财务模型与公司估值.ppt

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1、财务模型与公司估值 方法与运用,中国银河证券研究所 2011年3月,Equity Analysis&Valuation,2,叶云燕，CFA中国银河证券研究部 银行业分析师，总监（Director）毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学硕士08年取得CFA资格6年证券分析经验丰富完整的证券研究经历，依次从事过宏观研究、固定收益研究、造纸行业研究，目前从事银行业研究研究特点：具备宏观视野，善于运用各类财务与估值方法，坚持研究的客观独立性,Equity Analysis&Valuation,3,内容概要,Equity Analysis&Valuation,4,投资分析结构,Equity Analys

2、is&Valuation,5,分析过程,考察当前及历史的经营业绩和财务状况,宏观经济行业竞争地位公司因素,预测上述要素未来的变化趋势,预测公司未来的业绩及财务状况,了解原因，寻找价值驱动因素,关键驱动因素的影响模式,评估价值,Equity Analysis&Valuation,6,逆向分析过程,当前股价多少？,现有业务；改善；投资机会；,宏观经济状况行业竞争地位公司战略,股价合理吗？,隐含了什么信息？,对此认同吗？,Equity Analysis&Valuation,7,业绩和价值的驱动因素,Equity Analysis&Valuation,8,行业分析概述,描述和分析公司运营的环境，通过定

3、性和定量的方法，确定影响公司业绩的外部驱动因素：行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争行业分类：分析行业生命周期和行业与经济周期的关系行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和

4、回应方式,Equity Analysis&Valuation,9,行业分析概述,通过分析行业，我们希望解决：公司所处行业的增长前景公司所处行业的盈利现状及前景竞争对手的情况驱动行业盈利的关键因素,Equity Analysis&Valuation,10,公司分析概述,公司分析应包括下列几个内容：公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况策略支

5、持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性,Equity Analysis&Valuation,11,公司分析概述,通过分析公司，我们希望解决：公司的竞争优势公司的策略及执行情况公司竞争优势的可持续性驱动公司盈利与增长的关键因素,Equity Analysis&Valuation,12,经营业绩分析,我们用什么来衡量业绩？回报（return）、成长（growth）我们的目标是寻找高回报、高成长的公司,Equity Analysis&Valuation,13,用什么来衡量回报率（return）？,用什么来衡量回报不同

6、的资本对应不同的回报率，对应不同的价值,Equity Analysis&Valuation,14,内容概要,Equity Analysis&Valuation,15,估值方法分类,基于可持续经营假设，对公司进行估值的方法有三大类：,Equity Analysis&Valuation,16,估值矩阵,估值对象和估值方法的组合,Equity Analysis&Valuation,17,现金流贴现法,原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和前提假设：公司可持续经营基本公式：,CASE1：FCF估值,Equity Analysis&Valuation,18,常用的现金流贴现法,主要的现金流贴现法根

7、据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。,Equity Analysis&Valuation,19,确定贴现率,Equity Analysis&Valuation,20,确定贴现率用Wind计算Beta值,可以选取不同的基准指数,数据频率可以是日、周、月、年。,时间期限一般选1年。过长无效，过短不足,原始Beta 值是历史Beta 值。由于市场环境的变化，当前值与历史 值有一定的差别。为了得到更真实的Beta 值，一般会对原始 Beta 进行调整，应该能够更接近真实的Beta 值。,CASE2：贴现率,Equity Analysis&Valuatio

8、n,21,计算自由现金流,从EBIT开始比较方便EBIT-EBIT*t=NOPLAT+D&A+/-WC+/-Capex=FCFF+/-Debt=FCFECASE3：计算自由现金流,解释息税前利润有效税率调整现金税后的净损益折旧与摊销营运资本净变动（减少为+，增加为-）资本性净支出，扣除折旧可以分配给股东和债权人的现金流债务净变动可以分配给股东的现金流,Equity Analysis&Valuation,22,现金流贴现方法的总结,特点：是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并

9、深入了解各种变量的相互关系优点：向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础，较少受到不同 会计政策的影响 缺点：基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化,Equity Analysis&Valuation,23,其他现金流贴现方法,股利贴现模型股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。,Equity An

10、alysis&Valuation,24,DDM说明,与FCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(PO%)长期增长率贴现率、需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化,Equity Analysis&Valuation,25,其他现金流贴现方法,超常利润方法（Abnormal Earnings）基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司ROE与其股本成本间的差距（超常利润，AE），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同DCF。,AE的公式,Equity Analysis&Valuation,26,AE估值说明,AE估值的

11、有效性：由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影响从长期看会自动纠正。与FCF的比较：FCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较不敏感。AE的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。,Equity Analysis&Valuation,27,其他现金流贴现方法,经济增加值估值（Economic Value Added，EVA）EVA衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（Economic Profit）,EVA经营收入一经营成本资本成本 NO

12、PATWACCIC ROICWACC(负债净资产）其中，NOPAT=调整现金税后的净损益IC=投入资本ROIC投入资本收益率WACC=加权资本成本,Equity Analysis&Valuation,28,EVA估值的说明,尽管EVA对公司管理有益，但EVA不是一个好的估值工具。EVA是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表EVA在运用时最多可设计164项调整（如经营性租赁），使用麻烦EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务EVA不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户满意程度、创新能力等实证研究表明，EVA不能很好的预测股票的表现。可能的解释是，EVA的运用复

13、杂，因此投资者并不从公司的EVA来考虑投资价值。,Equity Analysis&Valuation,29,可比公司分析法,可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。优点 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论缺点 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础,Equity Analysis&Valuation,30,可比公司分析法,

14、分析的内容,信用数据-确定公司的信用风险-比较公司的偿债能力-确定公司的资本需求,经营数据-了解过往经营情况-确定市场表现和经营业绩的关系-比较公司的优势和劣势,交易数据-确定估值范围-从投资者的角度确认“输家”和“赢家”-了解市场喜好,Equity Analysis&Valuation,31,可比公司分析需要注意的问题：,不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：银行业：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；

15、P/BV等。电信业：用户数量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDACAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。,Equity Analysis&Valuation,32,可比公司分析法,估值倍数（Multiple）估值倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples 和Forward Multiples。,Equity Analysis&Valuation,33,估值倍数的优劣,Equity Analysis&Valuation,34,可比交易分析,概述 对所有权发生变动的公司进行

16、估值 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质优点：基于公开信息 可比交易的溢价水平提供了参照基准 为寻找可能的收购方并确定其支付意愿提供线索缺点：并非可比交易的各个方面（如法律结构、协调效应、管理层变化）均可比 市场环境影响交易的溢价水平取得的估值倍数范围较大，用途有限,Equity Analysis&Valuation,35,内容概要,Equity Analysis&Valuation,36,为什么要建立财务模型,用一句话概括财务模型利用EXCEL将我们对公司经营活动、融资活动和投资活动的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的

17、三张财务报表预测和估值结果财务模型的功能分析：帮助我们分析公司历史经营业绩和财务状况预测：找到公司价值的关键驱动因素，建立假设前提，预测公司未来得经营业绩估值：在业绩预测的基础上，运用多种方法对公司进行价值评估监控与反馈：对公司进行持续的跟踪，不断修正我们的驱动因素和假设条件，使我们对公司的分析、预测与评估更接近实际情况优点：严谨、全面、定量化、纠错缺点：耗时耗力,Equity Analysis&Valuation,37,财务模型的结构,通常，财务模型包括三个部分：假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。财务报表及预测：包括利润表、资产负债表、现金

18、流量表等。估值：可以纳入各类估值模型，包括FCF、FCFE和AE等。财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别完整型、前后有逻辑性、相互具有钩稽关系,Equity Analysis&Valuation,38,财务模型的结构,Equity Analysis&Valuation,39,财务模型的建立和完善,覆盖的重点公司或给予推荐的公司，建立财务模型，便于保持跟踪,Equity Analysis&Valuation,40,财务模型的建立步骤非金融性企业,Equity Analysis&Valu

19、ation,41,营业收入预测,收入的构成因行业不同而存在很大差异：收入增长率法；自上而下；自下而上。对于多种产品或业务，需要进行分拆预测需将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情况是否支持预测时需考虑行业历史上的周期性波动,Equity Analysis&Valuation,42,营业成本预测,两种预测方法假定成本项目（不包括利息和折旧）为公司销售收入的一定比例，即预先设定毛利率水平，基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。成本在业务或产品间不好归集的行业，如零售业、交通运输业将成本构成分拆，分别预测各组成部分的值，然后加总。需要了解

20、物料配比、预测投入品价格。制造业适用钢铁：分拆为铁矿石、焦炭、燃动力、人工、折旧、制造费用化工：基础原料、燃动力、人工、折旧、制造费用电解铝：氧化铝、燃动力、人工、折旧、制造费用造纸：纸浆、化工辅料、人工、折旧、制造费用需要与管理层的沟通来获取更真实的信息CASE4：收入与成本预测,Equity Analysis&Valuation,43,费用及税金预测,营业税金及附加：企业在销售基础上按比例缴纳的税金及附加的费用营业税、消费税、城市维护建设税、资源税、教育附加等营业税金及附加与营业收入的比例比较稳定，预测时可以根据历史数据、企业的税收政策，假定一个固定的比例。销售费用：与销售活动相关的费用包

21、括广告费、包装费、运输费等与销售规模有关，通常假设占营业收入一定的比例即可餐饮、零售行业，大部分费用都是销售费用，因此这一项的预测特别重要管理费用管理人员薪酬、业务招待费、计入管理费用的税费（如房产税、车船使用税、土地使用税和印花税等），办公大楼的折旧假设管理费用占营业收入一定的比例财务费用：在筹资活动中预测所得税：假定一个有效税率少数股东损益：根据企业情况，假定一个少数股东损益/净利润的比例,Equity Analysis&Valuation,44,营运资金预测,营运资金主要包括资产负债表中的各类应收应付项、预收预付项和存货等。假定周转率或周转天数，进行预测。假定占营业收入的一定比例，进行预

22、测。主要考虑因素公司历史财务比率变动趋势行业平均水平咨询公司管理层和财务部门看法营运资金的预测误差，对FCF估值结果影响比较大CASE5：营运资金预测,Equity Analysis&Valuation,45,最低现金余额假设,最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通过循环贷款增加而解决，而现金剩余会自动增加现金余额，该假设对估值结果的影响较小公司的现金转换周期（Cash Conversion Cycle)公司历史数据（现金/总资产）咨询公司管理层，了解现金管理政策现金转换周期（CCC）=存货周转天数+应收帐款周转天数-应付帐款周转天数案例操作,Equity Analysis

23、&Valuation,46,资本支出预测,预测公司的资本自支出比较困难，通常可从以下角度考虑：固定资产周转率 公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长 了解公司的发展战略和扩张计划，咨询管理层的投资思路 行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资/每条电话线路在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。CASE6：资本支出预测,Equity Analysis&Valuation,47,融资预测,预测公司的融资规模和融资方式，主要考虑以下因素：了解公司的目标资本结构与当前的资本结构，主要看资

24、本负债率了解公司的资本支出计划，以及公司为支持资本开支如何筹集资金利用循环贷款的计算，估计公司的融资需求通常不对股权融资的具体细节进行任何假定，因为无法预计可能的发行价格等，但是若公司已发布股权融资的计划，则可纳入预测在融资预测基础上，可以计算公司的利息支出，同时需要根据公司资本支出项目的进展，测算需要资本化的利息CASE7：融资预测,Equity Analysis&Valuation,48,现金流量表预测,采用间接法，从净利润开始，逐渐加上或扣除一些非现金项目，计算经营性现金流。再加上投资活动和融资活动现金流，得出本期现金净变动,Equity Analysis&Valuation,49,模型

25、的检验,财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现金。如结果不等于0，则模型不正确常见问题：未将资产负债表各项目的变动相应地反映在现金流量表的不同部分；未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回,Equity Analysis&Valuation,50,财务模型的建立,简单模型的演示不需要预测三大表，只需预测利润表简单、实用但是对公司的分析不够具体、细致CASE8：简化模型,Equity Analysis&Valuation,51,财务模型的建立,完整模型的演示与练习明确的假设前提需要预测三大报表形成最终预测结果和估值结果生产

26、各种比率，便于分析Excel 常用函数：SUM求和、Average求方根、幂和方根、max求最大值、MIN球最小值、PV求现值、NPV求净现值、Table模拟运算表CASE9：完整模型,Equity Analysis&Valuation,52,结课考试,利用模版建立安妮股份的财务模型输入历史数据根据“业务数据”，利用增长率法完成收入预测，利用毛利法完成成本预测预测税金及费用、非经常性损益、所得税、少数股东损益预测运营资金（OWC）预测固定资产及折旧（Capex）预测融资（Financing）预测现金流量表校验模型是否配平设定估值参数检验估值结果,Equity Analysis&Valuation,53,谢谢！欢迎交流,叶云燕 中国银河证券研究部银行业分析师,