)对此问题，我们专门请教了美国佛罗里达大学法学院证券法教授StUartRCohn,他的观点如上。美国证券法下的合理勤勉标准很抽象，也在不断变化，法官在进行法律解释时需要一个参照系，这个参照系就是

14、审慎人标准。但是美国证券法以及相关判例却没有为中介机构课加一个对投资者的忠实义务，它甚至容许中介机构的“不忠实”行为一作为投资者交易对手的委托人的代理人，从那里收取费用并为其利益而工作。信义义务的核心是忠实义务，(9)TrUStSandtheFiduciaryPrinciple,seeWagnerSidlofskyLLP,LectureNotesNo.1ofTrusts&Equity-Law463,FallTerm2021,Davidfreedman,httpsy198.71.233.51jkw.388.myftpupload202109Lecture-Notes-No.-1.pdf,p.4-

15、8.残缺了核心义务不能叫信义义务。中介机构所负的勤勉义务其实来源于法律的强制性规定，是法律为了保护公共利捡所做的制度安排。中介机构虽由发行人聘任并付费，但实际上同时对两个或者两个以上的、彼此之间存在利益冲突的当事人提供服务。社会公众比较信赖中介机构，中介机构虚假陈述赔偿资任的基础也是信赖。因信赖而产生职业上的注意义务在英美法系是通过1964年的HedIeyByrne案而确立的。在大陆法系，信赖也是解释专家民事责任基础的主要工具。(10)参见蒋云蔚：从合同到侵权：专家民事责任的性质，载甘肃政法学院学报2008年第4期，第53页。专家为了不辜负社会公众的这种信赖，应该勤勉尽责，恪尽职守，但这并不意

16、味着这就是信义义务。在FranklinSUPPIyCov.Tolman案中，法院认为会计师与笫三人之间不存在信义关系。(11)SeeFranklinSupplyCo.v.Tolman,454F,2d1059,1065(9thCirJ971).在StandardehaneredPICV.PriceWaterhouse案中，法官指出：仅仅信赖一方的能力或诚信不足以构成信义关系，信义关系还要求“对另L个人的特殊依赖。(12)SeeStewartv.PhoenixNatlBank,49Ariz.34,44,64P.2d101,106(1937).信托关系是一种亲密关系，其特征包括“高度亲密、披露秘密或

17、授予权力，(13)SeeCondosv.Felder,92Ariz.366,371,377P.2d305,308(1962).没有证据证明作为投资者的第三人将如此特殊的依赖委之于会计师。更没有证据表明，专业知识和议价能力方面的不平衡置会计师于这样L种优势地位，以致于投资者依赖会计师提供的信息，自己不亲自做投资决策而到了委托给会计师决策的程度。(14)SeeStandardCharteredPLCv.PriceWaterhouse,945P.2d317,341(1996).因此，尽管社会公众比较信敕中介机构的声誉，甚至高度信赖，尽管法律要求中介机构为社会公众的看门人，在投资者心中，中介机构毕竟不

18、同于自己聘用的投资顾问，他们对中介机构的信赖也不可与自己聘用的投费顾问同日而语。如果要求中介机构负有信义义务，或者要求他们为其协助发行的证券提供担保，只会为投资者提供一个虚假的安全感，既不利于育成投资者的风险意识，最终也不利于保护投资者的利益，因为事后救济总是功能有限。我国在法律法规中要求中介机构应当勤勉尽责，最早出现于2005年修改后的证券法。1993年发布的股票发行与交易管理暂行条例(国务院令第112号)以及1998年通过的证券法中均未要求中介机构应当“勤勉尽责工2005年修订后的证券法新增了保荐制度，其第11条要求保荐人“应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件

19、和信息披露资料进行审慎核查；其第173条要求证券服务机构“必须勤勉尽责，“对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性迸行核查和验证工该条还进一步加大了民事责任，对虚假陈述实行过错推定。2019年修订后的证券法第10条是续了2005年证券法第11条的规定，第163条延续了2005年证券法第173条的规定。(15)新证券法第163条由2005年证券法第173条修改而来。主要修改是：一是将会计师事务所出具的“审计报告”扩展到审计报告及其他鉴证报告以更加切合实践中的具体做法。二是揩发行人、上市公司扩展为“委托人”。更引人瞩目的是，新证券法迁在第130条新增了证券公司经营的原则一依法审慎经营，勤勉尽

20、责，诚实守信，不过，这可以看成是2005年证券法中对保荐机构诚实守信，勤勉尽责要求的延续与适用范围扩展(由保荐机构扩展到了所有的证券公司)。新证券法还在第160条新增了证券服务机构的义务，即应当勤勉尽责、恪尽职守，按照相关业务规则为证券的交易及相关活动提供股务，诚实守信1恪尽职守不可理解或解释为信义义务中的忠实义务，“勤勉尽责、恪尽职守”也不能理解或解春为信义义务。二、合理勤勉抗辩中的“合理人”标准中介机构在发行人虚假陈述中缺乏主观故意的强烈动机，因为虚假陈述的收益主要归发行人，而由亍目前普遍的连带责任设置，成本则是由中介机构承担。发行人如出现虚假陈述，如果说中介机构有责任的话，也多数是出于过

21、失。过失判断是侵权法的核心问题之一。为此，法律虚构一个标准人为参照来对行为人作出评价，以便获得一个可操作的客观行为标准。(16)SeeBenjaminKujinga,ReasonableCareandSkill-TheModernScopeoftheAuditorsDuty,GAAAccounting,Sept.8,2009.1933年美国证券法第11条(C)款规定：在决定什么构成合理的调查和合理的理由相信时.合理性的标准应该是：一个审慎的人在管理他自己的财产时所应有的标准。”有人认为这是“合理人(reasonableman),有人认为这不是合理人标准而是审慎人(PrUdentman)标准，后

22、者高于前者。(17)参见同前注(5),龙穗全书，第112-114页。在MartinV.Hull案中，法官并不认为1933年证券法第11条(C)款采用了“审慎人”(PrUdentman)标准。(18)SeeMartinv.Hull,92F.2d208,209-10(App.D.C.1937).DouglasJ.Schulz也持同样的看法。(19)SeeDouglasJ.Schulz,DueDiligence:SecuritiesApplicationsandRegulatoryRequirements,17PIABABarJournal353,372(2011).但JosephKieranLea

23、hy认为，1933年证券法第11条(C)款就是“审慎人(prudentperson)标准，它最初是从信托法借用而来的，它与信托法中的含义相同：第11条(C)款实际上是一个过失标准。因此，以一个审慎的人的标准管理他自己的财产.仅仅意味着避免过失。它意味着利用通常的注意虽然是利用承销商的财务分析技能以及从发行人处获得的信息进行通常的注意。(20)参见同前注(7),JosephKieranLeahyX.第456页。如今，审慎人”(PnJdentPerSOn)标准巳经演进为“审慎投资人”(PnIdentinVeStoIj标准。但JoSePhKieranLeahy同时认为，第11条(C)款规定的“审慎投

24、资人标准对承销商履行调查义务的注意水平影响不大；第11条(b)款(3)已经要求承销商的调查和信赖必须是,合理的”；承销商必须像一个审慎的投资者(他恰好具有与承销商一样的资源和技能)以自己的钱进行投资时所需的合理的注意水平进行调查。(21)参见同上注，第457页。一个审慎的人管理他自己的财产时将会对发行人进行独立的调查，一个审慎的人不会仅仅因为他与发行人有其他关系就容忍不彻底的调查，除非独立调查的成本可能超过其收益”。(22)同上注，第466页。审慎(投资)人标准仅仅是法官在进行法律解释时的一个参照系而巳。但即便如此，恐怕也不能得出审慎人标准是一个比合理人标准更高的标准。其实，“一个审慎的人”就

25、是“合理人”(reasonablemenorperson)标准。在英美判例法实践中，“合理人”还有其他名称，如“合理的审慎的人(reasonablyprudentperson)、“合理的细心的人(reasonablycarefulperson)、“合理的审慎和细心的人(reasonablyprudentandcarefulPerSOn)、“一般警惕和审慎的人”(personofordinarycautionandPrUdenCe)、“一般细心的人(ordinary，carefulPerSOn)等。(23)SeeMichaelJ.DeVinne1TheReasonablePersonasLivi

26、ngFossil,37Litigation15,16(2010).它们在涵义上是等同的。没有必要在“合理人”之上区分出一个更加严格的“审慎人标准.国内有人常将reasonablemenreasonablePerSon翻译为“理性人”，并不由自主地将其与经济学上假设的“理性人(rationalman)等同，(24)例如郝彩旭：关于证券专业人士虚假陈述的法律问黑研究，首都经济贸易大学2017年硕士学位论文，第14页。从而将英美侵权法中的“合理人”曲解为充满理性的、精于判断和计算的.总是选择最优的超人，(25)这种属性是经济学在完全信息条件下对理性人的假设。从而提高了注意义务的标准。这是望文生义，张

27、冠李戴，需要正本清源。(一)侵权法上的“合理人”设定证券侵权属于特殊侵权。判断证券侵权也需要回到侵权法的一般原理。侵权法客观过失的标准人即合理人1由耒已久。在罗马法中，就曾以善良家父”作为判定行为人有无过失的标准。这一标准后来发展为英美侵权法上的合理人标准。合理人通常至少具有三项基本属性：一般的理智(ordinaryreasonableness),一般的审慎(ordinaryprudence)和一般的细心程度(OrClinaryCarefUIneSS)。一般(ordinary)意味着钟型曲鼓(正态分布)的中间水平。他既不是才华出众的精英，也不是朽水不可雕的笨蛋。他的水平在这两个极端之间。(26

28、)参见同前注(16),BenjaminKUjinga文。合理人的上述三项基本属性的背后是知识，该知识只能是在当时在其所在的共同体内众所周知的知识.(27)SeeFirstRestatementoftheLawReCOrdS,Torts290.由于该等知识在共同体内是众知的，因此，一个正常人知道的风险，另一个正常人也是知道的，该等风险是公开的和明显的，不需要由一个正常人向另一个正常人发出警告。1933年美国证券法第11条(C)款的合理勤勉抗辩所适用的主体既包括中介机构,也包括董事和高管。他们的合理勤勉抗辩标准都是“审慎人也即“合理人”标准。将中介机构与信托法上的资产管理人(审慎投费人)相类比其实

29、有点牵强，因为中介机构管理的并不是财产而是信息。将董事和高管与信托法上的资产管理人(“审慎投资人)相类比也不合适，因为发行人不一定是资产投资公司而更多的是实业投资公司。因此，1933年美国证券法第11条(C)款规定的其实是“合理人”标准。这里的“合理人”仅仅是为本职业团体的平均水平的描述而已，是一个中人”标准。(二)中介机构的“特别注意义务”之解释中国证监会、最高人民法院和证券交易场所的有关规范反复强调：证券服务机构及其从业人员应当对本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行一般注意义务。(28)详见关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见(证监会公告(2019)2号

30、)；全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则(试行)(股转系统公告(2020)65号)第6条。然而，何为“特别注意义务与“一般注意义务，相关规范性文件并未有明确的解释。(29)参见夏东骸、范晓：科创板注册制背景下对中介机构“看门人”角色的再思考,我财经法学2019年第3期，第136页。笔者认为，对千特别注意义务的正确解绛应该是：它应当符合特殊职业团体中一个合理人在相同或相似条件下所应采取的行为标准。该标准当然高于普通社会成员的注意水平，因为“专家负有与异于L般人的专门知识、技能(30)H能见善久：论专家的民事责任，梁慧星译，载外国法译评1996年第2期，第24页

31、。但也不是本职业团体的最高水平，而是本职业团体的中等水平。“特别注意义务”中的特别，仅仅是指特别领域”而已。因此，特别注意义务是指特别领域中的L般注意义务。总之，无论是“特别注意义务”，还是一般注意义务”，本质上都是一般注意义务”，只是参照系不同，前者参照的是本职业团体成员的一般注意水平，后者参照的是社会大众的一般注意水平。三、合理勤勉抗辩中对专家意见的“合理信赖”在域外，相关主体对有专家意见支持的部分的陈述可以合理信赖是主流做法。但在我国以往的实践中，执法者和司法者坚持认为，相关主体应该相互独立调查，基本上不认可对专家意见的合理信敕。这种做法应予改变。(一)美国的做法及其演进从立法史的角度看

32、，区分有专家意见支持的部分和没有专家意见支持的部分起源于1929年英国公司法讥(31)SeeErnestLFoIk1III,CivilLiabilitiesundertheFederalSecuritiesActs:TheBarchrisCase:Part!.Section11oftheSecuritiesActof1933,55VirginiaLawReview1,16(1969).美国证券法继承了这L做法。对于有专家意见支持的部分，1933年美国证券法主要采纳了美国众议院报告的观点。尽管美国众议院的报告谴责了那些不对公司给予指导的董事，但却拒绝强迫莱事承担保证每一项陈述都绝对准确这一.不可

33、能完成的任务:(32)SeeH.R.REP.No.85,73dCong.,IStSeSS.5(1933).该报告强调了合理注意的义务，以及被告将某些调查职责委托给他人的合理性，特别是在受托人本人不具备相关专业技能或才能的情兄下。(33)SeeHRREP.No.152,73dCong.,1stSess26(1933).该报告的观点最终变成了立法。但这却引起了恐慌，因此，1934年美国证券交易法对此进行了修正，即修改了非专家对专家陈述进行援引的妥当的尽责辩护，采取了目前的否定形式，即“没有合理的理由相信，事实上也不相信，专家陈述部分有误导性陈逑或遗漏，取代了原耒的肯定形式一有合理的理由相信且的确相

34、信专家陈述部分是真实的，没有误导性的遗漏(34)SeeH.R.REP.No.1838,73dCong.,2dSess.41(1934),这就意味着，除非被告具有一些合理的理由去怀疑专家的陈述是虚假的，否则,他可以信赖该陈述。(35)SeeJ.WilliamHicks,CivilLiabilities:Enforcement&LitigationUnderthe1933Act,WestGro叩,1998,p17.在律国，对于会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业中介机构提供的其他报告，承销机构除非具有充足的理由怀疑这些材料的不实，一般也没有再审核义务和积极调查义务。(36)参见主力军：德国

35、交易所法)关于上市公司的上市申请材料不实陈述之民事责任介绍，载比较法研究2005年第6期，第154页。允许合理信赖专家的意见在英美法上不乏先例。例如，在1981年的JOhnNUVeen&Co.v.Sander案中，法院认可了承销商对经注册会计师认证过的财务报告的信赖，并在注释4中指出：“会计违规行为的发生，是会计师自身的问题，而不是诚信地信赖他们职业技能的人的问题。谁有过错谁负责任工(37)SeeJohnNuveen&Co.v.Sander,450U.S.1007-1010(1981).1991年的奇迹世界公司证券诉讼中，美国加州北区法院认为，如何根据会计职业规则确认收入是一项很复杂的事项，原

36、告认为奇迹世界公司的管理层都一定知道德勤的这一会计差错是荒谬的，管理层合理信赖审计师的陈述成立。(38)SeeInreWorldsofWonderSecuritiesLitigation,814F.Supp.850-865(N.D.Cal.1993)f社会分工的体现。近年来，美国的相关判例表明，对已经由专家的报告予以支撑的部分，虽可以合理地信敕该报告，但对“合理”的理解已经不再局限于消极被动地援引专家的报告即可，而是需要积极地进行相关的调查才可免责。例如，在1988年的LaVenV.Flanagan案中，法院认可了西联(WeStemUniOn)公司的三位新任董事信赖公司下级及管理层、审计师和投

37、资银行的独立调查的做法，判决他们的合理勤勉抗辩成功。法院指出，这三位整本是新任的外部董事，他们的调查义务弱于内部董事,他们对西联公司的了解也弱于内部董事，他们详细阅读了招股书，听取了西联公司管理层代表的汇报，有合理的理由信任审计师的审计以及投资银行(美林证券等)的独立调查，尽管他们的调查不完美一这导致了这三位董事控制的另一家公司(CUrtiSS-Wright)对西联公司的投资损失了5730万美元，但这正好说明了他们相信西联公司当时的业务、经营和财务状况是艮好的(虽然后来的事实证明，西联公司当时的业务下滑，财务危机迫在眉睫，不久便出现大幅度资产减值这三位董事与BarChriS案中那些单纯被动依赖

38、公司管理层而不做任何调查的董事有天壤之别，因此，可以认为他们付出了合理的努力去验证招股书中的内容。(39)SeeLavenv1FIanagan,695F.Supp.800,811-812(D.N.J.1988).美国相关判例还表明，尽管承辆商可以信赖审计报告，但也不能盲目信赖。在1992年的ToOIWorkS软件公司的证券诉讼中，原告认为作为承销商的被告盲目地信赖外部审计师(德勤)的意见而置很多错误的会计分录危险信号”(redflag)于不顾。但地区法院认为：由于会计问题的曳杂性，承销商有权依赖会计师的专业知识；但是，该承销商没有仅仅依赖于会计师,还从每家供货商处获得了确认函，与其他会计师事务

39、所确认了该等收入的真实性。这些调查是合理的,(40)SeeInreSoftwareToolworks,Inc-SecuritiesLitigation,789F.Supp.1489,Fed.Sec.LRep.(CCH)96631(N.D.Cal.1992).上诉中，第九巡回法院也认为该承销商对德勤的信赖在当时是合理的。(41)SeeInreSoftwareToolworkslnc.50F.3d615,628-629,Fed.Sec.L.Rep.(CCH)98,630(9thCir.1994).但是，在一系列的财务舞弊丑闻发生后，美国法院显然提高了“合理”信敕专家意见的门槛。在2002年的安然证

40、券诉讼案中，法院指出：遇有“危险信号”时，承销商必须深查多问(lookdeeperandquestionmore)。(42)SeeEnronCorp.Sec,Derivative&ERISALitig.,235F.Supp.2d707(S.D.Tex.2002).2004年的世通案中，法院指出，遇到“危险信号”时，承销商有义务进一步调查，直至消除分岐。(43)SeeInreWorldCom,Inc.SecuritiesLitigation,346F.Supp.2d628,679-680,Fed.Sec.LRep.(CCH)93057,FedSec.LRep(CCH)93062(S.D.N.Y.

41、2004)这就意味着，如果经审计的财务报告中出现了危险信号，他人就应该合理地怀疑而不能合理地依赖该审计报告了。(二)我国的做法及其改进在我国，证监会以往的执法实践表明：其一，釜监商不能完全信赖专家的报告，不能以专家的报告未发现为由为自己开脱。其二，中介机构之间也不能以有专家报告支持为由免除自己的核查义务，即应对其他非本专业事项履行一段注意义务。目前，中国证监会对合理信赖审计报告的要求很高，成功援引审计报告而使自己免责的案例鲜见。如此严苛的做法，虽然有助于扩大投资者索赔的“深口袋”（deeppocket）,并传达了管理层希望张监高及中介机构之间能够相互监督的意愿，但实践证明，这并未达到财务造假案

42、件显著下降的初衷，反而助长了造假者的胆量，因为造假的成本可以推给他人。饕于业界和学界对于应该合理信赖专家意见的呼声很高，2020年6月修订后的证券发行上市保荐业务管理办法（证监会令（第170号）第22条规定：对发行人申请文件,证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构可以合理信赖，对相关内容应当保持职业怀疑、运用职业判断进行分析，存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的，保荐机构应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务工这一做法和境外的通行做法是一致的。但发行人的董监高、律师是否可以合理信赖有证券服务机构及其签字

43、人员出具专业意见的内容，目前尚缺乏明确的规定。基本上不允许董监有合理信赖审计报告仍是目前我国证券执法司法机构的主流看法。但如果董监高另外聘请中介机构进行调查的话就可免责，那为什么另行聘请的中介机构就可以信赖了呢？这是否意味着上市公司同时聘请两家审计机构做年报审计，全体董监高就可免责了呢？这里面存在着内在的逻辑不一致。笔者认为，恰当的做法应该是：证券执法司法机构应允许发行人的董监高、所有签字的中介机构均可合理信赖专家意见：合理信赖是以合理调查为前提的，不作任何调查和复核，是不能信赖任何专家意见的：该等合理调查的标准，显然不能以专家的标准进行要求（券商除外）；在专家意见存在重大异常、前后重大矛盾，

44、或者与自己获得的信息存在重大差异的,券商还应当对有关事项进行进一步的调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。券商的调查、复核的注意义务标准不应低于所怀疑的专业事项（无论是会计事项、资产评估事项还是法律事项）所在领域的一般标准。四、合理勤勉抗辩中的“合理调查”“duediligence中的due”的含义中有just（正当）、ProPer（合适）、regular（通令）、reasonable（合理）、SUffiCient（足够、充分）等含义。（44）SeeBlacksLawDictionary,Merriam&WebsterBkstorlnc.,1983,p.261.而sufficient则

45、是“asmuchasisneedec（45）SeeMacmillanEnglishDictionaryforAdvancedLearners,BloomsburyPublishingPlc,2002,p1436.（与需求相等）、“asmuchasisneededforapurpose（46）参见朗文当代高级英语辞典（英英英汉双解），朱原等译，商务印书馆1998年版，第1545页。（就特定目的而言，与需求相等）的意思，并不是我们通常所理解的“供给超过需求的意思。FiligenCe”译为谨慎、注意、勤勉，与negligence（疏忽、过失）相对。过失乃怠于注意之一种心理状态”或按其情节应注意能注意

46、而未注意者（47）参见王泽鉴：侵权行为（第三版），北京大学出版社2016年版，第297页。合理勤勉就是没有过失。（48）参见同前注（44）,笫261页。FUediligenCe”中勤勉或注意之合适与否，取决于人物（主体）、时间、地点、f页算、对象（被调查人的业务和被调查的具体事项）等具体情境，并没有能够适用于所有情境的一个整齐划一的标尺。这正如我国台湾地区最商法院”2004年台上字第628号判决所言：.行为人已否尽善良管理人之注意义务，应依事件之特征，分别加以考虑，因行为人之职业、危害之严重性、被害法益之轻重、防范避免危害之代价，而有所不同。（49）同前注（47）,王泽鉴书，第626页。根据1

47、933年美国证券法，专家对于他所认证的专家部分，非专家对于非专家部分，都必须经过合理的调查，有合理的理由相信，也确实相信在登记文件的该部分生效时，其内容是真实的，没有重大遗漏，方可免责。（50）参见朱锦清：证券法学（第三版），北京大学出版社2011年版，第178页。2002年的安然案件后，美国判例法也要求中介机构对专家部分的信赖不能是单纯、被动的信赖，该信赖也需要以进行了合理的调查为前提。根据我国新证券法第85条和第163条，董监高与中介机构要想在民事诉讼中证明自己没有过错，也应该以巳经进行了“合理调交”为前提。那么，什么是“合理调查”呢？这的确难以有一个一成不变、整齐划一的标准或规则，但尽管

48、如此，人们还是试图提出一系列的判断规则或标准以维持法的可颈期性与安定性。(一)判断“合理调查”时应考虑的因素1.美国的经舲美国的判例法实践表明，合理勤勉抗辩标准是因人而异、因事而宜的，并没有整齐划一的标准。(51)参见同前注(31).ErnestLFoIk,川文，第42页。美国证监会甚至出台了“规则176”来进一步解释考虑“妥当的勤勉抗辩标准时应考虑的因素。根据美国证监会的,规则176”以及相关判例，美国法官在考虑合理勤勉抗辩时的考虑因素包括但不限于：(1)发行人的业务类型，以及被告因其地位而被期待其应保护的公共利益。如果是初创公司或高科技公司，调查应该更详细一些。银行业的调查也应比普通行业详细。公共利益越重要，调查就应越详细。美国证监会的解释认为,发行人的类型之所以重要是因为这通常关系到需要特别注意的信息类别和调查范围。对发行人从事的业务类型和发行人行业特征的分析对于识别潜在的重要披露问题至