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1、1,第7章 企业并购市场,企业并购 没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。-美国著名经济学 家施蒂格勒,2,第7章 企业并购市场,专题：企业并购 一、企业并购的定义 企业并购是一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的部分或全部资产或股权，以取得对该企业的控制权的一种经济行为。,3,第7章 企业并购市场,企业并购1、在激烈的市场竞争中，企业只有不断地发展壮大，才能在竞争中求得自身的生存。2、企业发展壮大的途径一般有两条：一是靠企业内部资本的积累，实现渐进式的成长；二是通过企业并购，迅速扩展资本规模，实现跳跃式发展。

2、3、从企业成长的角度来看，与企业内部资本积累相比较，企业并购可以给企业带来多重绩效：,4,第7章 企业并购市场,企业并购 二、企业并购的基本动因 第一、并购能给企业带来规模经济效应。这主要体现在两个方面：1、是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使企业有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。2、是企业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的

3、需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术；企业规模的扩大使得企业的融资相对容易等。,5,第7章 企业并购市场,企业并购 二、企业并购的基本动因 第二、并购能给企业带来市场权力效应。1、企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势2、企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率，凭藉竞争对手的减少来增加对市场的控制力。通常在下列三种情况下，会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动（1）在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地

4、位（2）在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能过并购以对抗外来竞争（3）由于法律变得更加严格，使企业间包括合谋在内的多种联系成为非法，企业通过并购可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。,6,第7章 企业并购市场,企业并购二、企业并购的基本动因 第三、并购能给企业带来交易费用的节约。企业通过并购可以从以下几方面节约交易费用：1、企业通过研究和开发的投入获得知识。在信息不对称和外部性的情况下，知识的市场价值难以实现，即使得以实现，也需要付出高昂的谈判成本。此时，如果通过并购使知识在同一企业内使用，就达到节约交易费用的目的2、企业的商标、商誉作为无形

5、资产，其运用也会遇到外部性的问题。因为某一商标使用者降低其产品质量，可以获得成本下降的大部分好处，而商誉损失则由所有商标使用者共同承担。解决这一问题的途径一是增加监督，但会使监督成本大大增加；二是通过并购将商标使用者变为企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而不得利益，消除了机会主义动机3、有些企业的生产需要大量的中间产品投入，而中间产品的市场存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。企业通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题4、企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一个以管理为基础的内部市场体系。一般而言，用企业内的行政指令来协调内部组织

6、活动所需的管理成本较市场运作的交易成本要低。,7,第7章 企业并购市场,企业并购二、企业并购的基本动因 第四、企业外部环境的变化也是企业并购的重要动因。随着冷战的结束，世界格局逐步由两极走向多极，国际竞争已全面地从政治斗争、军事对抗为主转向了经济竞争。同时，经济全球化进程的加快，使得更多企业有机会进入国际市场。正是为了对日益增强的全球市场竞争压力作出反应，发达国家和发展中国家的跨国经营企业都越来越追求通过国外直接投资和非股权投资来进一步发展全球化经营，以便开发新市场或者利用生产要素优势来建立国际生产网，而并购是其最有效的途径。,8,第7章 企业并购市场,企业并购三、企业并购的基本类型（一）按并

7、购的出资方式划分，可分为现金并购、股票并购和混合并购 1、现金并购包括出资购买资产和出资购买股票2、股票并购包括以股票换取资产和以股票换取股票。,9,第7章 企业并购市场,企业并购三、企业并购的基本类型（二）按行业相互关系划分，可分为横向并购、纵向并购及混合并购 1、横向并购（即水平并购）指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。2、纵向并购（即垂直并购）指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。3、混合并购指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。,10,第7章 企业并购市场,企业并购三、企业并购的基本类型（

8、三）按并购是否通过中介机构进行划分，可以划分为直接并购和间接并购。1、直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定并购的各项条件，然后根据协议的条件达到并购目的。2、间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过证券市场以高于目标企业股票市价的价格收购目标企业的股票，从而达到控制目标企业的目的。,11,第7章 企业并购市场,企业并购三、企业并购的基本类型（四）按并购是否取得目标公司的同意与合作划分，可分为友好并购和恶意并购。1、善意并购（即友好并购）指目标企业接受并购企业的并购条件并承诺给与协助。2、恶意并购（即敌意并购

9、）指并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标企业强行进行的并购。,12,第7章 企业并购市场,企业并购三、企业并购的基本类型（五）按并购公司并购目标公司股份是否受到法律规范的强制划分，可分为强制并购和自由并购。1、强制并购指并购企业持有目标企业股份达到一定比例，可能操纵后者的董事会并对股东的权益造成影响时，根据证券法的规定，并购企业负有对目标企业所有股东发出收购要约，并以特定价格收购股东手中持有的目标企业股份的强制性义务而进行的并购。2、自由并购指并购方可以自由决定收购被并购方任一比例股权的并购。,13,第7章 企业并购市场,企业并购三、企业并购的基本

10、类型（六）按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金来划分，可分为杠杆并购和非杠杆并购。1、杠杆收购指并购企业通过信贷所融资本获得目标企业的产权，并以目标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。2、非杠杆收购指并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价金的并购方式。,14,第7章 企业并购市场,企业并购三、企业并购的基本类型（七）按并购双方在并购完成后的法律地位可以划分为新设合并、吸收合并、控股并购。1、新设型并购指并购双方都解散，成立一个新的法人的并购2、吸收型并购指目标企业解散而为并购企业所吸收的并购3、控股型并购指并购双方都不解散，但对被并购企业所控股的并购。,15,

11、第7章 企业并购市场,企业并购三、企业并购的基本类型（八）按并购公司与目标公司是否同属于一国划分为跨国并购和国内并购。,16,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾（一）美国并购历史回顾美国的并购历史是西方并购历史的集中反映和代表。从1898年起，美国企业已经掀起了五次并购浪潮。,17,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾1第一次并购浪潮这次并购浪潮发生在1898年到1903年之间。它以横向并购为特征，使资本主义迅速从自由竞争向垄断过渡，形成了一大批垄断企业。这五年期间，美国的工业结构发生了重要的变化，100家最大的公司规模增长了400，并控制了全国工业资本的40。这

12、次浪潮终止的原因有二：第一，美国在1903年出现经济衰退，股市低迷，股价大跌，并购资金来源不足；第二，以谢尔曼法的制定为标志，美国国内掀起了反垄断运动的高潮，政府开始抑制导致垄断的并购行为。,18,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾2第二次并购浪潮这次并购浪潮发生在20世纪20年代，以1929年为高潮。第二次并购浪潮的最大特点是相当规模的纵向并购的出现。虽然横向并购仍为主流，但是纵向并购风行一时。这次并购主要发生在汽车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业，它加强了第一次并购浪潮的集中，也加强了企业之间的竞争程度。1929年爆发的美国经济危机导致该次并购浪潮的终结。,19,第7

13、章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾3第三次并购浪潮这次并购浪潮发生在“二战”以后的整个20世纪50至60年代。它以混合并购为最大的特点。通过这次跨部门和跨行业的混合并购，美国出现了一批多元化经营的大型企业。这次并购浪潮终结于70年代的石油危机。,20,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾4第四次并购浪潮这次并购浪潮从20世纪70年代中期持续到80年代末，以1985年为高潮。它有以下几个特点：（1）高风险、高收益的“垃圾债券”这种新型的融资工具的出现，为杠杆收购（LBO）与经营者收购（MBO）创造了条件。杠杆收购（LBO）与经营者收购（MBO）的结合创造出一批全新的“积

14、极投资者”。他们集投资者（委托人）和经营者（代理人）于一身，有更大的动力去追求股东利益最大化，从而降低了企业的代理人成本；（2）分解式交易为许多综合型大公司采用。通过分解式交易，母公司将其子公司作为一个独立的实体分离出去，或者把它出售给别的企业。据估计，此类交易占总交易量的1/3左右。通过这类交易，企业经营者甩掉了包袱，把主要精力放在最有效率的业务上，由此提高了企业的经营效率；（3）敌意收购的比例较高。美国从1990年起开始陷入经济衰退，轰轰烈烈的第四次并购浪潮也进入暂时的低潮。,21,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾5第五次并购浪潮这次并购浪潮从20世纪90年代中期开始持续

15、至今，以2000年至2001年高新技术领域的并购为高潮。它有如下特点：（1）跨国并购风起云涌。比如美国得克萨斯公用事业收购英国能源集团，美国环球影城公司收购荷兰的波利格来姆公司，德国的戴姆勒收购了美国的克莱斯勒，英国石油收购美国阿莫科石油；（2）强强联手引人注目。如：美国花旗银行和美国保险巨子旅行者集团的合并金额高达725亿美元，成为全球业务范围涵盖最广的国际金融集团；艾克森以近790亿美元的价格收购了美国的美孚公司，缔造了全球最大的石油公司；美国在线公司和时代华纳公司组建美国在线时代华纳公司，交易案金额高达 1400 多亿美元，打造了全球最大的网络传媒集团；（3）大多数企业逐渐放弃了杠杆收购

16、，财务性收购让位于战略性收购，企业开始更多地从自身发展的战略角度来考虑并购问题。,22,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾（二）我国并购历史回顾并购在我国是改革开放之后才出现的事物，从1984年至今短短20多年的时间，并购逐渐为人们所熟悉和接受。我国的并购历史可以分为以下几个阶段。,23,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾1探索阶段（19841987）1984年7月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，拉开了中国企业并购重组的序幕。随后，并购开始在中国的各大城市展开。这一时期的并购有以下特点：（1）并购数量

17、少，规模小，都在同一地区、同一行业进行；（2）政府以所有者身份主导并购，其目的是为了消灭亏损，减少财政包袱；（3）并购方式主要是承担债务和出资购买。,24,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾2第一次并购浪潮（19871989）1987年以后，政府出台了一系列鼓励企业并购重组的政策，促成了第一次并购高潮。据有关部门统计，80年代全国25个省、市、自治区和13个计划单列市共有6226个企业兼并了6966个企业，共转移资产82.25亿元，减少亏损企业4095户，减少亏损金额5.22亿元。这段时间企业并购的特点如下：（1）出现了跨地区、跨行业并购；（2）出现了控股等新的并购方式；（3）

18、并购动因由单纯消灭亏损向提高企业经营活力、优化经济结构发展；（4）局部产权交易市场开始出现。,25,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾3第二次并购浪潮（19922001）1992年小平同志的南巡讲话确立了市场经济的改革方向，促进了我国企业并购重组的进程。随着产权交易市场和股票市场的发育，上市公司出现，外资并购国企和中国企业的跨国并购不断涌现。这段时间的企业并购特点如下：（1）企业并购的规模进一步扩大；（2）产权交易市场普遍兴起，在企业并购重组中发挥了重要作用；（3）上市公司股权收购成为企业并购的重要方式；（4）以资本为纽带的混合式并购有所发展，涌现了一批优秀的企业集团；（5）民

19、营企业和外资企业纷纷参与并购，并购的主体不再局限于国有企业。,26,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历史回顾4第三次并购浪潮（2002至今）2002年中国正式加入WTO，既反映了经济全球化的趋势进一步加强，又促进了中国与世界经济的接轨。中国政府先后制定了一系列并购法规，如指导外商投资方向规定、外商投资产业指导目录、利用外资改组国有企业暂行规定、上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息披露管理办法、关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知和外国投资者并购境内企业暂行规定等。这些法规的制定必将引发新一轮的并购高潮的涌现。,27,第7章 企业并购市场,企业并购四、企业并购历

20、史回顾例：海外并购成为中国企业实施国际化经营的重要手段，中国石油集团、中国石化集团、中海油、联想集团、海尔、TCL等许多企业纷纷走出国门，实施海外并购。继TCL并购法规阿尔卡特和汤姆逊公司后，2004年12月联想集团斥资17.5亿美元收购IBM个人电脑事业部，一举跻身世界三大PC厂商，2005年中石油出巨资收购哈萨克斯坦石油公司，中海油更是以185亿美元的天价收购美国第九大石油公司优尼科公司（后中海油退出），将中国企业海外并购推向一个高潮。,28,第7章 企业并购市场,企业并购五、企业并购趋势1主要集中于主导行业。未来跨国公司并购的目标及范围，将集中于包括金融、商品流通行业在内的，对全球各地区

21、经济起主导作用的行业。,29,第7章 企业并购市场,企业并购五、企业并购趋势2以形成完整的全球网络为目标。未来跨国公司将会通过大规模并购的方式，在最短时间内，以最快的速度，将其资本与机构在全世界布网，以控制和实践资源的全球性调配，从而降低自身经营成本，同时加强抗击风险的能力。,30,第7章 企业并购市场,企业并购五、企业并购趋势3并购将以合并为主要方式。未来跨国公司的并购活动将会以合并为主要方式，以通过大公司之间的善意合并，减少并购成本，降低并购风险，提高并购效率。同时，也避免收购战中两败俱伤的情况出现。实际上，近年来发生的世界级跨国公司间的并购，已无一例是一方收购另一方，而几乎全部是合并。这

22、完全是因为这些世界级规模的跨国公司，各方资本均早已实现了高度社会化，合并的障碍已不存在，有损于股东利益的恶意收购已难以获得股东支持。而对经营者而言，股东是谁并非最重要的事情，成本与利润才是最值得关心的事，合并是最好的扩张方式。,31,第7章 企业并购市场,企业并购六、2008年五大并购趋势 1、央企重组加速 过去三年，在李荣融主持下，国资委主导了73家企业参与的38次重组，央企数量从196家减少至153家。2007年，国资委更是加快了央企与资本市场接轨的步伐，支持具备条件的企业加快整体上市或主营业务整体上市。而到2010年，中央企业将调整和重组至80100家，企业竞争能力将进一步加强。,32,

23、第7章 企业并购市场,企业并购六、2008年五大并购趋势 2、海外并购时代到来一直是外资在中国并购市场上兴风作浪的状况在2007年有所改观，随着中国经济的发展和中国企业竞争力的提高，中国企业海外并购也风起云涌。中国企业正在加快“走出去”的步伐，西方发达国家并购中国企业为主的格局开始转为双向互动式的并购浪潮。,33,第7章 企业并购市场,企业并购六、2008年五大并购趋势 3、金融业主导并购金融业成为支撑中国企业海外并购的脊梁。中国工商银行以高达409.5亿人民币的对价收购南非标准银行20%的股权，成为该行第一大股东，摘取2007年榜上最高交易额之冠；中国平安保险以195.5亿人民币收购欧洲富通

24、集团股权，成就了中国境内保险业对外投资的最大一单；中信证券以75亿人民币从贝尔斯登手中获得40年期可转换优先证券，相当于贝尔斯登公司总股本的6%，成为了中国内地第一家实现对海外投行进行并购的券商。,34,第7章 企业并购市场,企业并购六、2008年五大并购趋势 4、中资狙击外资并购 从2006年开始，外资财团在中国并购市场的工作已经不是那么顺畅，从三一重工狙击凯雷并购徐工到爱仕达等搅局SEB并购苏伯尔，中资狙击外资并购的案例在各大行业都开始初现端倪。在2007年，国航反对新加坡航空和淡马锡收购东航、达能-娃哈哈控制权之争两大事件将中资狙击外资并购推向高潮。两个案件虽然不属于一个领域，也不是一个

25、量级，但其对外资并购中国企业的影响都是非常深远的，也由此引发了人们对“国有资本贱卖”、“民族产业安全”、“民族品牌保护”更深层次的思考和讨论。,35,第7章 企业并购市场,企业并购六、2008年五大并购趋势 5、民企并购潮涌 虽然不像外资企业那样拥有雄厚资本和丰富的操作经验，也没有国有企业那样的优秀背景和行政资源，但是，作为中国经济建设不可或缺力量的民营企业，在中国并购市场上也日益成为重要角色。2007年，国美电器继成功整合永乐电器之后，又与苏宁电器展开对大中电器的争夺，并最终获胜，为其巩固家电零售市场老大地位迈出了坚实的一步。,36,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购一、扩张性并购的定

26、义扩张性并购是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为。主要包括兼并、合并、收购及合营企业等。企业并购是兼并与收购的统称。在实际运作中，兼并、合并、收购统称“购并”或“并购”，泛指为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。兼并与收购有许多相似之处，它们都达到使两个企业合二为一的效果，而且二者在操作上有许多一致的地方，所以，实践上人们通常把它们统称为企业并购。,37,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购一、扩张性并购的定义1、兼并是与一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得这些企业的控制权的经济行为。,38

27、,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购一、扩张性并购的定义国有企业的兼并分两种情况：一是企业通过购买取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽然保留法人资格但投资主体被变更；二是在被兼并企业资产与债务基本等价的情况下，兼并方企业承担被兼并方企业的债务的，经批准，兼并方企业可以采取划转方式取得被兼并方的资产。被兼并企业的产权转让底价，应以资产评估净值为依据，并考虑被兼并企业职工、资产及债权债务状况等因素合理确定。兼并企业承担被兼并企业的全部债务。,39,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购一、扩张性并购的定义2、收购是指一家企业以现金、债券或股票购买取得其他企业（又称目标公司）的部分或全部

28、资产或股权，以取得这些企业的控制权的经济行为。,40,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购一、扩张性并购的定义收购的对象一般有两种：股权和资产。其中要差别是：收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为被收购方的股东，因此要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅仅是一般资产的买卖的行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，受让方无需承担该企业的债务。,41,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购一、扩张性并购的定义3、兼并与收购的区别 在兼并中，被兼并的企业法人实体不复存在，是资产、债权、债务的同时转换，被兼并的企业多发生财务状况不佳的情况。在收购方式中，被收购企业仍可以法人实体存在，

29、且处于正常稳定的经营状态，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险，即只承担有限责任。,42,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购一、扩张性并购的定义4、吸收合并与新设合并根据公司法规定，吸收合并是指一个公司被另一个公司所吸收，后者保留其名称及独立性并获取前者的财产、责任、特权和其他权利，而前者将不再保留法人地位。新设合并是指两个或两个以上的公司依照法律程序，以一定的方式重新组合，重组后原来的公司都不再继续保持各自的法人地位，而是重新组成一个新的公司。例如，甲公司与乙公司合并成为丙公司，甲、乙两公司都失去各自的法人地位，而成为丙公司的一部分。,43,第7章 企

30、业并购市场,第1节 扩张性并购一、扩张性并购的定义5、合营企业定义一：合营企业按合同约定对某项经济活动所共有的控制，是指由两个或多个企业或个人共同投资建立的企业，该被投资企业的财务和经营政策必须由投资双方或若干方共同决定。定义二：是指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为，通常是有限的10-15年或更短。合营企业通常是一个单独的实体，合营各方以现金或其他方式进行投资。,44,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购二、扩张性并购的操作流程1、聘请中介机构投资银行,45,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购二、扩张性并购的操作流程2、确定并购方的类型（确定自己属于那一类买主）只看不买市场

31、份额/产品系列扩展者池底渔夫战略性买主杠杆收购者,46,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购二、扩张性并购的操作流程3、评估企业并购的风险经营风险：被兼并企业在兼并收购后业绩并没有像预期那样好多付风险：收购价格过高使买主无法获得一个满意的回报财务风险：通过借债为收购融资，制约了买主为经营融资并同时偿债的能力,47,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购二、扩张性并购的操作流程4、选择合适的交易规模三个指标：企业的支付能力；管理层经验；企业风险承受意愿,48,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购二、扩张性并购的操作流程5、筛选候选企业（寻找并购的目标企业）选择目标企业并没有固定的模式和

32、要求，并购方可以根据自己企业的状况和自身的实力去选择。一般需要考虑收购目标是否和本企业的经济实力相匹配，对于所收购的业务是否具有管理能力，被收购的目标在收购后整合潜力有多大等等。,49,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购二、扩张性并购的操作流程6、首次报价 对目标企业进行评估和定价，形成一个大致的价格区间 所用方法：现金流量折现法、可比公司分析法、可比交易分析、账面价值、清算价值等方法,50,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购二、扩张性并购的操作流程7、与目标公司进行接触根据收购方提出的收购建议的内容、基调和方式，兼并收购通常可以分为善意收购、敌意收购和狗熊拥抱，不同的兼并收购行为

33、决定了不同的接触方式。,51,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购二、扩张性并购的操作流程7、与目标公司进行接触（1）善意收购：是指兼并收购双方经过共同协商达成协议，同意兼并收购行为。（2）恶意收购：是指收购方未与目标公司协商的情况下，直接向市场公开收购要约，有时甚至在目标公司反对而采取反收购措施的情况下强行收购。（3）狗熊拥抱：介于善意收购和恶意收购之间,52,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购二、扩张性并购的操作流程8、签署意向书9、尽职调查由中介机构在企业的配合下，对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核，多发生在企业公开发

34、行股票上市和企业收购中。尽职调查的目的是使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况。从买方的角度来说，尽职调查也就是风险管理。对买方和他们的融资者来说，购并本身存在着各种各样的风险，诸如，目标公司过去财务帐册的准确性；购并以后目标公司的主要员工、供应商和顾客是否会继续留下来；是否存在任何可能导致目标公司运营或财务运作分崩离析的任何义务。因而，买方有必要通过实施尽职调查来补救买卖双方在信息获知上的不平衡。一旦通过尽职调查明确了存在哪些风险和法律问题，买卖双方便可以就相关风险和义务应由哪方承担进行谈判，同时买方可以决定在何种条件下继续进行收购活动。,53,第7章 企业并购市场,第1节

35、扩张性并购二、扩张性并购的操作流程10、融资：现金方式、普通股方式、优先股方式、可转换债券方式、综合方式11、法律文书的签署12、兼并收购后的整合,54,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购三、合营企业1、合营企业的定义2、合营企业的特点第一：合营企业的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管，而兼并、合并和收购则是所有权买卖和接管行为。第二：合营企业的目标往往侧重于业务体系中某些部分，而兼并、合并和收购多半涉及一个公司的整个业务体系，具有整体加入的性质。第三：合营企业经常会规定一个合营期限，到期解散，而兼并、合并和收购不存在合作期限问题。,55,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购三、合

36、营企业3、成立合营企业的动因第一：分担风险第二：获得学习经验第三：减少投资开支、分散风险第四：反托拉斯当局（限制垄断、保护竞争）的倾向影响第五：税收优惠第六：降低进入国际环境的风险,56,第7章 企业并购市场,第1节 扩张性并购三、合营企业4、合营企业可能失败的原因第一：预期的技术没有开发出来第二：合营前的计划不够充分第三：无法就合营企业的其他使命达成一致第四：拒绝与合伙者分享技术第五：母公司之间在分享控制权或其他困难问题上无法达成一致，导致合营企业在管理问题上出现问题。,57,第7章 企业并购市场,第2节 收缩性并购一、收缩性并购的定义收缩性并购又称出售，是指企业规模及经营范围缩小的各种行为

37、。可分为分立和剥离两种形式,58,第7章 企业并购市场,第2节 收缩性并购一、收缩性并购的定义（一）分立分立是指母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。分立可以分为两种形式：子股换母股和完全析产分股,59,第7章 企业并购市场,第2节 收缩性并购,股东,公司A,资产B,股东,公司A,公司B,子股换母股,60,第7章 企业并购市场,第2节 收缩性并购,股东,公司,资产B,股东A,公司A,公司B,完全析产分股,资产A,股东B,61,第7章 企业并购市场,第2节 收缩性并购一、收缩性并购的定义（一）剥离是指企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的

38、企业将收到现金或与之相当的报酬。分立是进行股权的转移或交换，剥离是资产的出卖，会有现金收入。,62,第7章 企业并购市场,第2节 收缩性并购,股东A,公司A,资产B,股东A,公司A,公司B,剥离,股东B,现金,63,第7章 企业并购市场,第2节 收缩性并购二、收缩性并购的一般操作流程（一）聘请中介机构三原则：经验；交易的专门知识；相应的承诺（二）预备工作1、实施考察2、检查相关设施3、与管理层会谈,64,第7章 企业并购市场,第2节 收缩性并购二、收缩性并购的一般操作流程（三）准备买主清单（四）与买主接触（五）评价收到的报价（六）尽职调查与相关法律文书的准备,65,第7章 企业并购市场,第2节

39、 收缩性并购三、收缩性并购的动因（一）经济因素1、不是好业务2、无法实现经营目标3、税收考虑4、资本使用的优化选择5、利润考虑,66,第7章 企业并购市场,第2节 收缩性并购三、收缩性并购的动因（二）心里因素出售亏损部门可以消除企业所有者和管理者的心里影响（三）经营因素1、劳动力考虑2、竞争性理由3、管理层缺陷（四）战略因素1、风险投资的退出2、公司目标的变化3、改变公司形象4、市场饱和,67,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购一、杠杆收购1、定义：杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是指收购者用自己很少的本钱为基础，然后以目标公司的资产为抵押，通过投资银行或其他金融机构

40、等进行债务性融资进行收购活动，收购后公司的收入（包括拍卖资产的营业利益）刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。,68,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购一、杠杆收购2、特点：（1）目标公司的资本结构发生急剧变化，负债比例大大提高（2）目标公司性质会发生变化（3）提高收购公司的股权回报率（4）能够减少收购公司的祱赋,69,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购一、杠杆收购2、杠杆收购程序 第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要是由发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，进行并购的融资安排，必要时以自有资金参股目标企业，发起人通常就是企业的收购者。第二

41、阶段：集资阶段，并购方先通过企业管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以准备收购的公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。第三阶段：收购者以筹集到的资金购入被收购公司的期望份额的股份。第四阶段：对并购的目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。,70,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购1、管理层收购的概念 管理层收购（Management Buy-out,MBO）即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产

42、结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。,71,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购2、什么样的企业或部门适合管理层收购 第一，该企业或部门应该具备管理效益的空间。只有当企业管理者的报酬与他们所创造的价值之间有较大的差异时，实施MBO后，才能使管理者的潜能最大限度的发挥出来，有利于企业的发展。管理者成为所有者之后，能够把这部分潜力转化为企业的效益。第二，企业管理层的素质必须很高，有事业心。管理层必须是一个团结的团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。第三，企业所处行业倾向于成熟产业，且企业债务负担不是很重。第四，企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较

43、长，经验丰富，各方对其管理能力均表认可，有利于MBO活动的开展。第五，第一大股东的股权比例应该较低，这样可使收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于MBO的实现。,72,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购3、具体收购过程：1.由原分公司管理层与工会共同出资设立一个壳公司，以法人的名义与母公司就管理层收购的问题进行初步洽谈；2.向负责监督母公司的上级部门征求关于管理层收购的意见，并获得同意；3.引入风险投资，并让风险投资人以协调人兼资金提供者的身份协助整个交易的管理与推进；4.壳公司向银行申请抵押贷款作为一部分收购资金；5.对原分公司资产进行审计，确定收购价格及支付方式

44、；6.收购后，对新公司进行适当的改组，制定相应的经营计划。,73,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购4、收购模式：（1）通过职工持股或工会造壳收购上市公司操作要点：公司工会和持股会（一般由管理层和职工共同出资设立）出资设立公司，然后由该公司出面受让上市公司股权。这种模式一般发生在集体企业，该类企业全体职工积累了部分公有财产，所以参与收购的人员不仅是管理层，还包括全体职工，参与人数较多。（这种方式现在已经不再使用）案例：课本198 粤美的管理层收购,74,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购4、收购模式：（2）管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司操作要点

45、：参与收购的管理层和其他自然人直接出资设立有限公司，并利用公司来收购上市公司股权。其优点是收购主体产权明晰，利于融资以及后续运作和资金偿还，不利之处是有限公司的对外投资受到公司法约束，不能超过公司净资产的50，且有双重纳税的问题。案例：课本199-200 洞庭水殖管理层收购,75,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购4、收购模式：（3）设壳收购大股东实现间接收购这种模式是典型的间接收购，即管理层通过设立的壳公司对目标公司大股东进行收购，并进而通过对大股东的控制来实现对目标公司的控制。优点：规避了直接受让上市公司股权的部分繁杂程度，降低了收购难度缺点：对目标公司控制的链条加长，

46、弱化了对企业的控制力。案例：课本200-201 宇通客车管理层收购,76,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购4、收购模式：（4）对公司优质资产或子公司的局部收购这种模式是对整体收购而言，即管理层所收购的标的不是目标公司整体，而是针对目标公司中部分具备MBO特点的资产或子公司。优点：操作性强，对母体庞大或整体资产不良但局部资产很好的公司，或者对收购母体时很难获得股份来源时，管理层可以考虑进行局部的MBO。一般有两种方式：一是管理层直接收购目标公司的某一块资产；二是管理层收购并控股目标公司下属子公司。案例：课本201-202 恒源祥管理层收购,77,第7章 企业并购市场,第3节

47、 管理层收购二、管理层收购5、管理层收购的信托模式：（1）单纯提供收购主体模式这种模式操作的要点是，参与MBO的管理层与信托投资公司签订资金信托合同，将收购资金委托给投资公司，用于目标公司的收购。然后信托投资公司出面收购目标公司，成为目标公司股东。至于管理层对于目标公司的控制权，可以通过管理层和信托公司的资金信托合同进行约定。,78,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购5、管理层收购的信托模式：（1）单纯提供收购主体模式第二，避免了公司转投资限制以及持续经营问题。根据公司法规定，公司对外投资的比例不能超过公司净资产的 50%。这就意味着，如果要收购价值为一个亿的股权，就必须注

48、册一个两个亿规模的公司，增加收购的融资额，增加收购的难度。公司法另规定，公司成立后无正当理由超过六个月未开业的，或者开业后自行停业连续六个月以上的，由公司登记机关吊销其公司营业执照。这意味着如果新设立公司作为收购主体，将面临着持续经营的问题。以上两个问题，信托均可以避免，无疑将大大节约收购的成本，降低收购的难度。,79,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购5、管理层收购的信托模式：（1）单纯提供收购主体模式第三，解决了双重纳税的问题。以公司作为收购主体进行收购，目标公司的利润分配至管理层个人名下就会出现收购主体和管理层双重纳税的问题。但是沿袭国外信托实践，受益人获取信托收益是

49、无需纳税的，可以解决合理节税问题。,80,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购5、管理层收购的信托模式：（1）单纯提供收购主体模式第四、信托的屏蔽作用还能降低收购风险。由于MBO均是管理层比较私密的行为，由原来的经营者变成所有者，可能会引起过多的关注，另外实施MBO可能会改变企业的所有制形式，这样在实施的过程中存在诸多的各种政策、道德风险。信托关系是私法领域民事关系，管理层与信托投资公司之间的信托关系是保密的，信托的屏蔽性增强了MBO的隐蔽性，降低MBO的实施风险。案例：课本205-206 康辉旅行社管理层收购,81,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购5、

50、管理层收购的信托模式：（2）单纯提供融资模式这种模式操作的要点是，信托投资公司通过向投资者（也包括管理层）发行资金信托计划募集资金，然后将所募集资金通过贷款的方式给管理层，用于收购目标公司的股份。由此，管理层直接持有目标公司股份，成为目标公司的股东。在具体操作中，为了减少信托投资公司风险，管理层会把所受让股权质押给信托投资公司，有时还会寻找外部担保。在银行贷款和发行高收益债券都不可行的现实条件下，这种模式无疑为中国的MBO找到了信托贷款这条融资的阳光大道，从而使得MBO的杠杆融资成为可能。案例：课本207 精细集团管理层收购,82,第7章 企业并购市场,第3节 管理层收购二、管理层收购5、管理