市场经济与金融改革.ppt

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1、,如何研究市场经济,研究目的在于使人们更好地理解市场价格是如何形成的，以及在给出市场价格行为的条件下，个人，公司，政府及市场监管者如何进行决策。让市场在资源配置中为价格发现，风险规避及推动公司治理发挥作用,市场经济,一 市场实际上是将所有人的信息、知识、智慧、才能及创造力都汇集起来，并鼓励人们不断创造新知识的制度安排 理性预期学派曾说：“聪明才智寓于广大民众之中，而非集中于华盛顿”。这意味着，只有建立对所有人都开放的，所有人都能自由进出、所有人都能在平等的基础公平竞争的市场，才能使市场的威力或创造力得以真正发挥,因此,应从法律上消除所有阻碍潜在竞争者出现的制度障碍.,2.由于没有任何人比市场更

2、聪明，因此，政府的干预永远比不上市场的自动调节。这是因为：政府官员再聪明，也聪明不过市场上的所有人，而且政府官员也不可能比市场所掌握的信息更多。3.由于没有任何人比市场更聪明，更有智慧，因此，只有市场才是最好的裁判。这意味着：政府还不能说是最好的裁判。4.市场经济之所以要实行”优胜劣汰”的竞争,其实质是要保证正确的知识或信息得以充分利用.同时,这种激烈的市场竞争将保证利已的追求将改善社会福利。,市场经济其实是最有效率的计划经济,（1）只有市场经济才能作出最佳的计划。（2）只有市场经济才能以最低的成本作出计划。（3）只有市场经济中的计划才能及时准确地反映现实。,价值是由市场决定的,三 由市场供求

3、关系所决定的市场均衡价格才能够真正代表其真实价值，因为由市场均衡价格反映了所有市场参与者追求最优的一切信息,有关市场的几个重要观念,四 生产是效用的创造，而不是物质的生产，五 市场是合约的集合（Contract），企业也是合约的集合六 靠技术发明或产品创新而形成的垄断也是经济发展的动力，承认垄断有利于刺激创新。垄断利润是对创新者的奖励。创新是无法计划的,创新是由个人发动的,这个人必须感受到做新事情的机会,专利制度是对不确定的未来而确立的保险机制如果市场要有效地运行，就必须对才能和运气进行奖励。,市场机制是让“机会平等”产生最初的所有者，让自由竞争产生最终的所有者,事实上，市场经济条件下的结果不

4、平等并不是不可以接受的。因为：财产多也并不全是好事，拥有财产不只意味着利益，同时也意味着要承担风险或责任，财产越多，则风险也就越大。这说明，在市场经济条件下，财产分配的不平等会因所承担的风险不同而使效用趋于平均化。此外，在市场经济条件下，创业失败的高概率及其负无穷大收入，足以抵消创业成功时的高收入，因此，市场经济条件下的结果不平等（包括收入及财富分配的不平等）也不能完全说是真正的不平等。,市场,七 市场其实并没有真正的输家，所谓输家的失败只是资源错误配置的结果。因为市场交易会给双方都带来好处。市场能使每个人都各展其长，达到双赢的结果。每个人在自利的同时也会利他。八、市场是由追求各自利益的市场主

5、体之间的竞争推动起来的 九、市场比政府更容易承认并改正错误，因为：市场与政府不同，市场没有“面子”问题。,货币与金融的功能,货币是市场经济中“流动的信息”，货币是使市场信息得以最简便、最及时的传递。金融的功能是将资源从缺乏投资机会的储蓄者手中转移到效率最高，能力最强或最有机会作最有效投资的人手中，使资源不断从低效率部门流向高效率部门，以创造更多的产出,市场经济的制度基础,市场经济的制度基础每个市场主体都拥有独立的财产,因为市场活动是财产性的活动，市场交易的实质是财产权的交易;市场主体的所有决策和行为都必须以其所拥有的财产为基础.市场主体的一切经济活动都建立在其财产基础上;如果没有保护产权的法律

6、，如果没有对法治的信心，那么有效运行的市场将不复存在;,金融的功能,金融的功能：（1）从宏观看：将储蓄转化为投资（2）从微观看：合理配置资源 金融的效率就在于金融中介机构能否选择出好的项目 因此，一国真正需要的不是一种金融机构或市场，而是一种能激励本国市场主体能选择最好的投资项目，并有效利用资源（既包括国内储蓄，又包括国外储蓄）的制度,中国的金融改革,分五个方面：一 信用问题 所谓“信用”，是指市场主体由于在市场交易中严格履行承诺而赢得并维护他人对自己的充分信任。“信用”是集体评估的结果,它汇集了人们不经意的评估而形成.,财产与信用,(1)没有独立的财产，就没有真正的能力讲信用 财产是履行财产

7、义务及责任、承担交易风险的基础，财产也是偿债的基础(2)没有独立的财产，也就没有动力讲信用(3)没有独立的财产，也没有内在的压力守信用（1）没有独立的财产就意味着无法真正承担经营或交易的风险，无法承担亏损的财产责任（2）没有独立的财产意味着无“产”可破，或者说不可能承担“破产”的财产责(4)私营企业对其财产权没有信心，就必然会产生不讲信用的短期行为 因为只有短期利益才是靠得住的,市场机制与信用,市场机制不完善使得我国的一些市场主体没有外在的约束讲信誉，守信用1、市场机制不完善2、地方政府的人为保护3、法治不健全,金融市场的前提,1要创造真正的金融市场，首先必须培育真正的市场主体 2、要培育真正

8、的市场主体，前提必须是市场主体拥有独立的财产 3、要创造真正的金融市场，最根本的是要建立合理的产权制度,中国股票市场的问题,1、股权不平等，且个人股的股东权利及投资者的利益并没有得到真正有效的保护和普遍的尊重2大部分股权没有流动性3上市公司行为不规范4上市公司的质量十分低下我国股票市场极不规范，且风险较大的根源在于传统的国有产权制度,对股份制的误解,中国股份制改革过程中的一个理论错误：“股份制改革可以明确产权，或者说股份制就是一种产权改革”因为：股份公司实质上是“股东或股东财产的集合”股份制不但不能明确产权，恰恰相反，股份制改革需要产权明确为前提。,公司上市与公司实力,上市并不一定能使公司实力

9、强大，恰恰相反，正是因为公司实力强大，所以公司才能上市,股份制的功能1、规模经营2、降低投资风险3 选择更好的经营者4、保证公司的连续性5、提高公司的市场价值,股份制两权分离的实质,股份公司所具有的所有权与经营权分离的特征并不是弱化所有权，恰恰相反，它是为了强化所有权，因为股份公司制度正是要通过所有权与经营权的分离来选择更好的企业家或经营者，从而给财产所有者带来更多的财产。可见，股份公司制度那些作为第一代兼所有者与企业家于一身的人为了保证自己的子孙后代在没有经营管理才能时仍能成为企业的老板、仍能获得大量的财富（因为这种两权分离为让有能力的人成为企业家或经营者，从而更好地为企业的所有者创造财富提

10、供了制度机会）所设计出来的制度发明,中国股票市场不规范的制度根源,1、股权的不平等是由于财产权利的不平等2、传统的产权制度导致国家股和法人股难以流通转让 3、在传统产权制度基础上所进行的股份制改革并不能造就真正意义上的股份公司4、我国上市公司行为不规范，且质量低下的根本原因在于我国的股份制改造是在不触动传统产权制度的基础上进行的,结论,只有产权改革将创造真正规范的股份公司产权改革将创造真正的股票市场 产权改革将真正实现我国上市公司的行为理性化，并促使我国上市公司的盈利能力或质量不断提高产权改革将实现股权的平等，并自动解决绝大部分股权没有流动性这一不合理现象,金融机构（以商业银行为例）,中国银行

11、业改革的几个阶段（一）以机构扩张为主 由于缺乏公司治理结构，这种扩张是一种不计风险的粗放式扩张，资源主要投向低效率的国有企业，导致不良资产规模不断扩大（二）以金融工具创新为主 中国商业银行的金融工具创新主要集中在两方面：（1）账户服务功能：为存款户提供集储蓄，消费，支付，汇划，证券投资等多种功能为一体的新型账户服务。（2）个人消费信贷：为银行寻求新的业务空间,即将到来的第三次银行竞争：制度创新阶段,前二个阶段的竞争都只是反映了市场外部的变化，只是机构和产品的创新，而没有涉及到银行产权制度及法人治理结构的改革，没有人拥有国有商业银行的剩余索取权，因而没有人真正有内在的激励和约束去加强管理，结构形

12、成大量的不良资产外资银行的进入所带来的冲击（机制、人才，业务，市场，产品，经营方式，营销手段等方面的竞争压力）制度创新：股权结构多元化,只有拥有独立的财产，才能成为市场主体,如果没有独立的财产，则企业（包括商业银行）就不可能成为真正的法人，不可能成为真正的市场主体。因为市场活动是财产性的活动，市场交易是财产的交易或产权的交易，因此，只有拥有独立的财产，企业（包括商业银行）才能取得市场主体的法律资格，才有资格享受民事权利，才有基础承担民事义务，能对自己的决策和行为后果负完全责任，才能在法律上称为“法人”。事实上，从企业的起源来看，企业就是财产的集合（proprietor来自拉丁文propriet

13、as，意即财产）。,没有独立的财产，就不能成为市场主体,没有独立的财产，就不可能（也不应该）真正地自主经营（否则就会出现“内部人控制”问题）没有独立的财产，也无法真正地自负盈亏，因而无法形成真正的自我激励和自我约束机制 没有独立的财产，也就无法获得因合理承担风险而应该得到的收益，因此，强调风险约束又必然走向缺乏激励(以审贷分离制度为例）对于商业银行来说，最重要的不是资产规模，也不是混业经营，而是良好的公司治理结构,我国商业银行制度创新的目标：,通过产权改革以构筑一个有效的激励和约束机制，以使商业银行能充分利用自己所拥有的各种资源去更好地满足客户的各种（包括潜在的）金融服务需求，给客户带来最大的

14、效用，并及时地应付各种可以发生的变化，从而最大限度地获得利润和降低风险。总之，只有实现产权结构的多元化，才能形成健全的法人治理结构，有效的内部激励和约束机制以及灵活自主的决策经营机制，从而激励银行将资金配置到最有效率、最有利可图的用途（项目、客户）上。,商业银行的经营战略,在整合各种资源的基础上为客户提供“超级市场式”的一揽子金融服务（除存货款，保险，证券，信托外，还应包括金融租赁，投资组合，商业代理，项目融资，风险管理，产权交易及基金管理，金融衍生工具等），为客户提供更多的选择，以全面满足客户的金融需求，从而最大限度地占领市场有效地组合各项金融业务，实现资产组合的多元化，通过实现资产业务的分

15、散化或资产组合的多元化来最大限度地降低风险，提高收益。在服务质量、风险管理技术，金融创新手段、金融衍生产品交易方面提高竞争力，从而最大限度地创造或占领市场。,负债业务,力求以最小的成本最大限度地扩大负债规模西方商业银行注重市场定位，先找项目，再找资金非价格竞争：（一）不断进行存款账户的创新，即不断创新出新的金融产品 研究市场规律和需求，不断进行创新性的产品设计，动员各种可能的新思维来构思新产品，开辟新市场金融产品的创新包括：（1）创造新的单一产品；（2）在原有的金融产品基础上增加新的效用或功能；（3）推出一系列配套的新产品；（4）由于金融产品容易被仿制，因此，在推出新的金融产品时，应相应推出自

16、己独特的经营理念、服务方式及售后服务等，并将这些融入金融产品之中，形成寡头垄断,开发新金融产品必须进行市场细分：,（1）按行业细分市场；（2）按社会阶层（职业、收入、受教育程度及社会地位等）细分市场；（3）按人的生命周期细分市场。,负债业务,（二）向客户提供多样化的服务（美国银行按月给客户寄送账单的经历）（三）尽量满足客户的需求（四）讲信誉（五）公共关系：好感，踏实（六）形象建设、产品包装、广告宣传,资产业务,西方商业银行十分注重市场信息及变化，研究市场规律，不断开辟新市场理论：（1）真实票据论（2）资产转让论（3）预期收入论产业选择：（1）产品的需求收入弹性大；（2）联系效应大；（3）技术进

17、步率快选择相关系数为负数的资产组合,信用分析,（一）六C：(1)character：品德(2)capacity：才能(3)capital：资本(4)collateral：抵押担保品(5)condition：经营环境(6)continuity：事业的连续性,五P原则,(1)Personal:个人因素：品德才能(2)purpose：目的：借款是否能增加企业收益(3)payment：偿还：是否可信(4)protect：债权保障是否可靠(5)prospective：企业发展前景，是否会破产,中国利率市场化改革的必要性,在整个经济体制中,利率是一个核心价格，利率是连接宏观经济与微观经济的桥梁，也是连接货

18、币因素与实际经济因素的中介变量，是调节经济活动的重要杠杆。由于利率是金融市场的”价格”，同商品市场一样，若价格不是由市场决定，那么整个金融市场就不能称之为是“市场化”的。,利率非市场化的弊端,（1）利率不是由市场供求决定的，因而不能促使资源流向效率最高的地方以实现合理配置由于利率管制，商业银行不能通过利率差别来区别风险不同的借款人，高风险贷款缺乏高利息补偿，银行处于风险与收益不对称状态。利率管制还强化了金融工具之间的非市场差别，制约了公平竞争。（2）无论是名义利率或实际利率，都不能够很好的起到对储蓄和投资的导向作用。,利率非市场化的弊端,（2）管制成本高（3）不利于金融创新（如金融创新的本质是

19、对原有金融工具优良特性的重新组合。利率管制使金融工具的价格特性没有了，风险也被固定下来，重新组合的余地没有了）（4）金融深化的前提或核心是利率的市场化（银行、金融市场、人民币汇率市场化及货币政策都与利率有关）（4）不利于实现人民币的自由兑换及人民币汇率制度的改革（由于中国的利率还没有市场化，因而难以形成一个自动抵御资本频繁流出入的市场调节机制）,近几年我国利率改革的实践,我国于2000年提出了利率市场化的改革目标，并提出了“先外币后本币，先贷款后存款，先农村后城市，先大额后小额”的整体改革思路。目前，我国货币市场的利率已经基本放开；通过银行间债券市场的公开市场操作，中央银行对利率具备了一定的调

20、控能力。总的来看，外币利率市场化走在了本币利率的前面；贷款利率市场化走在了存款利率的前面；批发业务市场化走在了零售业务前面。这正好适应了我国利率市场化改革“先外币、后本币，先贷款、后存款，先批发、后零售”的整体战略。实现利率市场化的目的是实现资源的合理配置.因为:金融的功能是将资源从缺乏投资机会的储蓄者手中转移到效率最高，能力最强或最有机会作最有效投资的人手中，使资源不断从低效率部门流向高效率部门，以创造更多的产出,中国利率市场化所存在的问题,（1）占全社会融资份额绝大比例的存贷款利率由中央银行决定并报国务院批准的非市场机制并没有根本改变；（2）作为中国基准利率的存款利率没有放开；中国政府锁定

21、了一年期存款利率，封死了市场利率变动的渠道，因而基准利率的变动不能影响整个借贷资金的利率。（3）贷款利率的浮动幅度有限，且这种浮动权是不稳定的，（4）对国有企业实行优惠的官方利率（基准利率或下浮），而对非国有企业实行的却是较高的市场利率（上浮）。目前，国有企业和非国有企业在享受贷款利率浮动水平上分别是10%和30%。（5）中国的同业拆借利率高于商业银行贷款利率（与西方不同）,中国利率市场化所存在的问题,（6）市场经济国家都是以长期国债收益率曲线为基准,其他各种金融资产的等利率均在长期国债收益率曲线上加一定基点,形成一个合理的利率期限结构,这也是全社会利率风险的基准表.但我国目前还没有长期国债收

22、益率曲线.相反,几次10年期国债招标的结果,均是按年付息,年利率是在当年1年期存款利率的基础上加一定的基点,这样反而将国债收益率钉在1年期存款利率了.由于存款利率是由中央银行决定的,因此这样做实质上是将长期国债的收益率也由中央银行决定.没有一个由市场机制决定的长期利率预期,就无法形成真正的市场利率结构.外汇市场远期交易，期货交易，互换交易和期权交易缺乏所需参照的基准收益率曲线。银行间同业拆借市场利率期限不够长，只有1天，1周，3周，1-4个月期限，没有5-12个月的期限。债券市场上1-30年的利率期限结构也不完整，且往往受到大起大落的供求性冲击和制度性扭曲。如2000年底发行的30年期的国债收

23、益率竟然低于2.9%。,利息理论,（一）传统的社会主义利息理论基本观点：利息来源于利润，是利润的一部分。但是，在实践中，我国的利息一直都是计入企业成本，并没有计入企业利润。在1993年财务制度改革之前，利息直接计入企业的产品成本，1993年财务制度改革之后，虽然不再计入产品成本，但作为财务费用仍属于总成本的一部分。、可见，中国的利息理论与利率实践是脱节的。,利息理论,（二）西方的利息理论庞巴维克的“时差利息理论”：利息来源于人们因时间的差异而发生的对现在物品和将来物品主观价值评价的差异，是人们放弃现在消费而提供“资本”所应获得的报酬。利息是储蓄行为的未来收入,是当前消费的机会成本,是为将来获得

24、更多的消费而牺牲当前消费所应得到的报酬。利息是借贷的价格,对企业来说，利息是企业借入产权属于别人的“现在物品”，从而在时间上优先使用产权属于别人的资源所应支付的代价（代价就是成本）。,庞巴维克（BohmBawerk）,：奥地利经济学家。他在边际效用理论的基础上创立了“时差利息论”。该理论认为：利息的产生和利率的高低，都取决于人们对于等量的同一商品在现在和将来的两个不同时间上的主观评价的差异。为此，他将商品分为两类：“现在财货”（满足现在需求的商品）和“将来财货”（满足将来需求的商品）。由于人们具有对时间的偏好，所以人们对“现在财货”的评价优于对“将来财货”的评价。因此，等量的同一商品由于在不同

25、时间人们的评价不同而产生了价值上的差异，即所谓商品价值的“时差”。价值时差的存在，要求债权人现在贷出的“现在财货”与债务人将来归还的“将来财货”交换时，债务人必须对这个差价进行“补偿”，即支付利息。庞巴维克是从供给的角度，提出利息是人们延期消费而提供资本所获得的报酬。,费雪和马歇尔,费雪：他在庞巴维克的基础上，进一步从供求方面分析利息的形成，认为利息的产生取决于两类因素：一是心理因素，即人们具有认为现在财货优于将来财货的时间偏好，也称“人性不耐”。二是客观因素，即“投资机会”。投资机会决定了对资本的需求。这两大因素的交互作用就决定了利率水平。马歇尔：他运用“供求均衡原理”来解释利率的决定。认为

26、利息是资本需求与资本供给达到均衡时的价格。资本的需求决定于资本的边际生产力。资本的供给则取决于抑制现在消费而对未来享受的“等待”。利息率就由资本的供求双方共同决定。总之，庞巴维克、费雪、马歇尔等认为，利率决定于资本的供给与需求。供给来源于储蓄，储蓄取决于“时间偏好”、“节欲”、“等待”等，储蓄是利率的增函数；需求取决于资本边际生产力与利率的比较，前者大于后者时，才能导致净投资。,四、图例解释1、公式表示：投资函数：I=I（r）,dI/dr0 当储蓄等于投资时，即：I（r）=S（r）。该式决定了社会上的一般利率水平及储蓄和投资的数量。2、图例表示：此即古典利率理论的基本模型图，按古典利率理论，储

27、蓄函数S（r）与投资函数I（r）的交点E所决定的利率re为均衡利率。,五、古典利率理论的特点特点：1,从微观经济的角度研究长期利率水平；2,将利率作为一种价格来研究，强调市场机制对利率的决定作用。3、古典利率理论是一种局部均衡理论。它认为储蓄数量和投资数量都是利率的函数，而与收入无关。4、古典利率理论是实际的利率理论。储蓄由“人性不耐”、“等待”等实际因素决定，投资则由资本边际生产力等实际因素决定。它与货币因素无关，因此，也称非货币性的利率理论。5、古典利率理论使用的是流量分析方法。它是对一段时期内的储蓄量与投资量的变动进行分析。6、认为对资本的需求主要来自企业部门，而忽略了消费者和政府也是重

28、要的资本需求者。,第二节“流动性偏好”利率理论,一、该理论产生的背景20世纪30年代西方经济大危机，摧毁了以利率自动调节为核心的古典利率理论，随着凯恩斯经济思想的盛行，其“流动性偏好”利率理论逐渐占了上风。二、理论内容1、凯恩斯对古典利率理论的抨击（1）他认为，古典利率理论将储蓄和投资看作是两个独立的因素，这两个因素的相互作用决定利率。这种理论不但在实际上难以论证，并且在逻辑上也不能成立。凯恩斯认为，储蓄主要取决于收入，而收入又取决于投资。,所以，储蓄和投资是两个相互依赖的变量，而不是两个独立的变量。（2）他认为，在古典利率理论中，充分就业条件下收入不变的假设与储蓄和投资两条曲线可以独立的变动

29、，从而引起利率变动的另一假设是相矛盾的。因此，储蓄和投资两者只要有一个变动，收入必定会变动。（3）他认为，在现实经济社会中，储蓄和投资是由不同的群体储蓄者和投资者根据不同的动机决定的。储蓄由收入和边际消费倾向决定，投资则随企业家利润预期的变动而变动。因此，储蓄并非必然转化为投资，投资不完全受储蓄支配，利率也并不能自动调节储蓄和投资的均衡。对储蓄和投资的均衡起作用的，是收入或产量水平与利率共同作用的结果。,2、凯恩斯“流动性偏好”的理论内容（1）内容：在抨击古典利率理论的基础上，凯恩斯认为，利率不是在商品市场上有储蓄和投资所决定的，而是在货币市场上由货币的供应和需求所决定的。这是因为，货币最富于

30、流动性，在任何时候都能转化为其他财产，利息是在一定时期内放弃货币、牺牲流动性所得的报酬，而不是“节欲”或“等待”的报酬。利率水平主要取决于货币数量和人们对货币的偏好程度。货币供应由中央银行控制，是一外生变量，故没有利率弹性。货币需求取决于人们心理上的“流动性偏好”，（Lquidity Preference）即货币具有完全的流动性而引起的人们对货币的偏好。,（2）图例及解释：,“流动性偏好”利率理论,（2）图例及解释：利率r 货币供应M 货币需求L,凯恩斯的货币需求函数，即：L=L1（Y）+L2（r）凯恩斯认为，利率决定于货币供应和货币需求的均衡点，设货币供应为M，货币需求为L，则利率的决定由下

31、式表示：M=L=L1（Y）+L2（r）如上图所示，已知货币需求曲线L=L1（Y）+L2（r）和货币供应曲线M=M（由中央银行所决定的外生变数）后，利率也就随之决定于L和M的均衡点。如图所示，当货币供应固定时，利率高低就取决于货币需求，如果货币需求曲线向上移，则利率上升，反之则下降；当货币需求不变时，利率高低就取决于货币供应量，如果货币供应量增加，利率会下降，货币供应减少，利率则上升。因此，利率高低就由货币需求和货币供应所决定。（1）从宏观经济的角度研究短期利率；（2）将利率作为一种政策杠杆来研究,强调政府对利率的调节作用.,第三节 可贷资金利率理论,一、该理论产生的背景可贷资金利率理论（Loa

32、nableFunds Theory of Interest）是新古典学派的利率理论，是古典利率理论的延伸。此理论产生于20世纪30年代后期，是为修正凯恩斯的“流动性偏好”利率理论而提出的。二、代表人物罗伯逊（DHRobertson）、俄林（Ohlin）、米尔达尔（Myrdal）、勒纳（APLerner）三、理论内容1、理论的宗旨与核心,理论的宗旨：将货币因素与实际因素、存量分析与流量分析综合为一种新的理论体系。理论的核心：利率决定于可待资金的供给与需求的均衡点。2、理论的具体内容（1）可贷资金的供给包括：第一、储蓄S（r），它与利率成正比关系。第二、货币供应增量 M，它包括央行增发的货币和商业

33、银行创造的信用。，。（2）可贷资金的需求包括：第一、投资I（r），它与利率成反比。第二、可贷资金的净窖藏H，也与利率成反比关系。按照可贷资金利率理论，利率取决于可贷资金的供给与需求，即：S（r）+M=I（r）+H当可贷资金的供给等于需求时，就决定了均衡利率。（3）图例解释：,可贷资金利率理论,利率r 如图，可贷资金的供给曲线S(r)+M为S(r)曲线与M曲线的水平距离之和，而可贷资金的需求曲线I(r)+H(r)则为I(r)曲线与H(r)的水平距离之和。由可贷资金的供给曲线与需求曲线的交点E所决定的利率re即为均衡利率。由可贷资金的供求所决定的利率是市场利率，由储蓄和投资所决定的利率为自然利率。

34、从长期看，使可贷资金的供求相等的利率水平也必然使储蓄和投资相等，即市场利率等于自然利率。,运用西方利率理论需注意的问题,现在，大多数经济学家认为是收入而不是利率是决定储蓄多少和什么时候储蓄的主导因素。但是在什么“收入”（如是当期收入，还是相对收入或恒久性收入）问题上存在争议。有证据表明，人们的储蓄是目标导向型（有一个“意愿储蓄目标”）的：即所谓收入效应。而现在的理论大都认为储蓄受利率的影响，即认为利率上升储蓄增加，这只注意了“价格效应”，即利率下降使储蓄的报酬减少，从而人们会减少储蓄，但却忽略了利率变动的“收入效应”，即利率下降使人们感到自己的收入减少了，为恢复自己的“意愿储蓄目标”（如希望自

35、己在退休前储蓄多少），人们反而会增加储蓄。反之则反是。,利率理论的创新,(1)理性预期的利率理论,根据利率理论对利率变动趋势的预测,(1)根据货币供应数据来预测;(2)通货膨胀与费雪效应;,根据利率理论对利率变动趋势的预测,一 当经济处于繁荣时,利率上升.因为:(1)投资增加,对借贷资金的需求增加,从而导致利率上升;(2)由于收入及物价水平趋于上升,故会对利率产生上升的压力;二 当经济处于萧条时,利率下降.因为:(1)投资减少,对借贷资金的需求减少,从而导致利率下降;(2)由于收入及物价水平趋于下降,故会对利率产生下降的压力.(但我国由于利率没有市场化,因此不一定存在这样的规律)利率波动既带来

36、风险,同时又形成套利的空间.,第六节 利率的期限结构理论,一、该理论提出的背景利率决定理论假定市场上只有一种利率。但事实上，市场利率是多种多样的，利率水平不只是取决于市场供求关系，同时也取决于各种金融资产在期限和风险上的不同，利率决定理论不能够解释和说明这个问题。为此，有必要从理论上来解释市场复杂的利率结构是如何形成或决定的，特别要分析利率的期限结构，由此形成了利率的期限结构理论。利率的期限结构理论被广泛地应用于（1）金融产品的定价；（2）对利率变化的预测；（3）分析投资者资产组合的变动状况。,利率期限结构的定义,1、所谓利率的期限结构，即在其他条件相同的情况下，证券期限同其利率之间的关系，这

37、可用利率曲线(或收益率曲线)来加以解释。收益率曲线反映证券的收益同期限之间的关系。,利率曲线图,2、利率曲线的形状，见图例：,收益率曲线的变化,短期利率比长期利率更容易随经济周期的波动而波动,在经济扩张期间,短期利率上升得比长期利率高,而在经济低谷期间,短期利率跌落得比长期利率还要低.因此,在经济高峰期,当短期利率高于长期利率时,收益率曲线向下倾斜,在经济低谷期,当短期利率低于长期利率时,收益率曲线向上倾斜;在经济平缓期,收益率曲线平坦.,收益率曲线的用途,预测利率趋势，评估利率水平，分析盈利机会，为利率产品投资决策提供依据。(1)预测利率的变化,收益曲线的形状变化反映了对未来利率预期的变化;

38、如果收益率曲线向上倾斜,则应放弃长期证券投资,而转向市场价格对利率变化不敏感的投资;(2)对金融机构的作用:当收益率曲线向上倾斜时对金融机构有利,因为他们通过出售短期存款借入资金,长期贷出资金,收益率曲线越向上倾斜,借款利率与贷款利率的差距越大,金融机构潜在的利润就越多.反之,则对金融机构提出警告.(3)发现价格高估或低估的证券.如果某种证券的收益率位于收益率曲线之上,那么这就向投资者发出了一个信号:这种证券相对于其他相同期限的证券,其价格暂时被低估,其他条件相等时,这是投资者可利用的卖入信号.这将促使被购买的证券价格上涨,其收益率向收益率曲线下跌.,收益率曲线的用途,(4)指出期限与收益率的

39、条件交换如果投资者希望改变其资产组合的期限,则收益率曲线指出了预期资产组合平均期限的每一个变化,使收益率收益或损失多少.例如,有一条向上倾斜的收益率曲线,某投资者希望通过将证券组合的期限从1年延长到10年而使这个组合的预期年收益率从7%上升到9%.然而,长期证券的价格波动较大,这就产生了较大的资本损失的风险,而且长期证券的流动性比短期证券差,因此,该投资者必须权衡从延长其资产组合的期限而获得的收益率和增加的价格与流动性风险.由于期限越长,收益率曲线将趋于平坦,所以一心想延长资产组合期限的投资者最终会发现期限每增加一单位,获得的收益率越小.,收益率曲线的用途,(5)驾驭收益率曲线如果收益率曲线向

40、上倾斜,并且斜率大得足以弥补交易成本,那些只要及时调整资产组合,投资者就可获利.例如,如果某投资者买进6个月期的美国国库券,持有3个月以后卖出,将这些国库券变现,然后再买进新的6个月的国库券,那么他就从一条向上倾斜的收益率曲线以两种方式获利.由于3个月国库券的收益率低于(但价格高于)6个月的国库券,所以投资者卖出国库券可获得资本利得.购买新的6个月的国库券是按一个较低的价格用高收益率的证券代替低收益率的证券.然而,驾驭收益率曲线是有风险的,因为收益率曲线不断改变形状.利用收益率曲线进行投资决策时,经验和良好的判断是不可缺少的.,1、预期理论（Expectation Theory）基本观点：利率

41、曲线的形状是由人们对未来利率的预期所决定的，如果人们预期利率上升，则形成上升的收益率曲线，如果人们预期利率下降，则形成下降的收益率曲线，等等，因此，对未来利率的预期是决定现有利率结构的主要因素。当人们预期利率上升时,收益率曲线就会呈现向上倾斜的形状,这是因为:当人们一致预期利率上升时,证券的需求者(因贷款人)就只愿购买短期证券,而不愿购买长期证券(因为目前利率太低),因而对短期证券的需求增加,结果,短期证券的价格上升,短期利率下降;相反,证券的供给者(即借款人)则急于在借款成本上升之前就发行长期证券,结果长期证券的供给增加,长期证券的价格下降,长期利率上升.而当人们预期利率下降时,收益率曲线就

42、会呈现向下倾倾斜的形状.预期理论是最简单，最容易接受的理论。预期理论有以下假定：（1）人们对未来短期证券的利率有确定的预期，不存在因不确定性而产生的风险，而且人们对利率变化的预期是一致的；（2）资金能在长短期资金市场上自由流动。,2、市场分割理论（1）提出的背景：一些经济学家认为预期理论的假设即长期和短期资金市场是统一的不符合现实，因此，提出了市场分割理论。（2）基本观点：认为大多数投资者对期限有各自的偏好,有的偏好短期证券(如货币市场投资基金),而有的则偏好长期证券(如人寿保险公司,投资基金,退休基金等)长期利率和短期利率分别是由长期资金市场和短期资金市场上的供求关系所决定的。市场分割理论对

43、收益率曲线的解释如下：（1）当投资者对短期证券的需求相对高于对长期证券的需求时，短期证券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率，收益率曲线向上倾斜。由于大多数人宁愿持有短期证券而不是长期证券，因而收益率曲线通常是向上倾斜的。（2）当投资者对长期证券的需求相对高于对短期证券的需求时，长期证券有较高的价格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率，收益率曲线向下倾斜。但是,随着金融管制的放松，金融机构可以参与广泛的金融活动，因此，市场分割理论的意义越来越小。,3、流动性偏好理论,（1）背景：希克斯等人认为，预期理论假定人们对利率变动的预期是确定的，显然，这是不现实的，预期理论没有考虑风险

44、因素。为弥补这一缺陷，他们提出了“流动性偏好”理论。（2）观点：由于人们总是会预期未来的利率可能并不会实现（即认为总是存在流动性风险）,故利率的期限结构不仅受人们对利率预期的影响，而且还受金融证券的风险或流动性大小的影响。人们一般总是偏好流动性强的短期证券，因此,为吸引人们购买长期证券，必须向他们支付一定的报酬以弥补他们所承担的流动性风险。这样，长期证券就存在高于短期金融证券的溢价.由于人们总是要求对长期金融证券给予流动性风险的补偿，因此，即使投资者预期短期利率保持不变，收益率曲线也是向上倾斜的。实践证明，大多数收益率曲线确实是向上倾斜的。该理论介于预期理论和市场分割理论之间，,利率期限结构理

45、论在中国的应用,利率期限结构理论的应用要求利率市场化；,社会主义的利率理论,1 社会平均利润率2 资金供求关系(短缺问题的实质是价格太低)3 物价水平4 银行利润水平5 国际利率水平,四 利率市场化改革,市场利率的决定公式：R=R*+IP+DP+LP+MP其中，R代表市场利率（名义利率），R*是实际利率。在理论上是指人们在目前消费与未来消费之间的时间偏好。在实践中，以无风险金融资产的平均利率（当通货膨胀率为零时）代表。IP（Inflation Premium）通货膨胀溢价，指的是预期的未来通货膨胀率而非过去已发生的实际通货膨胀率（因为,因为利息是以后收付的,因此,借贷双方所关心的是今后的物价变

46、动）,通货膨胀溢价是对贷款人在这一期间内购买力恶化的补偿.DP（Default Risk Premium）违约风险贴水，指借款人或债务人到期不到按合约支付利息或偿还本金的可能性(西方企业在从事经济金融活动时往往是将风险估计得最大,我国企业是将收益估计得最大)。,市场利率公式,LP（Liquidity Risk Premium）流动性风险贴水。MP（Maturity Risk Premium）偿还期风险贴水(西方企业往往是根据项目的生命周期,而不是建设周期决定利率高低)以上公式说明，合理的市场利率取决于：（1）资本或资金的供求关系；（2）资本投入到最佳用途上所能获得的收益；（3）预期的物价上涨率

47、；（4）风险大小；（5）流动性高低；（6）期限长短。,市场经济国家中央银行利率政策的决策过程,成熟市场经济国家中央银行利率政策的决策过程是透明的，可预测的。中央银行货币政策委员会何时开会，什么议题都事先公布。有关决策的依据也以公报的形式对外加以解释，表明是反通胀还是控制资本流动，或是国际利率变动等。这些解释事实上构成人们分析中央银行利率政策趋势的历史资料。此外，中央银行还将其所掌握的经济及金融数据以季报，月报的形式公布，以便人们根据这些权威的数据资料来预测利率的变化趋势。,市场经济条件下几种重要的利率,1、同业折借利率 金融机构（金融机构在市场上被视为是信用等级较高的市场主体）之间借贷的成本指

48、标,是波动最大的利率,最能灵敏反映资金供求关系,交易量最大,信息披露最充分,从而也最有代表性的利率，被金融市场广泛认同的价格。美国经济学家通过对美国联邦基金利率的实证研究发现，大部分利率信息集中在联邦基金利率上，且发现联邦基金利率的变动与实际经济变量之间的关系十分密切。美国联邦基金利率对全球的资金定价都具有重要的参照意义。2、国库券利率 无风险金融资产的利率,是金融市场上的基准利率,在现实中被作为实际利率的代表,与同业拆借利率一样也是交易量很大,信息披露十分充分的利率,反映一般利率水平的变化。,市场经济条件下几种重要的利率,3、优惠利率(商业银行对最佳客户的贷款利率.确定依据：(1)大企业;(

49、2)信誉好;(3)在与同行的竞争中处于领先地位;(4)与银行关系密切。是金融机构发放贷款的基准利率，该利率是通过市场的自由选择，自由竞争机制形成的)4、住宅贷款利率（是一个很重要的经济先行指标）,商业银行贷款利率的决定,(1)中央银行的再贴现率或再贷款利率;(2)存款利率及经营成本;(3)期限;(4)风险;(5)客户与银行的往来关系;(6)竞争对手发放同类贷款的利率水平;(7)贷款规模,规模越大,利率相应越低(考虑到信用评估成本),中国利率实践所存在的问题,（一）利率水平过低没有反映资本的供求关系（二）利率结构不合理没有按风险大小定价国库券利率高于一年期银行存款利率（三）利率形成机制没有真正实

50、现市场化（四）中国缺乏合理的基准利率 银行存款利率并不能作为基准利率：（1）银行存款利率不宜在市场上通过公开、连续、广泛的竞争性定价活动来确定；（2）从利率期限结构的角度来看，银行存款利率充当基准利率存在较大缺陷。各个期限的利率都是在各个期限的市场上由供求双方通过竞争形成的。而银行存款的期限一般较短（通常在10年以内），长于10期的各档次利率就无法在银行内部形成，而长期利率对于一国的投资及宏观经济运行是极为重要的。,中国利率问题的制度根源,（一）利率水平过低是因为国有企业的盈利能力过低 1993年国有企业的资金利润率为2.2%（1980年为16%），故从1994年起中国统计年鉴不再公布国有企业