财务管理第五章资本成本.ppt

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1、第五章 资本成本,第一节 资本成本的构成和用途 第二节 债务资本成本的估计 第三节 权益资本成本的估计 第四节 加权平均资本成本的计算,第一节 资本成本的构成和用途,一、资本成本的概念,二、资本成本的用途,一、资本成本的概念,一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。,一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本，我们称为公司的资本成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关

2、，它是投资所要求的最低报酬率，称为投资项目的资本成本。,（一）公司的资本成本,公司的资本成本组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。,1.资本成本是公司取得资本使用权的代价2.资本成本是公司投资人要求的最低报酬率3.不同资本来源的资本成本不同4.不同公司的筹资成本不同,广义：包括短期和长期资金狭义：长期资金（自有资本和借入长期资金）,公司资本成本的影响因素,（1）无风险报酬率：是指无风险投资所要求的报酬率。典型的无风险投资的例子就是政府债券投资。（2）经营风险溢价：是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。一些公司的经营风险比另一些

3、公司高，投资人对其要求的报酬率也会增加。（3）财务风险溢价：是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。,由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。,（二）投资项目的资本成本,投资项目的资本成本是项目本身所需投资资本的机会成本。,1.区分公司资本成本和项目资本成本,2.每个项目有自己的机会资本成本,二、资本成本的用途,1.用于投资决策:资本成本可视为折现率,2.用于筹资决策:加权资本成本可以指导资本结构决策,3.用于营运资本管理:评估其投资与筹资政策,4.用于企业价值评估:资本成本作为公司

4、现金流量的折现率,5.用于业绩评价:资本成本（投资人要求的报酬率）与公司 实际的投资报酬率比较,循环：筹资决策资本成本投资决策资本成本筹资决策。资本成本是联系筹资(决策)和投资(决策)的纽带,第二节 债务资本成本的估算,一、债务资本成本的因素,二、税前债务资本成本的估计方法,三、税后债务成本,一、债务资本成本的因素,估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。估计方法与债务筹资的特征有关。（一）债务筹资的特征（1）债务筹资产生合同义务。定期归还本金利息。（2）公司在履行上述义务时，归还债权人本息的请求权优先于股东的股利。（3）提供债务资金的投资者，没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益。所以债

5、权人承担的风险低于股东，要求的收益率小于股权资金，债务筹资成本小于权益筹资。,（二）债务资本成本的因素分析,1.区分历史成本和未来成本与投资决策有关的成本是未来的成本。2.区分债务的承诺收益与期望收益承诺收益即为按照固定的利息率计算所获得的收益，是债权人所获收益的上限，而无论债务人利用这笔资金获得多少回报；而当债务人（筹资公司）利用这笔资金投资失败，那么债权人也有可能收不到本利，即面临违约风险。对以上两种可能结果进行加权平均就是债务的期望收益。所以期望收益是小于承诺收益的。,对于筹资人而言，债权人的期望收益是其债务的真实成本，在不利的情况下，可以违约的能力会降低借款的实际成本。在实务中，往往把

6、债务的承诺收益率作为债务成本。理论上不对，但实务中因为多数公司的违约风险不大。另外，按照承诺收益计算到期收益率容易，但估计违约风险较困难。3.区分长期债务和短期债务计算资本成本目的是用于资本预算。面向未来。进行资本预算主要考虑长期债务，临时性的资本需求靠短期借款和发行商业票据解决。当公司发行长期债券和向银行长期借款受限时，被迫会有经常性的短期债务，这种债务，本质应看成长期债务。,（一）到期收益率法条件：若公司有上市的长期债券，可使用该方法计算债务的税前成本。到期收益率是使下式成立的Kd,二、税前债务资本成本的估计方法,（二）可比公司法条件：当公司没有上市交易的债券时，可以找一个拥有可交易债券的

7、可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也较类似。（三）风险调整法条件：公司既没有上市的债券，也找不到合适的可比公司税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率,信用风险的大小可以用信用级别来估计。选择若干信用级别与本公司相同的上市公司的债券计算这些上市公司债券的到期收益率计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率,（四）财务比率法

8、条件：没有上市的长期债券，找不到合适的可比公司，也没有信用评级资料。方法：需要知道目标公司的关键财务比率，据此判断该公司的信用级别，再使用风险调整法确定债务成本。三、税后债务成本由于利息可从应税收入中扣除，利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本。税后债务成本=税前债务成本（1-所得税税率）因利息免税，公司的债务成本小于债权人要求的收益率。,第三节 权益资本成本的估计,一、普通股资本成本的估计,公司的权益资本一般包括普通股和留存收益，一些公司还有优先股。估计普通股成本（权益资金成本）的方法有三种：资本资产定价模型折现现金流量模型债券报酬率风险调整模型,（一）资本资产定价模型,【例5-3】市

9、场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股值为1.2。普通股的成本为：Ks=10%+1.2（14%-10%）=14.8%,Rf无风险报酬率；该股票的贝塔系数；Rm平均风险股票报酬率；（Rm-Rf）权益市场风险溢价；（Rm-Rf）该股票的风险溢价。,1.Rf的估计,1.债券期限的选择,在计算公司资本成本时可选择长期政府债券的利率,2.选择票面利率或到期收益率,应选择上市交易的政府长期债券的到期收益率为无风险利率的代表。,将无风险资产定义为投资者可以确定预定报酬率的资产。需要解决三个问题：债券期限、利率、通货膨胀。,3.选择名义利率或实际利率,1+r名义=(1+r实际)(1+通

10、货膨胀率),如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量称为名义现金流量。,决策原则：名义现金流量使用名义折现率折现；实际现金流量使用实际折现率折现。,实务中的处理方式：一般情况下使用（含通胀的）名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，同时，使用含通胀的无风险利率计算资本成本。,使用实际利率计算资本成本的情况：（1）存在恶性通货膨胀。（2）预测周期特别长。,2.的估计,在确定贝塔值的时候必须做出的选择：,1.选择有关预测期间的长度：公司风险特征无重大变化时，可以使用5年或更长的预测期长度；若公司风险

11、特征发生重大变化，应使用变化后的年份作为预测期长度。结合实际。,2.选择收益计量的时间间隔：广泛使用每周或每月的收益率。,计算权益成本使用的值的驱动因素很多，关键因素有三个：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。收益的周期性是指一个公司的收入和利润对整个经济周期状态的依赖性强弱。如果公司在这三方面没有显著改变，则可以用历史的值估计权益成本。,需要注意的是：,财务估价使用的现金流量是面向未来的，而计算权益成本使用的贝塔值却是历史的。时间基础不一致。假设未来是历史的延续。,3.市场风险溢价的估计-历史数据分析,市场风险溢价通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之

12、间的差异。(Rm-Rf),（1）选择时间跨度 由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，应选择较长的时间跨度。（2）选择算数平均数还是几何平均数,【例5-4】某证券市场最近两年的相关数据见表6-1所示。表6-1,算术平均收益率=60%+（-25%）/2=17.5%几何平均收益率=,主张使用算术平均数的理由：算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。,（二）股利增长模型

13、,增长率g估计,1.历史增长率,2.可持续增长率=留存收益比率*期初权益预期净利率,3.采用证券分析师的预测,采用证券分析师的预测,将不同证券分析师对上市公司增长率的预测值加权平均。市场上发布的增长率预测值是分年度或季度的，而非长期增长率，需处理：将不稳定的增长率平均化，计算未来足够长期间的年度增长率的几何平均数（30-50年）根据不均匀的增长率直接计算股权成本。,例5-7 A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元，证券分析师预测，未来5年的增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。（1）计算几何平均增长率。预计未来30年的股利。,设平均增长率为g：2（1+g)30=9.4950 g

14、=5.3293%,(2)根据不均匀的增长率直接计算股权成本。,如果按照g=5.3293%计算股权成本：股权成本=2*（1+5.3293%）/23+5.3293%=9.15907%+5.3293%=14.49%两者的误差是舍去了30年以后的股利数据造成的，比起现金流量的估计误差小很多。三种估计方法中，采用分析师的预测增长率较好。,（三）债券收益加风险溢价法,股东比债权人承担更大的风险，所要求的风险溢价是估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%到5%之间，对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。估计风险溢价的另一种方法是使用历史数据分析。,二、留存收益资本成本

15、的估计,留存收益作为公司的权益资本之一，要求的报酬率与公司的普通股相同。留存收益的资本成本是一种典型的机会成本。增发新的普通股票（外部筹集）增加留存收益（内部筹集）,有发行费用,第四节 加权平均资本成本的计算,一、加权平均资本成本的意义,二、加权平均资本成本的计算方法,三、有发行费用时资本成本的计算,四、优先股资本成本的估计,五、资本成本变动的影响因素,一、加权平均资本成本的意义,加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本，一般按各种长期资本的比例加权计算，故称加权平均资本成本。在公司价值评估、资本结构决策中，加权平均资本成本是一种可供选择的折现率，必然会考虑加权平均资本成本的影响。,二、加

16、权平均资本成本的计算方法,权重有三种：（一）账面价值加权：根据资产负债表显示的会计价值计算。（二）实际市场价值加权：根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。（三）目标资本结构加权：根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。,例5-8：ABC公司按平均市场价值计量的目标资本结构是：40%的长期债务、10%的优先股、50%的普通股。长期债务的税后成本是3.90%，优先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%加权平均成本=40%3.9%+10%8.16%+50%11.80%=1.5%+0.816%+5.9%=8.276%是未来融资的加权平均成本，而非过去资本的平均成

17、本。,三、有发行费用时资本成本的计算,（一）有发行费用时债券资本成本的计算当考虑发行费用时，债务的税前成本Kd为：,在实务中发行费率很低时，无需调整，而若较高，不能忽略。,【例5-9】ABC公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得税税率25%，发行费用率为面值的1%。将数据带入公式：,税后债务成本Kdt=10.11（1-25%）=7.6%,（二）有发行费用时普通股资本成本的计算亦称为外部股权成本。考虑筹资费用后：,【例5-10】ABC公司现有资产1000万元，没有负债，全部为权益资本。其资产净利率为15%，每年净收益150万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。

18、公司发行在外的普通股100万股，每股息前税后利润1.5元（150万元/100万股）。股票的价格为每股10元。公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的报酬率与现有资产相同），拟以每股10元的价格增发普通股100万股，发行费用率为10%。该增资方案是否可行？,该公司未经发行费用调整的股权成本：（留存收益资本成本）：Ks1=1.510+0=15%该公司经发行费用调整的普通股成本：Ks2=1.5/10（1-10%）+0=16.67%15%所以增资方案不可行。,增发获得资金=10100（1-10%）=900万元新增资产净收益=90015%=135万元每股净收益=（150+135）（100+100）=1.4

19、25元/股假设市盈率不变，则股价为：股价=（101.5）1.425=9.5元/股10为了维持10元股价，投资回报率必须达到筹资成本16.67,则新增资产净收益=90016.67%=150万元每股净收益=（150+150）（100+100）=1.5元/股股价=（101.5）1.5=10元/股所以，外部权益筹资的成本高于来自留存收益的内部权益筹资，出售新股的公司需要赚更多的钱，才可以达到投资人的要求。,通过每股收益和股价的变化来验证结论,四、优先股资本成本的估计,优先股资本成本是优先股股东要求的必要报酬率。包括股息和发行费用。优先股资本成本测算公式如下：Kp=Dp/Pp(1-F)式中，Kp表示优先

20、股资本成本；Dp表示优先股每股年股息；Pp表示优先股发行价格；F表示优先股发行费用率。,五、资本成本变动的影响因素,（一）外部因素,1.利率,2.市场风险溢价,3.税率,（二）内部因素,1.资本结构,2.股利政策,3.投资政策,影响资本成本的因素分析,小结,【课堂习题】C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下：（1）公司现有长期负债，：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不考虑发行成本。（2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季

21、付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本（3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的系数为1.2.公司不准备发行新的普通股。（4）资本市场：国债收益率为7%：市场平均风险溢价估计为6%。（5）公司所得税税率为40%。要求（1）计算债券的税后资本成本；（2）计算优先股资本成本；（3）计算普通股资本成本：用资本资产定价模型和股利增长模型两种方法估计；以两者的平均值作为普通股资本成本；（4）假设目标资本结构是30%的长期债券、10%的优先股、60%的普通股，计算公司的加权平均资本成本。

22、,【答案】（1）10006%（P/A，K半，10）+1000（P/F，K半，10）=1051.1960(P/A，K半，10)+1000（P/F，K半，10）=1051.19设K半=5%；607.7217+10000.6139=1077.20设K半=6%；607.3601+10000.5584=1000(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000-1077.2)K半=5.34%债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%债券的税后资本成本=10.97%（1-40%）=6.58%（2）10010%=10（元），季股利=10/4=2.5（元）季优先股成本=2.18%年优先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%（3）K普=+5%=13.80%K普=7%+1.26%=14.2%平均股票成本=（13.80%+14.2%）2=14%（4）加权平均资本成本=6.58%30%+9.01%10%+14%60%=11.28%,