基准收益率创新.ppt

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1、第 4 章 基 准 收 益 率,主要内容,第一节 评价参数的有关概念评价参数的分类：1.计算参数用于计算投资项目的费用、效益和评价指标的参数(如价格、税率、利率、汇率等);2.判据参数用作衡量、判断项目的经济合理性的判据(如ic）。,一.评价参数及其测定(一)计算参数的确定 一般计算参数 有关价格、税率、费率、利率、汇率等，可以从市场或相关部门、机构得到。非完全市场竞争的项目，其主要投入物和产出物的价格由政府或行业主管部门进行测算、提供。完全市场竞争项目，其多数投入物和产出物的价格，主要由市场决定，即根据市场信息进行测定。,（二）指标参数的确定1.财务基准收益率和社会折现率由国家发改委、建设部

2、定期组织测定、调整、发布和解释2.行业参数由行业主管部门组织本行业专家，按统一测算原则和方法进行测算、报批备案、发布注：由于参数的时效性，应当定期调整、适时修订、及时公布,在国家有关部门标准的指导下，在必要时由企业或投资和决策主体自行制定经济评价参数也是完全正当、合理的。,二.基准收益率 ic 的概念1.理论上:ic应当是资金随时间增值的增值率，但准确合理地确定它十分困难。故在实际评价中，ic反映投资者对资金时间价值的估计2.行业的角度:它代表本行业所有投资资金应当获得的最低盈利水平，即行业内投资资金的边际收益率；3.从投资者角度:它反映投资者从事投资活动可接受的最低收益率(或机会成本)。,二

3、.基准收益率 ic 的概念基准收益率主要取决于资金来源的构成、投资的机会成本、项目风险以及通货膨胀率等几个因素。,资金来源,资金来源主要有借贷资金和自有资金二种。借贷资金要支付利息；自有资金要满足基准收益。因此资金费用是项目借贷资金的利息和项目自有资金基准收益的总和，其大小取决于资金来源的构成及其利率的高低。,资金来源,1)资金来源是借贷时，基准收益率必须高于贷款的利率。如果投资者能实现基准收益率，则说明投资者除了归还贷款利息外，还有盈余，是成功的。基准收益率高于贷款利率是负债经营的先决条件。2)投资来源是自有资金时，其基准收益率由企业自行决定，一般取同行业的基准收益率。这是该行业的最低期望收

4、益率。如果不投资于本项目，投资者可以投资于其他项目，而得到起码的收益。3)如果资金来源是兼有贷款和自有资金时，则按照两者所占资金的比例及其利率求取加权平均值，即综合利率作为基准收益率。,投资的机会成本,投资的机会成本是指投资者把有限的资金不用于该项目而用于其他投资项目所创造的收益。投资者总是希望得到最佳的投资机会，从而使有限的资金取得最佳经济效益。因此，项目的基准收益率必然要大于它的机会成本，而投资的机会成本必然高于资金费用，否则，日常的投资活动就无法进行了。因此：基准收益率投资的机会成本资金费用率。,投资的风险补贴率,不利的变化会给投资决策带来风险，为了补偿可能发生的风险损失，投资者要考虑一

5、个适当的风险贴补率，只有满足了风险贴补，才愿意进行投资。投资具有风险性，这是客观事实，而且往往是利润越大的项目风险也越大。投资者敢于冒风险，但对所冒的风险要求得到一定的补偿，因而他们会在风险和利润之间做一折中的选择。,投资的风险补贴率,一般说来，资金密集项目的风险高于劳动密集的项目；资产专用性强的风险高于资产通用性强的；以降低生产成本为目的的风险低于以扩大产量、扩大市场份额为目的的。此外，资金雄厚的投资主体的风险低于资金拮据者的。随着市场经济的建立，以及国际国内市场竞争的日益激烈，项目投资的风险会越来越大，因此风险补贴率是投资者必须考虑的问题。,通货膨胀率,在预期未来存在着通货膨胀的情况下，如

6、果项目的支出和收入是按预期的各年时价计算的，项目资金的收益率中包含有通货膨胀率。为了使被选项目的收益率不低于实际期望水平，就应在实际最低期望收益率水平上，加上通货膨胀率的影响。如果项目支出和收入在整个项目寿命期内是按不变价格计算的，就不必考虑通货膨胀对基准收益率的影响。,三.基准收益率测定的原则产出物由政府定价的项目 政府作为特殊的投资者，不仅关注经济效益,其财务基准收益率根据政府投资目标和预期收益,在政府政策导向的基础上确定。它是针对我国的基本情况，出于政府投资决策和管理的需要,考虑社会相关利益群体,依据社会发展、公平、稳定等政府目标和行业特性确定取值。产出物由市场定价的项目 财务基准收益率

7、根据资金成本和风险收益,由投资者自行确定。在缺乏经验时可参考使用国家发布的行业财务基准收益率。在取值上，应主要考虑项目特有的风险、机会成本和投资者的收益期望。,三.基准收益率测定的原则 对财务基准收益率设立的原则规定：如果有行业发布的本行业基准收益率，即以其作为项目的基准收益率；如果没有行业规定，则由项目评价人员设定。设定方法：一是参考本行业一定时期的平均收益水平并考虑项目的风险系数确定；二是按项目占用的资金成本加一定的风险系数确定。,资本成本 假设你刚刚当上一家大公司的总裁，你所面临的第一个决策是要不要推行一项修缮公司仓储配送系统的计划。这项计划将花费公司5000万元，预计接下来的6年中，每

8、年可以节约1200万。这是个常见的资本预算问题。为了解决这个问题，你要确定相关的现金流量，将它们贴现，然后，如果净现值（NPV）是正的，就接受这个项目；如果NPV是负的，就放弃它。到目前为止，还是很好的；可是，你应该用什么来作为贴现率呢？,资本成本是站在企业立场上提出的，企业管理层在进行投资决策与融资决策时均需要以资本成本作为评价项目优劣的标准。资本成本产生的根源在投资者而非企业管理者自身，它取决于投资者的主观要求，是“投资者为达到获得决策收益目的而发生的价值牺牲”。投资者真正丧失的是一种选择权。从投资决策确定的那一刻起，投资者就丧失了选择其他投资途径的权利。选择权的丧失意味着投资者失去了可能

9、在其他项目中获得的收益，即产生机会成本。,由于投资者的资金具有稀缺性，他在投资方面的需求无法得到充分满足，使得可行的全部投资项目成为备择品。投资者会通过比较诸方案的未来预期价值，选择预期价值最大的项目，而次优方案的估计价值必然成为投资者主观上认定的一种损失，这种由选择行为产生的损失符合机会成本的特征，是典型的机会成本。,因此，作为总裁，为了作出正确的决策，你必须考察资本市场所提供的报酬率，并利用这个信息来估计项目的资本成本。最为重要的概念之一就是加权平均资本成本（weighted average cost of capital,WACC）。它是整个企业的资本成本，可以理解为整个企业的必要报酬率

10、。在讨论WACC时，我们要认识到这样的一个事实：通常一家公司会通过各种不同的形式来筹集资本，而且这些不同形式的资本的成本可能各不相同。,第二节 加权平均资金成本法（WACC）加权平均资金成本法（WACC）是市场经济条件下企业投资决策时，测算基准收益率所采用的最普遍的方法。投资决策的一个最基本条件是：投资收益应当大于投资成本。因此，我们可以首先计算项目的资金成本，将它当作项目的最低盈利水平，并在此基础上确定在项目的基准收益率。,“除非一个企业产生的利润大于其资本成本，否则这个企业是亏损经营的到挣足它的资金成本以前，企业没有创建价值，是在摧毁价值。”（美）彼得德鲁克,资金成本计算基本原理,资金成本

11、受无风险收益率、补偿收益率（包括币值变动风险、信用风险、流通风险、到期风险等在内的补偿收益率）、筹资费用等三大因素的影响。这三大因素对资金成本的影响，是通过对筹资活动的现金流入量和流出量的影响起作用的。无风险收益率和风险补偿收益率直接影响到以资金占用费形式表示的现金流出量，筹资费用则直接影响到所筹集资金的实际现金流入量。筹资活动所引起的实际现金流入量与实际现金流出量之差就是资金成本的绝对额。由于现金流入量与现金流出量之间存在时间差异，因此，需要将不同时点的现金流入量和现金流出量折算为同一时点的现金流入量和现金流出量来比较，计算考虑货币时间价值之后的资金成本。在实务中，为了便于对资金成本进行分析

12、，通常用相对资金成本，即用资金成本率来替代绝对金额表示的资金成本。资金成本率就是资金的价格。从严格的意义上讲，资金成本就是由筹资活动所引起的，实际现金流出量与现金流入量相等时的折现率。这就是资金成本计算的基本原理。,一、关于资金成本（一）资金成本（cost capital）资金成本是指筹集资金所付出的代价。一般由两部分组成：资金占用费：指使用资金过程中发生的向资金提供者支付的费用，包括借款利息、债券利息、优先股利息、普通股红利及权益收益等。资金筹集费：指资金筹集过程中发生的其他各种费用，包括律师费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费、担保费、承诺费、银团贷款管理费等。资金成本通常以资金

13、成本率K来表示。,（二）资金成本率K1从静态分析的角度K是筹资成本额占实际融资额（不含筹资费用）的百分数。所以也称为单位资金成本。2从动态分析的角度在考虑资金的时间价值的情况下，资金成本率K是指能使项目筹得的资金与筹资期和使用期发生的各种费用（资金占用费和筹资费，以及本金偿还）等值的收益率（或折现率）。,理论上其表达式为：（4-1）式中：Ft 各年筹措资金流入额；Ct 各年资金占用费和筹资费，包括贷款、债券本金 偿还等费用；K资金成本率；t资金占用期内的年份。注：借贷和债券的利息支出和发生在生产期内的融资费、兑付费等，是在缴纳所得税前支付，如果需要计算税后资金成本，则必须考虑它们的减税作用，此

14、时需要乘以（1-T），T为所得税率。公式（4-1）是个动态分析的公式，它考虑了资金的时间价值，故比静态的计算方法更科学和精确一些。,计算资本成本的基本模式,（一）通用模式,计算资本成本的基本模式,（二）贴现模式资本成本可以理解为公司未来资本清偿额的现值等于筹资净额的贴现率,也就是净现值为零时的贴现率。,（三）各种融资方式的资金成本项目投资资金由权益资金（资本金）和负债资金组成（参见图4-1）,1权益资金是项目总投资中由投资者认缴的出资额，它是确定项目产权关系的依据，也是项目获得债务资金的信用基础。可以通过发行股票、接纳新的投资股东，以及既有法人企业的再投资资金等方法获得。虽然项目不必像债务资金

15、那样还本付息，但项目有责任满足权益投资者的盈利期望。2.债务资金是项目投资中以负债方式从金融机构、资本市场取得的资金（例如借款和发行债券）。企业必须承担按期还本付息的法定义务。3资金结构指融资方案中各种资金的比例关系。它包括项目权益资金和债务资金的比例，以及权益资金和债务资金内部各种不同来源的资金的比例。,表4-1 主要筹资方式的资金成本 不同的融资方式，可获得不同资金来源的资金，它们具有不同的资金成本。,对于同一项目，采用不同的融资方案，即采用不同的资金结构，所组合成的项目总体资金成本高、低不一。资金成本是投资项目必须达到的最低收益（率），在企业多种生产经营活动的经济分析和决策中，力求融资方

16、案的资金成本最低，是决策的核心。因此，对项目不同融资方案的资金成本进行计算和比选，具有重要意义。,二资金成本的计算（一）债务资金成本的计算1借款资金成本计算（1）静态计算方法1）不考虑其他条件：贷款的税前资金成本Kd=i，i为贷款的年利率。2）在实际中，由于贷款利息被计入所得税前成本中，可产生抵减所得税的作用，因而，从借款的角度，可以将其看作降低银行贷款的成本。故税后资金成本为：Kd=i（1t）式中：t所得税税率。3）如果考虑银行借款筹资费率和第三方担保费率，则：（i+Vd)(1t）Kd=式中：f银行借款筹资费率；Vd担保费率。1f V Vd=100%式中：V担保费总额；P贷款总额；PN n担

17、保年限。,（2）动态计算方法 向银行或其他金融机构以借贷方式筹措资金的资金成本计动态算方法：即求出使筹集资金与各种费用等值的折现（收益）率。税后资金成本的计算应考虑利息的减税作用（注意：建设期利息和免征所得税的年份，没有抵税问题）。,长期借款资本成本的计算,海峡公司向银行借入1000万长期借款，年利率为10%，期限为4年，每年付息一次，到期一次还本。假定筹资费率为2%，公司所得税率为25%。则不考虑资金时间价值的资本成本：=7.65%,例4-2项目期初向银行借款100万元，年利率6%，限期3年，到期一次还清借款本金，筹资费率5%，项目投资当年即生产并盈利，所得税率25%，试计算项目借款税后资金

18、成本。解：融资现金流量分析：期初（0年）实际投资额；1001005%=95 万元 在1、2、3年末，考虑抵税效果后，各年缴纳利息为：1006%（125%）=4.5 万元 在3年末需要还清本金100万元 现在我们按公式（4-1）计算资金成本率K它是使实际借入的95万元，与付出费用3年等额利息4.5，以及3年末100万元本金等值的折现率Kd95-4.5（P/A，Kd，3）100（P/F，Kd，3）=0可用试算内插法，分别设K=6%和K=7%再插入。或利用Excel表求IRR的方法计算。可得税后Kd=6.38%,例4-3某项目建设期1年，投产后即盈利，按有关规定，投产后可免征所得税1年，所得税率25

19、%。该项目于期初向银行借款1000万元，筹资费率0.5%，年利率6%，按年付息，3年到期1次还清本金，试计算该借款的所得税后资金成本。解：注意本题中，建设期和投产第1年的利息没有抵税的问题。期初实际得到资金：100010000.5%=995 万元第1、2年末支付利息（该2年不交所得税）10006%=60 万元第3年末利息：由于利息的抵税作用支付利息：10006%（1一25%）=45 万元 第3年末另有本金偿还1000万元 按公式（4-1）列方程：99560（P/A，Kd，2）1045（P/F，Kd，3）=0 利用Excel表，可得Kd=5.71%,补充材料,一、长期借款的资金成本（一）长期借款

20、现金流量的特征 1长期借款现金流入量长期借款现金流入量可以分为名义现金流入量和实际现金流入量。名义现金流入量是指合同借款金额，实际现金流入量则是指合同借款金额中可由企业实际使用部分的金额。名义现金流入量与实际现金流入量之间的差异，主要由筹资费用和保护性存款所引起。筹资费用一般是在期初发生，可视为现金流入量的抵减项目。保护性存款是指银行等借款方鉴于保证其贷款的安全性和变相提高借款利息率等方面的原因，在合同中规定的借款方必须将所借款项的一部分存入银行，这一部分存款就是保护性存款。公司存入银行的保护性存款也会获得一定的存款利息收入，只不过该利息收入是大大低于贷款利息支出的。,补充材料,2长期借款现金

21、流出量长期借款现金流出量可以分为支付的筹资费用、借款利息和偿还的本金三个部分。其中，因为筹资费用一般是在期初发生，所以在上面讨论现金流入量时，已将它作为现金流入量的抵减项目对待，故在这里不再加以讨论。借款利息是因借款而产生的实际利息支出，该利息支出是抵减保护性存款利息收入后的利息净支出。保护性存款因为一直存在银行，企业虽然不能使用，但也不需要动用其他资金去偿还；因此，它既不算作企业的实际现金流入量，也不算作企业实际的现金流出量。另外，由于筹资费用和借款利息均是在税前利润中列支的费用，可以抵减应纳税所得，因此需要将筹资费用和借款利息减去抵减的所得税，求出税后筹资费用和税后借款利息，计算出筹资费用

22、和借款利息产生的实际现金流出量。,补充材料,（二）长期借款资金成本的计算根据上述长期借款现金流入和流出的特征，其资金成本可按下面的方法计算。1税前资金成本根据资金成本的计算原理，长期借款的税前资金成本可按如下公式求解：,补充材料,例1 设某公司向银行贷款500万元，贷款期限5年，贷款利息率为8%，三个月结息一次。借款协议规定公司必须保持20%的保护性存款余额，存款利息率为2%，一年结息一次。借款时发生资产评估费、审计费、律师费等费用共20万元。问该笔长期借款的税前成本为多少？解：根据公式求解如下：（1）求贷款实际年利息率。,补充材料,（2）求税前资金成本。,=10%1.187%=11.19%,

23、补充材料,2税后资金成本由于筹资费用和借款利息可以抵减所得税，因此考虑所得税后的借款实际现金流出量会有所减少，相应地资金成本也会降低。考虑所得税后的长期借款资金成本的计算公式如下：,补充材料,例2 假定例1的所得税率为30%，那么，可直接按公式计算其税后资金成本。解：,=7.5%0.23%=7.73%,补充材料,税后资金成本除了可用上述公式直接计算之外，还可用下述简化方法进行近似计算：税后资金成本=税前资金成本（1所得税率）用简化方法计算例2的结果如下：税后资金成本=11.19%(1-30%)=7.83%比较两种方法的计算结果，两者相差仅0.1(7.83%-7.73%)个百分点，可见用简化方法

24、仍然可以取得较精确的结果。两者计算结果的差异来自于前者考虑了所得税的货币时间价值，而后一种简化计算方法没有考虑所得税的货币时间价值。由于在一般情况下，所得税占现金流出量的比重均不算大，因此，可以用简化方法来计算税后资金成本。,贴现模式下借款资本成本的计算,根据现值计算公式，可得：980=75（P/A，K，4）+1000（P/F，K，4）进行移项，可得：净现值（NPV）=75（P/A，K，4）+1000（P/F，K，4）980=0,估计值为7%时NPV=75（P/A，7%，4）+1000（P/F，7%，4）980=34.52估计值为8%时NPV=75（P/A，8%，4）+1000（P/F，8%，

25、4）980=3.18估计值为9%时NPV=75（P/A，9%，4）+1000（P/F，9%，4）980=26.23,该借款的资本成本率在8%与9%之间。采用插值法进行求解。资本成本率 净现值（1）8%3.18（2）K 0（3）9%26.23则（8%K）（8%9%）（3.180）（3.1826.23）K8.11%,练习某企业向银行借入3年期款项20000元，年利率为6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为200元。假如该企业适用18%的所得税率，那么该借款的成本是多少？,解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：,2.债券资金成本计算（1）静态计算方法

26、 1）发行债券的成本主要来自债券利息和筹资费用，计算公式为：i（1t）KB=式中：f债券筹资费用率；i债券利率。1f 2）如果债券是溢价或折价发行，则发行的差额应当按年进行摊销，此时的债券资金成本计算公式为：I+（BoB1）1/n（1t）KB=B1F 式中：B0债券的票面价值；B1发行价；n债券的偿还年限；F债券发行的筹资费。I债券年利息。,例：某企业为上新项目筹资，发型5年期债券。票面价值1000元，溢价发行价1160元，相应的筹资费用为5元，债券的年利率为6%，项目建成后应纳所得税税率为25%，试求该债券的资金成本。解：,例：某企业为上新项目筹资，发型5年期债券。票面价值1000元，折价发

27、行价920元，相应的筹资费用为5元，债券的年利率为6%，项目建成后应纳所得税税率为25%，试求该债券的资金成本。解：,债券资本成本的计算,海峡公司200年以溢价方式发行票面利率为8%，期限5年的长期债券，面值为100元，发行价为110元，筹资费用率2%，所得税税率25%，每年付息一次，到期一次还本，不考虑资金时间价值。则该债券的资本成本：,债券资金成本的动态计算方法,如果企业发行的债券是每年付息一次，到期还本，则债券的资本成本计算如下：式中：B0表示债券发行额；Bn表示债券到期偿还的本金；It 表示第t年末支付的债券利息；Kb是以折现率的方式表示债券的资本成本；T表示所得税税率；f表示筹资费率

28、。,【例】ABC公司发行面值1 000元，票面年利率为12%，每年末付息一次，十年后一次还本的公司债券，债券筹资费率为3%，公司所得税税率为40%，则该债券的资本成本为多少？解：ABC公司债券的资本成本计算如下：采用试算法可解得：Kb=7.64%如果不考虑时间价值，该债券的资本成本为：为了计算简便，通常利用不考虑时间价值的公式计算长期债券的资本成本。,（2）动态计算方法债券资金成本的动态计算与借款类似，可以运用公式（4-1）计算例4-5面值100元债券，发行价格100元，发行时支付的发行费费率0.5%，年利率4%，3年期，到期一次还本付息，另有兑付时手续费率0.5%。若发债券当年即投产且赢利，

29、所得税率25%，试计算该债券的税后资金成本。解：100元债券实际筹到资金为；100（1-0.5%）=99.5 元 3年末一次支付利息额（含抵税作用）：1004%3（1-25%）=9 元 3年末归还票面价值100元 3年末兑付手续费因税前支付，故有减税作用：1000.5%(1-25%)=0.375元按公式（4-1）列方程：99.5-(9+100+0.375)(P/F，KB，3)=0可得KB=3.2%,（二）权益资金成本的计算1优先股资金成本Kp在项目评价中优先股属于资本金，但它实际上是一种准股本资金。它一般是不还本的，有固定的的股利率和股息，该股息是由企业的税后利润支付的，故不是可减税的支出。（

30、1）静态计算方法用静态计算方法，优先股的资金成本是每年股息与发行优先股的实际收入之比。DPKP=PP（1f）式中：Dp每年股息总额；P P优先股票面价值；f 优先股发行的筹资费率。,【例】ABC公司发行面值100元的优先股，规定的年股息为10元，该优先股溢价发行，发行价为每股120元，筹资费率为发行价的4%，则该公司发行的优先股资本成本为：解：ABC公司优先股资本成本的计算如下：,（2）动态计算方法由于优先股的资金占用期限n=，故股息可视为永续年金A，在该情况下P=A/i，按公式（1-4）可推导出优先股的资金成本公式为：Kp=优先股股息/（优先股发行价-发行成本）例4-7某企业优先股股票面值2

31、00元，发行价195元，筹资费率3%，股利率5%，每年付息一次。试计算其资金成本。解：Kp=2005%/(1952003%)=10/189=5.29%,2.普通股的资本成本：普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是普通股的估价。事实上，普通股估价模型中的市场利率对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。,（1）股利折现模型 普通股融资净额 普通股第t年的股利 普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率,（2）零增长股利普通股成本 如果普通股

32、每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：,其中：普通股的资本成本 每年支付的普通股股利 普通股的筹资额 普通股的筹资费用率,2.普通股资金成本Ks从概念上讲，普通股资金成本是：股东投资期望得到的最低收益率。该期望收益率由股东在股票市场上根据股票价格和预计的每股红利，以及公司风险状况所作的选择来反映。故较难做出准确的测定。普通股的资金成本可以用以下两种方法近似估算：,1）红利法（股利增长模型）D0 KS=+G P0(1-f)式中：D0基期预计年股利额；P0普通股筹资额（基期市场价，即票面值）；f普通股筹资费率；G预计每股红利的年增长率。,现金股利固定增长模型法 现金股利增长模型是

33、利用普通股股利现值的估价模型来计算普通股资本成本的一种方法。其基本假设是：股票的现金股利是以固定的年增长率（g）递增，且增长率g小于投资者要求的收益率Ks，计算公式为：式中：Po表示当前普通股市场价格；D1表示一年后预期收到的现金股利；KS表示普通股股东要求的收益率；g表示普通股现金股利年固定增长率。,从以上公式可以推算出投资者要求的必要收益率KS,即：如果是发行新的普通股，则需要将发行成本考虑进来，则有：,【例】SD公司计划发行普通股筹资，普通股的每股面值为1元，发行价格为每股20元，发行成本为每股市价的3%，预期明年的现金股利为每股2元，以后每年固定按6%递增，则普通股的资本成本为多少？解

34、：SD公司发行普通股的资本成本为：,普通股资本成本的计算,海峡公司普通股每股发行价为10元，筹资费用率为5，当前每股股利为0.5元，以后每年的股利增长率为2。则该公司的普通股资本成本：,股利增长模型法的最主要优点是简单。它既容易理解，又容易使用。但是，它也有一些实务问题和缺点。,这种方法的缺点 第一，也是最主要的问题是，股利增长模型显然只适用于分派股利的公司。即使是分派股利的公司，关键的前提性假定是股利以一个固定的比率增长。第二个问题是，估计的权益成本对估计的增长率非常敏感。例如，对一只给定股票的价格，g只要向上调整一个百分点，估计的权益成本就会增加至少一整个百分点。最后，这种方法其实并没有明

35、确地考虑风险。例如，对所估计的股利成本率的确定性或不确定性程度并没有调整的余地。因此，很难说估计的报酬率是否与风险水平相称。,（2）资本资产定价模型（CAPM）该模型的实质是：认为普通股本的机会成本等于无风险证券收益率，再加上公司无法避免的风险（因素），乘以市场风险价格（市场风险溢价）。Ks=Rf+（RmRf）式中：Rf无风险收益率；Rm全部股票市场的平均投资收益率；本公司相对于整个股票市场的风险系数(RmRf)为市场风险溢价是一个反映本公司股票投资收益率对整个股票市场平均投资收益率变化响应能力的参数，1表示公司风险小于市场平均风险；1表示公司风险大于市场平均风险；=1表示公司风险相当于市场平

36、均风险；,Ks=Rf+（RmRf）（RmRf）市场风险溢价。麦肯锡公司建议美国公司使用5%-6%的市场风险溢价，是根据史坦达和普尔500家收益率相对于1926-1992年长期政府债券收益率的长期几何平均溢价而得出的。但由于有不同意见，这个结论并不是唯一的。使用该模型需要对Rf、和市场风险溢价（RmRf）这3个因素作出估价。同时注意，该模型已经考虑了公司的整体风险。,资本资产定价模型是美国财务学家夏普（W.F.Sharpe）20世纪60年代研究出来的,他因此获得了1990年度诺贝尔经济学奖。该公式说明了投资的系统性（）风险越大，投资者所要求或期望的投资收益率也越高。收益率 资本市场风险线Rm 斜

37、率=Rm Rf KsRf 因素 1.0 因素 因素,例4-10某高科技A公司价值评估需要估计股权资金成本，利用我国5年期国债利率3.14%，且估计还有回升的趋势，故取3.8%为无风险收益率，同时，据评估师了解我国比较成熟市场中的平均风险溢价为4-6%，取6%作为高科技市场风险指标；考虑处于创业期的A公司未来不确定因素比较多，取系数为1.5。试利用资本资产定价模型计算其权益资金成本。解：据公式：Ks=Rf+（RmRf）K=3.8%+1.5 6%=12.8%,【例】ABC公司普通股股票的贝他系数为1.5，政府发行的国库券年利息率为5%，本年度证券市场平均报酬率为10%，则当年普通股资本成本为：解：

38、该公司普通股的资本成本为：=5%+1.5（10%5%）=12.5%,SML法有两个主要优点：第一，它很清楚地对风险进行调整；第二，对除了那些股利稳定增长之外的其他公司也适用。因此，它在很多情况下都很有用。缺点：SML法需要估计两个值：市场风险溢酬和贝塔系数。如果这两个值估计的不好，权益成本也就不准确。,建设项目财务评价参数测算方法研究课题组测算了33个行业的系数。投资i与市场投资组合的协方差投资企业的值=市场投资组合的方差方法：“选取了中国统计年鉴中1994-1999年国内生产总值增长率和行业的增加值增长率数据，对其进行了简单几何平均处理，然后利用一元线性回归方程测算了33个行业的系数值。”,

39、33个行业的系数（节选）,例：资本成本 假设某航空公司股票的贝塔系数是1.2，市场风险溢酬是8%，无风险利率是6%。该公司上一次的股利是每股2元，预计股利将以8%的比率无限期地增长下去。目前股票的售价是30元，该公司的权益资本成本是多少？要求：分别运用SML和股利增长模型计算,SML法着手。通过计算，我们发现该公司普通股的期望报酬率为：,它表明该公司的权益成本是15.6%。我们接下来使用股利增长模型法。,我们得出的这两个估计值非常接近。,（3）税前债务成本加风险溢价法 鉴于投资者的投资风险大于提供债务融资的债权人，因而在债权人要求的收益率上再增加一定的风险溢价，作为对普通股的资金成本的估计。公

40、式为：KS=Kb+RPc式中：KS 普通股资金成本；Kb税前债务资金成本；RPc投资者比债权人承担更大风险所要 求的风险溢价。RPc是凭借经验估计的。,这种方法的优点是不需要 值，且长期债券收益率的确定相对准确。缺点是风险溢酬率在确定时带有难以说明充分理由的主观因素。在西方，风险溢酬率一般确定在4%6%之间。,3.留存利润成本率 留存收益是企业税后利润形成的，属于企业股东权益的资金来源。从表面上看，企业使用这部分资金没花费代价，其实并非如此。因为，普通股股东将这部分资金留存于企业，相当于普通股股东对企业追加了投资，自然要求获得与购买普通股票一样的投资回报。差别在于不必考虑发行成本。留存收益是股

41、东对企业的再投资，再投资的必要报酬率稍微低于股东原始投资的报酬率是股东可以接受的。,利,3.留存利润成本率 企业的留成利润是普通股东放弃股利分配对企业的追加投资，必然要求企业作相应的补偿。其计算公式为：Kr留存利润成本 Dc普通股基期年股利 Pr留存利润额 g普通股利年增长率 普通股和留存利润这两项对投资者风险最大，所要求的报酬率相应最高，故筹资的成本也最高。,4.新股东直接投资 投资者以各种方式向合资项目出资，形成法人资本。在企业经营期间不必归还本金，但经营者有责任保证按出资额分配利润，以满足投资股东的盈利期望（或机会成本）,5.企业再投资资金成本Kr（1）比照普通股资金成本法：即从股东期望

42、的最低期望收益率的概念上考虑，可以视同普通股资金成本，即：Kr=Ks（2）据机会成本的原理，可计算为：Kr=R（1一t）/（1一f）式中：R保留利润向外投资预计可以获取的利润率；f经纪人手续费率；t投资者应缴纳的所得税率。,6.捐赠资金的资金成本 确定捐赠资金的资金成本可以采用两种不同的计算方法：（1）基于接受捐赠属于所有者权益的的想法，可视其为企业再投资资金对待；（2）基于接受捐赠可以减少企业债务资金额的角度考虑，可以视其为债务资金成本(债券或贷款)计算。,三.加权平均资金成本法（一）加权平均资金成本 n K*=KiPi i=1式中：K*-融资方案的加权平均资金成本；Ki-第i种筹资方式的资

43、金成本(i=1，2n）；Pi权重，即第 i种筹资方式投资资金在融资总额中所占比例。,例：某公司账面反映的长期资金共2 500万元，其中长期债券1 000万元，资金成本率为6.84%；优先股500万元，资金成本率为7.22%；普通股1 000万元，资金成本率为14.42%。则该公司的加权资本成本为：,【例题】某公司共有资本1000万元，其资金来源结构如下：,BACK,（二）最低期望收益率MARR（Minimum attractive rate of return）MARR是投资者从事投资活动可接受的最低临界值。确定投资的MARR需综合考虑其各种影响因素。MARR=MaxKd，K*，K0式中：Kd

44、借贷资金成本；K*全部资金加权平均成本。K0 项目投资的机会成本；,（三）风险因素的影响就项目风险产生的原因来说，可分为自然风险、社会风险和经营风险。从经营生产的不同阶段看，经营风险可再分为投资风险、生产风险和销售风险。不同的投资项目风险是不同的。各种投资项目风险水平如下所示依次递增：技术改造现有产品扩大生产规模新产品及其新市场的开拓高新技术项目。此外，内销外销、国内投资国外投资等等。高风险往往伴随着高收益。投资者之所以愿意投资于高风险的项目，是期望得到高的风险溢酬（或称为风险报酬）。风险溢酬是指从事有一定风险的投资与无风险投资相比，所应获得的额外收益，用百分数表示。,在没有考虑风险因素的“无

45、风险折现率”的基础上，再附加一个百分率，成为数值高一些的“含风险折现率”，以使预期的收益中包含风险溢酬，这是一个应用较广的方法（尽管该方法有比较明显的缺点,即风险溢酬也随时间增值）。即：iC=MARR+h rh r 投资风险补偿系数。,例 表4-1 某项目净现金流量的可能值及其概率求NPV的期望值(设定含风险的i=15%）E(NPV)=-170+50(1+0.15)-1+60(1+0.15)-2+60(1+0.15)-3+60(1+0.15)-4+70(1+0.15)-5=27.41(万元)0,（四）通货膨胀的影响通货膨胀（字典）国家纸币的发行量超过流通中所需要的货币量，引起纸币贬值，物价上涨

46、的现象。inflation被广泛使用的定义：商品和服务价格完全地普遍地上升的一种经济现象引起普涨的原因非常多(有多种理论解释:需求拉动论、成本推动论、过分就业论、过多货币发行论等)通货膨胀率f：指一年内市场上的商品和服务的价格变化率。,居民消费价格指数（简称CPI）是反映居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平的变动趋势和变动幅度的相对数。该指标既包括城乡居民日常生活需要的各类消费品价格，也包括多种与人民生活密切相关的服务项目价格，如水、电、交通、教育、医疗等费用，可以全面反映多种市场价格变动因素及其对居民实际生活的影响程度。该价格指数为分析和制定货币政策、价格政策、居民消费政策、社会保障政

47、策、工资政策以及进行国民经济核算提供科学依据，也是四大宏观调控指标之一。国际上通常将居民消费价格指数作为反映通货膨胀（或通货紧缩）程度的重要指标。(PPI生产价格指数）,我国：1990年 1994年名义利率 8.64 10.98通货膨胀率 2.1 21.7 实际利率 6.54-10.721980-1987年,世界上4国f达3位数,89个国家f为4位数.巴西 1287%南斯拉夫 1239%阿根廷 3079%秘鲁 3398%,例：现年20岁的安古拉斯在其30岁时按遗嘱将得到10亿比索遗产，如果他所在国的f 固定不变，f=1000%。试帮助其计算，10年后得到遗产时的购买力为多少？0 10解：P=F

48、（P/F，f，10）=109（1+1000%）-10=0.04（比索）,1.包含通货膨胀率f 的折现率银行利率、债券利率、股东的MARR都包含了通货膨胀的因素。u=i+f+if 或：i=（u-f）/（1+f）式中：u含通货膨胀的折现率 i不含通货膨胀的折现率如果银行利率为13%,f=10%，我们得到的“实际”利率应为多少？实际利率=(0.13-0.10)/(1+0.10)=0.027准确地预测通货膨胀率 f 是很困难的。,2.在项目评价中对通货膨胀影响的处理方法 为了避免产生人为的误差，方法和参数规定了简化处理的方法:在比较短的建设期中考虑通货膨胀的影响，即以涨价预备费的形式计入总投资中；在较

49、长的建设期和生产期中，不考虑通货膨胀的影响。最终：iC=MARR+h r,第3节 基准收益率的其他确定方法一.项目模拟实测法1.以实际项目为研究对象，对大量同类项目进行测算，根据该行业或同类企业的生产规模、产品方案、销售收入、生产成本、经营成本，以及税费等有关统计资料构造一个反映该类项目财务状况的典型现金流量模型。2.计算其财务IRR和投资回收期Pt。,3.比较该IRR和投资回收期Pt与同类新、老项目指标的差异、分析原因。4从产业政策、资源劣化、价格变动、技术进步、资料精度等诸方面对项目指标的影响进行分析，经专家判断进行调整后，作为该类项目的部门或行业的内部收益率和投资回收期的参考值。为项目评

50、价与决策人员提供比较、借鉴的基础，可以看出，该方法适用于某些制造业，但对于具有不同资金构成的同类项目无法适用。,二.统计分析法 该方法依据描述统计学的基本原理和方法，选择适当的行业覆盖面和一定数量的项目个体作为分析样本，对项目的全部投资财务分析指标和自有资金财务分析指标等相关资料进行分析、统计和分类。在此基础上，按照不同行业确定其内部收益率的合理值作为行业的基准收益率。该方法受样本数据来源的影响较大，同时也难以涵盖各种多元投资和不同资金构成的实际情况。,三.专家调查（德尔菲Delphi）法 该方法的过程是由被调查专家们经过多轮的意见征询，集体交流信息，最终归纳汇总为基本一致的意见的预测过程。其