理财规划师投资规划.ppt

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1、理财规划师专业能力之投资规划,第二章 投资规划,第一节 分析需求第一单元 客户信息资料的收集第二单元 客户信息资料的整理及分析,第一单元 客户信息资料的收集,一、测试客户属于哪一种投资者理财规划师可以通过设计一系列问题对客户属于何种类型的投资者，他个人特点如何影响他的投资决策以及他是如何处理安全与风险等问题进行研究。,以乔纳森迈尔斯编著的股市心理学中自我评价问卷作为参考（见教材P196）：列出各种类型的相应得分表格：谨慎型、情感型、技术型、勤勉型、大意型与信息型（见教材P197）。把各个问题的得分相加后就得出了客户在各种类型投资者项下的总分。把6项总分进行排序，得分最高的那组反映了客户最强烈的

2、投资类型倾向。,对分数的解读重要的不是具体的总分，而是各项总分之间的跨度与顺序占优势地位的类型是最重要的。比较理想的情况是，各类型的得分存在一定的差别，但区别不是很大，这意味着在不同的情况下，客户会利用不同的特点处理问题，从而具备灵活的思维。如果客户在几种类型上得分相同，就无法反应客户的个性，那么客户需要重新做一次问卷。理财规划师需要记住：这些投资者类型并无好坏之分，而只是指出了提高投资水平需要努力的方向。,二、测试客户对风险的承受能力,了解客户对风险的承受能力也是非常重要的事情。两个基本类型相同的投资者可能在风险承受能力上存在很大的区别。人们在偏好、背景、经历及信念方面存在的区别都会影响他们

3、对待风险的态度。根据相关影响因素可以设计一个调查问卷。（见教材P199）,如果客户得分低于25分，那么说明客户的风险承受能力较低，只能接受非常保守的投资方法。如果客户得分介于2540分之间，则风险承受能力适中。超过40分，意味着该客户有很强的风险承受能力，可以接受很激进的投资方法。但是，如果客户不想承担自己管理投资的责任，那么被动的投资方法定期存款或信誉较高的信托公司或管理基金是一种可行的选择。此后风险稍高的是主动的投资方法，也就是客户凭借自己的能力选择股票，风险最大的是那些投机性投资，如小盘股、金融衍生工具、商品期货等。,第二单元 客户信息资料的整理及分析,一、客户资料整理理财规划师为了分析

4、客户投资相关信息以及客户未来各项需求，帮助客户确定各项投资目标，首先要掌握客户的所有基本信息，对各项与投资规划相关的信息以及反应客户未来需求的信息进行分类汇总。,表格可以清晰简洁地反应客户的相关信息，在汇总整理相关信息的时候可以尽可能的使用表格的形式，凡是能够形成表格的信息都可以以表格的形式整理记录。理财规划师需要的表格主要有以下几类：1、根据客户基本信息初步编制的基本财务表格。主要包括客户个人资产负债表、客户个人现金流量表。2、根据投资规划所需要的相关信息编制特定表格。这类表格有的是根据初步信息收集阶段收集到的信息整理而成的，有的则是根据现阶段收集整理的信息编制的表格。如果针对客户这些重要的

5、尚未编制或者不够确切，理财规划师要及时地补充和完善。,二、客户资料分析,第一步：分析客户投资相关信息（一）分析相关财务信息 财务信息是理财规划师为客户制定投资规划的时候最重要的也是最基本的信息。在客户的财务分析和评价阶段，理财规划师应该已经对客户的财务信息进行了初步的分析和预测。在这里，理财规划师要做的就是回顾客户的财务信息和财务预测信息，以便从中分析出影响客户投资规划的因素。,（二）分析宏观经济形势理财规划师不仅要对客户的财务状况等个人信息进行分析，还要考虑客户所处的宏观经济环境。在不同的经济环境下，理财方案可能会完全不同。投资预期和投资收益是投资规划中需要考虑的重要因素，而宏观经济运行则会

6、在基础层面上对这些因素进行影响。经济运行上升期间，居民收入将随之提高，包括客户在内都对经济前景抱有信心，从而会有较高的投资预期；企业在经济上升期可以取得较好的利润水平，客户投资股票与企业债券可以获得较高的投资收益；而在经济萧条期，宏观经济运行则会产生相反的效果。,理财规划师在对宏观经济形势进行分析和预测的时候要注意以下几点：1、关注经济统计信息，掌握实时的经济运行变动情况。2、密切关注各种宏观经济因素，如利率、汇率、税率的变化。3、对各项宏观指标的历史数据和历史经验作出分析，关注财政预算报告，分析收支变化，掌握财政政策意图，据以做出预测性判断，以此作为客户未来投资的经济背景。4、关注政府及科研

7、机构的分析、评论，判断财政政策的作用效果以便掌握宏观经济政策对投资行为、储蓄行为以及金融市场的影响，从而提出符合实际的投资规划建议。,（三）分析客户现有投资组合信息 客户现有投资组合反映了现有资产配置情况，对于这些信息进行分析有助于理财规划师明确客户的现有投资状况、总体风险水平、投资水平。理财规划师将来还可以结合客户的投资规划目标在客户现有投资组合的基础上为客户制定投资规划。通过对客户的现有投资组合进行分析，理财规划师需要明确以下几点：1、明确客户现有投资组合中的资产配置状况。2、注意客户现有投资组合的突出特点。3、根据经验或者规律，对客户现有投资组合情况作出评价。,（四）分析客户的风险偏好状

8、况 投资最主要的就是要考虑风险和收益的权衡关系，所承受的风险水平不同，相应获得的收益也就不同。因而只有明确了客户的风险偏好才有可能制定出与客户偏好一致、能够为客户接受的投资规划。掌握客户的风险偏好是为客户量身定做投资规划方案的基础。客户的风险偏好信息属于客户的判断性信息。一般来说，客户的风险偏好可以分为五种类型：保守型、轻度保守型、中立型、轻度进取型和进取型。理财规划师根据已经收集到的客户风险偏好信息，要确定以下几点：1、客户的风险偏好类型，是属于保守型、轻度保守型、中立型、轻度进取型和进取型中的哪一种。2、客户的风险承受能力。,（五）分析客户家庭预期收入信息 客户的收入支出信息是客户最为重要

9、的财务信息之一，客户家庭预期收入成为客户未来现金流量的主要来源，也成为客户投资的主要依据。理财规划师根据各种相关信息如客户当前收入支出状况的目前收入表、目前支出表、客户个人现金流量表，以及由此计算出的客户日常支出与收入比、结余比例和各种宏观经济指标的预测，可以预测出客户的预期收入情况，包括预期收入项目以及各个项目的大小。通过收集和整理以上信息，理财规划师应该掌握：1、客户各项预期家庭收入的来源。2、客户各项预期家庭收入的规模。3、客户预期家庭收入的结构。,第二步：分析客户未来各项需求每个客户由于基本情况的不同，对于未来的各种需求也不同。只有明确了客户未来各项需求，才有可能根据客户的情况帮助客户

10、确定合理的投资规划目标，从而为客户制定出能够满足客户需求的方案。1、投资目标往往是一个比较明确的方向，但是，客户往往不能明确地指出自己的投资目标，但是可以明确地说出未来各个方面的需求。这就需要理财规划师通过适当的方式循序渐进地加以引导，根据客户所提到的未来需求帮助客户将模糊的、混合的目标逐渐分析、细化、具体化，确定出需要通过投资规划来实现的目标，从而提出明确地投资规划目标。,2、理财规划师根据对客户财务状况及期望目标的了解初步拟定客户的投资目标，需要进行以下工作。（1）将投资目标进行分类。（2）将各个投资目标进行排序。3、理财规划师要根据各种不同的目标，分别确定实现各个目标所需要的投资资金的数

11、额和投资时间。4、初步拟订客户的投资目标后，应再次征询客户的意见并得到客户的确认。5、最后，要定期评价投资目标。,第三步：确定客户的投资目标投资目标是指客户通过投资规划所要实现的目标或者期望。一个合理的投资目标并不是客户一厢情愿的结果，而是理财规划师根据客户的财务状况，综合客户的投资偏好、风险偏好和其他信息形成的。,1、客户的投资目标按照实现的时间进行分类，可以分为短期目标、中期目标和长期目标。人的一生会有各种各样的目标，不同的人有不同的目标，即使是同一个人在不同的人生阶段也会有不同的目标。需要说明的是，短期目标、中期目标和长期目标之间的界限并不是绝对的。特别是短期目标和中期目标之间，界限更不

12、是特别明显。此外，相同的投资目标对于不同的客户其分类也可能会不同。比如，购买汽车对于一个刚毕业的学生来说可能是中期目标，而对于一个中年客户而言，可能是一个短期目标。,（1）短期目标（1年左右）短期目标一般需要客户每年或者两年制定或修改。理财规划师应建议采用现金或现金等价物，如活期存款、货币市场基金、短期债券、定期存款等。（2）中期目标（110年）中期目标制定后一般不进行频繁修改，只有在必要的情况下才进行调整。应从成长性和收益性兼顾的角度考虑投资策略。（3）长期目标（10年以上）侧重于长期增值潜力大的投资工具，如股票、不动产、艺术品和收藏品等。,2、确定投资目标的原则,（1）投资目标要具有现实可

13、行性（2）投资目标要具体明确（3）投资期限要明确（4）投资目标的实现要有一定的时间弹性和金额弹性（5）投资目标与客户总体理财规划目标相一致（6）投资目标要与其他目标相协调，避免冲突（7）投资规划目标要兼顾不同期限和先后顺序,3、客户投资的约束条件,（1）流动性（2）投资期限（3）投资的可获取性（4）税收状况（5）特殊需求,第二节 制定并调整方案,第一单元 证券投资组合管理第二单元 股票估值第三单元 债券的组合管理第四单元 金融衍生品投资策略第五单元 资产配置第六单元 投资组合业绩评估,第一单元 证券投资组合管理一、概述组合管理是一种区别于个别资产管理的投资管理理念。组合管理理论最早是由美国经济

14、学家马科维茨于1952年系统提出的，他开创了对投资进行整体管理的先河。投资者构建证券组合的原因是为了降低非系统性风险，投资者通过组合投资可以在投资收益和投资风险中找到一个平衡点，即风险一定的条件下实现收益的最大化，或在收益一定的条件下使风险尽可能地降低。,二、马柯维茨投资组合理论（一）均值方差模型1、均值方差模型的原理。马科维茨在1952年的一篇题为证券组合选择的论文中讨论了如下问题：投资者将一笔资金在给定时期（持有期）里进行投资。在期初，他购买了一些证券，然后在期末全部卖出。那么在期初他将决定购买哪些证券，资金在这些证券上如何分配？在现代投资理论中，将资金按一定比例投资于若干种证券称为一个证

15、券组合。因此投资者实际上需要在期初从所有可能的证券组合中选择一个最优的证券组合进行投资。这一问题被马科维茨称为证券组合选择问题。马科维茨指出，投资者的选择应该实现两个相互制约目标预期收益率最大化和收益率不确定性的最小化之间的某种平衡。,2、均值方差模型的假设马科维茨在提供证券组合的选择方法时，首先通过假设来简化和明确上述两个目标，这些假设是：假设一：投资者以期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差来衡量收益率的不确定性，前者反应变量以不同的可能性（概率）取各种可能值时，其平均取值水平；后者反映变量的各种可能值的分散程度，在一定意义上也反映了该变量取值的不确定性程度。因而投资者在

16、决策中只关心投资的期望收益率和方差。假设二：投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者总是希望收益率越高越好，而方差越小越好。,两个概念的具体表述：（1）期望收益率。反映变量以不同的可能性（概率）取各种值时，其平均取值水平。如某投资者认为收益率（设为r）在期末有几种可能状况，其中取值为x1的可能性为p1，取值为x2的可能性为p2等等。期望收益率记为E（r），则有,（2）收益率方差反映变量的各种可能值的分散程度。方差是未来收益可能值对期望收益率的偏离的平方的加权平均，权数仍然是相应的可能值的概率，方差记为，则有：,在实际生活中，预测股票可能的收益率，并准确地估计其发生的概率是非常困难的。为了简便，可

17、用历史的收益率为样本，并假定其发生的概率不变，计算样本平均收益率，并以实际收益率与平均收益率相比较，以此确定该证券的风险程度。,公式中乘1/(n-1)，旨在消除方差估计中的统计偏差。,为样本收益率，为样本平均收益率,例：假设B公司股票近3年的收益率分别为20%，30%和-20%。求样本平均收益率和方差。,我们期望能找到一个最优风险资产组合，这个组合能够在期望风险给定的条件下，最大化收益，或者在期望收益既定的条件下最小化风险。我们下面讨论这一组合的构造过程。假设我们只买两只股票，期望收益分别为E(r1)和E(r2)，用方差表示的风险分别为 和，配置比例分别为w1和 w2，那么该股票组合的期望收益

18、和风险分别为：E(rp)w1E(r1)+w2E(r2)其中是两只股票收益率的相关系数，代表两只股票的交互作用，相关系数取值范围1 1,协方差,接下来，我们看一下如何构造最优组合。假定两只股票的相关数据如下表所示：,资产组合的期望收益为资产组合的方差为,在相关系数不变的条件下，我们可以不断改变两只股票的相对权重，来计算期望收益和标准差。我们看到，随着比例的变化，期望收益和组合的标准差都在不断变化，这种变化对应于平面图上的一条曲线。接下来，我们改变相关系数的数值重复这一过程，我们可以看到，1和1是两种极端的情况，我们得到的都是直线。正常情况下，我们得到的都是一条曲线。,期望收益（）14 12-1

19、0 1 10=0.3 8 6 4 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 标准差（）,资产组合的期望收益与标准差的关系,3、有效边界,前面指出，在马柯维茨均值方差模型中，每一种证券或证券组合可由均值方差坐标系中的点来表示。那么所有存在的证券和合法的证券组合在平面上就构成一个区域，这个区域被称为可行区域。,也就是在一定的相关系数下，两只股票的最佳组合构成了一条曲线，我们称为有效边界。在给定的风险条件下，投资者会选择期望收益率最高的证券组合，在期望收益率给定的条件下，投资者会选择风险最小的证券组合。这些组合都位于有效边界上。未经优化的证券组合位于有效边界内，在有效边界之外，不可能得到合

20、适的证券组合。,（p）,E（rp）,有效边界,4、最优风险资产组合,不同的投资者会在有效边界上选择不同的最优证券组合。投资者会根据自己对期望收益和方差的具体偏好对有效边界上的组合进行比较作出最终选择。,（p）,E（rp）,I3,I2,I1,5、马柯维茨均值方差模型的应用,该模型主要用于资金在各种证券资产上的合理分配，应用该模型时可分为以下几步进行：第一步，估计各个单个证券的期望收益率、方差，以及每两个证券之间的相关系数。第二步，计算给定期望收益率水平下的最小方差组合。,三、资本资产定价模型资本资产定价模型是现代金融学的奠基石。该模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，对于资产风险及其

21、期望收益率之间的关系给出了精确的预测。这一关系给出了两个极富创造力的命题。首先，它提供了一种潜在的投资项目估计其收益率的方法。第二，该模型使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。,（一）假设条件 CAPM建立在一系列假设条件之上。这些假设可以概括为六个：1、存在许多投资者，并且与整个市场相比每位投资者的财富份额都很小，所以投资者都是价格的接受者，市场处于完善的竞争状态。2、所有投资者都有相同的投资期限。3、所有投资者只能交易那些公开交易的金融工具，如股票、债券等。4、税收和交易成本都可以忽略不计，信息费是免费的，并且可以立即获得，即市场环境是无摩擦的。5、所有投资者的行为都是理性的，

22、都遵循马柯维茨的投资组合选择模型优化自己的投资行为。6、所有投资者都以相同的观点和分析方法来对待各种投资工具，具有一致的预期。,（二）资本市场线传统的CAPM是通过资本市场线（CML）推导出来的。CML是以预期收益和标准差为坐标轴的图面上，表示风险资产的最优组合与一种无风险资产再组合的组合线。由于借贷和卖空没有限制，投资者的风险组合的可行域就是有效边界及其内部的部分，又由于假设每个投资者都有相同的预期，因而每个投资者将拥有同一个有效边界。当存在一种无风险资产f，并允许无限制地借贷时，人们可以将无风险资产f与每一个可行的风险组合进行再组合来增加证券组合的选择机会，从而使得原有的风险组合的可行域扩

23、大为新的允许含有无风险资产的证券组合可行域（如下图）。,显然，新的可行域的有效边界就是由无风险资产f向风险组合可行域的有效边界所作的切线，切点为M。这一切点有特别的重要性，其一，它既位于风险组合可行域的有效边界上，又位于新的可行域的边界上，其二，新的有效边界上的组合均可视为无风险资产f与风险组合M的组合。,f,p,M,E（rp）,在资本资产定价模型的均衡假设下，最优风险组合M就是市场组合。所以，当市场达到均衡时，市场组合成为一个有效组合，而所有有效的组合都可视为无风险资产与市场组合的再组合。这些有效组合在期望收益率和标准差的坐标系中刚好构成连接无风险资产f与市场组合M的射线fM，这条射线称为资

24、本市场线。,这种关系可由资本市场线的方程来表述。由于资本市场线通过无风险资产点（0，rf)及市场组合M点(M，E（rM)，于是资本市场线的方程为,其中：E（rp)表示有效组合p的期望收益率，p表示有效组合p的标准差，E（rM）表示市场组合M的期望收益率，M表示市场组合M的标准差，rf表示无风险利率，p/M度量了组合P的绝对风险相对于市场组合绝对风险的比例，称之为系统风险。,（三）证券市场线由资本市场线所反映的关系可以看出，在均衡状态下，市场对有效组合的风险即标准差提供补偿。而有效组合的标准差由单个证券共同贡献，因而这种补偿可视为对单个证券承担风险的补偿的总和，或者说这种补偿可以分配给每一个单个

25、证券。可以证明，对每一个风险证券都存在：,其中 表示第i种证券与市场组合M的协方差，每一个证券的期望收益E（ri)都可以表示成：,1,0,M,SML,E（r),E(rM),rf,证券市场线,该方程表明：单个证券i的期望收益率与其对市场组合方差的贡献率之间存在着线性关系。可见，无论单个证券还是证券组合，均可将其系数作为风险的合理测定，其期望收益与由系数确定的风险之间存在线性关系。这个关系在以期望收益为纵坐标，为横坐标的坐标系中代表一条直线，这条直线被称为证券市场线（SML）。,例：已知无风险资产的收益率为6，全市场组合的预期收益率为10，股票A的系数为0.75，股票B的系数为2。试计算股票A和股

26、票B各自的预期收益率及风险报酬。解：股票A的预期收益率为：E(rA)rfE(rM)rf A=6%+(10%-6%)0.75=9%股票A的风险报酬为：E(rA)rfE(rM)rf A=(10%-6%)0.75=3%股票B的预期收益率为：E(rB)rfE(rM)rf B=6%+(10%-6%)2=14%股票B的风险报酬为：E(rB)rfE(rM)rf B=(10%-6%)2=8%,为了考察实际市场距资本资产定价模型所描述的均衡关系有多远，我们需要以一种更直接的方式对实际市场进行分析。为此我们建立下列方程来描述实际市场中证券i的实际收益率与市场组合收益率之间的关系：这是一个统计学中的回归模型，残差项

27、i符合古典假定，根据统计学中的结果及系数的定义，上述方程中的bi实际上为于是上述方程可改写为,i被称为证券i的系数。系数具有特别的意义：它实际反映了实际市场中证券i的预期收益率与CAPM给出的证券i的均衡期望收益率之间的差异。当i0时,市场对证券i的收益率的预期高于均衡的期望收益率，表明市场价格偏低，当i0时，市场对证券i的收益率的预期低于均衡的期望收益率，表明市场价格偏高。,（四）资本资产定价模型的应用资本资产定价模型的最核心的应用是搜寻市场中价格被误定的证券。（五）资本资产定价模型的局限性首先，CAPM模型的假设前提难以实现。其次，CAPM 中的值难以确定。,四、套利定价模型,套利定价理论

28、（简称APT）是由罗斯于1976年提出的。他试图提出一种比传统的CAPM更好的解释资产定价的理论模型。经过30年的发展，APT在资产定价理论中的地位已不亚于CAPM。相对于CAPM，APT模型更具一般化，在一定的条件下我们甚至可以把传统的CAPM看作APT模型的特殊形式。套利定价理论要研究的是，如果每个投资者对各种证券的预期收益率和市场敏感性都有相同的估计的话，各种证券的均衡价格是如何形成的。,（一）套利定价模型的原理套利定价模型其实是一个类似于资本资产定价模型的均衡状态下的资本资产定价模型，这一模型得出与资本资产定价模型相似的结论，但在导出套利定价模型时，罗斯没有回避风险，也没有假定均值方差

29、决策依据，相反，他认为预期收益率和风险之间存在正比例关系是因为在证券市场上没有套利的机会，如果投资者可以找到这样一个资产组合，其初始净投资为零而赚到一定的正收益，那么所有的投资者都将会去投资这类具有吸引力的证券。结果这种资产组合的价格将会发生变化，直到投资机会消失为止。因此，当市场上存在错误定价时，市场上的少数理性投资者会立即通过套利操作，将偏离的市场价格推至市场均衡状态。,（二）套利定价理论的基础假设套利定价理论是有基本假设前提的，主要在以下几个方面：1、收益率是由某些共同因素及一些公司的特定事件决定的，这就被称为收益产生过程。2、市场上存在大量不同的资产。3、允许卖空，所得款项归卖空者所有

30、。4、投资者偏向于高收益的投资策略。,（三）套利定价理论模型套利定价理论假设证券收益率由一个或多个因素所决定。根据因素的多少，衍生出来单因素定价模型和多因素定价模型。,因素模型描述的就是，具有相同因素敏感性的证券或证券组合，除了非因素风险外，将以相同的方式行动，因而具有相同因素敏感性的证券或证券组合必然要求有相同的预期收益率，否则，套利机会便会存在，投资者便会利用这一套利机会。套利定价理论的假设证券收益率由一个或多个因素所决定。这一理论本身并不要求明确这些因素的个数和内容。一般地，不妨假设共有K个因素，则有：因素F可以是宏观经济变量，如GDP增长率、CPI等，也可以是股票价格指数收益率等。如果

31、只有一个因素，我们称为单因素模型，如果因素地个数大于一个，就称之为多因素模型。,（四）套利定价模型的应用套利定价模型同资本资产定价模型在资产组合管理中应用的范围差不多，只是具体的决策依据和思路依模型不同而有差异。1、应用于积极的组合管理2、应用于消极的组合管理（五）套利定价模型与资本资产定价模型的比较（略）,五、期权定价模型,前面介绍的各种定价模型都是建立在有效市场假设之上，Black-Scholes(简称B-S)期权定价模型是建立在与实际不相吻合的有效市场假设之上。,（一）期权的类型,根据期权合约赋予期权买方不同的权利：看涨期权（Call option），又称买入期权，是期权卖方赋予期权买方

32、在未来特定的期限内或特定的到期日以执行价格购买一定数量标的资产的权利。看跌期权（Put option），又称卖出期权，是期权卖方赋予期权买方在未来特定的期限内或特定的到期日以执行价格出售一定数量标的资产的权利。,根据期权合约所规定的履约时间不同：欧式期权（European option）允许期权购买者在到期日执行权利。美式期权（American option）允许期权购买者在期权有效期内的任何一营业日执行权利。,（二）依据期权的资产市场价格与执行价格的关系，可将期权分成三类：实值期权：对于看涨期权，指市场价格高于执行价格；对看跌期权，指市场价格低于执行价格。平价期权：对于看涨期权，指市场价格等

33、于执行价格；对看跌期权，也是指市场价格等于执行价格。虚值期权：对于看涨期权，指市场价格低于执行价格；对看跌期权，指市场价格高于执行价格。,（三）期权的收益与风险特征,X,买入看涨期权,卖出看涨期权,X,买入看跌期权,卖出看跌期权,（四）期权价格的影响因素,期权价格有“理论价格”和“交易价格”之分。其中，理论价格即期权的价值，由内在价值和时间价值两部分组成，受标的资产的价格、波动率、到期日长短、无风险利率、执行价格和红利支付等影响。而交易价格主要受期权市场供求关系、发行人业绩等因素影响，在期权的价值附近变动。,股本认股权证是期权的一种，下面以股本认股权证为例，介绍影响其价格变动的因素：1、股票价

34、格2、到期日长短3、波动率4、无风险利率5、红利6、执行价格,另外，根据深交所公布的权证业务管理暂行办法，考虑到权证标的证券的除权影响，权证的行权价格和行权比例应分别按下列公式作相应的调整：新行权价格原行权价格（标的证券除权日参考价/除权前日标的证券的收盘价）新行权比例原行权比例（除权前日标的证券收盘价/标的证券除权日参考价）,（五）B-S期权定价模型,B-S期权定价模型是于1973年由美国芝加哥大学教授布莱克和斯科尔斯在期权定价和公司负债一文中提出的。该模型认为金融资产的价格波动是互相独立的，即遵从随机游走的布朗运动，且其收益率服从正态分布。B-S模型有五个重要的假设（略）。B-S期权定价模

35、型是基于期权完全可以消除股票组合的市场风险的原理而导出的。他们假设：在没有佣金的条件下，为了达到利用期权的收益（或损失）冲抵股票损失（或收益）的目的，就必须经常对套期保值头寸的期权与股票的比率进行调整。,（六）B-S期权定价模型的应用期权定价模型除了找出套利机会外，还可以利用该模型进行其他投资策略。1、对投资组合进行保护2、对可转换公司债的定价影响可转换公司债的因素：股票市价、转换价格与转换比率、转换期、利率水平、股票的波动率、股票股息的发放3、认购权证的定价,六、行为金融学,行为金融学是将心理学、社会学和人类学与金融理论相结合而形成的一种金融理论。,（一）行为金融理论揭示的心理模式,1、前景

36、理论卡尼曼和特维斯基建立的前景理论类比于标准金融理论中的预期效用理论，只不过经济行为主体在最大化效用的加权均值中的权重不等于概率，效用由所谓的“价值函数”而不是效用函数得到。权重由真实概率函数得出，在真实概率中极小概率下的权重为0，在极大概率下概率权重是1。即人们将极不可能的事件视为不能，而极可能的事件视为确定。权重函数可以解释人们面对80的概率赢300，以100的概率赢200时，人们往往选择后者的现象。人们趋于选择确定性的结果。,2、后悔、认知失协人类犯错误，哪怕是很小错误后的倾向，是会感到后悔之痛，而不是在更远的背景中去看这种错误。后悔理论有助于解释投资者延迟卖出价值已减少的股票，加速卖出

37、价值已增加的股票。认知失协是人们被告知有证据表明其信念或假设是错误时人们所体验的心理和智力上的冲突，若如此，认知失协可列为一种后悔之痛，对错误信念的后悔。,3、锚定当人们进行量化分析时，其估计往往会受建议的影响。其中的例子见于调查性研究中。这些研究者经常利用调查问卷来了解人们的收入情况，在调查问卷上有许多收入等级，回答问题的方式就是在其中选择和自己一致的选项。这时人们的回答受调查问卷选项内容的影响。心理学家将这种建议影响的趋势称为锚定。,4、心理账户人们趋向于将其投资分为任意分开的心里间隔中，并给予他们所在的间隔分别对投资作出反应。个体投资者自然想到要在自己的投资组合中有一“安全”部分以防止价

38、值减少，有一风险部分以抓住获利机会。在心理上就像是把不同资金分类后放在不同帐户上。5、过度自信、典型性试探法、反应过度及反应不足在实验性环境下，人们对自己的判断一般都过于自信。,6、分离效应分离效应是人们想等到信息显示后再进行决策的倾向，即使这些信息对决策并不真的重要，在没有信息时也会作出相同的决策，也要等到信息显示时采取最终决策，分离效应有悖于理性行为的“确定性原理”。分离效应有助于解释信息显示时投机资产价格有易变性或者投机资产价格的交易量的变化。,7、赌博行为、投机8、历史不相关9、奇幻思维、准奇幻思维10、注意力异常11、噪声交易12、羊群行为,第二单元 股票估值股票之所以有价值，是因为

39、它未来能够带来现金流，即公司给股东发放的股利。而公司发放给股东的股利通常是不确定的，这样就导致不同的人会对同一股票未来的现金流有不同的判断，因此，人们才需要对股票的内在价值进行判断。进入90年代后，随着安然公司等一批美国著名的大企业会计丑闻的出现，整个证券分析行业的重点就都转入了对现金流的分析上。而我国自从2000年以来引入西方股票估值理论后，基本保持了和国际一样的估值模式：相对估值法和绝对估值法。,一、内在价值法内在价值法，又称收益贴现模型，是将公司未来的现金流进行折现来对公司内在价值进行评估的方法。按照公司财务理论，企业现金流首先是满足营运资本的需求，剩余的现金流称为企业自由现金流，而企业

40、自由现金流首先需要向债权人支付负债利息，然后才能向公司股东进行红利分配。通常企业为了未来有更好的发挥，需要进行再投资，因而分配给普通股股东的红利往往是扣除在投资和留存收益之后的现金流。这样，与现金流的分配顺序相匹配，不同的现金流决定了不同的现金流贴现模型。,（一）现金流贴现法1、股利贴现法股利贴现法的基本思想是：股票的价值就在于能提供未来的一些列现金流，股票的内在价值就应该是这一系列现金流按照要求的收益率贴现值的加总。计算过程如下：其中：Dt表示在时期t预期的现金股利 K表示投资者要求的收益率,（1）零增长模型,零增长模型是假定红利固定不变，即红利增长率为零。零增长模型不仅可以适用于普通股的价

41、值分析，而且也适用于优先股和统一公债的价值评估。在零增长条件下，D0D1D2=D，可得：当r0，可将上式简化为：,（2）股利稳定增长的股利贴现模型该模型假定股利按照一个稳定的速度g增长，如果当前（第0期）的股利为D0，1年后（第1期）的股利为D1，即第t期的股利为在这种情况下，股票当前价格应该按照永续增长年金的公式进行计算，即：对上面的公式进行简化，得到,例：如果分析师预计某上市公司一年以后支付现金股利1元，并将保持6的增长速度，投资者对该股票要求的收益率为12，那么按照这个模型，股票的当前价格应该为：,股利增长的源泉是什么呢？公司将盈利的一部分用于再投资，再投资项目产生的收益将导致盈利的增长

42、，留存收益和股利也将随之增长。股利的增长率g可由下列公式求出：留存比例b等于留存收益占净收益的比例，1减留存比例就等于股利支付率。g=ROEb（ROE表示留存收益的回报率，b表示留存比率）如果某公司新投资的股本回报率为20，如果留存比例为60，则增长率g等于12。利用这种关系，可以计算股票的市盈率,（3）两阶段增长模型在现实中，公司很难始终保持一个固定的增长率，常常表现出在不同阶段具有不同的增长率。最典型的，假定公司经历两个不同的增长阶段，第一个阶段增长率通常较高，第二个阶段保持稳定的增长率。计算过程如下：其中：P0表示股票当前价格 表示N个时期后预期的股票价格 Dt表示在时期t预期的股利 K

43、s表示要求的回报率,2、自由现金流贴现模型自由现金流贴现理论认为，公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的贴现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。该方法利用的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值之和。即公司的内在价值为：根据增长模式不同，自由现金流贴现模型有很多种形式，如稳定增长模型、两阶段模型、H模型、三阶段模型和N阶段模型。这里仅介绍FCFE和FCFF模型的基本原理。,（1）公司自由现金流（FCFF）FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必须的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FC

44、FF是普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：FCFF=EBIT（1税率）折旧资本性支出追加营运资本FCFF折现模型认为，公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值进而得到股权的价值。公式可表达为,（2）股权资本自由现金流（FCFE）FCFE是在公司用于投资、营运资金和债务融资成本之后可以被股东利用的现金流，它是公司支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付后可分配给公司股东的剩余现金流量。FCFE=净收益折旧资本性支出营运资本追加额债务本金偿还新发行债务FCFE折现股价模

45、型的基本原理，是将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。,FCFE有永续稳定增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型等，其中永续稳定增长模型最适用于增长率接近于整个经济体系增长水平的公司，两阶段FCFE模型最适用于分析处于高增长阶段并且将保持一定时期高增长的公司，如拥有专利的公司或处于具有显著进入壁垒行业的公司。,（二）超额收益贴现模型1、经济附加值（EVA）模型经济附加值指标源于企业经营绩效考核的目的。经济附加值指标等于公司税后净营业利润减去全部资本成本（股本成本与债务成本）后的净值，计算公式为EVANOPAT资本成本如果计算出的EVA为正，说明企业

46、在经营过程中创造了财富，否则就是在毁灭财富。,经济附加值之所以被称为当今投资银行进行股票估值的重要工具，在很大程度上是因为市盈率指标进行定价估值太简单，容易产生误解，缺乏现金流概念。对亏损公司、IT行业很难运用。经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷（股东价值与市场价值的不一致问题），比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。但EVA并不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。,2、F-O模型剩余定价模型认为公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和。建立股票内在价值和现期账面净资产之间的联系，即公司股权价值等于公司账面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。F-O模型的

47、提出，在很大程度上弥补了传统股利贴现模型的缺陷。但F-O模型也存在一定的缺陷，即该模型的股权价值是根据账面资产和经营性会计收益决定的，没有考虑股权价值的成长性、资本结构对股权价值的影响。,二、相对价值模型内在价值模型是在估计增长率和相应贴现率的基础上对股票内在价值进行估计，相对价值模型则是应用一些相对比率将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值。（一）市盈率方法市盈率（P/E）是每股股价与每股净盈利的比率，股票的价格等于预计的每股收益乘以一个假定的市盈率（可能是市场平均、行业平均，或其他设定数值）。,针对市盈率指标的缺陷，最近

48、几年流行的市盈率增长因子是对P/E静态缺陷的重要补充。市盈率增长因子是市盈率除以公司盈利年增长率的商。其中，用估计盈利增长率除市盈率可以测算公司成长的速度，这就是著名的预期市盈率增长因子。市盈率增长因子越低，表示公司的发展潜力越大，公司的潜在价值也就越高。,例如：某两家公司的市盈率都是20，但是盈利增长率不同，公司A的盈利增长率为20，而公司B的盈利增长率为5，那么A公司的预期市盈率增长因子为1，而公司B的预期市盈率增长因子为4（20除以5）。可见，公司A成长较快，从而预示着该公司有更好的发展潜力和投资价值。,（二）市净值方法市值/帐面比（P/B），也称市净率，是股票价格与每股净资产的比值。如

49、果某股票的每股净资产是2元，分析师给予3倍的市净率水平，那么该股票的价格应接近6元。这种方法在股份公司进行首次公开发行（IPO）股票时经常使用。,（三）市价/现金流比率（P/CF）由于公司盈利水平容易操纵而现金流价值通常不易操纵，市价/现金比率越来越多地被投资者所采用。同时根据信用评价“现金为王”的法则，现金流价值在基本估值中也是很关键的。价格/现金流的比率计算公式如下：,（四）其他相对估价法许多刚建立的公司并没有盈利。因此，无法用市盈率估计这类公司的股票的价格。价格/销售收入（股价对每年销售收入的比率）近年来成为评估股票价值的流行指标。,第三单元 债券的组合管理一、债券到期收益率（一）处在最

50、后付息周期的付息债券、贴现债券和剩余期限在一年及以内的到期一次还本付息债券，按单利计算，公式为：,（二）剩余期限在一年以上的到期一次还本付息债券的到期收益率采取复利计算，计算公式为：（三）不处于最后付息周期的固定利率付息债券和浮动利率债券的到期收益率采取复利计算，计算公式为：（四）关于到期收益率计算公式的几点说明（略）,二、债券的定价（一）附息债券的定价在以下的债券定价计算中，为了简化分析，我们先做三个假设：1、息票支付每年进行一次2、下一次息票支付恰好是从现在起12个月之后收到3、债券期限内，息票利息是固定不变的。,在确定了一张债券能给投资者提供的现金流量分布之后，我们还需要在市场上寻找与目