企业集团投资决策.ppt

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1、,第6章 上市公司投资决策,资本预算（capital budget）是企业全面预算管理的一个重要组成部分，但绝不是一种简单的预算控制。资本预算是一种投资项目决策机制，包括了所有围绕投资项目现金流预测的全部过程；同时，资本预算是一种管理控制机制，包括了资本分配权配置、资本支出预算、筹资预算等系统。,第1节 资本预算原理第2节 特殊资本预算第3节 上市公司的投资决策行为,单元导学,第一节 资本预算原理,公司投资战略,资本预算目标,现金流量预测,增量现金流量,投资评价标准,投资项目选择,资本分配标准,资本支出预算,资本筹集预算,投资项目审计,投资项目决策,资本预算控制,资本预算体系,资本预算环境,核

2、心内容,关键环节,决定,指导,影响,一、资本预算,什么是资本预算资本预算是指资本性投资预算与运用资本预算，总体上包括资本性投资项目的预计投资额与投资时间进度安排，预计投资收益及收益时间分布，投资效果评价；运用资本的数量、期限、结构的规划与安排等基本内容。,母公司对子公司资本分配预算1 确定内部预算单位（主要指相对独立经营的子公司、事业部）2 选择资本分配对象 选择的标准主要视投资 是否符合母公司战略发展结构，并同时能促进子公司等的竞争力提高。3 确定资本分配形式与资本分配预算4 确定资本投资方式：是直接投资，还是额度管理。,此外在资本资源分配方式的选择上，应当结合下列情况来进行：其一，对于正投

3、资预算单位与维持投资预算单位之间的资本预算竞争，应以保证正投资预算单位为首要考虑，然后确定剩余资本并投资于维持投资预算单位。其二，对于众多的正预算投资单位间的资本预算竞争，采用公开竞争式的分配方式。其三，对于众多的维持投资预算单位间的资本预算竞争，采用讨价还价式的分配方式。,如何确定资本分配形式和资本分配预算,二、现金流量预测,基于投资决策的现金流量1是现金流量而不是会计利润；2是营业性现金流量而不是融资性现金流量；3是税后现金流量而不是税前现金流量；4是增量现金流量而不是沉没成本。,基于投资决策的资本预算原则,考虑相关成本,去掉沉没成本,重视机会成本,考虑风险因素,考虑营运资本的影响,考虑通

4、货膨胀的影响,忽视融资成本,考虑税收和折旧的影响,原则,三、增量现金流量,现金流入量,现金流出量,付现成本,营业收入,回收的固定资产残值,回收的流动资产,其他现金流入,垫支的流动资产,购置固定资产的价款,所得税,其他现金流出,1初始现金流量a“新”资产的购置成本b 资本性支出（运输费、保险费和建造安装成本等）c（）“净”营运资本的增加（减少）d“新”资产取代“旧”资产时，“旧”资产出售的收入e（）“旧”资产出售的所得税（营业税计入营业成本）f 初始现金流量,2期间现金流量（营业现金流量）a 营业收入的净增加（减少）减去（加上）付现营业费用（不包括折旧）的净增加（减少）b（）税法确认的折旧的净增

5、加（减少）c 税前收入净变化d（）税收的净增加（减少）e 税后收入的净变化f（）税法确认的折旧的净增加（减少）g 期间现金流量 营业收入付现费用所得税（营业收入付现费用）（1所得税税率）折旧所得税税率 营业收入（营业费用折旧）所得税 净利润折旧,3终结现金流量a“新”资产的最后残值（处理或出售价值）b（）“新”资产处理或出售的所得税（税收抵免）c（）“净”营运资本的减少（增加）d 终结现金流量,四、投资评价标准,非贴现的资本预算技术,投资回收期 PP法Payback period,贴现的资本预算技术,净现值 NPV法net present value,内含报酬率 IRR法internal re

6、turn rate,获利指数 PI法,投资利润率 ROI法,五、确定投资项目,投资项目的关系,独立项目：接受或拒绝某项目不影响正在考虑的其他项目的决策，,投资项目的等级排列,在任何情况下，按NPV排序都可以选出正确的项目,选择投资项目的要求,国民经济可行性,相关项目：接受某项目依赖于正在考虑的其他项目的决策，如购置一台大型设备可能需要建造厂房,互斥项目：接受某项目必须放弃其他项目的决策，如对用友软件和金蝶软件的决策,在互斥项目决策中，使用NPV、IRR、PI来进行项目排序，可能导致矛盾的结论,技术可行性,财务可行性,六、确定投资领域 投资领域是指管理总部依托核心能力的母体衍生或支持能力而对企业

7、集团整体及各层阶成员企业（特别是重要成员企业）投资活动的有效范畴作出的限定，是集团战略发展结构的具体体现。投资领域的确立，预先排除了任何偏离集团核心能力的投资活动（核心编造），在投资领域的限定下，那些偏离核心能力的投资提案甚至根本不予考虑；同样，对于企业已存在的投资项目，也必须从是否符合战略发展结构的角度重新进行审视。如果某一投资项目背离了核心能力或战略发展结构即便有着良好的当前业绩，但基于长远利益考虑，将其果断的舍弃或让售出去。以聚合资金增强核心业务的竞争能力，或许更为明智。,七、确定投资方式 投资方式是指企业集团及其成员实现资源配置，介入市场竞争的具体方式，是贯彻集团战略发展结构与投资政策

8、，谋求市场竞争优势，实现投资战略目标的配套的战术性支持。投资方式的选择，取决于市场供求结构的变动预期，企业集团的不同类型以及总部对资本纽带或产业纽带控制力度的不同考虑。八、确定投资标准（一）投资质量标准 投资质量标准是企业集团对其系列化的主导产品规定的必须达到或具备的适应市场竞争的基本功能与素质。确立质量优势，适应市场对产品质量、功能的要求，是投资质量标准以及产品生产管理的着眼点。如何准确把握质量与成本的关系，凭借质量与成本双重优势以强化市场竞争优势，是厘定投资质量标准必须权衡考虑的一个核心问题,（二）投资财务标准 投资财务标准是管理总部基于谋求市场竞争优势，实现企业价值最大化与资本保值增值目

9、标，而对投资回报所确立的必要水准，是从价值角度决定投资项目可行与否的基本依据。财务标准的核心点是如何厘定必要投资报酬率或资本收益率。1 投资收益数量标准 在投资必要收益率的厘定上，必须考虑：市场竞争的客观强制，即如何谋求市场竞争优势。实现企业价值最大化。股东对资本保值增值的期望。资产收益率=销售利润率资产周转率 或=销售利润率(平均流动资产/平均总资产)流动资产周转率 资本报酬率=资产收益率+负债/股权资本资产收益率-负债利息率)(1-所得税率),投资收益数量标准指标体系1、经营性资产销售率=销售收入净额/平均经营性资产 2、经营性资产收益率=息税前营业利润/平均经营性资产 3、主导业务资产收

10、益率=主导业务息税前经营利润/主导业务平均资产额 4、主导业务净资产收益率=主导业务税后利润/平均净资产总额 5、主导业务净资产收益率=主导业务税后利润/平均净资产总额,2 投资收益质量标准 投资收益质量标准的确定，必须考虑：时间价值。现金流量。时间价值 投资的必要净现值率和必要内涵报酬率 现金流量 息税前营业现金净流量与息税前营业利润的必要比率，现金净流量与税后利润的必要比率 投资收益的质量标准指标体系1、收益来源的稳定可靠性 营业利润占利润总额的比重=营业利润/利润总额 核心（主导）业务利润占营业利润的比重=核心（主导）业务利润/营业利润总额。,2、收益的时间分布 收益期限结构=不同时间段

11、的收益额/相关分期内收益定额收益期限系数比率=（不同时段收益额折现系数或期限系数）/分析期收益总额 3、收益的现金支持能力 销售营业现金流量比率=营业现金流入量/销售收入净额 应收帐款收现率=应收帐款累计收现额/应收帐款累计发生净额 或=应收帐款累计收现额/赊销收入累计发生净额 赊销收现折现系数比率=（各时间段应收帐款收现额折现系数或期限系数）/期间应收帐款累计发生净额 净营业利润现金比率=营业现金净流量/税后营业利润,九、固定资产投资决策制度安排无论是集权体制或分权体制，依据投资政策及其决策权利结构的安排固定资产，特别是关键的。,第二节 特殊资本预算管理期权,一、期权的概念 期权是一项选择权

12、（option），是指期权持有人在期权合约规定的时间内，有权利但无义务（可以但非必须）按约定价格买入或卖出一定数量的某一标的资产（包括现货和期货）。（一）期权的构成要素 1期权的交易人（多头和空头）期权的多头（long），也称期权的买（入）方（buyer），or（subscriber），或持有人（holder），在期权合约规定的有效期内，有权利（但无义务）按约定价格买入或卖出一定数量的某种标的资产的交易方。中国“天上不会掉下馅饼”，西方“天下没有免费的午餐”。同理，取得“多头”的地位是要付费的，“即权钱交易”。在正式的交易池（trading pit）中，期权合约的买方（bid）会喊出“n at

13、 p”。,期权的空头（short），也称期权的卖（出）方（seller），or（writer），在期权合约规定的有效期内，有义务按约定价格卖出或买入一定数量的某种标的资产的交易方。在正式的交易池（trading pit）中，期权合约的卖方（offer）会喊出“p for n”。看涨期权（call option），也称买入期权（买权），做多。期权的多头，对市场行情看多或看涨，向期权空头支付一定数额的权利金后，在合约规定的有效期内，按照合约规定的价格，从期权空头买入一定数量的某种资产现货或期货的权利，但不必负有必须买入的义务。看跌期权（put option），也称卖出期权（卖权），做空。期权的多头

14、，对市场行情看空或看跌，向期权空头支付一定数额的权利金后，在合约规定的有效期内，按照合约规定的价格，向期权空头卖出一定数量的某种资产现货或期货的权利，但不必负有必须卖出的义务。,期权交易涉及两次交易：一是权利的交易，指向权利的买方和卖方，构成期权的头寸，即多头和空头；二是标的资产的交易，指向标的资产的买方和卖方，构成期权的类型，即看涨期权（买权）和看跌期权（卖权）。,根据多头的性质，分为：买权（看涨期权）多头买入买权（看涨期权）卖权（看跌期权）多头买入卖权（看跌期权）相应地，根据空头的性质，分为：买权（看涨期权）空头卖出买权（看涨期权）卖权（看跌期权）空头卖出卖权（看跌期权）,多头,空头,买权

15、,卖权,获得权利,支付权利金,买权,卖权,2执行价格（X）执行价格，也称协定（contract）价格，或履约（exercise）价格，敲定（strike）价格。期权的多头和空头在期权合约中商定的某种标的资产的价格。一经约定，这种价格在合约有效期内一般固定不变。3有效期限（T）期权合约规定的行使期权的期限，期权的行使是有期限的，过期作废。一般期权合约有效期不超过1年，以3个月的最为常见。4期权费（F，对期权多头而言）期权费（premium fee）也称期权价格，即期权合约买卖的价格，在订立期权合约时由多头支付给空头，作为其获得期权的代价，故也称权利金。期权费的多少取决于期权价值的大小。期权价值等

16、于内在价值与时间价值之和。,多头的内在价值,X,ST,C,空头的内在价值,0,看涨期权（买权）的多头与空头,式中：C买权价值，X执行价格，ST现货或期货市场价格买权多头的到期日价值：Cmax（0，STX）买权空头的到期日价值：Cmin（0，XST）,多头的内在价值,X,ST,P,空头的内在价值,0,看跌期权（卖权）的多头与空头,式中：P卖权价值，X执行价格，ST现货或期货市场价格卖权多头的到期日价值：Pmax（0，XST）卖权空头的到期日价值：Pmin（0，STX）,5履约保证金（对期权空头而言）期权的空头必须存入一定数额的保证金用于履约的财力担保。期权交易是通过经纪人采用竞价方式实现的，经纪

17、人作为所有期权多头的卖方和所有期权空头的买方，必须为交易双方提供担保，如果期权空头违约，经纪人必须代为履约。6标的物（资产的数量和种类）期权买入或卖出的资产的数量和种类，即买权或卖权所对应的标的资产。资产包括实物资产和金融资产。前者如石油、钢铁、贵金属等现货及期货；后者如外汇、债券、股票等现货及期货。7到期日（D）到期日（expiration Date），也称起算日（value date），是指期权合约到期最后一天，也是交割资产的日期。如果期权多头希望履约，必须在合约到期时通知期权空头（因而也有一个通知日）。到期期限越长，价格波动的时间越长，期权的买方利用行权而获利的可能性越大，时间价值就越大

18、。但随着到期日的临近，时间价值就越小，直至为零。,B 期权交易的特点 1交易方式：有场内交易，也有场外交易。2交易担保：期权多头以交纳期权费作为担保；期权空头以收取期权费作为收入，但必须缴纳一定数额的履约保证金作为担保。3交易双方的权利和义务：期权多头与空头的权利和义务是不对等的，期权多头有权利而无义务，期权空头有义务而无权利。4交易双方的风险与收益。期权多头与空头的风险和收益具有极大的不对称性，期权多头的最大损失是期权费，但其潜在收益是无限的；期权空头的最大收益是期权费，但其潜在风险是无限的。,C 期权的分类 1看涨期权和看跌期权 期权多头之所以买入看涨期权是因为预计标的资产价格会上涨，以便

19、在将来价格上涨后能够以较低的价格买入资产，从而避免由于价格上涨所带来的损失。期权多头之所以买入看跌期权是因为预计标的资产价格会下跌，以便在将来价格下跌后能够以较高的价格卖出资产，从而避免由于价格下跌所带来的损失。至于持有人最后是否行权，即是否真正买入或卖出，取决于现货或期货市场价格与执行价格的比较。,2美式期权和欧式期权 美式期权（American option），在合约的有效期限内的任何时间，期权多头可以行使权利，即要求期权空头履行合约，如一个3月20日到期的期权，多头可以在3月20日之前的任何一天决定是否行使期权。欧式期权（European option），只有在合约的有效期到期的当日，期

20、权多头才能行使权利，即要求期权空头履行合约，如一个3月20日到期的外汇期权，多头可以在3月20日决定是否行使期权。由于美式期权具有更大的灵活性，在交易量上超过欧式期权，已经成为主流，因而其期权价格相对较贵。当然，美式期权和欧式期权的划分并非地理上的概念。还有一种介于两者之间，在到期日前两周执行期权，称为百慕大期权。3商品期权和金融期权 商品期权包括石油期权、有色金属期权和钢铁期权、粮食期权等 金融期权包括货币（外汇）期权、利率期权、股票期权和股票价格指数期权,4价内期权和价外期权 价内期权（in-the-money option），也称实值期权，溢价期权，当期权多头要求期权空头履行合约时，多头

21、可以从中获利的期权。如看涨期权合约中资产的现货或期货价格高于执行价格（S大于X），看跌期权合约中资产的现货或期货价格低于执行价格（S小于X），多头行使期权便会获得利润。价内期权的内在价值大于零。价外期权（out-of-the-money option），也称虚值期权，折价期权，当期权的买方要求期权的卖方履行合约时，买方不得不蒙受损失的期权。如看涨期权合约中资产的即期价格或远期价格低于敲定价格，看跌期权合约中资产的即期价格或远期价格高于敲定价格，买方行使期权便会导致亏损。价外期权的内在价值等于零。还有一种平价期权，期权合约中规定的标的资产的即期价格或远期价格等于敲定价格。平价期权的内在价值等于零

22、。由于价外期权和平价期权的内在价值等于零，其期权费等于时间价值。5现货期权和期货期权 期货期权包括商品期货期权、货币期货期权、利率期货期权和股票价格指数期货期权。,D 期权的价值 期权的公平价值在数量上等于期权的内在价值和时间价值之和。内在价值（intrinsic value）是指资产的现货或期货价格与执行价格之间存在的有利于期权多头的差额，即期权多头行使期权所获得的利润。内在价值是期权交易的最低价格，只能大于或等于零。时间价值（time value）是指期权多头所支付的高于内在价值的剩余期权费，即期权价格高于内在价值的部分，时间价值的产生源于期权风险承担的不对称性，期权的时间价值很难估算，表

23、现为期权价格与内在价值之差。时间价值是期权的风险溢价，其大小主要受市场价格与执行价格的关系、期权到期时间、两种货币利差、两种货币汇率波动率等影响。,E看涨（call）期权的行权损益（income）,ST,X,0,IC,1 看涨期权多头的利润：无穷大 2 看涨期权多头的损失：最大损失为FC（当STX时）3 看涨期权多头的盈亏平衡点：STXFC 4 对于同一标的资产，若存在多个到期日相同但执行价格不同的看涨期权，执行价格越低，收益越高，期权费也越高。,FC,多头的损益线,E看涨（call）期权的行权策略（game）,ST,X,0,IC,当STX时，多头应当放弃行权，面临的损益ICFC，即损失期权费

24、。当STX时，多头面临两种选择：一是卖出期权，面临的损益IC=FMFC（假定卖价为FM）二是行使期权，特别是当STXFC时，必须行使期权，面临的损益IC=ST（XFC）,FC,多头的损益线,空头的损益线,E看跌（put）期权的行权损益（income）,ST,X,0,IP,1 看跌期权多头的利润：XFP 2 看跌期权多头的损失：最大损失为FP（当STX时）3 看跌期权多头的盈亏平衡点：STX FP 4 对于同一标的资产，存在多个到期日相同但执行价格不同的看跌期权，执行价格越高，收益越高，期权费也越高。,FP,多头的损益线,E看跌（put）期权的行权策略（game）,ST,X,0,IP,当STX时

25、，多头应当放弃行权，面临的损益IPFP，即损失期权费。当STX时，多头面临两种选择：一是卖出期权，面临的损益IP=FMFP（假定卖价为FM）二是行使期权，特别是当STXFP时，必须行使期权，面临的损益IP=（XFP）ST,FP,多头的损益线,空头的损益线,二、管理期权的分类,规模期权 sizing,增长期权 growth,放弃期权abandonment,规模扩大期权scaling up,范围拓展期权scoping up,规模缩小期权scaling down,范围收缩期权scoping down,弹性期权elasticity,退出期权 exit,时机期权 timing,扩张期权expansion

26、,延迟期权 defer,压缩期权 reduce,等待期权 waiting,进入期权 entry,三、管理期权的评价方法,考虑管理期权的现代贴现方法 1项目净现值不考虑管理期权的净现值管理期权的价值管理期权的成本 2决策树法。3black-scholes布莱克-斯科尔斯（舒尔斯）期权定价模型法。,不考虑管理期权的传统贴现方法如果一个项目NPV大于0，并把一个游离在外的管理期权的价值加进去，会使这个项目的选择更有把握。,在投资项目决策中，管理者拥有多种选择的权利，存在许许多多”可以但不是必须“的灵活性（flexibility）。因此，管理期权的本质是灵活性。如在研究开发上，在面对项目的问题上，管理

27、者有从事产品研发、设备研发、技术研发选择的灵活性；在不会失去研发机会的前提下，管理者有马上研发和等待研发选择的灵活性；在着手研发的情况下，管理者有增加研发规模和缩小研发规模选择的灵活性。,四、管理期权的应用,布莱克-斯科尔斯BS模型的假设和影响因素假设：标的资产价格服从对数分布；不存在交易成本或税收；不存在无风险套利机会；投资者能够以同样的无风险利率贷款或借款；股票期权在有效期内没有红利支付。因素：标的资产市场价格S（在T时刻的价格为ST）执行价格X 有效期或到期日T 标的资产价格波动率 无风险利率r,布莱克-斯科尔斯BS模型 欧式买权的价值在到期日为：cEmax（STX，0）如果距到期日有T

28、期，欧式买权价值为：ce-rTEmax（STX，0）BS定价模型为：欧式买权的定价公式：cSN（d1）Xe-rTN（d2）同样，欧式卖权的定价公式：pXe-rTN（-d2）SN（-d1）N（d）为累计概率函数 d1ln（S/X）（r2/2）TT d2ln（S/X）（r2/2）TTd1T,在cSN（d1）Xe-rTN（d2）中 当标的资产价格很大时，d1、d2变得很大，则N（d1）、N（d2）趋向于1 cSXe-rT 当标的资产价格很小时，d1、d2变得很小，则N（d1）、N（d2）趋向于0 c0 同样，在 pXe-rTN（-d2）SN（-d1）中 当标的资产价格很大时，d1、d2变得很大，则N（-d1）、N（-d2）趋向于1 pXe-rT S 当标的资产价格很小时，d1、d2变得很小，则N（d1）、N（d2）趋向于0 p0,第三节 上市公司的投资行为,四、企业投资战略,