基金管理学第二讲(07-6-24).ppt

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1、二、开放式与封闭式,1、开放式基金定义：是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。2、封闭式基金定义：是指事先确定发行总额，在封闭期内基金单位总数不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。,3、两者的区别：1）基金规模可变性不同；2）期限不同 封：固定期限，15年，到期清盘或者经批准，可以续期；开：只要不低于最低规模，可以永续存在。,3）交易价格的决定方式不同 封：交易所挂牌上市，价格受供求等影响，有折价或溢价现象；历史上封闭式基金的“夹板交易”开：每日资产净值NAV作为申购、赎回价格。4）

2、交易方式不同 封：交易所二级市场转让；开：基金管理公司或代销机构申购赎回。,5）信息披露要求不同 封：每周公布资产净值；开：每日（交易日）公布资产净值；6）投资策略不同 封：可以长线投资；开：保持资产流动性，应付投资者赎回。强调流动性管理。,4、开放式基金相对于封闭式基金的优势1）市场优胜劣汰机制强 基金“赎回潮”与行为金融学分析（2003）2）流动性好 3）透明度高 4）便于投资 全国性商业银行作为代销机构，基金超市、基金精品店概念的盛行；,讨论：银行销售基金的问题：利弊分析？银行系基金公司的推出5）直接面对投资者投资者和基金公司及代销银行保持联系；而封闭式基金，投资者和基金管理公司没有直接

3、联系。,开放式基金是世界基金业发展的主流。1940年，美国开放式：封闭式为0.73:1，1990年为16.67：1(封：600亿元；开：1万亿元)；1996年，为27.54:1（封：1285亿；开：35392亿）,封闭式基金折价交易与“转型”问题讨论,封闭式基金折价交易之谜,中国封闭式基金的现状：大盘基金折价率平均高达40%以上。小盘基金在17%以上。世界范围内，封闭式基金为什么要折价？封闭式基金研究的理论之谜,世界范围内的解释,一、传统经济学解释（理性预期的观点）1、净值偏差说（流动性损失，税收因素）2、代理成本说（资产周转率、管理绩效、代理问题）3、市场分割说4、流动性假说5、资产特征假说

4、,二、行为金融学解说,噪声交易说；投资者情绪说（investment sentiment theory）（Lee,Shleifer,Thaler,1991）基金发行折价的波动结论：净资产偏差说理论上有道理，经验研究少；行为理论的解释，不能说明债券基金的溢价，某些国家的封闭式基金以机构投资者为主，噪声交易解释不合适阅读文献：王擎，“封闭式基金折价理论评述”，经济学动态2006/9,北美溢价交易最高的25只封闭式基金（06/2/23）http:/closed-,北美折价交易最高的25只封闭式基金（06/2/23）,北美溢价交易最高的25只封闭式基金（07/3/12）,北美折价交易最高的25只封闭式

5、基金（07/3/12）,中国现实下的解说,1、净值失真，变现成本大（持股雷同）2、股票市场行情差3、相对于开放式基金，缺乏监督机制（封闭式基金的治理问题严重）4、封闭式基金的交易费用5、缺乏避险机制6、投机性差，不如股票,几只大盘、中小盘基金的折价率（98-05）,大盘基金折价率（05-06）,小盘基金折价率（05-06）,同一家基金公司旗下的大盘、小盘基金折价率对比图（05-06）,封闭式基金的转型封转开,基金银丰事件基金转型的法律依据：基金法与基金持有人大会制度当事人的态度：投资者、基金管理公司、CSRC合作博弈，博弈的最优结果？借鉴：台湾投信公司的“封转开经验”1995年封转开给证券市场

6、造成极大的卖压。,1995年4月，台湾证管会规定“自封闭式基金上市日起满两年后。最近20个营业日的集中交易市场的平均收盘价低于同期间平均净值的80时，应召开受益人大会讨论基金是否维持封闭式，但每年以召开一次为限。”1997年3月12日，公布了新的封闭式基金改型办法。进一步放宽了转换的限制，主要分为两方面：1、已上市基金自成立日起满3年，最近一个月平均折价10以上的，其持有人可以向基金公司赎回持有一年以上的份额。2、对于新封闭式基金，成立3年内应召开持有人大会讨论基金是否转为开放式；大会决议维持封闭式的，自决议日起两年内应召开持有人大会继续讨论是否转换；再次维持者，今后每年都要召开持有人大会继续

7、讨论。基金成立日起第10年自动改为开放式。目前，台湾仅有1只封闭式基金在交易。,封转开的收益和风险 利弊分析封闭式基金的前途是什么？当前，封闭式基金到底有没有投资价值？(2005-2006)案例 1）QFII 链接：封闭式基金市场中的“鲶鱼”效应（申万研究所，林捷05/9）;QFII在台湾封闭式基金投资的成功；价值投资的信徒（Burton G.Malkiel),案例：招商证券基金宝,2）券商集合理财产品：如招商证券基金宝(2005/5)；对于封闭式基金，我们的投资策略是持有到期，享受高折价。根据对剩余期限为3年左右的封闭式基金收益和风险情况的判断和预测，我们认为设定三年的投资期比较合理，可为投

8、资者获得有相当竞争力的收益回报。在封闭式基金投资方面，我们通过投资于剩余期限与集合计划存续期限基本匹配的基金，持有到期，以获取封闭式基金高折价带来的收益。类似于无风险收益并作为安全垫子。,招商证券基金宝优势：收益较高、风险适中,本组合的年预期收益率为11%，风险为7.7%，收益较高，而风险适中。相对安全的同时，具有较好的流动性。,3）基金管理公司：2005年6月8日，中国证监会颁布关于基金管理公司运用固有资金进行基金投资事项的通知，允许基金管理公司将其固有资金投资于证券投资基金。2006年1月4日，易方达基金公司举牌基金科汇（达5%）等等；,讨论：如何选择封闭式基金进行投资？1、折价率是否足够

9、大；(到期收益率、年化收益率）2、基金净值是否大于1；基金净收益是否大于03、基金管理公司是否为品牌公司链接,表 54只封闭式基金到期日之间的差异,基金兴业的封转开,停牌开会复牌中止上市、转为开放式集中申购开放申购赎回于2006-7-14召开基金份额持有人大会讨论封转开。本次持有人大会共收到持有人提交的表决票64张，共代表302461666份表决权。其中表示同意的表决权298505913份，占出席本次会议的持有人持有的表决权总数的98.69，反对表决3955753份，占出席会议持有人表决权总额的1.31。2006年年初，公司调整了兴业基金的投资策略，将仓位降到30左右，其他70买债券、新股等。

10、,1、基金名称、定位改变：“转型后基金定位于以中小投资者为目标客户，能有效控制下方风险，并能带来稳定收益的混合型基金。”；“华夏平稳增长混合型证券投资基金”。2、补偿机制：对原持有人长期持有给予份额激励3、惩罚机制：对原持有人在短期内赎回收取较高的赎回费基金 存续期由2006 年11 月14 日到期调整为无限期；华夏基金将向上证所申请终止或提前终止基金兴业的上市交易。在终止上市以后，原上市份额将批量转托管至中登公司，并可以通过“上证基金通”系统办理基金的申购赎回。,兴业基金自2006年8月9日起终止上市。自兴业基金终止上市之日起，基金名称变更为华夏平稳增长混合型证券投资基金。华夏平稳增长混合型

11、证券投资基金基金合同生效，原兴业证券投资基金基金合同失效。惩罚机制：在2006年11月14日之前赎回的，赎回费按3%(原方案为5%)收取；对于在基金开放日常申购、赎回之日起三个月以内赎回的，赎回费按1.5%，三到六个月按0.5%，所收取的赎回费全部归入基金资产。补偿机制：在基金开放日常申购、赎回满6个月之日，登记结算机构将根据各个持有人持有的原兴业基金份额数量，按1%的比例增加其基金份额（新增份额不计入下次激励计算基数，按四舍五入保留至整数位），同时扣减基金管理人持有的基金份额；在基金开放日常申购、赎回满1年之日，登记结算机构将根据各个持有人持有的原兴业基金份额数量，按0.5%的比例增加其基金

12、份额(按四舍五入保留至整数位)，同时扣减基金管理人持有的基金份额。,在停牌一个半月之后,基金兴业于7月31日正式复牌，但复牌首日即出现恐慌性抛盘。随后不断出现的抛盘将兴业的成交价从1.045元一路下拉,最终以1.020元报收,全天成交234481手,创下近3年成交量新高。本基金自2006年9月8日至2006年9月26日开放集中申购，期间不开放赎回，称为“集中申购期”。华夏平稳增长混合型证券投资基金在办理完基金份额变更登记后开始办理集中申购。集中申购期结束后，基金将开放日常申购、赎回，原基金兴业持有人可办理份额赎回。,2006年中期主要财务指标基金本期净收益：105153630.42加权平均基金

13、份额本期净收益：0.2103期末基金资产净值：558534300.94期末基金份额净值：1.1171以截至本基金集中申购验资结束当日,即2006年9月29日的可分配收益为准，向基金持有人进行收益分配。本基金进行收益分配后，当日基金份额净值为1.000元。暂不征收个人所得税和企业所得税。权益登记日、除息日:2006年9月29日派现日:2006年10月11日,本基金收益分配前基金份额净值为1.160元，每10份基金份额派发现金收益1.60元。基金收益分配后，2006年9月29日本基金份额净值为1.00元。本次集中申购有效申购总户数为53,532户，按照本基金收益分配后每份基金份额净值1.000元人

14、民币计算，集中申购期申购及利息结转的基金份额共计1,846,459,118.72份，已全部计入投资者账户，归投资者所有。集中申购后，本基金的总份额为2,346,459,118.72份。华夏平稳增长混合型证券投资基金定于2006年10月13日起开始办理日常申购、赎回等业务。2006年三季度主要财务指标基金本期净收益：22213051.96加权平均基金份额本期净收益：0.022期末基金资产净值：2346766205.4期末基金份额净值：1,投资目标 在运用TIPP投资组合保险策略进行风险预算管理的基础上，通过实施主动资产配置、精选证券投资、金融衍生工具投资等多种积极策略，追求基金资产的持续、稳健增

15、值。本基金股票投资比例范围为095%，权证投资比例范围为03%；债券投资比例范围为095%，资产支持证券投资比例范围为020%；现金以及到期日在1年以内的国债、政策性金融债等短期金融工具的资产比例不低于5%。,封闭式基金的分红投资效应,2006/8中旬，在基金泰和与基金丰和公布2006年中期收益分配预告当日，两基金涨幅均超过6，一周后的最高涨幅均在8附近，明显领先于封闭式基金的整体涨幅。为什么分红会导致封闭式基金上涨？为什么上涨8？封闭式基金的分红行情,以基金泰和为例，在分红预告出台的前一日，即8月7日，该基金最新资产净值为27.85亿元，二级市场市值是14.84亿元，折价率约在46.71。根

16、据其分红预案，该基金拟于中期分红2.6亿元。若按照当时的资产净值和二级市场市值，分红后，两数字将相应变为25.25亿元和12.24亿元，折价率将大幅提高到51.52。假定分红前折价率是合理的，若该基金的折价由51.52回归至46.71，则相应的二级市场市值需升至13.45亿元的水平。这样13.45亿元加上2.6亿元的分红，比原先的14.84亿元的市值上升了约8.18。这基本上就是分红给泰和的投资者带来的收益。可见，分红后封闭式基金会涨多少，套利资金是做过准确计算的，泰和与丰和的涨幅是有技术含量的。,封闭式基金的当前历史性投资机遇,1、到期前的出路转开放的机遇2、封闭式基金分红2006累积的未分

17、配收益3、QFII等机构投资者的推动4、股指期货的即将推出封闭式基金作为对冲的现货产品举例,三、具体创新基金品种,指数基金（INDEX FUND）:：按照某种指数构成的标准购买该指数包含的证券市场中的全部或者一部分证券的基金，其目的在于达到与该指数同样的收益水平。优化指数基金：封闭式基金中的兴和、景福、普丰。如兴和基金，上海A股综合指数，基金资产的50%进行指数投资；,开放式基金：华安上证180指数增强型基金。标尺为上证180指数，适度偏离。（2006/1更改为华安中国A股指数基金）基金业绩的衡量标尺=75%*上证180指数收益率+25%*中信国债指数收益率。目前标尺：95%MSCI中国A股指

18、数+5%金融同业存款利率易方达50指数基金。华夏上证50指数ETF 天同180指数基金；融通深证100指数基金 博时裕富A200基金；长城久泰300指数基金 银华道琼斯88指数基金；融通巨潮100指数基金；嘉实300指数基金；易方达深证100ETF基金讨论：指数基金是否有投资价值？何时、如何投资指数基金？,案例分析：华安中国A股指数基金的投资,华安180指数基金在2005年的申购扩张原因：赚了指数就赚钱；申购费便宜；预约交易；基金转换；定期定额；免赎回费；电子直销“预约交易”是华安电子直销“银基通”独有的功能，支持投资者预约在任一上证综指/上证180/深证成指点位申购或赎回华安旗下任一开放式基

19、金。投资者不再有做对判断却没时间下单的麻烦。,1、2005年2月27日基金净值与指数的波动差距较大。当天，MSCI中国A股指数下跌0.22%，华安MSCI中国A股指数基金净值上涨0.41%。这其中，最主要的原因是由于招行复牌引起的。本基金于2006年1月14日发布公告，跟踪标的自180指数变为MSCI中国A股指数；1月16日开始调整组合。而招行自1月12日开始停牌，至2月27日复牌。也就是说，在招行停牌期间，本基金对该股的配置仍维持了其在180指数中的权重，这要高于其在MSCI中国A股指数中的权重。2月27日招行复牌后，这部分多出来的权重给基金净值带来了较大的正面贡献。此外，招行的权证也给基金

20、净值增加了部分收益。需要说明的是，这种基金净值与指数反向变动的情况是特殊事件导致的。本基金的投资策略是紧密跟踪标的指数。2：MSCI中国A股指数是一个跨沪深两市的成份指数。目前，其成份股有269只，其中来自沪市的163只，占指数权重约2/3；来自深市的106只，占指数权重约1/3。考虑到其成份股的构成，其走势与沪深300指数相似。截止2006年3月1日，今年以来MSCI中国A股指数上涨14.45%；300指数上涨14.42%。,3：没有采用MSCI中国A股指数做为预约交易的参考指数，不是“怕太准确了，客户频繁操作”，主要是因以下两个原因：1)MSCI中国A股指数的收盘价需经过MSCI公司修正，我司拿到修正后的收盘数据时间很晚，不能达到基金预约交易的时间要求；2)MSCI中国A股指数推出的时间还不长，在国内投资者对该指数还不太熟悉。在条件适宜的时候，我司会考虑将MSCI中国A股指数做为预约交易的参考指数。,