金融市场学课件第六章.ppt

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1、普通股价值分析,第六章,本章框架,股息贴现模型市盈率模型负债情况下的自由现金流分析法通货膨胀对股票价值评估的影响,第一节 股息贴现模型,一、股息贴现模型概述（一）收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。一般数学公式：其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的预期现金流，y是贴现率。,（二）股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。基本的函数形式：其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率(the capitalizati

2、on rate)。该式同样适用于持有期 t为有限的股票价值分析,三、用股息贴现模型指导证券投资目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。方法 一：计算股票投资的净现值NPV当NPV大于零时，可以逢低买入当NPV小于零时，可以逢高卖出,三、用股息贴现模型指导证券投资方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率(internal rate of return),简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：净现值大于零，该股票被低估净现值小于零，该股票被高估,股息贴现模型的种类,每期股息增长率：根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：零增长模型 不变增长模型 多元增长模型

3、 三阶段股息贴现模型,（一）零增长模型(Zero-Growth Model)模型假设：股息不变，即把式（5）代入（1）中可得零增长模型：当y大于零时，小于1，可以将上式简化为：例6-1,。,（二）不变增长模型(Constant-Growth Model)假定条件：股息的支付在时间上是永久性的股息的增长速度是一个常数，即：式(5)中的gt等于常数(gt=g);模型中的贴现率大于股息增长率，即：式(1)中的y 大于g(yg）。由假设条件可得不变增长模型：其中的、分别是初期和第一期支付的股息。见例6-2,（三）三阶段增长模型(Three-Stage-Growth Model)由莫洛多斯基(N.Mol

4、odovsky，1965)提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。三个不同的阶段：,g a,g n,股息增长率(g t),时间(t),图6-1：三阶段股息增长模型,A,B,阶段1,阶段2,阶段3,股息的增长率为一个常数(g a),股息增长率以线性的方式从ga 变化为gn),期限为B之后股息的增长率为一个常数(g n)，是公司长期的正常的增长率,若g1g2，则在转折期内表现为递减的股息增长率。若g1g2，则在转折期内表现为递增的股息增长率。,由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。三个不同的阶段：,g a,g n,股息增长率(g t),时间(t),图

5、6-1：三阶段股息增长模型,A,B,阶段1,阶段2,阶段3,式(10)中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。例6-3模型的缺陷：根据式(10)，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。式(10)中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。,（四）H模型福勒和夏(1984)，大大简化了现金流贴现的计算过程模型假定：股息初始增长率为g a，然后以线性的方式递减或递增 从2H期后，股息增长率成为一个常数g n，即长期的正常的股息增长率。在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平

6、均数 当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减，见图6-2 H模型的股票内在价值的计算公式:,图6-2：H模型,股息增长率g t,时间t,H,2H,g a,g H,g n,H模型 VS.三阶段增长模型,H模型的公式(11)有以下几个特点：在考虑了股息增长率变动的情况下简化了计算过程在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收益率，即：可以推出,在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点(H位于股息增长率从ga变化到gn的时间的中点)的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近。,图6-3：H模型与三阶段增长模型的关系,t,2H,B,H,A,g n,g a,g t,H模型 V

7、S.三阶段增长模型(续),当ga 等于gn时，式(11)等于式(8)，所以，不变股息增长模型也是H模型的一个特例；如果将式(11)改写为 股票的内在价值由两部分组成：式(12)的第一项，根据长期的正常的股息增长率gn决定的现金流贴现价值；式(12)的第二项，由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，且这部分价值与H成正比例关系。,（五）多元增长模型(Multiple-Growth Model)多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的 在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长，但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下去。1T-的股利只能按照最一般的公式计算T+以后按照可以按照固定增

8、长模型计算,第二节 市盈率模型,股票实际市盈率=交易价格/每股收益经济含义及应用（判断和比较股票投资价值、股票定价）市盈率使用的准确性 由于市盈率的分母是会计收益，因此，它在某种程度上会受会计准则的影响市盈率水平与经济周期密切相关。要考虑公司长期增长前景不同行业的市盈率会有很大的差别指标分析市盈率反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票投资报酬和风险。市场对公司的共同期望指标，市盈率高表明市场对公司看好但该指标不能用于不同行业公司的比较，新兴行业普遍较高、成熟工业普遍较低，但这并不说明后者的股票没有投资价值。,第二节 市盈率模型,优点：(1)应用于不同收益水平的股票价格之间的比较

9、。(2)在某段时间内没有支付股息的股票，股息贴现模型不能使用，股票每股收益大于零就可使用市盈率模型(3)虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。缺点：(1)市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。(2)在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。,市盈率模型类型,零增长模型不变增长模型多元增长模型,第二节 市盈率模型,一、不变增长模型当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值，由式（8）得：每期的股息等于当期的每股收益(E)乘

10、派息比率(b),即：代入式(6.18)，得到,不变增长的市盈率模型的一般表达式,第二节 市盈率模型,（一）市盈率决定因素第一个层次的市盈率决定因素 由式（15）可得，市盈率(P/E)取决于三个变量：派息比率(payout ratio)b，市盈率与股票的派息比率成正比。贴现率 y，与贴现率负相关。股息增长率 g，与股息增长率正相关。第二层次的市盈率决定因素 股息增长率的决定因素分析 贴现率的决定因素分析,（二）股息增长率的决定因素分析三个假定：(1)派息比率固定不变，恒等于b；(2)股东权益收益率(return on equity,ROE)固定不变，等于一个常数；(3)没有外部融资。推导：,RO

11、E 的决定因素,ROE的两种计算方式：以每股的(税后)收益除以每股的股东权益账面价值 以公司总的税后收益(earnings after tax,简称EAT)除以公司总的股东权益账面价值(equity，简称EQ)对式（18）稍做调整，可得：,杜邦公式(DuPont Formula),销售净利率,总资产周转率,资产净利率,总资产与公司总的股东权益账面价值的比率，即杠杆比率,股息增长率的决定因素分析小结,式（20）代入式（16）中可得：股息增长率与公司的税后净利润率、总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。,贴现率的决定因素分析,证券市场线：，投资第i种证券的期望收益率，即贴现率，无风险资产

12、的收益率，市场组合的期望收益率，是第i种证券的贝塔系数 贴现率取决于：无风险资产的收益率市场组合的期望收益率证券的贝塔,都成正比,贝塔系数的决定因素,哈马达(Hamada,1972)：从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数。汤普森(Thompson，1976)等人：实证验证改写的证券市场线：其中，表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素,小结：市盈率的决定因素,派息比率与市盈率之间的关系,yROE，则市盈率与派息率正相关；yROE，则市盈率与派息率负相关；yROE，则市盈率与派息率不相关。派息率对市盈率的影响是不确定的。在公司发展初期，股东权益收益率较高，一般超过股票投

13、资的期望回报率，此时派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持较低的派息率；当进入成熟期后，股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高派息率会使市盈率升高，公司倾向于提高派息率,杠杆比率与市盈率之间的关系,上式第二个等式的分母中，减数和被减数都受杠杆比率的影响。在被减数(贴现率)中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将下降。在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。,市盈率模型判断股票价格的高估或低估,根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率。股票实际的市盈率高于其正常的市盈

14、率，说明该股票价格被高估了；当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。,第二节 市盈率模型,二、市盈率模型之二：零增长和多元增长模型（一）零增长的市盈率模型函数表达式：与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系。零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特例。,（二）多元增长市盈率模型,（其中，是第t期的每股收益，是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，是第t期的股息增长率）由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。,（三）与股息贴现模型的结合运用,在利用股息贴现模型评估股

15、票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。例6-7:2007年，某分析人员预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2012年的股价为110美元。假定这一价格为2012年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为：,第三节 负债情况下自由现金流分析法,MM理论：莫迪利亚尼和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的

16、融资方式不会影响普通股的内在价值。理由：股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式(即股息或者资本利得)，而不会影响投资回报的现值。,自由现金流分析法,特点：首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项非股票要求权(Non-equity claims)，从而得到总的股票价值。总体评估价值 总体评估价值 完全股票融资条件下公司净现金流的现值因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值。,自由现金流分析法（续）,假定：PF，今年的税前经营性现金流。g-预计年增长率。K-公司每

17、年把税前经营性现金流的一部分 用于再投资的比例。T-税率。M-今年的折旧。折旧年增长率为g。r-资本化率。B-公司当前债务余额。公司今年的应税所得Y=PF-M 税后盈余N=(PF-M)(1-T),税后经营性现金流AF=N+M=PF(1-T)+M*T，追加投资额RI=PF*K，自由现金流FF=AF-RI=PF(1-T-K)+MT，公司的总体价值 公司的股权价值,注释：,当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流分析法来评估相关公司的股权价值 自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估存在负债情况下的权益(Lev

18、eraged equity)，后两者适用于评估没有负债时的权益(Unleveraged equity)。由于杠杆率会影响股票的贝塔系数，所以两个资本化率并非完全相同。,通货膨胀与DDM模型,表6-7：名义变量与实际变量,以不变增长的股息贴现模型为例,通货膨胀率(i)等于零时：引入通货膨胀因素之后 股票的内在价值不受通货膨胀的影响 一般而言，账面盈利与实际盈利并不存在一一对应关系，即E1(1+i)E1*。见例 6-8,通货膨胀与市盈率,接例6-8，可得一系列对比数据：当通货膨胀率上升时，市盈率将会大幅下跌。因为在通货膨胀期间，即使公司的实际盈利不变，它们的账面盈利也会表现出大幅的增长。,相关观点

19、,通货膨胀中性论 普通股的实际投资回报率与通货膨胀率呈负相关性 法马(Fama,1983)，突发性的经济冲击(如石油危机)会导致通货膨胀率上升，而同时实际盈利及股息会下降。因此，股票投资的实际回报率与通货膨胀负相关。马尔基尔(Malkiel,1996)，通货膨胀率越高，股票投资的风险越大。投资者对投资回报率的要求也相应提高。此外，资本化率会随着通货膨胀率上升，这意味着股票价值将下降。马丁(Martin,1980)，当通货膨胀率上升时，当前的税收制度会使公司的税后盈利降低，从而实际股息会减少，进而使股票价值被低估。弗兰科和科恩(Franco&Cohn,1979)，股票投资者大多具有“货币幻觉”。

20、但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高，从而低估股票价值。,通货膨胀对股价的影响比较复杂,它既有刺激股价的作用,又有压抑股价的作用通货膨胀影响股价的机制（利率机制、风险机制、预期、替代效应）通胀程度对股价的影响通胀性质对股价的影响,恶性通货膨胀对于生产，自然会产生不利的影响，同时，将激励投机性活动，工商业者发现进行成品或原料的囤积，远比进行资本设备投资更能获得较大利润，因而阻碍工业发展，待低价原料用完时，高价原料使生产者无法消受，又不能转嫁于消费者，利润降低，甚至亏累，投资者无意长期投资证券，股价便下跌。上原料价格飞涨，而使生产成本提高，导致售价提高，影响销售量温和通

21、货膨胀对整个社会言，生产与就业必随温和通货膨胀而增加，也促使经济繁荣。通货膨胀到一定程度,甚至超过了两位数,将会推动利率上涨,从而使股价下跌,这又是其对股价作用的另一方面。,通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造成的。货币供应量与股价一般呈正比关系,即货币供给量增大使股价上升；反之,货币供给量缩小则使股价下降。但在特殊情况下又有相反的趋势第一，通货膨胀影响经济景气，股价正反映景气变动。第二，通货膨胀导致投资者产生保值心理，购买股票，股价自然上升。对股票的需求增加货币供给量增加引起社会商品的价格上涨,股份公司的销售相应增加,从而使得以货币数量表现的股利即股票的名义收益）有一定幅度的上升,使股票需求增加,从而股价也相应增加。货币供给量的递增引起通货膨胀,通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣,最终出现企业利润上升的假象,保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期证券,股票需求量也会增加,从而使股价相应增加。,