【公司金融精品课件】第五章资本成本与资本预算.ppt

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1、第五章 资本成本与资本预算,引言：什么是资本预算决策？资本预算是企业为了增加企业价值，比较和选择长期资本投资项目的过程。只有当投资项目具有正的净现值，即在考虑了资金的时间价值和项目风险的情况下，项目的收益大于成本，这样的项目才具有投资价值。因此，资本预算本质上就是通过确定投资项目的收益、成本和风险，从而进行投资决策的过程。,基本的NPV公式（不考虑风险）：贴现率r是无风险利率；若项目具有风险，NPV公式（考虑风险）：当企业无负债时，r 是权益资本成本 当企业有负债时，r是综合资本成本，或资产成本，或加权资本成本,资本预算的步骤主要包括：1、估算投资项目在建设、生产和终结时期的预期现金流；2、根

2、据投资项目的风险水平确定项目的资本成本；3、对资本预算进行风险分析（包括通货膨胀对资本预算的影响）4、采用净现值法，决定接受或拒绝投资项目。,第一节 现金流量的估算一、现金流量的含义和构成 现金流量是指投资项目从筹建、设计、施工、正式投产使用直至报废（或中途转让）为止的整个期间内形成的税后现金流入量和现金流出量。注意这里的“现金”是广义的现金，不仅包括各种货币资金，还包括企业投入项目的现有非货币资源的变现价值（或重置成本）。按照投资项目现金流发生的时间顺序，现金流量包括三个部分：初始现金流；经营现金流；终结现金流,（一）初始现金流量 初始现金流量是指项目开始投资到正式投产之前所发生的现金流量，

3、一般包括：1、固定资产投资，如厂房、设备等固定资产的建造、购置成本以及 运输和安装成本；2、流动资产投资，包括在原材料、产成品和其他流动资产上的投 资；3、其它投资费用，指与投资项目有关的人员培训费、注册费和固定 资产更新时原有固定资产的变价收入等。初始现金流量一般为现金流出量。,（二）经营现金流量 经营现金流量是指项目正式投产后，在生产年限内由于生产经营所发生的现金流入与现金流出量。这一阶段的现金流入是指项目投产后每年的营业现金收入，现金流出是指为制造和销售产品所发生的现金支出（成本）、应交纳的税金以及为适应生产规模的变化而在流动资产上增加的投入。每年的净营业现金流等于现金流入量与现金流出量

4、之间的差额。经营现金流一般为现金流入。（三）终结现金流 终结现金流是指项目终止时所发生的现金流量，主要包括固定资产的税后残值收入或变价收入和回收的流动资产投资。,例:2003年年初，大陆高新科技公司计划投资生产一种价廉物美的学生电脑。通过市场调查，估计这种电脑如果售价为2200元，每年可销售25000台。为此，公司需要新建一个工厂，建设期为2年。建厂需要一块25亩左右的土地，公司计划在2003年末以120万购入这块地。厂房建设将花费800万元，2004末和2005年末各支付400万元。设备购价950万元，安装费50万元，于2005年末安装支付。项目投产前需要垫支流动资金，垫支的净流动资金为第一

5、年销售量的12，以后每年需要的净流动资金为当年销售量的12，且在当年年初垫付。项目的经济寿命为6年。预计项目终止时，垫支的流动资金全部收回，所使用土地的市场价值为170万元，厂房市值100万元，设备市值200万元。,生产部门估计，该种电脑的制造成本为销售收入的65。投产第一年的管理费用（不包括折旧）为800万元。电脑售价和管理费用随着通货膨胀而增加，预计项目生产期间的通货膨胀率为6。大陆公司的边际税率为33，名义资本成本为11.5%。假定每年的现金流都发生在年末。由于厂房、设备将在2005年末准备就绪，项目将在2006年初正式投产。厂房和设备使用期内的每年计提的折旧占其原始价值的百分比见下表：

6、厂房和设备的年折旧率 年份 1 2 3 4 5 6 厂房 1.50%3%3%3%3%3%设备 20%32%19%12%11%6%如果你是大陆公司的财务经理，是否应该投资该项目？,首先计算现金流量。项目的现金流量包括初始现金流量、经营现金流量和项目终结现金流三部分。我们分别进行计算：（一）初始现金流量 首先计算项目的初始现金流量。注意土地不能被折旧，项目结束时再将其出售，故土地的折旧基数为0。项目的初始现金流量表固定资产 2003年 2004年 2005年 总成本 折旧基数土地 1,200,000 0 0 1,200,000 0 厂房 0 4,000,000 4,000,000 8,000,00

7、0 8,000,000 设备 0 0 10,000,000 10,000,000 10,000,000 固定资产投资总额 1,200,000 4,000,000 14,000,000 19,200,000 净流动资金 0 0 6,600,000 6,600,000 初始投资总额 1,200,000 4,000,000 20,600,000 25,800,000,（二）经营现金流量的计算年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011销售量 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 a销售价格 2,200 2,332 2,472 2,62

8、0 2,777 2,944 销售收入 55,000,000 58,300,000 61,798,000 65,505,880 69,436,233 73,602,407 b变动成本35,750,000 37,895,000 40,168,700 42,578,822 45,133,551 47,841,564 c管理费用 8,000,000 8,480,000 8,988,800 9,528,128 10,099,816 10,705,805 厂房折旧 120,000 240,000 240,000 240,000 240,000 240,000 设备折旧 2,000,000 3,200,00

9、0 1,900,000 1,200,000 1,100,000 600,000 税前利润 9,130,000 8,485,000 10,500,500 11,958,930 12,862,866 14,215,038 所得税 3,012,900 2,800,050 3,465,165 3,946,447 4,244,746 4,690,962 税后利润 6,117,100 5,684,950 7,035,335 8,012,483 8,618,120 9,524,075 d经营现金流8,237,100 9,124,950 9,175,335 9,452,483 9,958,120 10,364

10、,075 e净营运资本6,600,000 6,996,000 7,415,760 7,860,706 8,332,348 8,832,289 f流动资产投资396,000 419,760 444,946 444,946 471,642 8,832,288 经营期总现金流7,841,100 8,705,190 8,730,389 9,007,538 9,486,478 19,196,363,（三）终结现金流计算 土地 厂房 设备残值（市价）1,700,000 1,000,000 2,000,000 原始价值 1,200,000 8,000,000 10,000,000 折旧基数 0 8,000,

11、000 10,000,000 帐面价值a 1,200,000 6,680,000 0 资本利得b 500,000 0 0 营业外损益c 0(5,680,000)2,000,000 所得税d 165,000(1,874,400)660,000 净残值 1,535,000 2,874,400 1,340,000 终结现金流1,535,0002,874,4001,340,0005,749,400,（四）项目现金流量汇总年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011固定资产投资 1,200,000 4,000,000 14,000,000流动资产投资 0

12、 0 6,600,000 396,000 419,760 444,946 444,946 471,642 8,832,288 初始总投资 1,200,000 4,000,000 20,600,000经营现金流 8,237,100 9,124,950 9,175,335 9,452,483 9,958,120 10,364,075 终结现金流 5,749,400 总现金流量 1,200,0004,000,000 20,600,000 7,841,100 8,705,190 8,730,389 9,007,537 9,486,478 4,945,763 净现值NPV13,053,977(WACC=

13、11.5%)(以2003年年初为期初)盈利指数PI1.68 内涵报酬率IRR27.6%,决策分析：以2003年年末作为现值计算的基准时点，分别采用净现值法、盈利指数法、内涵报酬率法、回收期法对项目进行评价。计算结果表明：项目净现值为正；盈利指数大于1；内涵报酬率（27.6%）高于资本成本（11.5%）说明项目是可行的，三种方法得出的结论一致。,二、现金流量的估算 现金流量的估算对资本预算至关重要，但由于投资项目的期限较长，加上项目建设、生产和终止过程中还将面临各种不确定因素，因此，对投资项目现金流量的估算并不容易。为避免或减少我们预测现金流量的失误，在现金流量估算中要注意以下几个问题。,（一）

14、现金流量与会计利润 会计利润按照权责发生制计算收入和成本，并以收入减去会计成本后的利润作为收益，用来评价企业的经济效益。即：会计收益现金收入会计成本现金收入（付现成本非付现成本）而现金流量是按照收付实现制来确定现金收入、现金支出和净现金流量，因此：现金流量现金收入付现成本 会计收益非付现成本 现金流量与会计收益的差异在于非付现项目。非付现项目包括折旧，无形资产（如专利、商誉等）的摊销等，其中最主要的是固定资产的折旧。,（二）增量现金流 所谓增量现金流是指由于采纳某个投资方案所引起的企业总现金流量发生变动的部分。投资项目的现金流量是指增量现金流，而不是总的现金流，也就是说，某个投资项目的现金流入

15、是指由于采纳该投资项目而增加的现金流入量，同理，项目的现金流出是指该项目引起的现金流出的增加额。在估算投资项目的增量现金流时，应该注意以下几个问题：（1）沉没成本不是增量现金流。（2）机会成本是增量现金流。（3）对净营运资金和企业其他方面的影响。,（三）税收对现金流量的影响 由于投资决策分析使用的现金流量为税后现金流量，因此我们必须要讨论所得税对现金流量的影响。所得税是企业作为一个整体依法向国家无偿交纳一部分经营收益的义务。所得税的大小取决于整个企业的应税收益和所得税率。企业的应税收益为每一纳税年度的收入总额减去准予扣除项目后的余额。我国税法规定，纳税人的收入总额包括生产、经营收入，财产转让收

16、入，利息收入，租赁收入，特许权使用费收入，股息收入和其他收入。但资本性支出、无形资产受让、开发支出以及与取得收入无关的其他各项支出不得在计算应纳税所得额时扣除。,税收对资本预算项目现金流的影响：1、初始资本支出 厂房、设备等固定资产的建造、购置以及运输和安装属于资本性支出，假定这些支出均发生在期初（t=0时刻）。各国税法规定，资本性支出成本在随后的使用中逐年摊销。t=0时刻，没有发生摊销，税收对初始投资支出没有影响。,2、经营收入和成本 经营收入是应税科目，收入增加意味着应税收益和应纳税金也相应增加。假如现金收入增加F，边际税率为T，则应纳税金将增加FT，税后现金流增加量为F-FT，即F(1-

17、T)。同理，会计成本是应税收益的扣减项目，成本增加一方面意味着现金收入减少，另一方面又使应纳税金也相应减少。假如付现成本增加C，边际税率为T，则应纳税金将减少CT，则税后现金流减少量为C+CT，即C(1-T)。,3、营运资本 当项目被采纳时，企业的净营运资本会发生变化。一般项目开始时，净营运资本增加，在资本预算时表现为现金流出；在生产过程中，净营运资本可能随着生产规模的变化而变化，相应地发生现金流入或流出；项目结束时，营运资本全部变现，形成现金流入。由于净营运资本等于流动资产与流动负债之差，而流动资产和流动负债都与企业经营活动有关，已经计入相关的应税收益、成本科目，因此，营运资本的增加或减少都

18、不影响税款，税后现金流与税前现金流相同。,4、资产处理 资本预算中，无论在投资期初、期中或投资终结时，都有可能要处理旧设备。如果变卖旧资产的市场价值（资产残值）与其帐面价值不相同，将造成企业的营业外收益或损失，从而对项目的现金流量产生影响。如果处理旧资产的现金收入大于其帐面价值，二者的差额视为营业外收益，增加企业的总利润；相反，如果资产残值收入小于其帐面价值，二者的差额视为营业外支出，冲减企业的总利润。企业总利润的变化，将影响企业的所得税支出。,当处理资产的残值小于资产的原始价值时，应交所得税为：TX=(V-VB)T处理资产的现金流量为：VTX式中：TX 应交所得税；V资产残值；VB被处理资产

19、的帐面价值；T所得税率。当处理资产的现金收入大于其帐面价值，即VVB，TX为正，企业所得税增加，处理资产的现金流小于实际现金收入；相反，如果资产残值收入小于其帐面价值，企业所得税减少，处理资产的现金流大于实际现金收入。,（四）折旧与现金流量 1、折旧税收挡板 折旧是指固定资产在使用过程中，逐渐损耗而消失的那部分价值，并在固定资产的有效使用年限内进行分摊，形成折旧费用，计入各期的成本。但是折旧费是一项非现金费用，没有实际的现金流出，不会减少现金的流入量，因此，计算现金流量时需要在利润的基础上加上折旧。例如，某项目预计在某一年的现金收入为F，现金支出为C，固定资产折旧为D，税前利润为F-C-D。如

20、果没有所得税，那么，该项目在该年度的现金流量为F-C，与折旧无关。在有所得税的情况下，由于企业净利润增加了F-C-D，企业要对增加的利润部分缴纳所得税。,假定边际所得税税率为T，则：企业因此交纳的所得税为：（F-C-D）T；项目在这一年为企业带来的净现金收入为：F-C-（F-C-D）T将上式进行变形，则项目的现金流为:CFF-C-（F-C-D）T=（F-C）(1-T)+DT=（F-C-D）(1-T)+D 由于折旧降低了企业应纳税收入和应交所得税，从而产生避税的作用，因此，通常将式中的DT称为折旧税盾或折旧的税收挡板。可以看出,项目现金流量等于税后利润（F-C-D）(1-T)与折旧之和，同时等于

21、税后净现金收入（F-C）(1-T)与折旧税盾之和。在其他因素不变的条件下，折旧额越大，项目的现金流量也越大，因此，如何计算折旧对预算项目现金流量的估算就显得十分重要。,2、计算折旧的方法 会计上计算折旧的方法有很多，有平均年限法，工作量法,双倍余额递减法和年数总和法等。1、平均年限法又称直线折旧法，是将固定资产在有效使用年限内平均分摊形成折旧的方法。计算公式为：2、工作量法是根据实际工作量计提折旧额的一种方法，计算公式为：,3、双倍余额递减法是在不考虑固定资产预计残值的情况下，将固定资产的年初帐面余额（原值减累计折旧）乘以一个固定不变的百分率的折旧方法。年折旧率 年折旧额固定资产年初帐面余额年

22、折旧率,4、年数总和法是指用固定资产原值减去预计净残值后的净额，乘以一个逐年递减的折旧率来计算每年折旧的方法。折旧率的分子为某年年初固定资产尚可使用的年数，分母为该固定资产每年预计使用年数的总和。年折旧率 年折旧额（固定资产原值预计净残值）年折旧率比如，某固定资产预计折旧年限为6年，则第1，2，3，4，5，6年年初该资产尚可使用的年数分别为6，5，4，3，2，1年。该固定资产每年预计使用年数的总和为：654321则该资产第1，2，3，4，5，6年的年折旧率分别为：,第二节 资本成本一、资本成本概念（一）资本成本的含义 公司理财中的“资本”是指为企业的资产和营运所筹集的资金。获得足够的资本是投资

23、项目得以实施的前提。企业进行项目投资所需要的资金往往来自于多种渠道。使用借入资金，要支付利息；使用股东的资金，要支付股息；使用企业留存收益，要考虑占用该笔资金所放弃的其它盈利机会。企业为了实施资本预算项目而筹集和使用资本而支付的代价称为资本成本。,理解资本预算中资本成本要注意以下两点：1、只与资本预算项目本身有关，它是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率，而不是企业现有资本的各种历史成本，比如企业当前负债的利息率。资本成本反映了预算项目的风险水平，只有当资本预算项目的风险与企业现有业务的风险等级相同时，才可以采用企业的历史成本。2、确定资本成本要考虑税收的影响。由于股东关心的是他们所

24、取得的现金流，即公司税后向普通股股东的支付额，因此，如果公司理财的目标是实现股东财富最大化，则所有现金流量或收益率的计算必须在税后基础上进行，从而资本成本的估算也是在税后基础上进行。,（二）资本成本与机会成本和最低期望收益率 当一种资源具有多种利用机会时，选定一种就必须放弃其余几种，其中所放弃方案中的最高收益就是所选定方案所付出的代价，也就是所选方案的机会成本。因此，机会成本就构成投资者进行该项目投资所要求的最低报酬率。即：投资者资金的机会成本投资者要求的最低报酬率 对企业而言，投资者要求的最低报酬率就构成资本成本，它是企业占用资金所必须付出的代价。用等式表示为：资本成本投资者要求的最低报酬率

25、投资者资金的机会成本 当且只有当项目的收益率大于其资本成本时，项目才具有投资价值，也就是说资本成本是项目要求的最低期望收益率。,资本成本是进行资本预算的基础，只有当项目的收益大于项目的资本成本时，该项目才会增加股东的财富。在考虑资金时间价值的情况下，我们通常采用净现值法对投资项目进行评估。最低期望收益率（即资本成本）是采用净现值法对投资项目进行评估的贴现率。一个投资项目，只有当以最低期望收益率作为贴现率计算的净现值大于或等于0，或者内含报酬率大于或等于最低期望收益率时，该项目的盈利能力才是可以满足要求的。折现系数不同，有关项目可行性的结论很可能也不同。因此，正确估算资本成本对投资决策至关重要。

26、,二、资本成本的估算（一）个别资本成本 是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。包括：债务资本成本优先股资本成本普通股（权益）资本成本,、债务成本即债务的到期收益率（yield to maturity，YTM）。kd为YTM，即债务的税前成本；B为债务本金。债务的税后成本为：kL=kd（1-T）如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为：P=P0（1-fd）。债务的实际成本约为：kL=kd(1-T）/（1-fd）fd为筹资费用率。,、优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比。kP=DP/P0 考虑筹资成本fP后为：kP=DP/P0(1-fP）,、权益资本成本：由于权益

27、（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益资本成本无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。可能的估计方法有：、股利折现法 当股利保持为常数时，ke=DIVe/P0 当股利按常数增长率g增长时，ke=DIVe/P0+g、资本资产定价模型（CAPM）法利用 R=RF(RMRF)来确定权益资本成本、债务成本加风险溢价法 如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为：kE=ke/（1-fe）,（二）加权平均资本成本公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。式中RWACC加权平均资本成本 ki个别资本i的成本 wi个别资本i在全部资本中所占的比重 n不同类型资本的总数,某企业资

28、本构成及加权平均资本成本计算如下:该企业加权平均资本成本为11.40%,（三）只考虑财务杠杆（负债和权益结构）加权资本成本,例（P230例12-7）：某企业债务的市场价值为4，000万元，股票的市场 价值为6，000万元（300万股，每股市价20元）。企业新借入的债务按15%计 息，贝塔为1.41，公司所得税为34%。假定证券市场线SML成立，市场风险溢 价为9.5%，国库券利率为11%。求该企业的RWACC。,（四）关于的分析、的估计（1）估算公司的基本方法是利用T个观察值按照如下公式计算（P236第10题）（2）对历史收益率作回归分析，得到特征线，其斜率就是（3）采用行业,、决定公司的因素

29、（1）收入的周期性：高公司：高科技、零售、汽车 低公司：公用事业、铁路、食品、航空（2）经营杠杆：放大商业周期的影响边际贡献价格变动成本 固定成本较低，变动成本较高的项目，边际贡献小，经营杠杆较低；固定成本较高，变动成本较低的项目，边际贡献大，经营杠杆较高。若项目的收入周期性强且经营杠杆高，则高。,（）财务杠杆,例：大正公司计划再投资一条生产线，需估算该生产项目的资本成本。公司的资金主要来源于长期负债和股东投资，其股票和债券均上市交易。公司基本资料如下：普通股现行股价：25元/股；普通股发行股数：1000万股下一年度预期股利：1.3元/股；预期股利年固定增长率：8%公司债券现行市场价格：850

30、元；发行在外的公司债券：100,000张债券到期收益率：7%；边际税率：33,分析：股票市场价值（E）：2510,000,000=250,000,000元债券市场价值(B)：850100,00085,000,000元公司的市场价值(E+B)：250,000,00085,000,000335,000,000元通过股利增长模型来估算股权成本：Re债券到期收益率为7%，可认为RB7%，代入下式得公司目前的资本成本为：RWACC=10.9%由于预算项目在经营风险和筹资组合方面与企业目前的状况相似时，可以采用企业的历史成本作为项目的资本成本，因此，新生产项目的资本成本为10.9%。,第三节影响资本预算的

31、若干因素 一、增量现金流量（一）计算NPV时，所运用的现金流量应是因项目而产生的现金流量增量；（二）沉没成本不属于增量现金流；（三）机会成本应作为负现金流计入；（四）负效应所导致的损失应作为负现金流计入,二、通货膨胀与资本预算（一）利率与通货膨胀：名义利率和实际利率概念通货膨胀将影响投资人要求的收益率（利率），进而影响预算项目的资本成本。按照是否考虑通货膨胀的影响，利率可以分为名义利率和实际利率。前者一般是指在投资合同中规定的利率，它包含了最低期望收益率，又考虑了通货膨胀的影响；后者是指按照基年的物价总水平，即扣除未来各年通货膨胀因素后所确定的最低期望收益率。名义利率和实际利率之间的关系如下：

32、1+名义利率=（1+实际利率）（1+通货膨胀率）可近似表示为：实际利率名义利率通货膨胀率,（二）现金流量与通货膨胀率：名义现金流量与实际现金流量在通货膨胀条件下，资本预算中的现金流量既可以用名义货币单位来确定，也可以按实际购买力表示的货币单位（不变价格）来确定。按名义货币单位确定的现金流称为名义现金流，按不变价格确定的现金流称为实际现金流。在资本预算中，一般以项目期初（t=0）为基准，以项目期初的物价总水平为不变价格或可比价格，按照该价格所确定的项目计算期内各年的现金流量称为项目的实际现金流量；相反，按照未来各年的现行价格所确定的现金流量就是项目的名义现金流量。名义现金流和实际现金流之间可以相

33、互转换。,（三）通货膨胀下的资本预算在通货膨胀情形下，究竟采用名义现金流还是实际现金流进行资本预算呢？这取决于估计现金流的方便和准确程度。如果项目的收入和成本主要由它们实际发生时的市场条件决定，那么估计实际现金流量可能比名义现金流量更为准确；相反，如果未来的成本和收益是由价格固定的长期供销合同决定，那么，估计名义现金流量将更为准确容易。如果资本预算采用的是名义现金流量，即项目的收益和成本均按当年的现行价格加以确定，那么，用于项目预算分析的贴现率也采用名义折现率；相反，如果资本预算采用实际现金流量，即项目的收益和成本均按项目建设期初的现行价格确定，则贴现率也采用实际贴现率。可以证明，两种方法求得

34、的项目净现值是一样的。,例：大正公司正考虑购买一台小工具生产设备，初始投资20万元，使用年限5年，采用直线折旧法折旧，期末无残值。该设备将使公司每年税前净现金收入（现金收入付现成本）增加70,000元，边际税率为33，预计5年内年通涨率平均为5，试估算该项目的现金流量。该项目的现金流量包括：固定资产支出，税后现金收入，折旧税盾三部分。其中，固定资产支出和经营收入按期初的不变价格计算，但折旧是根据资产的历史成本计算的，每年的实际折旧额都以当年的现行价格表示，因此折旧税盾是名义现金流。该项目的名义现金流量和实际现金流量的估算过程见下表：,名义现金流量估算表 年份 0 1 2 3 4 5固定资产支出

35、-200,000 折旧 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 折旧税盾 13,200 13,200 13,200 13,200 13,200 税前净现金收入 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 所得税-23,100-23,100-23,100-23,100-23,100 税后净现金收入 46,900 46,900 46,900 46,900 46,900 税后名义净现金收入 49,245 51,707 54,293 57,007 59,858 名义现金流量-200,000 62,445 64,907 67,493 70,207

36、73,058 折旧折旧税盾折旧税率（33）所得税税前净现金收入税率（33）税后净现金收入税前净现金收入所得税税后名义净现金收入税后净现金收入（1通货膨胀率）t 名义现金流量=折旧税盾+税后名义净现金收入,实际现金流量估算表年份 0 1 2 3 4 5固定资产支出-200,000 折旧 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 折旧税盾 13,200 13,200 13,200 13,200 13,200 折旧税盾的实际值12,571 11,973 11,403 10,860 10,343 税前净现金收入 70,000 70,000 70,000 70,000 70,

37、000 所得税-23,100-23,100-23,100-23,100-23,100 税后净现金收入 46,900 46,900 46,900 46,900 46,900 实际现金流量-200,000 59,471 58,873 58,303 57,760 57,243 折旧税盾的实际值折旧税盾（1通货膨胀率）t实际现金流量=折旧税盾的实际值+税后净现金收入,三、不同生命周期的投资假设公司必须在两种不同生命周期的设备中做出选择，两种设备功能相同，但经营成本和生命周期不同。如果仅仅简单运用法则意味着我们应该选择其成本具有较小现值的设备。然而，这种判断标准可能会造成错误的结果，因为成本较低的设备其

38、重置的时间可能早于另外一种设备。如果我们在两个具有不同生命周期的互斥的项目中进行选择，那么项目必须在相同的生命周期中进行评价。,（一）两种不同生命周期的设备的选择 重置链假设：严格讲，要采用下面方法只有在时间期限为最小 公倍数n或n的倍数时才有意义。但如果时间期限较长，可以近似地 采用。有两种情况要避免使用：1、期限较短2、没有重置行为 方法一：周期匹配：选二者周期的最小公倍数来考察。例如，当最小公倍数为n年时，则分别计算出n年内两种设备所发生的现金流（包括重置费用和维修费用）的现值并进行比较，取其中较小者。缺陷：有时需计算的周期相当长。,方法二：约当年均成本1、计算设备一个周期的成本现值2、

39、计算该现值所对应的年金的单次现金额（即约当年均 成本）3、比较各设备的约当年均成本，选取最小者,例：有A、B两台设备，都能够满足生产要求，A的使用年限为3年，B的使用年限为4年。A、B的购买成本和各年的维修费用见下表，公司的资本成本为12。A、B两台设备各年维修费用表年份 0 1 2 3 4A设备（元）800 110 110 110B设备（元）1000 100 100 100 100A设备的成本现值为：800110=8001102.4018=1064元B设备的成本现值为：1000100=10001003.3073=1331元 B设备的成本现值高于A设备的成本现值，但B设备比A设备多使用一年，因

40、此不能简单的比较成本现值的大小。,1、周期匹配法 由于A、B设备的使用年限不同，不能直接比较两台设备的使用成本。如果我们设定一个共同的时间期限，在此期限内只使用A或B设备，就可以直接对该经营的期限内二者的使用成本进行比较。这个共同的时间期限为A、B设备使用年限的最小公倍数，即12（34）年。在这12年中，A设备更新4次（第0、3、6、9年），B设备更新3次（第0、4、8年）。在12年中使用A设备的总成本现值为：1064 2744 元使用B设备的总成本现值为：1331 2714 元 使用B设备的总成本现值小于使用A设备的总成本现值，因此宜采用B设备。,2、约当年均成本A设备的约当年均成本：443

41、（元）B设备的约当年均成本：402（元）A设备的约当年均成本高于B设备的约当年均成本，因此优先选择设备B。,（二）判断何时用新设备替换老设备首先要计算新设备的“约当年成本”（）；其次计算旧设备的年均成本。这项成本随时间推移而上升（因老化修缮费用增加）原则：新设备的EAC将旧设备再保留1年的成本时，就应替换。,例：某公司现打算购买一台新设备替换现有生产设备。新设备价格为90,000元，每年的维修费用为10,000元，可以使用9年，假定维修费发生在每年年末，9年后残值为10,000元。该公司的资本成本为14，当前不支付所得税。现有设备的残值和每年的维修费用见下表。问企业应何时更新设备。现有设备残值

42、和年维修费用表年份 0 1 2 3 4残值 35,000 26,000 16,000 9,000 0维修费 11,000 20,000 30,000 39,000,1、计算在考虑资金时间价值条件下使用新设备的约当年均成本。由于使用新设备每年的现金支出不同，期初购买时支付90,000元，使用过程中每年支付10,000元，最后一年维修费用和残值相抵，不支付任何现金，这就使得新旧设备的使用成本无法逐年比较。我们假定使用新设备每年的成本相同，这些成本支出就构成企业的一笔年金支出，在考虑资金时间价值条件下，这笔年金的现值与购买和使用新设备的总成本现值相等。这样，使用新设备的约当年均成本就等于新设备的总成

43、本现值与使用年限的年金现值系数的比值。新设备的总成本现值90,00010,000 90,00010,0004.946410,0000.3075136,389元其中为 残值收入的现值，应从总成本中减去。约当年均成本 27,573 元因此，当资金成本为14时，使用新设备的年平均成本为27,573元。,2、分别计算每一年使用旧设备的成本。使用旧设备的成本包括：放弃的残值收入，增加的维修费用和期末的残值收入（抵减成本）。比如，如果当前决定再使用一年旧设备，就必须放弃当前的35,000元收入，一年后需要支付11,000元维修费用，一年后获得26,000元残值收入。为了与新设备的使用成本相比较，我们分别计

44、算每年使用旧设备的成本。以第一年年末为参考时点，则第一年旧设备的使用成本为：35,0001.14+11,00026,00024,900元同理，第二年旧设备的使用成本为：26,0001.14+20,00016,00033,640元第三年旧设备的使用成本：16,0001.14+30,0009,00039,240元第四年旧设备的使用成本：9,0001.14+39,00049,260元,3、将使用新设备和使用旧设备的成本相比较 新设备和旧设备的成本比较 年份 第1年 第2年 第3年 第4年新设备成本（元）27,573 27,573 27,573 27,573旧设备成本（元）24,900 33,640

45、39,240 49,260 可见，第一年使用旧设备的其成本（24,900）低于使用新设备的成本（27,573），应该继续使用旧设备。第二,三,四年使用旧设备的成本均超过了新设备的使用成本，应该在第二年以新设备更换旧设备。实际上，只要旧设备的维修费逐年增加，残值逐年减少，使用旧设备的成本将逐年增加。一旦旧设备使用成本高于新设备使用成本，就可以作出更新决策，不必将所有年度旧设备的使用成本计算出来。,第四节资本预算的风险分析 资本项目预算一般根据历史资料和目前现状而对项目未来的现金流量作出预测和估算，而内外环境变化常常使项目未来的成本、收入与预期不一致，项目未来实际的现金流量与预期现金流量的偏差导致

46、了项目风险的存在。风险的存在降低了项目价值，甚至使得原本可行的项目变得不可行，因此，风险分析在资本预算中十分重要。风险分析的方法有很多。实践中广泛应用的净现值法就是通过调整资本成本来消除预算项目存在的系统风险。本节主要介绍决策树分析、敏感性分析和盈亏平衡分析法。,一、决策树分析有些投资项目，往往要经历几个阶段，且每个阶段都要作出决策。但这些决策并非互不相关，而是紧密联系、互相影响，具有一定的前后顺序关系，前阶段的决策将改变后阶段决策的客观条件，并影响后一阶段的决策。这类项目的资本预算一般通过决策树来表达和求解。决策树是一种描述风险条件下资本预算问题的树形网络图。它把各个备选方案、未来可能发生的

47、各种客观状态及其发生的概率，以及各方案的效果直接在图上标出来，反映了多阶段决策的路径。画出的图形状如树，故名决策树。,利用决策树进行资本预算分析时，一般从后向前逆向进行。具体步骤为：1、根据现有的信息，画出决策树；2、计算最终可能出现的每一决策结果的净现值；3、根据每种结果发生的概率，计算各阶段投资方案的期望净现值；4、比较不同方案的期望净现值，淘汰差的方案，保留好的方案，依次从后往前推，最后留下的就是要选择的最优方案。,例如某汽车制造厂拟投资生产适合城市家庭使用的环保型微型汽车。该项目包括三个阶段：1、首先，进行市场调查，市场调查费用为500,000元。预计调查结果为“前景良好”的可能性为8

48、0，“前景不好”的可能性20。如果市场前景不好，项目就此结束，企业损失500,000元市场调查费。2、如果调查结果为“市场前景良好”，企业将投资1,000,000元进行研制和试验，预计研制成功的可能性为60，失败的可能性为40。如果研制试验失败，项目终止。3、如果研制试验成功，企业将再投资10,000,000元建设厂房和购买生产设备。项目的寿命期为4年。4年中的经营现金流量取决于市场需求。预计市场需求有高、中、低三种情形，发生的概率分别为30，40和30，每年现金流入量分别为10,000,000元、4,000,000元和2,000,000元。但企业可以在经营亏损时停止生产。假定项目的风险在各个

49、阶段保持不变，并与企业目前的风险等级相同。企业目前的资本成本为11.5%。问：企业是否应该在期初投资进行市场调查？,不同情况下投资的条件概率表最终可能结果 条件概率 净现值 概率净现值投产后市场需求高 0.144 1525 219.6投产后市场需求中 0.192 43.6 8.4投产后市场需求低 0.144-1088.3-156.7研制试验失败项目终止 0.320-139.7-44.704市场前景不好项目终止 0.200-50-10合计 1 16.6 期初的期望净现值为16.6，表明企业应该在期初投入资金进行市场调查。,二、敏感性分析敏感性分析是通过变动与资本预算项目有关的主要参数，分别计算参

50、数不同时的项目净现值，从而得出项目净现值对有关参数的敏感程度。敏感性分析是对净现值法的重要补充。（一）敏感性分析的具体步骤1、确定敏感性分析的对象，敏感性分析的对象可以是净现值，也可以是内含报酬率或盈利指数。这里我们以净现值为分析对象。为此，首先估算出资本预算项目的各种参数预期值，计算项目的现金流量和预期净现值。,2、选择需要分析的不确定性因素。通常选择那些预计对项目净现值产生较大影响的，或者在分析中不易确定的因素。与项目净现值有关的主要参数有：预期的销售价格，销售数量，初始投资，资本成本和营运资金投入等。3、分析不确定性因素变动时对项目净现值的影响。注意，每次只允许一个参数发生变动，其它参数