金融市场微观结构理论及实证.ppt

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1、金融市场微观结构理论及实证,金融市场微观结构理论概述价格形成与发现理论 存货模型 信息模型交易者交易策略分析信息揭示与价格调整,主要内容,1金融市场微观结构理论概述,1.1 市场微观结构的基本内容,市场微观结构，又称为市场交易机制，其概念有狭义和广义之分。狭义的市场微观结构仅指价格发现机制 广义的市场微观结构是各种交易机制的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面。,价格形成机制：报价驱动市场和指令驱动市场；连续交易市场和定期交易市场指令形式：市价指令、限价指令、停损指令、停损限价指令 交易离散构件：最小报价档位与最小交易单位价格稳定机制：如涨跌幅限制、最大报价档位、保证金制度和

2、头寸限制交易信息披露：交易前披露和交易后披露 交易支付机制：买空与卖空机制,市场结构分类,1.2 金融市场微观结构理论的渊源和基础,研究核心：在既定的交易规则下，金融资产交易的过程及其结果，旨在揭示金融资产交易价格形成的过程及其原因思想渊源：价格理论和厂商理论理论基础：不仅用到一般均衡、局部均衡、边际收益、边际成本、效用、市场连续性等相关理论和方法，还用到了博弈论、信息经济学、交易成本理论、存货理论等。,1.3 金融市场微观结构理论的研究内容,刘海龙、吴冲锋（2003）,总的来看，市场微观结构理论的研究主要包括四大类内容：价格发现的模型及其实证研究；市场结构与设计 信息披露(透明度)与其他领域

3、的融合,金融市场微观结构理论的研究内容,价格与市场,价格形成机制与价格本身无关(Radner,1979)瓦尔拉斯拍卖原理如：伦敦黄金市场定价交易的显性成本和隐性成本(Demsetz,1968),市场的本质,任何交易机制都可以看做是一种交易游戏。四种主要参与者：交易者（Trader）经纪人(Broker)代理商(dealer)特约交易商(Specialist)交易地点交易规则,中国股票市场微观结构,海证券交易所均采用会员制组织形式各会员公司在交易所获得席位,从事经纪或自营的证券交易一次完整的交易过程如下:客户经纪人出市代表撮合交易清算、交割、通知客户。经纪人收到客户委托,将委托指令通过终端输入电

4、脑主机,由自动撮合系统按一定规则撮合成交。集合竞价撮合:每日开市后和收市前半小时,系统只接受委托,而不逐一处理,然后按照使成交量最大的原则,形成开、收盘价;连续竞价撮合:其余时间内,按照“价格优先,时间优先”等原则,系统对每一次委托都进行处理,能成交的,便撮合成交;否则,系统依据委托价格、时间进行排序,等候成交。限价委托(指定买卖价格)和市价委托(依市场价格);,2价格形成与发现理论,起源：Demsetz（1968）年的经典论文交易成本大多数金融市场微观结构的理论文献集中探讨了做市商制度下买卖报价价差的确定问题关于买卖报价价差有两种不同的思路：存货模型和信息模型,2.1 存货模型,考察买卖报价

5、价差和做市商存货成本之间的关系 基本思路：作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，因此，在买入和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的股票和现金头寸，股票和现金头寸的持有会给做市商带来一定的存货成本，为弥补这些成本，做市商设定了买卖价差。因此，导致买卖报价价差产生的原因是拥有股票和现金的存货而产生的存货成本，更进一步说，是买卖指令之间存在的不平衡性。,Demsetz的交易成本（1968）奠定了金融市场微观结构理论的基础，第一次提出了一个买卖差价的模型。交易指令的不确定性即时交易服务做市商买卖报价买卖差价 按照OHara（199

6、5）的分类，存货模型分为三类,2.1.1 交易指令流与价格形成 I,第一类存货模型以Garman为代表，着重分析指令流的性质在证券交易价格决定中的作用。Garman(1976)首先考察了市场指令到达情况与做市商定价行为之间的关系，并正式提出“市场微观结构理论”一词。Garman认为由每个交易主体根据自身最优化而决定的指令流在市场上汇集时会产生量上的不相等，指令流被假定服从泊松过程，存货状况决定了做市商是否会破产，但不直接影响做市商的价格决策。,2.1.1 交易指令流与价格形成 II,Amihud和Mendelson（1980）拓展了Garman的分析，假定指令流为半马尔可夫过程，考虑了做市商的

7、报价如何随存货头寸的变化而变化。研究结论表明：1.做市商的最优买入价和卖出价与存货头寸单调负相关；2.做市商往往偏好某一存货头寸水平，如果实际存货偏离了这一存货头寸，做市商会通过修改报价以使存货头寸恢复到所偏好的水平；3.最优买入和卖出价之间的差为正。,2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 I,第二类存货模型以T.Ho、Stoll等人为代表，通过分析做市商的最优化决策问题来考察交易成本(包括存货成本)对证券价格行为的影响。由于市场买卖报价由做市商设定，因此可以将做市商的买卖报价设定问题看作是选择最优定价策略以使效用最大化的过程，市场报价是做市商的最优化行为结果。依据做市商在决策中所考虑时期数

8、的不同，可分为单时期最优化模型和多时期最优化模型。,2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 II,Stoll（1978）首先采用一个两期模型考察存货对做市商最优化决策的影响。Stoll认为，市场价差反映了做市商承担由做市行为所导致的风险，买卖价差与真实价值的百分比和交易规模成线性关系。做市商的存货头寸不会影响价差，但会影响买卖报价的设定。换句话说，存货将只会影响买卖报价的位置，而不会影响买卖报价价差的大小。在Garman模型中，价差是做市商避免破产的必要条件；在A-M模型中，价差被认为是做市商市场垄断力量的体现；而Stoll模型，价差是风险规避的做市商的风险补偿。,2.1.2 做市商最优化决策

9、与价格形成 III,Ho-Stoll(1981)模型在多期内研究做市商定价行为和价格特征，证明了做市商最优定价策略的三个重要性质：第一，做市商设定的买卖报价价差取决于交易的时期。Ho-Stoll证明，买卖报价价差可以被分解成风险中性价差和针对风险的调整两部分之和。第二，价差中针对风险的调整部分取决于做市商的相对风险厌恶系数、交易规模的大小以及股票的风险程度。但是，交易的风险本质上并不直接影响价差，而是通过影响做市商整体资产组合头寸间接地产生影响。第三，做市商设定的买卖报价差独立于存货水平。,2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 IV,OHara和Oldfield(1986)模型是一个多时期的

10、定价模型，分析了在交易指令和证券价值不确定的基础上，同时收到市价指令和限价指令的风险厌恶的做市商的动态定价策略，并说明价格的形成不仅依赖于买卖交易指令，还与做市商对未来的情况预期和风险偏好调整等因素有关。研究结论表明存货对做市商定价策略的影响是普遍性的，即存货不仅影响做市商设定的价差的位置，同时也影响买卖报价价差的大小。,第三类存货模型以Ho-Stoll和Cohen等为代表，着重分析多名做市商对价格决定的影响。Ho-Stoll(1983)模型讨论了多个做市商，多个时期和多只交易股票的市场下，做市商的定价行为和价差的性质。在存在多名做市商情况时，对其他做市商的行为以及他们的存货头寸的预期都会影响

11、做市商设定的买卖报价及其价差，市场价差的设定将取决于每位做市商的报价。研究发现，竞争的结果会使买卖价差缩小，但不会使买卖价差趋于零。,2.1.3 竞争性市场与价格形成 I,Cohen-Majer-Schwartz-Whitcomb模型(1981)所涉及的是连续的拍卖市场，不存在垄断的做市商。市场投资者的交易指令相互出清，以保证市场的流动性和价格的连续性。模型的基本含义及结论:1.决定市场价差的是限价指令而不是市价指令。该模型认为非零价差是市场的均衡性质。2.价差的大小取决于交易者在市价指令和限价指令中的选择，而这又取决于限价指令执行的概率。在存在交易成本的情况下，限价指令得到执行的概率会随着交

12、易频率的下降而下降。在交易不活跃的市场上，限价指令得到执行的概率很小，因而即使在价差很大的情况下，交易者也愿意提交市价指令，因此，不活跃的市场的价差会很大。,2.1.3 竞争性市场与价格形成 II,存货模型研究的发展和演变体现在不同模型的假定中，市场主体，交易指令和存货特征的设定逐渐趋向于与现实市场条件相一致。从做市商风险中性到做市商风险回避，从单一做市商制度到拥有多名做市商的竞争市场，从两期模型到多期模型，价差性质的解释变量也从做市商破产问题和市场垄断力量到与交易相联系的做市商风险规避问题等。,2.1.4 小结,2.2 信息模型,用信息不对称所产生的信息成本来解释市场价差 基本思路：做市商在

13、做市时面临两类交易者：拥有特殊信息的知情交易者和未知情交易者。知情交易者拥有关于资产真实价格的未公开信息，并且拥有是否与做市商进行交易的选择权，因而在与做市商的交易中只会获利而不会损失。因此，做市商只有用来自未知情交易的盈利来冲销这些损失，才能保证不至于破产，而这些盈利的来源就是做市商设定的买卖报价价差。因此，导致买卖报价价差产生的原因是信息不对称所产生的信息成本。,2.2.1 信息模型的起源,Bagehot（1971）在其论文中第一次区分了知情交易者和不知情交易者。认为做市商利用与未知情交易者交易所获的盈利来冲销与知情交易者交易承担的损失，而盈利的来源就在于其设定的买卖报价价差。Copela

14、nd和Galai（1983）首次正式引入信息成本概念，用一个不完全信息静态博弈模型表明只要市场上存在非对称信息，即便有众多的风险中性的竞争性做市商，买卖价差也会存在。,Glosten和Milgrom(1985)在动态的序贯博弈(即每次每个交易者只能交易一个单位的资产)中做市商通过贝叶斯学习过程最终会知道知情者的私有信息，其报价会收敛于资产的真实价值，即由于交易指令的类型具有信号作用，做市商将分别依据交易指令的类型来设定买卖报价。G-M模型的结论：即使没有交易成本或存货成本，也存在差价，仅由信息不对称导致的逆选择就足以产生差价。在某些条件下，由信息不对称所导致的逆向选择有可能使市场崩溃。,2.2

15、.2 Glosten-Milgrom模型,Easley和OHara的模型假设存在信息的不确定性，做市商在学习过程中不仅要判断信息的“方向性”，还要判断信息的“存在性”。在这个不完全信息动态博弈中可能存在混合均衡或分离均衡。当市场上知情交易者较少时，知情交易者很可能隐藏他们的交易动机以求获得混合均衡价格；相反，当市场上知情交易者较多时，知情交易者很可能通过交易量作为信号把自己和不知情交易者区别开来。Easley-OHara（1987，1992）将交易规模和交易时间与信息的存在性联系起来。,2.2.3 Easley-OHara模型,3交易者交易策略分析,利用信息模型对交易者交易策略进行分析与前述信

16、息模型比较：研究对象不同；研究方法不同，由序贯交易模型转为批量交易模型；分析工具不同，由贝叶斯学习过程转为理性预期分析框架考察知情交易者的信息模型中，知情交易者根据私人信息，按一定的交易策略进行交易，目的是使预期盈利最大化考察不知情交易者的信息模型中，将其细分为相机抉择交易者和流动性交易者，前者的交易目的是使预期损失最小化，而后者则出于流动性需要进行交易。,3.1 知情交易交易策略 I,Kyle(1985)分析了知情交易者最优策略问题。首先，仅考虑单期的情形，即私有信息单阶段有效。后来他分析了序贯拍卖情形下知情交易者的策略。假定做市商对信息线性反应，知情交易者的最优指令数量和期望收益取决于不知

17、情交易者指令流的方差，方差越大，越能隐藏私有信息，信息的传递速度越慢，但经过多轮交易，价格将收敛于完全信息条件下的资产价值。另外，知情交易者是通过对交易量的控制，而不是交易价格的控制来获利。Kyle的序贯模型表明知情交易者必须权衡现在和将来的交易时机以谋求跨时期收益总和最大化。,3.1 知情交易交易策略 II,Back(1992)对连续交易模型进行了较为系统的研究，给出了连续交易模型的均衡。证明：当非知情交易者交易量服从布朗运动时，整个交易过程是连续的。知情交易者为了隐瞒其交易，其交易量一定也是连续的。在最佳的定价策略下，价格变化与成交量是成比例的。当非知情交易增多时，知情交易也会增多，价格变

18、化会更剧烈，反映的信息也会越多。,3.1 知情交易交易策略 III,Holden-Subrahmanyam（1992）分析了多个知情交易者情况下的价格调整速度问题。他们的模型是一个多时期拍卖模型，但是允许知情交易者的数目发生变化。H-S模型认为：这些知情交易者会激烈的相互竞争，从而使他们掌握的私人信息会很快地揭示出来。如果假设每次拍卖间的时间间隔趋向于零，那么市场深度就会变得无穷大，所有的私人信息马上就会揭示出来。,3.1 知情交易交易策略 IV,Kyle（1989）模型引入多个知情交易者。在不完全竞争的情况下，价格揭示的信息量要比完全竞争的情况下少很多。因为，在不完全竞争的情况下，知情交易者

19、知道自己的交易对市场价格的影响，并选择一定的交易策略来反映这一影响。知情交易者不会马上把自己的信息优势交易掉，所以价格不会马上反映私人信息，因此，知情交易者是可以获得超额利润的。,3.2 未知情交易交易策略,未知情交易者执行交易策略的目标是尽量减少进行流动性交易所发生的损失。Admati 和Pfleiderer(1989)分析了一个交易日内未知情交易者交易策略的时间性；Foster和Viswanathan(l990)考察了一周内不同交易日间公开信息和私人信息的变化对未知情交易者交易日间交易策略的影响，Seppi(1990)分析了影响未知情交易者进行大宗交易还是零股交易决策的因素；Spiegel

20、和Subrahmanyam(1992)从不同的角度考察了未知情交易者的交易策略，考察了风险厌恶的未知情套期保值者的交易决策问题。,4信息揭示与价格调整,4.1 价格序列与信息揭示Brown和Jennings(1989)模型、Grundy和McNichols(1989)模型都分析了理性预期模型中的价格调整过程。价格向反映全部信息的资产真实价值的调整过程不是自动的。在非对称信息情况下，价格不仅出清市场，同时又具有信息加总功能。价格的信息加总功能表明，价格序列所提供的信息会超过单个价格所提供的信息。根据价格调整过程，未知情交易者不仅可以从单个价格，也可以从多个价格的序列中学习信息，正是这种学习过程使

21、得价格最终反映全部信息。,4.2 交易量与信息揭示Pfleiderer(1989)、Wang(1994)、Blume等(1994)等人在带噪声的理性预期框架下研究了交易量的问题。交易量的确影响了交易者的交易策略、做市商的定价策略。交易者通过观察价格和交易量两者所得到的信息会超过仅观察价格所能得到的信息。,4.3 交易量与信息揭示如果市场参与者能够从观察交易的时间性中学习到信息，那么价格对信息的调整过程就会与时间有关。Diamond和Verrecchia（1987）考虑了市场卖空限制对交易密度的影响，从而说明价格对好消息和坏消息的调整速度是不对称的。Easley和OHara也在1987年考虑了交

22、易的时间性同新信息的存在性之间的关系。,流动性与市场,什么是流动性？无成本交易的能力“在传统金融学原理中，与对流动性的迷信相比，没有一个是如此的反叛：人们迷信的认为投资机构将其财富投资于具有流动性的证券是百利而无一害。”凯恩斯流动性的度量：对价格影响大小：凯尔模型买卖价差价格的跨期变动,市场透明性,市场参与者观察交易过程信息的能力什么信息可以准确观察到？谁能观察到信息？市场出清机制(Madhavan，1992)报价驱动:市场信息不对称不严重：报价驱动型系统会存在均衡。均衡时，证券价格服从鞅过程，是半强有效的。市场信息不对称严重：不存在均衡价格委托单驱动:总是会存在均衡，但市场有效性不易测量。市

23、场透明度会影响交易商之间的利益分配(帕加诺,1993),如何设计市场？,市场设计的目标：交易所：最大化的完成交易委托交易商：委托单对价格的影响最小、交易成本最低管理者：稳定公共利益：可靠的价格发现、广泛的价格传播、有效的风险规避,Lessons learned:1、市场和交易规则远比我们想像的复杂，它们从根本上影响了收益。2、市场的摩擦的确存在，而且十分重要，在一定情况下，市场摩擦可能导致市场的失灵。（比如在新兴市场上出现的很多问题）3、并不存在一个适用于全部的市场模式。4、仍有许多的盲点存在，如网络外部性之谜等等。,II.DATA,120 countries12 annual volumes

24、 of the Handbook of World Stock,Derivative,and Commodity Exchanges from 1990 to 2001 and is cross-checked by internet and email数据来源剔除6个月贬值超过50（货币危机），减去11个共存的和错误数据，得到9758个月收益正常波动数据，丢失的用年数据代替,III.DOES ELECTRONIC TRADING REDUCE THE COST OF EQUITYFOR LISTED FIRMS?,A.Global Shift from Floor to Electronic

25、 ExchangesB.Measuring the Equity Premium and Liquidity（1）monthly dividend yields,（2）dividend growth model,（3）total returns including dividend and capital gains in local currency,（4）dollar-denominated total returns,（5）excess-over-world returns,（6）excess-over-T-bill returns,A(Rt)=A(DYt)+A(GPt)A(RDt)=A

26、(DYt)+A(GDt)Excess-over-world$returnit=Gross$returnit World$returntExcess-over-T-bill$returnit=Gross$returnit(One-month USD T-bill yieldt)Monthly trading turnover=Dollar trading volume/Market capitalizationLiquidityAmihud=VOLDit/|Rit|.,C.AVERAGE RETURNS AND LIQUIDITY BEFORE AND AFTER THE INTRODUCTIO

27、NOF ELECTRONIC TRADING,avoid confounding events，liberalization,4,070 floor-months and 4,982 electronic-monthssix alternative ways the same result:Electronic trading has lower expected returnsDividend drop 0.01%per month，1.60%Turnover 3%gain in liquidity.spreads drop by 39%from floortrading levels,D.

28、COUNTRY-BY-COUNTRY ANALYSIS,Method:对每个国家的股票交易进行分析，比较在引入电子交易前后的平均额外收益和流动性。Benefits:1、使实验环境更加可控，比较的是同一系列上市公司；2、去除了不同的法律环境和其他特殊因素的影响；3、结果不会受个别异常国家的影响，更加一般化。,Result:1、62到83的交易方式的转变会带来权益成本的下降。（按DYCG度量方法，71个国家中有59个样本观察到了股权溢价的下降。）2。以换手量度量的流动性方面，63个国家中有47个样本观察到了流动性的增加。,对股权成本的降低和流动性提高之间关系的验证：1、在dividend yiel

29、d度量指标下，81存在股权溢价减少的国家存在换手率的增加。Dividends+capital gains:74%存在换手率的增加。2、以六种股权溢价度量方法为被解释变量，Liquidity(Amihud)为解释变量。新兴市场为虚拟变量，结果证明，流动性指标的回归系数是显著为负的。,REGRESSION ANALYSIS,1、在加入其他可能影响股权收益的控制变量之后，将预期收益对自动化交易水平进行回归。2、Model:其中：,Regression results:1、electronic trading的系数为负，且在5的水平上统计显著。（支持了第一个假设）2、当被解释变量为换手率时，elect

30、ronic trading的系数为正，且统计显著。3、其他控制变量的符号与之前文献的研究结果一致。4、当考虑到电子化交易和经济发展水平之间的关系时，在新兴国家中，电子化交易往往会带来更低的股权成本。,ICAPM BEKAERT AND HARVEYS(1995),1、引入市场风险波动因素作为控制变量来考察电子交易的引入对股权溢价和流动性的影响。2、Model:国内外市场的一体化程度：与世界市场指数风险相关联的价格：本国股指月度收益与世界市场股指月度收益条件协方差。：与本国市场波动风险相关的价格：本国股指月度收益条件方差,3、Regression result:每一种风险对应的价格是正的且在1水

31、平上统计显著。说明，市场风险因素的确对股权溢价存在显著影响。如果electronic trading对股权溢价没有影响，则 将与electronic trading变量正交，但事实上并非如此。4、Model:5、Regression result:electronic trading的系数为正且统计显著，因此在控制了风险因素之后，电子交易的引入降低了上市公司的股权成本。交互项的引入说明，比起发展较成熟的市场，股权溢价在新兴市场国家的下降更多。,短期效应,1、目的：分析引入电子化交易前后的短期收益变动，验证，当股票交易方式转变为电子交易，股票价格是否出现一个突然的上涨。2、data:交易方式转变

32、的宣布日期和具体实施日期。3、event study4、model:AR=CAR=AR(i=-24 to t),5、regression results:a.在新的交易方式具体实施的月份，价格的反应仅仅为0.67%;b.在宣布的月份，这一反应是8.99%,且是在1的水平上统计显著的。c.CAR达到29.63%。即使在宣布两年之后，CAR仍保持了28.69%的水平。以上结果都与假设二一致，即自动化交易会带来正的价格反应。,CONCLUSION,长期：1、自动化交易降低了上市公司的权益成本，是由于自动化交易提高了股票市场的流动性和信息的透明度。（dividend growth model:0.16%/month;ICAPM:0.49%.）2、相比发展较成熟的市场，这种成本的降低更多地显著出现在新兴市场上。短期：在宣布实施自动化交易之日前后一段时间，8.99%的股票出现了正的价格反应。,中国的实证,中国市场上个股噪音的数量级为10巧信息对其有一定的冲击作用；股票的噪音大小与市场走势基本相反，股市下降、市场低迷时，噪音有增长趋势，在股市上涨阶段，噪音逐渐降低：上市公司规模越小，噪音水平越高。噪音对股票收益有很强的解释能力收益对噪音有正的敏感系数，噪音越大，收益对噪音的风险补偿越多。投资者可以根据噪音大小构建资产组合来获得超额收益。,王春峰中国市场微观结构噪音特征及其定价能力研究,谢谢！,