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1、公司地址:上海东方国际金融广场公司网址:,从LTCM看对冲基金交易策略,东方证券研究所 金融衍生品首席分析师 高子剑,纲要,辉煌与陨落LTCM从事的交易策略：债券利差交易LTCM从事的交易策略：股票波动率后记：我们可以从LTCM学到什么,长期资本管理公司的开始,创立于1994年私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款从事定息债务工具套利的对冲基金与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”,梦幻组合,约翰.麦利威瑟John MeriwetherLTCM掌门人前Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父,梦幻组

2、合,罗伯特.默顿Robert Merton获1997年诺贝尔经济学奖金融界泰斗级人物哈佛大学教授为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员,梦幻组合,马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes 获1997年诺贝尔经济学奖与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型在华尔街拥有极高的声誉,梦幻组合,戴维.马林斯David Mullins 前美国财政部副部长前美联储副主席,梦幻组合,艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld前哈佛大学副教授前所罗门兄弟债券交易部主管,LTCM的辉煌业绩,1994到1997年，年回报率为28%、59%、57%、25%,LTCM的获利法宝-利差与杠杆,数

3、学模型计算利差经验值计算波动率，估算风险回购融资免保证金交易巨额负债,LTCM的快速陨落,1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43亿美元，仅余5亿美元1998年9月23日，美联储出面安排，避免LTCM倒闭,纲要,辉煌与陨落LTCM从事的交易策略：债券利差交易当期债券与非当期债券房屋抵押证券欧州货币一体化意大利国债收益率曲线公司债信用利差LTCM从事的交易策略：股票波动率后记：我们可以从LTCM学到什么,何谓对冲基金,两边下注追求绝对报酬不猜测利率、汇率、股价等金融商品的方向赚取金融商品价格差异可转债VS权证寻找绝对报酬机会股指期货VS现金股利,当期债券与非当期债券,30年期政

4、府公债（T-Bonds）风险小、收益高，投资人喜爱长期持有财政部每半年发行一次30年期政府公债新债发行后，前一期30年债券-29年期债券称为“非当期债券”（off the run)，新发行的30年期债券称为“当期债券”（on the run)非当期债券被放进保险箱，当期债券才具备流动性非当期债券流动性差，市场给与“流动性折价”,当期债券与非当期债券,1994年发行半年的30年期非当期政府公债收益率为7.36%30年期当期政府公债交易收益率为7.24%LTCM认为：财政部不可能为非当期公债多付利息LTCM交易策略：买进10亿美元“非当期债券”把“非当期债券”借给金融机构取得现金回购融资以取得的现

5、金对借来的“当期债券”进行担保不需要30年，新的债券发行，利差就会缩小,房屋抵押证券,银行家将屋主偿还的抵押贷款分为仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs）仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs）比较多的人转贷余额一次付清IOsPOs比较少的人进行转贷IOsPOs,房屋抵押证券,1993年（LTCM尚在募集），贷款利率跌破7%，40%的屋主转贷，IOs暴跌LTCM认为：IOs价格过低，等于100%屋主全部转贷LTCM交易策略：1994年，买进20亿美元仅付利息证券IOs如果利率上升，转贷减少，IOs如果利率下降，转贷增加，IOs

6、不猜测利率方向，买进国库券（T-Bills）对冲,欧州货币一体化,欧元推出以前，欧洲各国利率不一意大利、西班牙等国债价格低；德国国债价格高如果货币统一，欧洲各国利率差异将拉近交易：持有意大利、希腊等国政府债券沽空德国政府债券,意大利国债,意大利政治不稳定，国债利率高出德国国债8%意大利国债利率甚至比互换利率还高LTCM交易策略：买进意大利国债买进固定利率互换合约:Pay Fix,Receive Floating卖出浮动利率:Pay Floating收益来自于意大利国债支付风险,收益率曲线,经验值,市场价,公司债信用利差,公司债的利率高于国债买进公司债，沽空国债1998年4月，A级公司债利差从年

7、初75基点跌到60基点4月份单月获利3%，止住资产缩水,纲要,辉煌与陨落LTCM从事的交易策略：债券利差交易LTCM从事的交易策略：股票波动率沽空隐含波动率员工认股权证标普500备选股后记：我们可以从LTCM学到什么,隐含波动率与历史波动率,股票期权的价格来自于隐含波动率如果隐含波动率过高，股票期权的价格就过高1998年初，市场刚经历亚洲金融风暴，隐含波动率过高美国股市隐含波动率代表：VIX（标普500期权）参考网页：http:/,VIX变化,隐含波动率与历史波动率,1998年初，LTCM认为隐含波动率过高市场担忧股票下跌，买进看跌期权避险LTCM的交易策略：抛售股票期权波动度LTCM透过投资

8、银行卖出5年期股票期权同时卖出看涨期权和看跌期权，不看方向，只赌隐含波动率下降风险：IVHV不等于IVRV每日结算制度，不是赌波动率的最后结果，而是每天的变化头寸太大，IV上升1%，损失4亿美元,员工认股权证,1990年代，美国许多高科技公司配送认股权证作员工激励计划员工希望提早套现，把认股权证便宜卖出LTCM的交易策略：买进认股权证，卖出标普500看涨期权Dispersion Trading,标普500备选股,方法：买进标普500的备选股时机：指数调整前赚钱的依据：一旦股票入选，基金配置增加，带来短线超额收益制胜关键：行情的发动是公告日，不是调整日,纲要,辉煌与陨落LTCM从事的交易策略：债

9、券利差交易LTCM从事的交易策略：股票波动率后记：我们可以从LTCM学到什么,LTCM为何倒下,1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期偿付到期债务投资者信心受到严重打击，转向持有美国国债、德国政府债券等优质资产，高风险债券与优质债券间的价差不断扩大股市波动率也达到前所未有的水平LTCM的债券利差交易以及沽空股票波动率，大幅亏损,分散风险还是聚集风险,LTCM的模型估算，利差扩大、波动率上升、不同国家股市债市同步下跌、，这些因素加在一起让LTCM破产的几率等于10的1024次方之一证券价格成负相关，对冲就变成了一种高风险的交易策略资本全球化，让国家间的关联度提高模型不能考虑厚尾现象模

10、型只能知道历史，不能知道未来,控制风险是永恒的主题,LTCM公司的风险压力测试已经显示，即使在公司抵押品系统不受影响的情况下，在某些情况，公司将可能损失至少25亿美元资本。然而这个不愉快的结果从来没有被严肃对待建立风险评估系统并重视风险评估结果如果你所依赖的方法和工具，在出错时，仅仅使你丧失一些赚钱的机会，这并不要紧。如果它们出错时，有可能会令你伤筋动骨，全军覆没甚至负债累累，这样的风险就要严格控制了,高杠杆是把双刃剑,高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求在损失了43亿美元后，LTCM没有足够的现金,他面临着

11、被赶出赌场的危险,保本并及时止损，切忌孤注一掷,索罗斯有一条著名的生存法则:“冒险不算什么；在冒险的时候，不要拿全部家当下注；做好及时撤退的准备。”信贷差价的扩大使LTCM 在1998年6月亏损约10%,至8月就已损失至52%了但是LTCM 见事不好却未能及时止损,认定其投资组合正确,只要追补上衍生合约的保证金,待市场平稳后仍可反败为胜于是LTCM 抽出其他非核心资产套现以支撑仓盘,没想到市场行情依旧,超高的杠杆率和衍生合约使其亏损面成倍扩大,不要忽视小概率事件和意外风险,再完美的模型也不能覆盖市场的全部方面俄罗斯经济危机爆发，全球经济震荡，高风险债券的市场流动性全部丧失，这些意外事件的发生让

12、长期资本管理公司措手不及小概率事件不发生则已，一旦发生结果也许是毁灭性的所以，投资者在投资过程中一定要充分重视市场风险，时刻考虑到意外的可能性,重视内部控制,麦利威瑟过度信任他的两位金牌交易员：劳伦斯.希利布兰德和维克多.哈格哈尼 他们的交易决定几乎没有人可以反驳，致使LTCM的内部控制系统形同虚设 在股票波动率上的豪赌，在新兴债券市场上的大规模持仓量，这些决定的做出大部分都是交易员一个人说了算。最终造成公司巨额亏损所以，对于机构投资者而言，风险控制一定要落到实处。前台交易人员的操作一定要有必要的后台风险控制措施，避免灾难发生,不熟不做,每一个成功的人都是一片自己的领地，投资也如此麦利威瑟精通于债券的套利交易，对股票市场了解却并不深入为了给庞大的基金寻找利润源，他在没有修改交易模型的情况下，仍然以相同的交易方式大规模进入了一个全然不同的股票市场，结果在股票及相关衍生品市场上损失了近18亿美元，使长期资本管理公司元气大伤,谢 谢！Q&A,