筹资决策与管理.ppt

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1、1,第四章 筹资决策与管理,第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理,第一节 企业筹资概述,第二节 资本成本,第四节 资本结构,2,第一节 企业筹资概述,第四章 筹资决策与管理,一、企业筹资的动机与要求,1、筹资的含义,筹集资金简称筹资，是企业根据其生产经营、对外投资和调整资本结构的需要，通过筹资渠道和资金市场，采用适当的筹资方式，切实有效地筹措和集中资金的一种行为。筹资是企业生产经营的起点，是决定资金运动规模与企业发展程度的重要环节。,2、筹资的分类,站在不同的角度，筹资有很多种分类，以下是分类方式。,3,（1）按资金占用时间长短分,长期资金,长期资金，是指企业筹集的需用期限在一年以上用于战略性

2、发展的资金。企业的资本金、长期债券、长期借款等都是长期资金。广义的长期资金可以分为中期资金（5年内）和长期资金（5年以上）。,短期资金,短期资金，是指企业筹集的需用期限在一年以内用于生产经营过程中短期周转所需要的资金。即主要用于流动资产、零星技术改造等所需要的资金。,4,（2）按所筹资金来源分,自有资金,自有资金，是指企业投资者投入且拥有所有权的资金，包括资本金、资本公积、盈余公积和未分配利润。是一个企业经济实力的体现。,借入资金,借入资金，是指企业债权人投入的资金，包括银行借款、应付债券等。企业借债具有杠杆效应。,（3）按所筹资金来源渠道分,内部筹资,外部筹资,5,（4）按所筹资金是否以金融

3、机构为媒介分,直接筹资,直接筹资，是指企业不通过银行等金融机构，与资金供应者直接协商或者发行股票、债券等筹集资金。,间接筹资,间接筹资，是指企业通过银行等金融机构所进行的筹资活动。这是一种传统的筹资活动。,3、筹资的动机与要求,企业的筹资动机各种各样，有的是单一的，有的是综合的，归纳起来主要有扩张筹资动机、偿债筹资动机和混合筹资动机三种。,6,扩张筹资动机,扩张筹资动机，是指因企业扩大生产规模或追加对外投资的需要而产生的筹资动机。它主要适用于经营前景良好、处于成长期的企业。扩张性投资动机产生的结果是企业资产总额的增加。,偿债筹资动机,偿债筹资动机，是企业为了偿还某项已经到期的债务而产生的筹资动

4、机，即以新债还旧债。它主要适用于改变债务结构或因现有支付能力不足而被迫举债还债的企业。这种动机不会改变资产总额。,混合筹资动机，是企业同时需要长期资金和流动资金而形成的筹资动机。通过混合筹资，企业一方面扩大资产规模，另一方面偿还部分旧债。,混合筹资动机,7,筹资的要求,合理确定资金需要量,提高资金使用效率,合理确定资本结构,遵守国家法律，维护合法权益,8,4、筹资的渠道与方式,筹资渠道，是指企业资金来源的方向与途径。企业的筹资渠道整体上可以分为内部资金来源和外部资金来源内部资金来源主要是指企业提取的折旧、保留的营业盈余等。外部资金来源主要有：财政资金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他法人

5、单位资金、社会个人资金和外资等。,筹资方式，是指筹集资金时所采取的具体方法和形式。主要包括吸收直接投资、发行股票、发行债券、银行借款、商业信用、发行融资券和租赁等七种。,9,二、企业筹资的匹配战略,企业的全部资产分别由流动资产、固定资产和其他长期资产组成。而企业资金来源包括了长期和短期的资金来源。资产负债表两边是否存在匹配关系以及如何匹配是公司筹资决策的重要方面，它决定了公司的风险和收益，同时也体现了公司对风险和收益的管理水平和不同观念。,10,4.1图企业资金及资产构成及其匹配图,11,1、冒险型筹资匹配战略,例如，某公司在经营低谷时仍有200万元的永久性流动资产和500万元的固定资产，但是

6、公司持有的长期负债与权益只有600万元，那么大约有100万元的永久性资产的资金来源是靠短期融资来实现的。这时，公司采取的融资策略就是冒险型的或积极型的。,12,2、适中型筹资匹配战略,例如，某企业以8%的利率借入200万元，期限1年。企业用该资金建造一幢厂房和购买生产设备，对这项投资的预期税后利润率为16%，假定按照税法该企业第一年平均折旧额为24万元。那么该企业第一年末的现金流量为：折旧+投资收益=24+32=56（万元），但年末必须归还本息和为200+16=216万元，还有160万元的缺口可能又要靠短期借款来维持，如果采用适中型匹配战略则可避免这种风险。,13,3、保守型筹资匹配战略,总之

7、，如果筹资策略安全性高、风险低，则收益性低；否则收益高。企业采用何种策略不但取决于管理者对风险的厌恶程度，也需要根据具体情况进行分析，例如利率的走向，企业经营的波动情况等。,14,三、筹资工具,企业可用的筹资工具很多，企业可用的筹资工具（方式）很多，可以根据企业资金不同需要来进行选择。企业的筹资工具主要有：债券、股票、借款、租赁等。其分类图示如下：,15,股票,流通股,库藏股,国家股,A股,法人股,职工股,社会公众股,B股,H股,普通股,优先股,16,17,18,第二节 资本成本,一、资本成本概述,1、资本成本及其构成,（1）什么是成本,（2）什么是资本成本,资金成本：是指企业为筹集和使用资金

8、而付出的代价。由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资金又称为资本。所以：资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金（包括借入资金和自有资金）而付出的代价。,（3）资本成本的构成,19,资本成本包括资本筹集成本（F）和资本使用成本（D）两部分。资本筹集成本（F）：是指企业在资本的筹集过程中所支付的各项费用。如发行股票、债券，借款等所支付的各项费用。,（3）资本成本的构成,资本使用成本（D）：是指企业在使用资本过程中所支付的各项费用，如股票的股息，债券的利息、银行贷款的利息等。,相比之下，资本使用成本是企业经常发生的，而资本筹集成本通常在筹集资金时一次性发生。因此在计算成本时，资本筹集成本可作为筹资

9、金额的一项扣除。,20,其中：资本成本率（通常就称作资本成本）D 资本使用成本 Q 筹资金额 F 资本筹集成本,（4）资本成本的计算,实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：,4.1,21,2、资本成本的分类,资本成本有多种表现形式，这些形式包括：（1）个别资本成本由不同筹资渠道形成（2）综合资本成本总资本成本的加权平均数（3）边际资本成本追加筹资时的综合资本成本,22,二、个别资本成本,企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先股和普通股股票）和留存利润等。,长期借款资本成本包括借款时发生的

10、筹资费用和以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为：,1、长期借款资本成本,4.2,23,其中：税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率,【例1】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，假设企业所得税率为33%。那么该项长期借款的资本成本为：,=7.41%,从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用以下公式表示：,24,其中：税后借款资本成本 每年利息率 所得税率 借款费用率,例题1中借款成本就成为：,在实际工作中，当考虑借款

11、协议的各种保护性契约条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。,25,上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例1的现金流量可以用以下图来表示：,4.2图借款的现金流量图,26,假设税前借款的资本成本为，那么：,采用试误法可以解出=11.16%,那么税后长期借款资本成本为=11.16%（1-33%）=7.47%。,4.3,4.4,所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期借款的资本成本为通过求解以下式子中的 后在再转化为税后资本成本：,27,其中：税前借款资本成本 税后借款资本成本 每年利息 所得

12、税率 借款数额 借款费用率,28,课堂练习：,某企业向银行借入3年期款项20000元，年利率为6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为200元。假如该企业适用18%的所得税率，那么该借款的成本是多少？,解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：,解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：,29,2、长期债券资本成本,长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：,其中：税后债券资本成本 每年支付的利息 所得税税率 筹集债券数额 筹资费用率,4.5,30,【例题3】某公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用为5%，按平价发行，公

13、司所得税率33%，该债券的成本为：,31,3、优先股资本成本,优先股：是指相对于普通股而拥有“优先”权力的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条件的股票，所以也称特别股。,优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿的权力，管理权限有限制。,优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是一项永续年金。优先股的资本成本公式：,32,其中：优先股的资本成本 每年支付的优先股股利 优先股的筹资额 优先股的筹资费用率,优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。,4.6,33

14、,【例题4】某公司共发行面额为100元的优先股10 000股，股息率为11%，发行价格为110元/股，发行费用为4%，则该企业发行优先股的成本为：,4、普通股资本成本,普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估价知识中的普通股的估价。事实上，普通股估价模型中的市场利率 对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。,34,（1）零成长股利普通股成本,如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：,其中：普通股

15、的资本成本 每年支付的普通股股利 普通股的筹资额 普通股的筹资费用率,4.7,35,（2）固定股利增长率普通股成本,我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其公式为：,从上述公式可以导出：,其中：普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额 年股利增长率,4.8,36,由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：,其中：普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额 年股利增长率 普通股的筹资费用率,4.9,【例题3】某公司普通股总价格5000万元，筹资费用率为5%，预计第一年将发放股利500万元，以后每年股利增长4%，问：该企业

16、普通股成本为多少？,解：,37,4、保留盈余（留存收益）成本,留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东想要的普通股的报酬。,与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为：,38,其中：留存收益的资本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的市场价格 年股利增长率,4.8,续例题3，留存收益的成本为

17、：,显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。,除了用股票定价方法来计算权益资本的成本外，还可以用资本资产定价模型方法，或风险溢价方法。,39,资本资产定价模型方法,按照资本资产定价模型法，留存收益成本的计算公式为：,其中：第j种股票的期望收益率,无风险收益率，往往用政府公债的利息率来衡量,第j种股票的系数；,市场组合的期望收益率；,风险溢价方法,由于采用资本资产定价模型要确定值和 当个股股票的过去不能代表未来时，这个模型的应用就受到了限制，而且采用CAPM比较繁琐，为简化，可以采用基于债券收益的风险溢价来进行估价。,40,这里，债务成本比较容易计算，难点在于确定风险溢价。风险溢价可以凭经验估

18、计，一般认为，某企业普通股风险溢价对自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；,其理论依据是：某项投资的风险越大，其要求的报酬率越高，普通股股东对企业的投资风险要大于债券投资者的风险，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价，依照这一原理，留存收益的成本为：,其中：税前债务成本,股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价,41,当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。这样风险溢价的成本为：,例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为：Ks=9%+4%=13%,思

19、考：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？,42,三、加权平均资本成本,以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此需要对综合资本成本进行考察。,综合资本成本，也称加权平均资本成本，是以各种资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加权平均的结果。其公式为：,43,其中：加权平均资本成本 第i种资本占总资本的比例 第i种资本的成本,4.10,【例题4】某公司共有资本1000万元，其资金来源结构如下：,44,解：套用4.9式得：,45,四、边际资本成本,边际资本成本，是指

20、企业追加筹集资本的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。,企业无法以某一固定的成本来筹措无限的资金，当其筹措的资金超过一定的限度时，原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化。这就需要用到边际资本成本的概念。,46,例如：某企业拥有长期资金400万元，其中，,由于扩大经营规模的需要，企业拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应该保持目前的资本结构。并测算出来了随筹资的增加各种资本成本的变化。见下表：,47,筹资类型、金额与个别资本成本资料,48,因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成

21、本，引起原来资本成本的变化，于是我们把在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持原来的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为：,推导原理：,1、计算筹资突破点,49,在花费3%的资本成本时，取得的长期借款筹资限额为45 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：,在花费5%的资本成本时，取得的长期借款筹资限额为90 000元，其筹资突破点（筹资总额）的计算公式为：,按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算结果如下：,50,根据上面计算出来的筹资突破点，可

22、以得到7组筹资总范围：,1、计算边际成本,30万元以内；30万元50万元；50万元60万元；60万元80万元；80万元100万元；100万元160万元 160万元以上。,对以上7组筹资范围分别计算加权平均成本，即可得到各种范围内的加权平均资本成本。计算结果如下：,51,计算出来的各加权平均成本，就是随着筹资额的增加而增加的边际资本成本。如果以图形来表达则更能形象地看出各筹资总额加权平均成本的变化，企业可以此作为追加筹资的依据。,企业在作出筹资决策时，如果想只花费12%的成本，按目前的资本结构，则最多可筹集到80万元的资金，最少可筹集到60万元的资金，以免盲目。,52,新筹资额与资本成本之间的关

23、系图,53,资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成本通常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬率企业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本息风险的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和财务风险。,以上介绍了不同概念的资金成本，但是上面的资金成本没有考虑到企业的自身各种风险，没有考虑在既定风险下，企业筹资成本的最小化问题。所以有必要讨论企业的风险对筹资的影响。,54,第四章 筹资决策与管理,一、经营风险与经营杠杆系数,1、经营风险,第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理,经营风险，是指企业因经营状况和环境的变化所引起的税息前利润变动的风险，是企业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商

24、业风险。经营风险由多种因素所决定，这些因素包括：需求变化、售价的变化、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。,55,1、经营风险,（1）产品需求的变化,在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的需求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大。,（2）售价的变化,产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大。,（3）成本的变化,产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风险就大，否则经营风险就小。,56,1、经营风险,（4）调整价格的能力,当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。,（5）固定成本的比

25、重,固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的工资等。,当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高。,57,2、经营杠杆,经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，企业销售量变动对利润产生的作用,在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润

26、额的较大变动，从而引起更大的风险。由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的大小。,经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。,58,第四章 筹资决策与管理,一、经营风险与经营杠杆系数,1、经营风险,第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理,经营风险，是指企业因经营状况和环境的变化所引起的税息前利润变动的风险，是企业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种因素所决定，这些因素包括：需求变化、售价的变化、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。,59,1、经营风险,（1）产品需求的变化,在其他条件不变

27、的情况下，市场对企业产品的需求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大。,（2）售价的变化,产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大。,（3）成本的变化,产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风险就大，否则经营风险就小。,60,1、经营风险,（4）调整价格的能力,当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。,（5）固定成本的比重,固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人

28、员的工资等。,当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高。,61,2、经营杠杆,经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，企业销售量变动对利润产生的作用,在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的较大变动，从而引起更大的风险。由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的大小。,经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠

29、杆大小的指标。,62,经营杠杆系数可以用下列公式来表示：,其中：经营杠杆系数 息税前盈余变动额 变动前息税前盈余-销售量变动数-变动前销售量-销售额变动数-变动前销售额,4.12,上述公式经过推导可以用以下公式代替：,4.13,63,其中：销售量 销售单价 单位变动成本-固定成本,如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么经营杠杆系数就可以表示为：,其中：总的变动成本 销售总额-固定成本,4.14,以下通过举例来理解：,64,【例题5】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：（注：变动成本率是指变动

30、成本与销售额的比率）,65,4.3图本量利分析图,66,以上计算结果表明：,在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变化所引起利润增长的幅度。比如 说明在销售额为400万元时，销售额的增长（减少）会引起利润1.33倍的增长（减少）；说明在销售额为200万元时，销售额的增长（减少）将引起利润2倍的增长（减少）。,在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。,67,在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到

31、盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍微有减少就会发生亏损。,以上说明的是固定成本不变时，销售额变动对利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销售额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润的影响。,68,【例题6】IB公司生产A产品，其固定成本为6000元，可变成本为销售额的20%（变动成本率位率为20%）每件产品的单价为100元。IC公司也生产A产品，其固定成本为9000元，可变成本为销售额的10%，每件产品的售价为100元。当两家公司的销售量分别为100件、500件和1000件时，其营业利润和经营杠杆系数为：,69,上述计算表明

32、：企业的固定成本越高，其将来营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其经营风险也越大。,70,第四章 筹资决策与管理,二、财务风险与财务杠杆系数,第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理,1、财务风险,财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。,企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债使得股东获得额外的利益。影响财务风险的因素有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。,71,二、财务风险与财务杠杆系数,2、财务杠杆,财务

33、杠杆，是指由于举借附有固定利息的债务（或优先股）对每股收益（EPS）的影响。举债对税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大，表明财务风险越大。,财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表示：,其中：财务杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 息税前盈余变动额 变动前的息税前盈余,72,上述公式通过推导也边式为：,其中：财务杠杆系数 债务利息 优先股股利 所得税税率 变动前的息税前盈余,4.13,当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：,4.14,73,从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不论营业

34、利润为多少，财务杠杆系数始终为1；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于1。越是运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。,【例题7】假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况都相同.,甲企业 乙企业资本总额 100万元 100万元营业利润 10万元 10万元所得税率 30%30%资本构成 普通股100万元 长期债券 50万元（利率8%)（10000股）普通股 50万元（5000股）,74,单位：万元,75,如果乙企业借债的利率变为10%、12%时，结果又如何呢？,单位：万元,76,我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不同贷款利率情

35、况下的财务杠杆系数。,77,从上述计算可以看出，企业借款时，利率越高，杠杆系数越大，风险越高，如果企业的投资收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后每股收益风险更高。,结论：财务风险是融资的结果，也就是说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款额（即资本结构），以及借款利率所决定。所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主要原因。,78,第四章 筹资决策与管理,三、经营杠杆和财务杠杆的关系,第三节 经营风险、财务风险与杠杆原理,前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两

36、种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小用总杠杆系数来表示，反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动的倍数，其计算公式为：,79,其中：总杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 销售量变动数 变动前的销售量 销售额的变动数 变动前的销售额,4.16,上述公式通过推导可以变为：,4.17,80,其中：总杠杆系数 产品的销售单价 产品的单位变动成本 产品的销售量 固定成本 借款利息,事实上4.16式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘的结果：,81,【例题8】例如某企业1

37、993年的有关资料如表：,单位：万元,求该企业的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数。,82,解：,既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。,83,第四节 资本结构,一、资本结构理论,资本结构，是公司各种长期资本的构成和比例关系一般情况下，公司的资本结构由长期债务资本和权益资本构成,财务结构,由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此，不列入资本结构管理的范围，而是在营运资本中进行管理,84,一、资本结构理论,人们对资本结构前后有着若干不同的认识，主要理论有：,1、净收入理论,2、营业净利理论,3、传统折衷理论,

38、4、MM理论,早期资本结构理论,5、权衡模型,6、不对称信息理论,现代资本结构理论,85,一、资本结构理论,1、净收入理论（净利法）,净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大这是因为债务成本和权益资本均不受财务杠杆的影响，无论负债多么高，企业的债务资本和权益资本成本都不会变化因此，只要债务成本低于权益资本，企业的加权平均资本成本就低，那么负债越高，企业加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大当负债比率为时，企业的价值将达到最大图示如下：,企业净收入（EVA）=息前税后利润总额-资本成本总额,资本成本总额=总资本加权平均资本成本,营业利润是不变的,86,图4.4净

39、收入理论下的资本结构图示,87,2、营业净利理论（营业收入法）,营业净利理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值并不受负债比重变化的影响这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，抵消了负债比重对加权平均资本成本的影响，于是加权平均成本不会因为债务比率的提高而降低，而是维持不变。也就是说企业的总价值不取决于资本结构，而取决于营业利润按照这种推论，不存在最佳的资本结构，筹资决策也就无关紧要所以净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论。营业净利理论图示如下：,不变,企业净收入（EVA）=息前税后利润总

40、额-资本成本总额,资本成本总额=总资本加权平均资本成本,88,图4.5营业净利理论下资本结构图示,89,3、传统折衷理论,传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。它认为，公司利用财务杠杆尽管会导致股票成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消负债的低成本所带来的好处，因而会使加权平均资本成本下降，公司价值上升但负债增加引起的财务风险的增大往往有个“度”。超过这个“度”后，股票成本的上升就不能为负债的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，公司价值下降。处在这个“度”时的负债比率就是公司的最佳资本结构。营业净利理论图示如下：,变化，存在最小的数,企业净收入（EVA）=息前税后利润总

41、额-资本成本总额,资本成本总额=总资本加权平均资本成本,90,图4.6传统折衷理论下的资本结构图示,在传统折衷理论下企业存在最佳资本结构，但却不能通过定量的方法来精确求解，只是一种定性的解。,91,第四节 资本结构,二、资本结构管理,在财务结构的设计中，必须考虑以下两个问题：（1）公司资金来源的期限结构应该多长？即资产期限和融资期限的匹配问题（2）长期资金中，各种资金之间的比例关系应该如何确定？,资本结构设计和管理的目标是调整公司长期资金来源的构成，寻求在公司的融资组合中既能满足加权平均资本成本的最低，又能保证实现公司价值最大化的最优资本结构,92,（1）每股盈余无差别点分析,所谓每股盈余的无

42、差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。因为：,在每股盈余无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股盈余都是相等的。若以EPS1代表负债融资时的EPS，EPS2代表权益融资时的EPS，则：,1、最佳资本结构决策,也就是：,根据上面表中的资料，当公司使用50%的负债时，每股盈余为：,当公司完全使用权益融资时，每股盈余为：,因为,，所以：,，这时，,以上计算，可以用下面的图来描述：,95,从分析图中可以看出，当税息前盈余低于240万元时，完全以权益资本融资可使每股盈余较高；当税息前盈余高于240万元时，

43、运用50%负债融资可使公司获得较高的每股盈余。EBIT-EPS分析图清楚地反映了各种可供选择的融资方式对每股盈余的影响。,以上每股收益的无差别点是建立在债务永久存在的假设前提下，没有考虑债务本金的偿还问题实际上，尽管企业随时借入新债以偿还旧债，努力保持债务规模的延续，也不能不安排债务本金的清偿因为很多的债务合同要求企业设置偿债基金，强制企业每年投入固定的金额设置偿债基金使得企业每年有一大笔费用支出，并不能用来抵减税负，设置偿债基金后的每股收益称为每股自由收益。,96,每股自由现金收益是建立偿债基金企业的可供自由支配的资金，既可用于支付股利，也可用于进行其他新的投资，这种情况下的每股收益无差别分

44、析可改为：,例如：某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息为24万元），普通股本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）由于扩大业务的需要，需追加筹资300万元，其筹资方式有两种：,（1）发行普通股：增发6万股，每股面值50元；,（）全部筹借长期债务：债务利率为仍然为12%，利息36万元,97,财务人员可以确定每股盈余无差别点，并分析息前税前盈余低于该点的概率来为确定公司最佳资本结构提供准确依据。,公司的变动成本率为60%，固定成本为80万元，所得税率为33%债权人要求企业建立偿债基金每年偿还债务的10%。,可以求出每股盈余无差别点的EBIT=269.25(万元）

45、,98,（2）公司价值与加权平均资本成本的极大极小分析,公司理财的基本目标是使公司价值最大化或股价最高。只有在风险不变的情况下，每股盈余的增长才会直接导致股价提高，而在现实生活中，每股盈余增加风险也会随之增加。若每股盈余的增加不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股盈余增加，但股价反而会下跌。公司最佳资本结构应当是一个可使公司总价值而非每股盈余达到最大化的资本结构，不同的资本结构将产生不同的加权平均资本成本，而加权平均资本成本的大小与公司价值的大小成反向变化。,为了简化问题，这里假定公司只有两种资本：债券和普通股。,99,同时，假设债券的市场价值等于它的面值，公司股利支付率为100%，即所有的税

46、后盈利全部以股利方式支付给股东，则公司总价值为：,式中：,所以，,由于,公司加权平均资本成本为：,100,这里以ABC公司为例。ABC公司在不同负债水平下的股价、公司价值和资本成本见下表。假定Kf=6%，Km=10%，EPS=DPS，且DPS的成长率为零，公司的总资本为2000万元，总股本为100万股，该公司认为目前的资本结构不合理，想回购股票后，再发行债券。,从表中计算可知：当公司发行债券1000万元即负债比率为50%时，其预期每股盈余可达最大。而当公司发行债券600万元即负债比率为30%时，其资本成本不是最低，但公司价值最大。因此ABC公司最佳资本结构应该是由30%的负债和70%的普通权益

47、构成。,加权平均资本成本与公司价值之间的关系 单位：百万元,102,当然，现实情况可能比本例复杂得多，许多投资者对公司税息前盈余和权益资本成本有不同的评估，因而他们所预期的股票市场价值也各不相同，这就意味着公司股票市场价值可能高于或低于13.79万元，其负债率也可能高于或低于0%，但其资本结构总是围绕着目标资本结构波动的。,若公司现行资本结构与该最佳(目标）资本结构不符，就应该调整相应的融资方式和结构，使之与最佳资本结构相符。,问题：是什么因素影响了公司的资本结构？,计算依据：当债务为800万元时，总股本为1200万元，这时的税后总收益为3.260万股=192万元，那么，股票的价值为,103,

48、二、资本结构管理,1、最佳资本结构决策,2、影响资本结构的因素,在研究公司资本结构的过程中，有一些因素起到了决定性作用，我们将这些决定因素分为宏观经济因素和公司特有因素。宏观经济因素包括国家因素、行业平均负债水平、行业竞争结构、税率和利率；公司特有因素包括销售收入的影响、债权人和股东的态度、管理态度、资产结构等。,（1）国家因素,国家之间由于其历史传统原因，形成了具有自身特点的资本结构。从下表（1994年各国全行业负债比率(总负债/总资产)）中我们可以看到在基于历史成本法的账面价值的总负债/总资产比率的差异是显著的。其中，加拿大、德国和法国的负债/权益比率相对较低，美国次之，而日本的负债比率明

49、显偏高。这主要是由于在日本的银行和公司的关系密切，公司之间相互持股，构成了复杂的银企关系，使得其总负债在总资产中的比重很高。,（2）行业平均负债水平,行业间在平均负债比率上是有着很大的差异的。一般来说，在有着充分未来投资机会的高增长行业，负债水平趋于很低。而诸如初级金属、纺织业和造纸之类的投资机会相对较小，且增长较缓慢的行业倾向于最大量的负债。同时，为了保持竞争力,公司的负债率不应过分偏离行业平均负债率水平。当行业平均负债率水平较高时,公司的负债率也可以高一些;当行业平均负债率水平较低时,则应该相应降低公司的负债率。下表显示了我国1999年各行业内的平均负债比率。,106,（3）竞争结构,公司

50、利用负债的能力取决于销售活动的盈利能力。因此，边际利润的稳定性与销售收入的稳定性一样，对资本结构有很大的影响。新公司进入本行业并与旧公司竞争的能力会影响公司的边际利润。增长很快的行业一般有较高的边际利润，但新企业也很容易进入该行业，并参与对就公司的竞争，因而会影响旧公司的边际利润。边际利润下降必然会削减旧公司吸收负债的能力。,（4）税率和利率,如果公司在长期内有应税所得，对债务的依赖增加将减少由公司支付的税收并且增加一些债权人所支付的税收。如果公司税率高于债权人税率，债务的运用都可产生价值。利率本身的高低也影响资本结构。,107,（5）销售收入增长率,公司未来销售收入增长率是衡量公司每股盈余受