【公司金融精品课件】第八章股利政策.ppt

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1、第八章：股利政策及工具,第一节 股利政策概述 一、股利的种类 股利（dividend)可以有以下分类：1、按发放的内容：现金股利(cash dividend)：公司向股东支付现金。股票股利(stock dividend)：公司向股东支付股票红利，发行在外的股票数量增加 实物股利（dividend in kind）：Wrigleys Gum 发放一箱口香糖,2、按发放的形式：规则的现金股利：美国公司通常一个季度一次。额外股利：预期之外发放的股利 3、按股利的来源：正常股利：利润的分享，即来源于当期利润或累计的留存收益。清算性股利(liquidating dividend)：资本的分配(distr

2、ibution),二、发放现金股利的程序 股利公告日：公司董事会宣布发放现金股利 股权登记日；可以享有现金股利分配权的最后的股票买入日 除息日：扣除红利后的股票价格调整日 股利支付日：资格的股东接收到现金股利 理论上，除息后股票价格将下跌。如果不考虑税，则其下跌金额正好等于股利额。如果考虑个人所得税，不考虑资本利得税，股票价格的下跌额小于股利额,三、公司股利政策类别 剩余股利政策。税后利润首先用于满足公司投资资金的需求，剩余者用于发放现金股利。稳定现金股利额政策。各期现金股利保持稳定，不减少，也不轻易增加。稳定现金股利率政策。每年在税后利润中提取固定比例的利润用于发放现金股利。正常股利加额外股

3、利政策。除按稳定数额发放现金股利外，在公司有较多现金时，增发一部分额外股利。,第一节 股利政策理论 股利分配作为企业收益分配的一个重要方面，无疑应服从收益分配目标，体现企业价值最大化要求。有关股利分配是否影响企业价值问题，理论界目前大体存在两类观点:一种观点认为股利分配政策的选择不影响企业价值，即股利无关论；另一种观点则是股利分配政策的选择会影响企业价值，即股利相关论。,一、股利无关论 股利无关论认为公司的价值取决于其资产的获利能力或其投资政策，而盈利在股利和留存收益之间的分割方式并不影响这一价值，即股利政策与企业价值无关。该理论也属于MM理论，由默顿米勒(MillerM)和弗兰克莫迪格莱安尼

4、(ModiglianiF)1961年在他们一篇讨论股利政策的文章中首次提出。,（一）MM股利无关理论的前提假设 该理论同样建立在以下完全市场（Perfect Market）假设之上1、不存在任何发行费用和交易费用；2、不存在任何个人和公司所得税；3、股利政策对公司的资本成本没有影响；4、公司资本投资决策独立于其股利政策；5、投资者对股利收益和资本利得具有同样的偏好；6、关于公司未来的投资机会，投资者与公司管理当局能获得相同的 信息。,（二）证明 股利无关理论的关键就是股利支付对股东财富的影响正好被其他融资方式所抵消。因此，股东对股利和留存收益及随之而来的资本利得是无偏好的。一个简单的证明如下：

5、假定期初每股市价被定义为期末股利加上期末股票市价之和。即：P0表示时点0的每股市价R表示股票的必要报酬率，或贴现率D1表示时点1时的每股股利P1 表示时点1时的每股市价,在时期1，公司的新增投资额为I，X为该期的新增利润。为维持现金平衡，公司需发行m数量的股票，价格为P1。则：在时点0，公司的价值：将mP1 式代入可得：上式没有D1项的出现，而且假定X、I、(n+m)P1和r都独立于D1，于是可得出结论：公司的现时价值与其现行股利政策无关。股东通过增加股利所得正好被其股票价值终值下降所抵消。,例：假定盖博公司是一家已营业若干年的全权益公司，其股份总 额为1000股，根据协议公司将在一年后解散。

6、假如该公司财务负责 人能够非常准确地预测现金流量，并根据现有资料，预计公司将在时 间t=0，即马上收到10000元的现金流量，在下一年末，即t=1，收到10000元的现金流量，此外，该财务负责人确认没有其他的正 NPV项目可以利用。现根据三种不同的股利政策计算每股价值（设 贴现率为10%）：1、假设每年末的股利等于现金流量。在这种情况下，公司的价值可表示为：每股价值为：,2、首期股利大于现金流量。现假定公司立即按每股11元，总额11000元发放现金股利。由于当前的现金流量只有10000元，不足的1000元只有通过发行股票或债券来解决。假定采用发行债券筹集，债券年利率也为10%。则股东的股利收入

7、情况为第一年11000元，第二年8900元（即第二年末的现金流入10000元扣除债券本息1100元），在这种情况下，公司和股票的价值为：每股价值为：,3、首期股利小于其现金流量。假定公司目前分配现金股利9000元，小于现金流入10000元，多余的1000元用于投资收益率为10%的项目。则第二年末的现金流入量为11100元10000+1000（1+10%），在这种情况下，公司和股票的价值为：每股价值为：,上述三种情形说明：股利政策的变化不会影响公司和股票的价值。因此：在符合无所得税、无交易费用以及投资者的期望收益率相同等假设的前提下，公司的股利分配将不影响其股票价值，也即公司股票价值完全由其投资

8、的获利能力和风险组合所决定，与股利政策无关。并且由于股东能够通过自制股利方式调整现金流量，因而他们对公司股利分配将会毫不在乎。现代股利政策理论认为，MM定理是正确的，但是其正确性只有在“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”等假设下才能成立。然而，现实中，MM定理所假定的六个条件过于偏离现实，以致使其结论与现实不相吻合。股利相关论应运而生。,二、股利相关理论有关股利相关论的理论观点很多，大致可分为三大类：其一是高股利将增加企业价值；其二是低股利将增加企业价值；其三是股利分配对企业价值的影响具有不确定性。（一）高股利将增加企业价值 持该类的观点的人认为股利的高低决定着股票价值的高低，股利

9、愈高，其股票价格也就愈高，企业价值愈大，反则反之。证明这种观点有一下几种理论。,1、“在手之鸟”或GL理论。Gordon和Lintner(GL理论)认为，在投资者心目中，当前的股利收益是确定的，而留给公司形成的未来资本利得则具有不确定性，每位股东都是风险规避者，偏好于取得现金股利收入，所以股利支付比率高的股票价格常高于股利支付率低的股票价格。用公式表示：股票预期收益率，由于投资者认为股利收益率 的风险小于成长率g，当公司降低股利支付率时，其股票必要报酬率RS紧跟着上升，以作为投资者负担额外风险的补偿。因此，股利比率与股价收益比率是正相关的。这种理论强调股利发放的重要性，认为“双鸟在林，不如一鸟

10、在手”。故而该理论又称“在手之鸟”理论（Bird-in-the-hand theory）。,2、信号揭示理论。罗斯（1977年）证实了增加股息（或增加 债务）是明智的，无法效仿的市场信号，说明公司前景较好。为使一个信号有效，需满足四个条件：管理人员必须有动力发布正确的信号，即使信号不是好消息；一家成功公司的信号不会被另一家较差的竞争者轻易模仿；这一信号必须与可看见的事件相联（如今日高股息必须与较高的未 来收益相联系）；以最低的成本发布信息。1977年，罗斯建立信号平衡式，证明成功公司的管理人员有动 力支付较高的股息，以获取最大化补偿金；不成功公司如果管理人员 支付较高股息，错误地向市场发出信号

11、可能因为市场对公司目前价值 评价较高而收益要高，但最终当公司由于现金流不足而倒闭时，他们 将承担个人资本损失。,（二）低股利将增加企业价值。支持该观点的理论有：1、资本成本理论 从资本成本方面考虑，认为低股利意味着公司留存增加，对外筹资的规模将会减少。由于对外筹资费用高于留存收益成本，因此，当公司有资金需求时，减少股利分配，扩大收益留存能够降低资金的综合成本，而当其他因素确定时，资本成本降低，必然会使企业价值增加。,2、税差理论 Litzenberger and Ramaswamy在1979年从现实税收差异的角度提出了税差理论（LR理论），认为由于股利收益税与资本利得税在交纳的数额或时间上存在

12、着差异。由于现实的股利收益税一般高于资本利得税，且股利收益税在纳税时间上要先于资本利得税，因而低股利分配能够给股东带来税收好处，从而增加股票价值。,（三）股利分配对企业价值的影响具有不确定性：1、股利分配决于资本成本率与净资产收益率的差异 只考虑内部融资，不考虑外部融资的情况下，假设公司的净资产收益率为ROE，收益留存比率为b，则股利发放率为（1-b），容易计算，公司的每股收益和股利增长率g=ROEb，根据股利贴现模型（DDM），公司股票的价值为：V表示股票的价值E1表示下年的每股收益E1（1-b）表示下年的股息RS 表示股票的必要收益率,(1)当b=0时，公司收益全部发放给股东，公司价值(2

13、)当b0时,容易证明 的必要条件是 当满足必要条件：说明公司股票价值随着留存收益的增加而增加，同时也说明股利分配取决于资本成本率与净资产收益率的差异。,2、股利分配通过公司所得税与个人所得税的差异影响股票价值。假设公司的剩余现金为A，公司和股东面临相同的投机机会，收益率均为R，公司的实际所得税率为TC，股东的所得税率为TS，则（1）发放现金股利，n年后，股东的现金流入为（2）由公司投资n年后，再将收益分配股东，股东的现金流入为可以证明：当TS TC时：因此,在公司和个人面临相同的投资机会时,股票价值要受公司和个人所得税的影响,股利分配取决于这两种税率的差异。,例：某公司有1000元的剩余现金，

14、公司可保留现金去投资10%的国库券，也可以现金股利形式发放给股东，股东同样可投资相同收益率的国库券，假设公司所得税率为34%，个人所得税率为28%。在两种策略下，若干年后(如5年)股东所获现金是不同的。(1)发行现金股利，股东将收到1000（10.28）=720（元）的税后现金，因股东税后收益率为7.2%=10%（128%）。因此，5年的现金流入为：720（1+7.2%）5=1019.31（元）(2)由公司投资，则税后收益率为6.6%=10%（134%），现金流入为：1000（1+6.6%）5=1376.53（元）股东可望获得的现金=1376.53（10.28）=991.10（元）由此可见,在

15、个人所得税小于公司所得税时，应发放股利，相反则不发放现金股利。,3、顾客效果 这一理论的产生基于投资者对股利的不同偏好。有的投资者进行股票投资是为了获得稳定的收入，而有的投资者进行股票投资的目的则主要是为了获得资本利得，甚至有的既希望获得当期的股利收入，又希望拥有一定数量的资本利得。股东对股利的偏好，既源于其对当期股利的重视程度，又源于股利收入与资本利得之间在税收上的差异。正是这个原因，有的投资者希望公司支付率高一些，有的希望股利支付率低一些。正是投资者对股利收入及资本利得的不同偏好，公司只要在一段时间内保持其股利政策的相对稳定，总能吸引一部分投资者购买其股票，因为总有那么一部分的投资者的投资

16、目标与公司的政策相一致。,4、追随者（clienteles）效应。这是一种较新的股利理论，是上述各种理论折衷的产物。该理论认为：股东的资本增值和股利收入是股东投资收益的两种完全不同的收入来源，前者作为资本利得被课征利得税，后者作为股利所得被课征所得税，通常后者的税率往往高于前者的税率。由此可见，处于不同税收等级的股东在即期收益和远期收益之间将会表现出偏好上的差异。对于边际税率较高的股东而言，他们希望支付较少的股利，以便能够降低纳税和减少交易费用，并通过资本利得所带来的好处，并且大都持有偏好股利增长的态度，以期更多地获取即期的投资收益。因此，这种理论认为，公司应当根据股东的偏好和自己的投资政策来

17、制定股利政策，而不必强求去寻找所谓的“统一规律”。,第三节 实践中的股利政策 一、剩余股利政策 剩余股利政策是为维护公司最佳资本结构而采用的政策模式。其基本要点是当公司有着良好投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需权益资本，并将其先从盈余中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。,按照剩余股利政策进行操作时，主要进行以下四个步骤：1、确定目标资本结构，在此资本结构下，加权平均资本成本将达最 低水平；2、确立目标资本结构下投资所需的权益资本数额；3、将投资所需的权益资本数额从盈余中扣除；4、将扣除投资所需要盈余后的剩余盈余作为股利向股东分配,不足则 发行新股。,剩余股

18、利政策的优点和缺点：优点在于:能使公司维持最佳资本结构，使综合资本成本最低。缺点在于：不利于股利的稳定支付，特别是在公司的 投资需求在各个期间不稳定的情况下，可能导致股利大幅 度波动。,二、固定股利或稳定增长股利政策 该种政策模式是为了维持稳定的股利支付而采用的一种政策模式。其基本要点是将每年发放的股利固定在某一水平上，并在较长时期内保持不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。在存在通货膨胀的情况下,由于公司的盈余会随之提升,故大多数以往采用稳定股利支付政策的公司,转而实施稳定增长的股利政策。,(一)采用该政策的主要理由 1、稳定的股利向市场传递公司正常

19、发展的信息，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信任，稳定股票价格。2、稳定的股利政策有利于投资者安排股利收入和支出，特别是那些对股利有着很强依赖性的股东尤为如此。3、股利稳定的股票有利于机构投资者购买。因为，许多国家的政策机构为控制和防范机构投资风险，对属于社会保障、保险等方面的机构投资者的证券投资作了法律上的限制，在这种情况下，对于采用固定或稳定增长股利政策的企业，其股票无疑会首先受到机构投资者的青睐。,（二）存在的缺陷 该种股利政策尽管有利于股利的稳定支付，但也存在着以下缺陷：1、股利支付与企业盈余相脱节，使股利分配水平不能反映企业的绩效水平。2、当企业盈余较低时仍要支付固定股利，

20、这可能导致企业资金短缺，甚至陷入财务困境。,三、固定股利支付率政策 该股利政策的基本要点是确定一个股利占盈余的比例，长期按比例支付股利。在该股利政策下，各年股利额将随企业经营的好坏而上下波动，获利较多的年份，支付的股利额较多，获利较少的年份，则股利支付额较少。主张该股利政策的主要理由是它能体现股利与盈余的关系，即多盈多分、少盈少分、不盈不分，这就有利于公平地对待每一位股东。该股利政策的缺陷在于当企业盈余在各个期间波动不定时，其支付的股利也随之波动，这就不利于树立和稳定公司形象。,四、低正常股利加额外股利政策 该股利政策的基本要点是一般情况下，企业每年只支付某一固定的，数额较低的股利，在盈余多的

21、年份，再根据情况向股东发放额外股利。主张该股利政策的主要理由在于：1、能使企业具有较大的财务灵活性，即当公司盈余较少或因有较好的投资机会，而需要大量投资时，可维持较低的正常股利，股东不会因此而失望。而当公司盈余较多，或无投资需要时，可适度增发股利，以增强投资者的持股或投资信心，提升股票价格。2、能使那些对股利依赖性强的股东有稳定的固定收入，从而吸引住这部分股东。,五、股利再投资计划 在20世纪70年代，多数公司开始实行股利再投资计划（称为DRPs，或DRIPs），从而股东们可将所得股利以股票的形式再投资于该公司。目前，多数公司都推行股利再投资计划，平均约有25%的股东参加该计划。DRPs可分为

22、两种：1、只涉及已在市场上流通的“旧股”型计划；2、包括新发行股票的“新股”型计划。不论哪种计划，即使只收到股票而不是现金，股东都必须根据所得的股利交纳税款。,在上述两种类型的DRPs下，股东们可根据自己决定是继续接受股利，或是用所得股利在该公司购买更多股票。在“旧股”型计划下，若股东选择再投资，那么作为受托人的银行将提走全部再投资资金（除去费用），在股票市场购买该公司股票，而后按比例记到各股东名下。因为这是大宗买卖，故而经纪成本较低。因此这种计划对不需要将现金作本钱消费的小股东有利。“新股”型计划是将股利投资于新发行的股票，从而能为公司筹集新资本。公司对股东免收费用，还按低于实际市价的3%至

23、5%的折扣出售股票。这些成本均由公司承担，用以取代通过投资银行筹资产生的成本。,第四节 股利政策的影响因素一、法律因素 法律因素也就是有关法律法规对股利分配的限制，综观国内外的相关法规，对股利分配的限制，主要有以下几个方面：1、资本保全限制。又称“资本减损规则”，即规定企业不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。2、企业积累限制。即规定企业必须按净利润的一定比例提取盈余公积。3、净利润限制。即规定企业年度累计净利润必须为正数时才能发放股利，以前年度亏损必须足额弥补。,4、无偿债能力限制。即禁止缺乏偿债能力的企业支付现金股利。该项规定目前主要见于美国一些州的法律规范中，我国则尚未将此纳入法律规

24、范，而仅在借贷契约或协议的相关条款中有所涉及。这里的“无偿能力”包括两种含义：一是企业负债总额超过了资产的允价价值总额；二是企业不能向债权人支付的到期债务。5、超额积累利润限制。即规定当股利收益税高于资本利得税时，企业不得因税收考虑而超额积累利润，一旦企业的保留盈余超过法律许可的水平，将被加征额外税收。目前我国法律尚未就公司积累利润作出限制性规定。,二、企业因素 1、盈余的稳定性。一般而言，盈余相对稳定的企业可支付相对较高的股利，而盈余不稳定的企业则宜采用低股利政策。因为对于盈余不稳定的企业来说，低股利政策不仅可以减少因盈余下降而造成的股利无法支付以及股价急剧下降的风险，而且还可以将更多的盈余

25、用于投资，以提高企业的权益资产比重，减少财务风险。2、资产的流动性。企业资产的流动性决定着现金支付能力的强弱，因而是股利分配应考虑的重要因素。一般而言，资产流动性好，其现金支付能力相对较强，现金股利的分配率也可相对较高；反之，若资产流动性差，则企业应控制现金股利的分配。,3、举债能力。企业现金支付能力的强弱不仅取决于资产的流动性，还取决于企业的举债能力，这一举债能力可以表现为一个信贷限额（line of credit）或从银行取得的循环信贷（revolving credit）或只是金融机构愿意增加信贷规模的一种非正式意愿。对于具有较强举债能力的企业来说，由于能够及时地筹措到所需资金，因而可采取

26、相对宽松的股利政策；反之，若企业的举债能力弱，则为保持必要的支付能力，宜采用较紧的股利政策。4、投资机会。对于有着良好投资机会的企业来说，通常需要有强大的资金支持，因而应控制现金股利，将大部分盈余留成下来进行再投资；对于缺乏良好投资机会的企业来说，为避免资金闲置，可支付较高的现金股利。一般而言，处于成长中的企业多采取低股利政策，而进入于成熟期的企业多采取高股利政策，出现“收获（Harvesting）”现象。,5、资本成本。与增发普通股相比，保留盈余不需花费筹资费用，其资本成本较低，是一种比较经济的筹资渠道。所以，从资本成本考虑，如果企业扩大规模，需要增加权益资本时，不妨采取低股利政策。6、公司

27、的资金需求。具有较高的债务偿还需要的企业，可以通过举借新债、发行新股筹集偿债需要的资金，也可以用保留盈余偿还债务。如果举借新债的资本成本高或受其他限制而难以进入资本市场时，企业也应当减少现金股利的支付。,三、股东因素 1、股东的纳税地位。税负是影响股东财富的一项重要因素，因而也是企业在选择股利政策时应考虑的主要因素。这里的税负因素主要指股利收益税与资本利得税的差异，从理论上说，若股利收益税高于资本利得税，应控制股利分配；反之，则可扩大股利分配。此外，也还应考虑纳税方式及其对股东收益可能产生的影响。,2、股东的投资机会。本着股东财富最大化的原则，如果企业将留成盈利用于再投资所得报酬低于股东利用股

28、利收入投资于其他机会所得的报酬，则企业应控制盈余留成，而适度扩大现金股利。在实际执行分配时，尽管企业对每位股东的投资机会及其投资报 酬率难以评估，但至少应对风险相同的企业外部投资机会或获得的投 资报酬率加以评估。如果评估显示，在企业外部有更好的投资机会，则企业应选择多 支付现金股利，少留盈利的股利政策。相反，如果企业的投资机会可 以获得比其他外部投资机会更高的投资报酬率，则企业应选择低股利 支付率的股利政策。,3、股东的股权稀释。企业支付较高的现金股利，就会导致留成盈余的减少，这又意味着将来发行新股的可能性增大。在股东拿不出更多的资金购买新股时，其所持股权必须受到稀释。如果股东对现有股利政策不

29、满意，他们就会出售其所持股份，外部集团掌握企业控制权的可能性也就增大。4、股东的稳定收入。如果一个企业拥有很大比例的富有股东，这些股东多半不会依赖企业发放的现金股利维持生活，它们对定期支付现金的要求不会显得十分迫切。相反，如果一个企业绝大部分股东属于低收入阶层，他们生活来源的一部分甚至全部将来自于现金股利收入，这部分股东特别关注现金股利，特别是稳定的现金股利发放。,四、其他因素 1、债务合同约束。企业的债务合同特别是长期债务合同，为保护贷款人的利益，往往有限制企业现金股利支付的条款，只有在流动比率、利息保障倍数和其他安全比率超过其规定的最小值后，才能支付股利，这使得企业只能采取低股利政策。2、

30、机构投资者的投资限制。政府对机构投资者所能进行的投资限制往往与股利，特别是稳定股利的支付有关。如果某一企业想更多地吸引机构投资者，它一般应采用较高并且稳定的股利支付政策。3、重置实物资产的考虑。在通货膨胀的情况下，企业固定资产折旧的购买力水平下降，会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时较多的留存在盈余就会成为弥补固定资产折旧购买力水平下降的资金来源，因此，在通货膨胀时期，企业股利政策往往偏紧。,第五节 股票股利与股票分割 前面我们探讨的股利政策,实际上仅为现金股利政策。但公司的股利发放除现金方式外，也可以采取股票股利的方式。所谓股票股利就是公司用股票而非现金作为支付给股东的股利。股票分割是

31、指将高面额股票拆换为低面额股票的行为，例如将1股面值为2元的股票拆换为2股面值为1元的股票。股票分割与股票股利的经济意义基本相同，不同之处主要在于会计处理方法。,股票股利需要增加“普通股”和“资本公积”两个科目的余额，而股票分割对公司的权益帐户不会产生变化。股票股利没有改变所有者权益总额，但改变了权益结构，而股票分割既不改变权益总额，也不改变权益结构。例如，纽约股票交易所规定，当派发的股票数量不超过现在外部股份数量的25%时，称为股票股利，超过25%则称为股票分割。,一、股票股利（一）股票股利的特点 1、股票股利的发放只改变所有者权益各项目的结构，而不影响所有者权益总额。2、从理论上讲，当企业

32、的盈余总额以及股东的持股比例不变时，每位股东所持股票的市场总值保持不变。,（二）对股票股利的评价1、股票股利对股东的意义：（1）可以使股东获得股票价格相对上涨的收益。尽管从理认上分析，公司发放股票股利会导致股价等比例下跌，但事实上由于分发股票股利通常意味着公司有良好的获利潜力和发展前景，因而其股价下跌的幅度相对有限，即股价下跌比例通常低于发放股票股利的比例。特别是公司分发少量股票股利（如2%3%）的情况下，股价变动无论在数额上，还是在时间上均不会明显，这样，对股东来说就无疑能够享受价格相对上涨所带来的收益。,例如，某投资者持有M公司股票1000股，目前市价每 股10元，公司按10%的比例分发股

33、票股利，分发股票股利 后股票市价下跌5%，即每股9.5元，则该投资者所持股 票每股价格相对上涨了：0.45 元=110095/100010 因价格相对上涨所带来的收益为：450元=0451000,（2）可以使股东获得节税收益。在公司分发股票股利 的情况下，若股东需要现金，则可将其分得的股票股利 出售。由于一些国家（如我国）税法规定，对出售股票所获 得的资本利得征收所得税的税率低于现金股利收益而言，能够节约所得税支付。,2、股票股利对企业的意义（1）有利于企业保留现金。股票股利作为一种分配方式，一方面具有与现金股利类似的市场效应，如向市场传递着公司发展良好的信息，从而稳定或提升股票价格，另一方面

34、又能使企业保留现金用于再投资所需，从而有利于长期发展。（2）有利于增强企业股票的流动性。发放股票股利能够在一定程序上降低股票价格，从而有利于吸引更多的中小投资者，活跃企业股票的市场交易，增强股票的流动性和可变现性。,3、股票股利的缺陷（1）由于发放股票股利的手续和程序相对复杂，因而其费用负担也相对较大。（2）分发股票股利尽管能够减少企业当前的现金支付，但可能加重企业以后的经营压力和财务负担。因为随着股票股利的发放，企业的股本总额不断扩大，在这种情况下，企业的收益水平若没有相对提高，将会导致每股盈余下降，这无疑会损害企业的市场形象，引发股价下跌。另一方面，随着股本规模的扩大，当企业在某一时间需分

35、配现金股利时，其现金支付压力将会随之加大，甚至可能导致企业陷入财务困境。,二、股票分割 1、股票分割对股东权益的影响 股票分割除使公司股票面值减小，股份数增多外，权益帐户没有改变 M公司在股票分割前的股东权益情况普通股（每股面值1元，1000000股）1000000资本公积 1000000留存收益 3000000股东权益合计 5000000假设公司股票实施1：2分割，则：M公司在股票分割之后的权益状况普通股（每股面值05元，2000000股）1000000资本公积 1000000留存收益 3000000股东权益合计 5000000,2、实施股票分割的理由通常有：（1）通过股票分割，增强企业股票

36、的流动性；（2）由于股票分割也常见于成长中的企业，因此企业进行股票分割往往被视为一种利好消息而影响其股票价格，这样，企业股东就能从股份数量和股票价格的双重变动中获得相对收益。（3）较低的股票价格意味着更好的交易空间，从而增加公司流通股的总价值。（4）股票股利和股票分割可能暗含着管理层对公司乐观前景的信心。从这个意义上说，股票股利或股票分割也是一种吸引注意力的手段，,第六节 股票回购 所谓股票回购（repurchase）是指出上市公司购回部分流通在外的股票，使其成为库藏股而退出流通。股票回购已经成为公司一项主要的财务活动。一、股票回购的方式 有三种主要的回购方式：固定价格招标收购 降价式拍卖收购

37、 公开市场回购。,（一）固定价格招标收购（fixedprice tender offer）公司向股东提供一份正式的招标书，注明购买的股票的数量和既定的购买价格。购买价格（bid price）通常高于现行市场价格，股东可以按这个既定价格出售他们的股票，也可以继续持有股票。招标收购期持续两到三个星期。如果股东出售的股份比公司最初收购的要多，那么公司可以选择收购全部剩余或部分剩余股票，不过公司没有义务这样做。通常，公司招标收购中发生的交易成本比在公开市场上购买股票的成本要高得多。,（二）降低式拍卖收购（dutch-auction tender offer）每一位股东都有机会向公司提供他或她愿意按某一

38、特定价格出售股票的数量。事先，公司会具体说明它愿意回购的股份数量以及它将接受的最低和最高价格。最低价格通常会略高于现行市价。在收到所有的个人投标以后，公司在以上价格范围内将它们从低到高的价格顺序排列，最后决定能全部购回所确定股份数量的最低价格。这一价格将支付给所有按这一价格或低于这一价格提供股票的股东（若从那些提供临界价格（cutoff price）的股东购买，则按比例进行）。价格相同的事实会鼓励一些股东提供低投标价格，这将有利于公司。,与固定价格收购不同的是，降低式拍卖收购方式下，公司不知道 最终的回购价格。在这两种方式中，无论是以固定价格还是降低式拍 卖下以最低价或高于最低价的价格收购，投

39、标提供的数量都是不确定 的。降价式拍卖收购近年来已成为一种流行的回购方式，在某些特定 年份中甚至超过了固定价格招标收购。大公司比小公司更倾向于使用 降价拍卖收购，而不是使用固定价格招标收购。,（三）公开市场回购（open-market purchases）公司与其他投资者一样通过经纪机构（brokerage house）购买其股票。佣金往往是通过协商而定。如果回购方案是逐渐展开的，它的作用是使股价上升。当然证券交易委员会的某些规定会限制公司为其股票抬价的行为。因此，公司需花费较长时间来积累较大数量的股份。由于这些原因，当公司要回购大量股份时，招标收购更为合适。,布雷南（Brennan）和塞克尔

40、（Thakor）1990年提出了一个有关公司分配现金的理论，认为小规模分配时有可能选择现金股利，而招标方式回购在大规模分配中占主导地位。公开市场回购适合中等规模。两位作者是基于信息少的股东容易被信息较多的股东剥夺的认识而形成他们的理论的。在信息成本固定的情况下，大股东对将要出现的招标回购更知情。因此，除非是小股东的税率很高，否则他们会选择股利。,二、股票回购价格的确定 支付现金股利的一种替代方法是股票回购，回购使市场上公司的流通股票数量减少，如果回购不会对公司产生不良影响，那么，在总收益不变的情况下，在外流通的股票的每股收益额将会有所增加，从而导致股价上涨。这意味着股利将被资本利得所替代，当避

41、税很重要时，股票回购可能是现金股利政策的有效替代品。因此，股票回购价格的确定就是以现金股利作为参照的。,模型：假设公司股份总数为n,公司股票市盈率为m，年度利润为A0,闲余资金为A1,股票回购价格为P，忽略佣金、税收和其他不完全因素，则：1、如果用闲余资金发放现金股利，每股价值2、如果用闲余资金回购公司股票，每股价值令，解关于P的方程，得 上式表明,只要股票回购价格满足这个关系式,对股东来说,股利将被资本利得所替代,股东无所谓发放股利还是回购股票。,例：股票回购对股票价值的影响：假设A公司发行在外的股票为100000股，拥有300000元（每股3元）的闲置现金，目前正准备将这笔资金作为额外股利

42、发放给股东。公司预计发放股利后，年度利润为450000元，即每股4.5元。同类公司市盈率为6，因此该公司的股票价格为27元。元,如果公司用多余现金回购自己的股票，假设标购价为30元，则公司可回购10000股，这样仍然发行在外的股票为90000股。由于外发股票数量减少，每股利润将升至5元。市盈率仍为6，无论是发放股利，还是回购股票，公司面临的经营风险和财务风险相同，因此回购后公司的股票价格将达到30元。（）元 如果忽略佣金、税收和其他不完全因素，发放股利与回购股票对股东的效果一样：在公司发放股利的情况下，每位股东将拥有每股价值27元的股票和3元的股利，总价值30元；在回购股票的情况下，每位股东将

43、拥有价值30元的股票，或者出售该股票获得30元的现金。,若考虑税收问题，假设现金股利税率为t，资本利得税率为T，且tT。则：上式表明,存在税收的情况下,只要股票回购价格满足这个关系式，对股东来说,股利将被资本利得所替代,股东无所谓发放股利还是回购股票。,依上面的例子，如果现金股利所得税为20%，资本利得税为0，则发放现金股利时每股价值为：=3*（1-20%）+27=294元 若发放股票股利,则每股价值为：=30*（1-0%）+0=30元 股东每股可多获06元的价值,可见在股利税率大于资本利得税的税收环境下,股票回购具有避税作用。但股票回购价格发生调整时,避税作用可能不复存在。,但股票回购价格发

44、生调整时,避税作用可能不复存在。=3+45*6/8=36.75元 将这个回购价格带入下式；=（）=元与发放现金股利对股东的每股价值完全一致：元,三、股票回购的作用1、巩固既定控制权 股票回购是一条加强内部人对公司控制权的途径，因为它减少了流通在外的股票数量。如果内部人不将自己持有的股票卖给公司，他们将持有公司更大比例的股份，因此控制力更强。2、改善资本结构 任何产业都面临上升、成熟和衰退的生命周期。在上升期，公司内部融资不足，往往通过发行股票融资来加快资本市场的形成。但当产业进入衰退期后，公司资金较为充裕，却由于行业进入衰退期而不愿扩大投资。这时，通过股票回购，不仅可以改善公司资本结构，还可以

45、提高每股收益。,3、反收购策略 股票回购在国外经常被用做重要的反收购策略。由于股票回购可提高公司股价，减少流通在外的股份，从而使收购方难度加大。但由于回购的股票无表决权，因此公司需要将股票再卖给稳定股东，才能起到反收购的作用。4、增加公司股利分配的灵活性 公司在短期内获得较高收益时，如果认为较多的现金只是暂时现象，为了维持原来股利分配的稳定性，不再提高股利分配比例，此时回购股票，便可增加公司在股利分配策略上的灵活性。而收回的库藏股既可用于调换或购回公司其他已发行的可转换债券，也可将库藏股在适当时机再行出售以获取额外资金，而不必另行发行新的证券。,5、信号效应 股票回购会产生信号效应。例如，如果

46、管理者相信股票价值被低估而不允许提供其个人拥有的股票，那么一个积极的信号会被传递到市场上。在这样的情况下，回购价格超过现时股票的溢价部分将反映管理者确信的低估程度。在一项对1300起股票回购交易的研究中发现，有90%是在二级市场上进行的，剩下的10%是通过固定价格招标收购和竞价拍卖完成的。公开市场回购通常是在股票价格经历了超跌时发生，而固定价格和竞价方式通常是在股票有一定正常收益时发生。在宣布回购之后，三种方式的股价都大幅上扬（在回购宣布当天，固定价格方式平均上扬幅度为11%，竞价方式为8%，公开市场方式为2%）。最后，当回购期满之后，股票价格一般不会跌回到原来宣布回购前的价格水平,四、股票回

47、购的负面作用 世界各国法律为保护债权人利益、维护证券市场的交易秩序，大都对股票回购作出了比较具体的规定。这是因为股票回购存在以下弊端：1、公司回购股票,除无偿收回外,都无异于股东的退股和公司资本的减少,而公司资本的减少则从根本上动摇了公司的资本基础,削弱了对公司债权人的财产保障。,2、上市公司回购其公司股票,容易导致其利用内幕信息进行炒作,或 对一系列财务报表指标进行人为操纵,加剧公司行为的非规范化,使 投资者蒙受损失。如果某公司被认为在操纵其股票价格，证券交易管理委员会（SEC）就可能提出质询。当公司计划在近期出售其股票或进行兼并 谈判并将其股票兑换成被兼并公司的股票时，政府管制将防止公司 进行太多的回购。3、公司回购股票,若涉嫌避税,可能会受到税务部门的严厉惩处。例如，在美国，如果国内税务署认为某公司股票回购的目的主 要是为了逃避股利税，那么根据税法中有关非正当收益积累的 条款规定，该公司就会被课以重罚。,