营业利润、经营现金流量和自由现金流同济计量学院版.ppt

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1、营业利润、经营现金流量和自由现金流量,综述,我们将讨论影响股票价值的三个会计指标：净利润、经营现金流量和自由现金流量。净利润是广泛运用的参考变量，人们通常将净利润与股票市值相除，计算市盈率，并以此判断股价的高低。原因是净利润指标最容易获得。经营现金流量也是人们在投资中需要参考的指标，但其使用的频率要小得多。自由现金流量从直观上讲是较为合理的参考指标，但它在实践中运用很少，原因是它最难预测。,利润及其局限性,最常用的利润指标：年度、季度的每股收益；历史和预测的每股收益；摊薄的（或充分稀释的）每股收益；税前和净利润，等等。公认会计准则要求公司依照权责发生制记录会计事项。该准则引入许多会计估计方法，

2、允许公司挑选适宜的会计记帐方法。这样财务报告中的利润就很难准确反映当期现金的流入流出。,利润及其局限性,另外，在编制财务报告时，为了正确计算当期交易事项，公司还必须进行一些假设，使得净利润更难与现金收支结果一致。公司还可能根据资产的使用状况或新的法规要求修改以前的估计数据，这更加使得利润具有不可预测性。由于企业具有多种会计方法选择的余地，不同行业的会计报告通常有很大的差别，特别是一些较为特殊的行业。,利润及其局限性,没有一个人可以对所有行业的会计准则有彻底的认识。由于市场上没有统一的会计方法，不可能套用所有的企业。许多股票分析师试图预测公司每年的利润及其每股收益，但多年的统计数据表明，他们的预

3、测往往与实际有较大的差距。这是因为预测企业的每股收益有相当的难度，不仅要预测企业未来的经济活动，而且要预测有关投资、融资、会计方法等众多的不确定因素。,经营现金流量,我们需要一种与所用的会计方法无关的估价方法，基于现金流量的估价方法就可以达到这一要求。现金流量分析可以检验企业利润的质量。让我们总结以下，为了使得报告的利润更为真实，哪些领域需要仔细地检验：1、递延资产帐户；2、库存；3、资产重置，重置价格和帐面价值有很大差距；4、投资活动的记帐方法：权益法和成本法，5、投资收益，企业利润的含金量；6、捐赠股票或其他资产；7、收入的确认方法；8、报表附注的负债等。,经营现金流量,因为涉及到利润质量

4、的问题，人们常用经营现金流量作为替代指标。该指标对企业采用何种记帐方法并不敏感，因此，经营现金流量相对利润而言，更不易受企业管理层的控制。会计准则要求企业报告经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、融资活动产生的现金流量。,经营现金流量,为了更加深入地理解经营现金流量的作用，人们通常将价格与经营现金流量相除（现金流量比或现金流量乘数）作为定价指标。许多分析师认为，当某股票价格等于经营现金流量的三倍时是值得买入的。但这里所指的现金流量是经营现金流量，而不是自由现金流量。公司经营者经常谈及的现金流量一般是指经营现金流量。现在公认会计准则对经营现金流量的定义有了同一的尺度。对投资者而言，他们

5、通常不会选择经营现金流量为负的公司。,经营现金流量,因为经营现金流量为负值说明公司面临赤子财务状况，进一步可能引发财务危机。负的经营现金流量表明，该公司管理层不能合理处置公司各相资产，或其资产产生现金的能力出现经济方面的苦难。然而，金融服务业（或短期投资比率非常大的公司）例外。,如何运用经营现金流量,可以运用经营现金流量乘数来投资选股，以代替市盈率。这是因为一些非正常现金流量会包括在本期的经营现金流量中。在运用经营现金净流量选股时，在公司主营业务没有太大改变的情况下，运用四年的平均经营现金流量是一种明智的选择。在计算经营现金流量乘数的时候，要剔除一些非正常因素，比如财务杠杆的改变或主营业务的改

6、变。对于大多数企业来讲，最好研究其4到8年的经营现金流量。,如何运用经营现金流量,一个8年的时间，一般可以包括一个行业的低迷期和高峰期，或者包括一个重大事件（如并购、重组等），48年的时间对研究具有循环周期的企业来讲是一个适宜的时间段。因此，研究行业周期特征对经营现金流量来讲是较为重要的，因为这种研究，可以让分析师知道现金流量和资产管理的基本规律。,如何运用经营现金流量,对公司产品和公司前景非常有信心的管理层会不断地努力，以证明其现金流量可以在未来不断增长。但是行业低迷现象出现时，管理层就会害怕不良的财务状况影响市场形象，于是就会对财务报表进行“粉饰”。否则，他们就必须调低其未来增长率的预测。

7、当行业不景气时，出售资产是不可取的，此时出售的资产不会有好的价钱，就像聪明的资本家总是在金融市场处于低谷时收购。因此对整个行业周期的经营现金流量进行检验对现金流量分析是很重要的。,如何运用经营现金流量,虽然经营现金净流量较净利润相比，对检查企业的财务健康状况和价值评估更有道理，但是它仍然存在缺陷。比如公司公告本期的经营现金流量可能包括了非常现金流量部分，如保险赔偿时，根据法院裁决必须支付的或收入的保险赔偿金。这些类似的现金流量在以后的经营过程中再次发生的概率很小。但由于许多公司是运用间接法推出经营现金流量，分析者一般较难准确计算出必须排除的非常部分。,如何运用经营现金流量,另一个问题是，如何区

8、分某一现金流量是属于经营活动产生的现金流量还是投资活动产生的现金流量。另外，经营现金净流量要求企业持续经营，这样企业才能具有不断增长的现金流量。然而在许多案例中，许多企业因并不对产生持续现金流量的资产进行再投入，从而造成竞争能力的下降，有鉴于此，许多企业不得不进行生产设备更新，以保持足够的竞争力。这些为了保护生存能力所需要消耗的现金流量，使得经营现金净流量大打折扣。为此，我们引入自由现金流量的概念。,自由现金流量,自由现金流量是一个非常直观的概念。严格地讲，自由现金流量是指除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需的投入外，企业能够产生的额外现金流量。如果在持续经营的基础上，企业除了维持正

9、常的资产维护外还可以产生更多的现金流量，那么该企业就有正自由现金流量。,自由现金流量,企业可以将自由现金流量以股利的形式派发给股东，或者将自由现金流量流在企业中产生更多的自由现金流量。由此推断，具有较高自由现金流量的企业在以后的生产经营中就可以产生越来越多的净现金流量，从而其市场价值应当逐渐提高。也就是说，自由现金流量也可以作为投资选股的重要参考指标。,自由现金流量,与经营现金流量不同的是，自由现金流量没有严格的定义。因此它被蒙上了一层神秘的面纱。同时，其名称也众多，有袭击者现金流量（raiderscash flow），超额现金流量（exceess cash flow），可分配现金流量（dis

10、tributable cash flow），可自由使用的现金流量（disposable cash flow）。然而这些名称的假设前提是在不影响成长前景的情况下公司可以分配给股东的最大现金。,自由现金流量,自由现金流量的一般定义是（按标准普尔）：税前利润减资本性支出。许多投资者一般按下式计算：税前利润+折旧-资本性支出。市场经验认为自由现金流量乘以910倍相当于其股票价值。有意思的是，以上所有定义都没有包括一个主要的现金流量支出，即偿付债务的现金流量。不幸的是，目前并没有自由现金流量的简单定义，没有一个分析师可以运用现金流量表中的数据计算出精确的自由现金流量，因此我们只能大致地预测自由现金流量。

11、,预测自由现金流量,预测自由现金流量的方法有两种：直接法和间接法。在直接法下，通过估计经营现金流量的构成，然后估计其中具有随意性质的部分。另外，还要预测主要的固定资产投资中的随意部分。在间接法下，从当期现金的变化开始并对影响自由现金流量的各种事项进行调整，最后得出自由现金流量。,预测自由现金流量,总的来说，不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到现金变化中，因为公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。类似地，固定资产变卖或外部融资产生的现金增加也应从现金变化中扣除，因为这些现金不是来自持续经营活动的现金流量，或者它只是逐步变卖企

12、业产生的现金流量。,自由现金流量的计算,直接法：步骤1：用净利润加上折旧得出经营现金净流量，然后减去资本支出得出自由现金流量的简单估计值。,自由现金流量的计算,步骤2：利用财务报表中经营现金流量信息进行更深入的分析。,自由现金流量的计算,估计经营现金流量的各个构成要素:,自由现金流量的计算,估计支付给供应商、雇员的现金,自由现金流量的计算,续上表：SGA销售、一般和管理费用,自由现金流量的计算,用利息费用作为利息支出的估计值，除非公司的应付利息或利息在该期已经资本化。,自由现金流量的计算,本年税收的支付现金等于税收费用减去应付税款的变化再减去递延税项的变化。,自由现金流量的计算,现在可以估计经

13、营活动产生的现金流量:经营活动产生的现金流量等于从客户收到的现金减去支付给供应商和雇员的现金以及利息和税收.,自由现金流量的计算,但上述方法不包括非持续产生的现金流量。现在，我们可以根据公布的或估计的经营现金流量减去资本支出来估计自由现金流量。,自由现金流量的计算,资本支出:以上的计算过程中，资本支出包括所有的土地、厂房和设备（PPE）的投资，而不考虑这些资本支出是否有必要。考虑到管理层要控制资本支出数额的因素，因此企业除了为维持目前的状况所必须的投资外，还可能会有一些随意的资本支出。所以，我们需要区分哪些是必须的，哪些是随意的。,资本支出的估计,由于资本支出有赖于经济、行业、企业的自身条件，

14、更有赖于其自身的预期增长率，这使得预测资本支出非常困难，通常由管理层来估计。对具有周期性特征的企业，资本支出同现金流量一样难以把握。对这种企业，尤其是在流动性恶化时，资本支出反映了维持企业运营的最小资金需求。尽管如此，我们必须设计一种方法来预测资本支出中的随意部分但又不是企业增长所必须的那一组成部分。,资本支出的估计,将销售成本的增长率同资本支出的增长率相比较。假设为了维持某一特定的销售成本增长率，资本支出应该以大致相同的增长率增加。如果发现在某一会计期内资本支出的增长率明显高于销售成本的增长率，那么我们有理由认为是投资过度，并且这个过度投资就是随意资本支出，它可以被看成自由现金流量。,资本支

15、出的估计,资本支出的估计,计算注解：首先估计三年资本支出和产品销售成本的年平均增长率(04/01再开立方根)过度增长率=资本支出增长率-产品销售成本增长率 如果负数则记为零随意资本支出=过度增长率当年的总资本支出,自由现金流量的计算,根据这些计算，用经营现金净流量减去总资本支出再加上随意资本支出，可以得到估计的自由现金流量4。,资本支出的估计,计算三年的平均增长率（需要四年的数据）是为了均衡两种误差：时间过长，导致不当比较；时间过短，可能无法包含一个完整的周期。但这种估计方法总难免有些武断。理想的情况是，使用一个实实在在的度量企业输出的指标来考察所需的投入增长率，这种投入增长率要足够支持产出的

16、增长水平。而实际上企业并不能提供这种产出和投入的度量方法，我们必须求助于估计。销售成本包含了产品成本的所有组成部分。,随意资本支出的估计,为了估计所引入的误差的范围，我们可以考察过量的随意资本支出同公司的市值之间的关系。首先，我们发现，任何一年里，具有随意资本支出的公司少于20%，同时，随意资本支出大于权益市值十分之一的公司则不足2%。这样看来，我们计算方法的调整影响自由现金流量估计的可能性很小。,随意支出的估计,随意支出中的一个主要组成部分就是公司的日常管理费用，但它十分难以量化。为了给日常管理费用确定一个合适的水平，首先需要考察企业的产量增长率。因为收入中包含了价格变动的影响。如果可能的话

17、，还应将企业的产量增长同行业的产量增长进行比较，这时（如果某个特定企业的产品价格增长不可知时）可以用行业的物价指数来消除通胀对企业销售成本的影响。如果随意支出的增长率连续四年高于销售的增长率，尤其是高于行业增长率时，我们就有理由认为这些费用太高了。,随意支出的估计,但随意支出是每个公司都会存在的，问题是多少是比较合适的。通常过度开支隐藏在销售、一般和管理费用、产品销售成本、广告费用、研发费用中，下面我们采用前面的思路来估计随意支出：,随意支出的估计,1、首先计算收款和付款的三年平均增长率。2、计算付款增长率同收款增长率的差值，如果付款增长率大于收款增长率，则用付款增长率减去收款增长率；否则，将

18、差值计为零。3、然后用差值乘以付款，再用20%乘以这个值，这就是我们估计的应该计入自由现金流量的随意支付。,随意支出的估计,之所以要乘以20%是因为：大多数公司可以削减过量随意支出中的20%而不至于影响公司的发展。这同资本支出的驾假设是一致的，不是所有的过量支付都可以看成是随意支出，只是这部分的20%可以被看成是随意支出的现金流量。这样，我们可以将前面估计的自由现金流量再加上20%的随意现金支出，得到自由现金流量5。,自由现金流量的计算,我们估计自由现金流量时是以一年为单位的，然而由于经济条件、企业条件和企业决策的变动会使得每年的自由现金流量出现波动。所以考察几年的平均数可能更具有指导性。基于

19、这种考虑，我们可以用几年（如四年）的平均现金流量。,自由现金流量的间接估计法,该方法基于以下理论：假设现金来源和运用完全相等OCF+NetDebt+NetEquity=Div+Invest+ChangeCashNetDebt和NetEquity分别指通过举债和发行股票收到的净现金，Div表示公司支付的现金股利，Invest代表用于资本支出和类似投资的现金投资，ChangeCash是指期末和期初的现金变化。,自由现金流量的间接估计法,上式经变换得:OCF-Ivest=ChangeCash+Div-NetDebt-NetEquity等式的左边是自由现金流量的传统定义，即经营现金流量减去该期间的净投

20、资。净投资主要是资本支出。现在，我们知道资本支出中的某些投资可被看成是随意支出的。类似地，某些现金支出，如对雇员和供应商的付款、研发费用也有随意支出的。,自由现金流量的间接估计法,用DiscOCF来表示这些可随意支配的现金流量，用NonOCF表示营运中非随意支配现金。因此上式可表达为：(NonOCF-DiscOCF)-(NonDiscInv+DiscInv)=ChangeCash+Div-NetDebt-NetEquity经简单变换得：NonOCF-NonDiscInv=ChangeCash+Div-NetDebt-NetEquity+DiscOCF+DiscInv,自由现金流量的间接估计法,

21、上式左边就是我们前面定义的自由现金流量该期间由持续的企业营运所产生的现金，减去在资本支出中的必要投资以及其他必要的支出。这表示自由现金流量是因为经营现金净流量包括来自营运中的现金收入，减去该期间产生这些收入的必要的现金支出和用来维持公司未来现金收入能力的投资。显然，多余的现金收入可以分配给股东而不至于影响公司的发展。,自由现金流量的间接估计法,等式的右边表示一种估计来自经营的现金流量的方法。它不是估计现金收入减去必要的现金支出，而是从该期间的现金变化开始，然后，如等式右边描述的那样进行调整。例如，由于诸如支付股利或偿还债务等财务事件导致现金减少，就会影响现金的变化。同样，由于随意资本支出或者在维持公司发展需要之外的投资活动所导致的现金减少，也会影响现金的变化，因为它们都属于随意支出。,自由现金流量的间接估计法,依次类推，由于非投资事件（如PPE的销售）导致的现金增加，或者由于筹资事件引起的现金增加，都从现金变化中扣除。这种方法产生了自由现金流量的另一种估计，但它是应用间接的方法来估计自由现金流量。,