创业融资方式一：股权融资.ppt

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1、引导案例：郑海涛的三次创业融资故事,郑海涛：1992年清华大学计算机控制专业硕士毕业后，在中兴通讯公司工作7年，参与研发和市场，从普通员工到中层管理人员。但他并不满足于平稳安逸的工作。在经过一番市场调查后，2000年他带着自筹的100万元资金，在中关村创办以生产数字电视设备为主的北京数码视讯科技有限公司。100万元的资金很快用光。郑海涛只得捧着商业计划书四处寻找投资商。一连找了20家，都吃了闭门羹投资商的理由是：互联网泡沫刚刚破灭，选择投资要谨慎；况且数码视讯产品还没有研发出来，投资种子期风险太大，因此风险投资商们宁愿做中后期投资或短期投资，甚至希望跟在别人的后面投资。2001年4月，公司研制

2、的新产品终于问世，第一笔风险投资也因此有了着落。清华创业园、上海运时投资和一些个人投资者共投260万人民币。,2001年7月，国家广电总局为四家公司包颁发了入网证(包括北京数码视讯有限公司)，允许生产数字电视设备的编码、解码器。在当时参加测试的所有公司中，数码视讯的测试结果是最好的。也正是因为这个原因，随后的投资者蜂拥而至。7月份清华科技园、中国信托投资公司、宁夏金蚨创业投资公司又对数码视讯投了450万元人民币。在公司取得快速发展之后，郑海涛开始筹划第三次融资。2004年7月，以35%的股权向中科招商融资2500万元，数码视讯开始由硬件、软件产品到增值服务的发展。郑海涛认为，一个企业要想得到快

3、速发展，产品和资金同样重要，产品市场和资本市场都不能放弃，必须两条腿走路。产品与资本是相互促进、相互影响的。郑海涛的计划是通过更大的融资，对公司进行改造，使公司走向更加规范的管理与运作。此后，公司还计划在国内或者国外上市，通过上市进一步优化股权结构，为公司进军国际市场做好必要的准备。,请思考：,该公司获得资金的渠道有哪些？试分析郑海涛为什么几次融资都能成功？你从上述故事中学到什么？,第三章 创业融资方式一：股权融资,第一节 私募股权融资第二节 上市融资,第一节 私募股权融资,一、初创企业的资金来源初创企业有哪些可能的融资来源？1.创业者，家庭，朋友：Founder,family and fri

4、ends(3F)2.天使投资3.创业投资4.银行贷款5.非银行金融机构，非金融机构6.各种应付款、商业信用7.柜台交易8.,初创企业资金来源,资金来源自有资本家庭和朋友天使投资创业投资非金融机构商业银行柜台交易,%of finance74%5%7%5%6%03%,因为创业企业具有的融资劣势，使他们难以通过传统的融资方式如银行借款、发行债券等获得资金，所以，私人资本成为创业融资的主要组成部分。根据世界银行所属的国际金融公司(IFC)对北京、成都、顺德、温州4个地区的私营企业的调查表明(1999)：我国的私营中小企业在初始创业阶段几乎完全依靠自筹资金，90以上的初始资金都是由主要的业主、创业团队成

5、员及家庭提供的，而银行、其他金融机构贷款所占的比重很小。,向亲朋好友融资(Founder,Family and Friends;3F),创业者自有资金创业具有高风险，因此创业者并不愿意将自己的资金投入到创业过程中，但创业者不投入自己的资金，对外部融资不利。外部投资者要求创业者投资全部的可用资产，最终创业者投入多少个人资金取决于创业者与外部投资者谈判时的谈判地位。家庭或朋友：除直接提供资金外，更多的是为贷款提供担保有利的一面：克服信息不对称不利的一面裙带关系，容易出现纠纷在向亲朋好友融资时，如何避免日后可能出现的纠纷？吸收创业投资逐渐成为创业企业融资的重要方式,二、创业投资概述,Venture

6、capital 释义：风险投资 or 创业投资？1、创业投资的含义美国全美创业投资协会(NVCA)：创业资本是指由职业资本家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。欧洲创业投资协会：创业投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或者重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。国际经济合作与发展组织：创业投资是以高科技与知识为基础，从事生产与经营技术密集的创新产品或服务的一种投资行为。,国内对创业投资的一般认识：向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后即通过股权转

7、让实现高资本增值收益的资本运营方式。创业投资是投资还是融资？创业投资是一种金融运作模式，创业投资在实务运作过程是投资和融资结合的过程。创业投资以资本的形式投入，以资本的形式退出并获得增值。有别于传统的融资方式，主要解决创业者与投资家之间信息不对称和道德风险造成中小企业融资瓶颈的问题。,2、创业投资的特点,投资对象：多为处于创业期(start-up)的中小创业企业，且多为高新技术、创新性和专业性强的企业；投资方式：私募形式投资，一般为股权投资，通常占被投资企业30%左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押；投资策略：建立在高度专业化和程序化基础上的联合投资，分阶段投资，组合投资投资服务：

8、创业资本家一般积极参与被投资企业的经营管理，提供资金以外的增值服务；投资期限：至少3-5年以上的中长期投资；投资退出：最终退出通过股份增值获利投资回报：两高两低高收益、高风险；低流动性、低参与性,创业投资与传统金融业务的比较,创业投资权益资本高风险，高利润无形资产低流动性长期考核重点：未来无抵押担保要求收益渠道：通过管理增值，赚取利润,银行贷款借贷资本低风险，安全保值有形资产高流动性短期考核重点：现状一般要求抵押担保收益渠道：提供服务，赚取服务费,深圳“高新投”的三个成功案例,3、创业投资的类型,1种子资本（seed capital）2导入资本（start-up capital）3发展资本（d

9、evelopment capital）4创业并购资本（venture M&A capital）,4、创业投资的发展历史,1492年和1519年西班牙国王分别支持哥伦布和麦哲伦的航海探险计划是与创业投资合作的创业者的先驱。19世纪末期美国西部淘金热潮所引起的铁路建设、油田开发和远洋贸易，刺激天使投资的产生。1946年ARD公司的成立标志着现代创业投资的开端。1957年，美国通过小企业投资法案(Small Business Investment Act 1958)，政府开始推动设立小企业投资公司（SBIC）。60年代中期：美国创业投资的发展受到挫折69年因为经济衰退和越南战争的原因将资本利得税率由

10、25%提高到35%，并在1976年再次提高到49.5%，,1978年美国国会将资本利得税率从49.5%降到了28%，80年代成为VC在全球范围内广泛发展的重要时期德国、韩国、新加坡以及我国大陆都在这一时期开始积极发展本国的创业投资业。90年代VC的繁荣全球高科技产业的兴起、新经济模式的形成以及美国经济开始历史上最长时间的持续景气，促进了VC的繁荣。到了2000年，美国创业投资总额突破千亿大关，达到1063.9亿美元。2000年下半年以后全球VC业陷入低谷网络经济泡沫的破灭、能源价格的上涨，以及美国在2001年 911事件的影响，美国2001年创投总额急剧下降61%，仅为410.8亿美元，200

11、2年再度下降48.5%，为211.5亿美元，创下1990年以来的新低。2003年以来全球VC业呈现出复苏迹象,创业投资造就著名高科技企业,乔布斯创立的苹果公司创业投资家马古拉贝索斯创立的亚马逊公司KPCB公司诺伊斯创立的Intel公司创业投资家罗克安德森创立的Netscape创业投资家克拉克杨致远创立的Yahoo!红杉基金波特公司波尔多技术孵化中心、哥伦布公司、世纪公司、考夫公司张朝阳创立的Sohu公司天使投资徐少春创立的金蝶公司广东太平洋技术创业有限公司（IDG集团）,创业投资在中国,1999年之前，起步阶段1985年底，中国新技术风险投资公司（中创）成立，随后相继成立了中国招商技术有限公司

12、、广州技术创业有限公司、江苏省高新技术风险投资公司等。1991年，国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产品开发，条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司。”1997年7月，中国第一家产业基金广东科技风险投资有限公司成立,1998年3月，全国政协九届一次会议民建提交“一号提案”关于尽快发展我国风险投资事业的提案VC发展的里程碑1998年“两会”后，朱总理批示，政府拿出10亿、银行配套贷款20亿，用于支持我国高科技产业的发展1999年出台的7部委文件关于建立我国风险投资机制的若干意见刺激了我国VC迅猛发展199

13、9年7月，第一家由在校大学生创立的公司北京视美乐公司，获得上海第一百货的250万元的创业投资用于中试，开发多媒体超大屏幕投影电视技术获得成功，2000年4月被青岛澳柯玛集团以人民币3000万元买断,20012003年中，调整阶段20002001年：网络股泡沫，风投变“疯投”。2002年2月，成立仅半年的“北京天绿创业投资中心”宣布解体。创业板设想束之高阁。2003年1月1日，我国颁布实施中小企业促进法 2003底至今，复苏阶段2004年开始，风险投资风云再起。E龙、卓越、当当、点击科技等获得包括美老虎基金、软银中国在内的VC的大额投资灵通网、空中网、携程网、Tom在美Nasdaq成功上市5月1

14、7日，国务院批准深交所设立中小板块。,2007年，又一个“疯投”时代我国大陆地区新募集基金58支，共募集资金54.85亿美元，与2006年相比分别增长了48.7%和38.1%。其中本土创投机构也在创投政策转好的环境下积极募集了32支新基金，2007年我国创业投资市场的投资总量爆发式增长，投资总额达到32.47亿美元，比2006年同比增长82.7%。而投资案例数量也由上一年的324个增长为440个，增长幅度为35.8%。渣打直投投巨人网络贝恩投优酷网英特尔资本投随视传媒等等交易，投资价格（市盈率）大都在12倍以上。,到了2008年初，经济形势急转直下。让人不可思议的是，2008年上半年，VC对中

15、国的青睐并未降温，投资继续增长85%，达到21.5亿美元，其中多数投向了互联网公司。结果呢？软银亚洲基金、美国凯雷投资集团等巨头们投资4500万美元的顺驰不动产网络从最高峰时号称拥有的1300家连锁店缩减到不到900家，同时宣布门店数量将继续缩减一半，上市计划渐行渐远；软银赛富、GGV等四家VC投资1000万美元的博客网被新浪、搜狐等门户网站的博客挤压得几乎不见踪影；红杉资本、海纳亚洲创投等投资3000万美元的我乐网被关停8月20日，在日本东交所创业板上市的“中国第一股”亚洲互动传媒有限公司因为其创始人挪用资金被勒令退市，红杉资本、电通等11家VC的巨额投资面临血本无归 面对冰川期，VC们何去

16、何从？,三、创业投资的组织形式,（一）私人创业投资者天使投资者概念：自由投资者或非正式机构对有创意的创业项目或小型初创企业进行的一次性的前期投资，是一种非组织化的创业投资形式。特点：投资者构成投资阶段投资方式决策特点信息渠道天使投资是种子期、初创期企业的重要股权资金源,美国能够拥有数量庞大的高科技公司，天使投资者功不可没。美国众多著名的高科技企业，如英特尔、思科系统、苹果电脑、Google等，在企业成立初期都得到了天使资本的支持。1997以来,美国的商业天使注册数目大幅增长，2003年总数达57万。据估计，在美国，商业天使所进行的投资是正式创业投资公司的10倍。可见天使投资的规模之大。在美国已

17、形成有效的区域型天使投资人网络。全美天使投资人社团至少在100家左右。近几年国内得到个人天使投资支持的著名公司有：博客中国、中华英才网、亚信科技、蒙牛、搜狐、清科公司等。但大多天使资本主要来自于境外。,我国天使投资的现状,创业投资 越来越依赖机构投资者投资规模越来越大投资阶段越来越向后期投资过程越来越缓慢天使投资 个体的，分散的，自发的，隐蔽的;投资规模比较小投资阶段比较早投资过程比较快,例：我国的天使投资机构,上海天使投资管理有限公司（简称VCAngel）由一群年轻的企业家发起，致力于在国内外挖掘商业机遇和优秀人才，专门从事天使投资管理的公司。天使投资不仅向具有创业和技术天赋的人才提供资金和

18、创业模式，而且还向创业者提供市场、技术、人才等各种创业成功所需要的资源，甚至还会为优秀的人才提供更为适合更高层面的事业舞台与机会点。投资领域VCAngel的投资主要是 国际互联网、信息服务、软件、通讯、IC 设计、数字媒体、网络技术、生物工程、新材料、环保和能源等高科技产业领域。投资对象VCAngel选择投资其产品或服务具有最大市场增长和竞争潜力的高科技创业企业,并判断该企业在未来2-5年内有较大的上市机会投资规模 VCAngel对每一家企业的投资额通常在20万至200万人民币之间，并追加投资于业绩良好的已投企业或项目中。投资退出 VCAngel在企业和项目发展的不同阶段选择多种退出方式：引入

19、大的风险投资者或产业投资者、企业并购和上市、创业团队回购。,天使投资优势,自己投资自己的钱投资阶段比较早天使投资 60%投入早期,但是VC仅仅投入 25%投资规模比较小84%小于$250,000投资更敢于承担风险投资成本比较低但 1/3 的中小企业不知道天使投资,（二）机构创业投资者,1、公司制一般针对高科技创业企业提供资金支持，并通过对投资企业进行培育，在适当时机退出投资以实现自身资本增值并进行新一轮投资的经济实体。创业投资公司的一般特点：人数少，小的只有三四人；职能单一，除了简单的有限的企业内部管理外，投资管理是其主要职能；对管理者的个人依赖性强，很多的管理职能的完成是由单个管理者来实现的

20、，因此组织结构形式较为简单。,2、有限合伙制,合伙的两种类型：普通合伙和有限合伙普通合伙企业由普通合伙人组成，合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。有限合伙企业由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙人与普通合伙人的比较,法人公司与普通合伙公司优劣比较,法人公司制优势：1）基金作为法人能独立行使民事权利承担民事义务;2）所有权与经营权分立；3）股东只需承担有限责任。劣势：1）可能存在双重征税；2）设立相对复杂。普通合伙制劣势：1）作为人合组织由投资者共同行使权利承担义务；2）所有权与经

21、营权的边界模糊；3）合伙人需承担连带责任。优势：1）有可能避免双重征税；2）设立简单。,有限合伙制的特点：,遵循当事人意思自治原则，立法上对其组织形式很少强制规范；“人合”与“资合”的统一治理结构本质上是经营权和部分所有权的重合典型的信息非充分有效GP、LP的利润分配不取决于出资比例不是法人，避免双重征税,有限合伙制的优点,有效降低创业投资的运营成本避免双重纳税利于控制日常管理费能有效控制代理成本为有限合伙人设置风险上限GP的无限责任和创业投资者与创业投资成败连在一起有效的契约设计，如基金期限：通常不超过10年资金支付：分期放弃注资权特别咨询委员会,3、信托基金制,信托，是指委托人基于对受托人

22、的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。,信托的特点,财产权是信托行为成立的前提。委托人必须拥有信托财产的所有权，并将这些权力授予和转移给受托人。两个条件需同时存在，缺少一个信托就不能成立(代理业务则不同，代理时财产所有权仍属于委托人)。信托是一种充分信任。信托的基础是委托人对受托人的充分信任，否则信托行为就不可能产生。他人利益是信托的目的。受托人需按委托人的意愿为受益人的利益而管理和处理信托财产。受托人不能占有信托财产的收益，只能得到信托报酬。按实绩原则计算信托损益。受托人按委托人的意愿和要求，对信托财产进行管理

23、和处理，如有亏损由受益人或委托人负担，受托人在无过失情况下不承担损失风险。,信托与代理的区别,信托与债的区别,信托融资的优点,便于集合民间闲散资金与传统融资方式相比，信托融资限制条件少，融资负担小，时间短，见效快资金利率可灵活调整 信托投资风险低收益高，利于吸引投资思考：1.信托基金制是否适合创业投资基金？2.前述三类机构创业投资基金中，哪类比较适合我国当前的状况？,四、创业投资的资金来源,（一）政府资金政府拨款 政府担保的银行贷款 政府采购 政府直接投资研发（二）金融机构创业投资创业投资公司通过发行股票、债券等方式向银行、保险等金融机构筹资。,（三）大企业创业投资大企业对高技术小企业投资的原

24、因：自己研发中的有价值成果，本企业无意经营的可以转让给它的发明者鼓励其去创业，大企业还可以入股的方式参与到新创企业中去，一旦成功便可以获利。大企业对某些技术感兴趣，通过适当的投资对本企业或外企业的高新技术创新给予支持。（四）富有的家庭和个人常见的三种参与方式：对资金实力雄厚的个人投资者，允许开办私人创业投资公司，按公司的运行方式进行创业投资活动；普通居民可通过购买创业投资公司发行的股票或债券等方式进行创业投资；直接以合伙人的名义将资金入股创业企业。,（五）创业基金的创业投资（六）海外资金的创业投资欧美主流VC进入中国的4 种模式 模式 A(设立自己的中国基金）：Sequoia（红杉中国）；KP

25、CB 中国基金模式 B(合资或特许授权)IDG Accel;DFJ DragonFund模式 C(国际的GP成为中国的LP)参股投资一个中国的基金作为有限合伙人，从而获得拓展中国机会的平台模式 D(成立以华人为主的中国联络处)DCM,NEA,Bessemer,Atlas,Redpoint,BlueRun,3i,GAP,Granite,.,中美创业资本来源比较,美国创业资金来源,中国创业资金来源,五、创业投资的运作流程,第一阶段：选择投资对象,1.项目筛选(Screening)创业投资者根据企业家交来的投资建议书，对项目进行初次审查，并挑选出少数感兴趣者作进一步考察投资机会来源于创业投资企业自行

26、寻找、企业家自荐或第三方推荐两个方面的信息来源：一是借助自身规模和市场信誉直接得到企业传递过来的信息二是依靠投资银行家、投资顾问、律师和会计师等获得各种有价值的信息,项目筛选的标准,Wells(1974)、Poindexter(1976)以及Tyebjee(1984)等运用数十项指标测试，得出排名前三位的是：,中国创业投资机构在项目筛选中的决策因素,资料来源：王松奇、王国刚（2002）,公司附属创投机构与独立创投基金选择标准的比较,资料来源：Siegel and Macmillan(1985),项目筛选标准,一个问题：人才、战略谁是第一？曾投资Apple、Intel的，被称作美国创投界传奇人物

27、的亚瑟洛克说：“我投资的对象是人，而不是构想。如果你能找到对的人，就算产品有问题，他们也有办法改变其命运。由此看来，你何必让他们花那么多时间详细说明他们想要研发的产品呢？”在中国企业的研究中：人在企业中变得越来越重要难以监督难以替代和模仿：竞争优势更持久人的重要性在今天更为突出：道德风险问题其他竞争因素越来越不重要产品与生产科技越来越易过时经济全球化的发展趋势使得政府保护越来越困难资本越来越容易取得大规模生产越来越不必要,文化对投资项目选择的影响,中国文化的一个特点：急功近利A、实用主义的文化基因成佛“速成术”：放下屠刀，立地成佛武功“速成术”：秘笈、兵器；金庸武侠小说B、社会大变革时期人们预

28、期混乱、思想浮躁，加剧短期行为一夜暴富的网络神话:杨致远、李泽楷、丁磊、王志东、张朝阳 年轻+知识+创业投资+网络+上市=亿万富翁人们考虑的重点：创办网络公司寻找创业基金上市人们很少考虑：长期发展战略；核心竞争力；盈利模式,其他重要问题,投资规模一般单个投资项目占创业基金总额的10%左右，或者说平均每个创业基金投资于10个创业企业创业企业的技术和市场定位一个创业基金一般专注于2-3个技术领域创业企业的地理位置创业企业所处的阶段商业计划的完整性与一致性,2.尽职调查（Due Diligence）,尽职调查：指创业投资者在投资前对创业企业的现状、成功前景及其管理所做的独立调查。一般分三个层次：第一

29、层次是一般询问，主要是对考察内容做一个全面而概略的了解。包括业务背景和人事背景的审查、财产声明审查、法律事务审查等。第二层次是业务回顾，主要考察过去业务的情况。内容包括：业务回顾与价值评估，业务现状可行性考察。第三层次是管理考察，分析新产品和新的营销策略，考察新项目、新公司或新产品的启动条件，分析如何私募或公募，分析兼并收购，公司近期战略和中长期战略，考察新的发展机会，分析投资前景和成本效益状况。,尽职调查内容,（1）对已创企业人力资源状况的调查是谁实际控制企业管理者的人品骨干人员留任意愿管理层对变化的反应能力管理层中是否有人正被司法机关调查或起诉企业骨干是否有人获得公司授予股票或者其他安排的

30、承诺职工的思想状况、背景,对创业者的14项调查,他们的出身背景如何？他们在哪里受的教育？他们在哪些机构工作过？老板是谁？他们过去在事业上或个人方面有何成就？他们在商场上的名声如何？他们与欲追求的商机有何直接关联？他们具备哪些知识、技能与知识？他们真的有机会成功，真的能面对与创业有关的艰难情况吗？现有创业团队尚欠缺何种人才？他们预备聘用高素质的人才吗？面对重大灾难，他们将如何应对？他们有无胆识做重大的抉择？他们对新事业已投入多少心力？是什么因素激励他们创业？,Resource from：Harvard Business Review,（2）公司治理结构（3）业务状况市场状况商业模式核心竞争力使用

31、的技术及其弱点关联交易（4）财务状况评价资产负债损益现金流量即将到期的债务对外担保（5）公司投资环境分析（政策、法律、人文）,应该充分注意的风险,内部风险核心人员的流失或即将流失一个或更多重要客户最近流失了或即将流失即将来临的财务危机A、内部欺诈B、无法回收的应收账款C、大量存货周转缓慢或过期D、更新昂贵的生产设备的需求E、未足额保险的水灾、失窃、普通和职业责任F、未充分披露负债，包括产品保证、短期年金、估计不足的环境整治成本和诉讼G、任一债权人要求短期偿付大额现金H、股东诉讼,外部风险影响未来销售需求或生产方法的技术变化消费者购买习惯的变化和相关敏感事项国外和国内竞争的变化工会政府管制环境事

32、项法律：反垄断法律；税收,调查程序（36个月）,会见企业的管理者（需要1个月左右的时间）采集、分析企业的有关资料（档案、会议记录、报道、行业分析）参观企业23次拜访以下机构或人员：公司的3家竞争者公司或者其竞争者的5个客户2个供应商管理层的其他成员、公司的部分员工公司债权人、律师、CPA、有关专家或顾问金融机构和有关政府部门（税务机关、海关）邀请另外两家投资伙伴进行独立的分析,创业资本在创业企业不同阶段的投资策略,第二阶段：组织投资和实施监控阶段,交易结构设计 选定投资对象后，开始与创业企业商谈具体的投资财务问题和公司治理问题。财务问题：主要是创业投资者所占股权份额；公司治理问题主要两个：如何

33、激励企业管理层；如何对企业，特别是有可能遇到困难的企业实施有效的监控。投资协议的签订要协调创业投资企业与创业企业双方的目标和利益。,投资协议的拟定和投资工具的选择,以股权为中心，法律为基础，完成好合同股权安排投资方（或与实业战略投资人联合）控股或相对控股，在其退出时创业者有优先回购权；创业者控股，投资方不控股，但有参与管理的约定；投资方参股，不参与管理激励控制给职业经理人股权给主要经理人和科技研发人员期权,重视借助专业中介咨询机构（市场调查、咨询评估、会计师、律师等）的力量，提高选择效率。对于从创业期开始介入的创业投资来说，由选择到签定合同的过程就是一个创业企业的设计规划过程，是共同创业的奠基

34、性工作，应包含对技术创新、金融创新，体制创新和管理创新的通盘考虑和安排。,若干交易结构设置,优先股权设置综合了普通股股东的分红权和优先获取债券利息的权益；在风险投资者获得回报之前，其他先前进入的股东都不能获得回报。后续融资反稀释条款VC机构有权在后续轮次的融资中继续投资，以保持自己的股权比例不会被逐步稀释。,若干交易结构设置,业绩调整条款为创业团队设置业绩经营指标；将公司经营业绩与公司价值相关联；确保VC投入的资金获取到适当的股权比例，尤其在公司业绩差于预期时。退出条款设置一定的退出期限；设定一定的退出方式和条件；可能要求创业团队承诺回购。,第三阶段：退出阶段,1、为什么要退出？高科技企业的高

35、成长状态难以长期维持；创投基金投资人的契约约束2、退出安排为什么重要？例子：深圳华为的股权纠纷通过变现实现投资价值用脚投票,3、退出的作用,为创业资本提供持续的流动性；持续的发展性；正确评价创业资产和创业投资活动的价值；吸引社会资本加入创投行业，促进创投的良性循环,4、退出方式,IPO被其他企业并购出售回购注销,三种常见创业资本退出方式比较,破产没有收益被收购或合并收益次之：14.9%主要是管理层收购首次公开发行（IPO）收益最高：30-60%港台以IPO是主要方式，上市多在香港、新加坡大陆以转让、MA和IPO为主,当前我国创投退出的现实选择,1.在国内主板首次公开招股，再将法人股转让2.海外

36、主板与创业板首次公开招股 案例：中金公司97年9月投“鹰牌陶瓷”，99年2月即在新加坡上市3.整体出售：在中国企业较难接受4.所投资企业回购：企业愿意接受但无资金5.将创投持股出售给战略投资者，如上市公司 案例：“深圳国成”将所持“海得威生物”股份出售给“中核苏州阀门”，投资2年获4.5倍收益.,中国创业投资的退出渠道,六 创业投资的支撑体系,政府扶持机制政府直接投资政府金融支持税收激励政策法律支撑体系技术创新支持系统中介服务体系,创业投资支撑系统,（一）政府扶持机制,政府有义务参与创投机制建设吗？创业投资的外部性导致市场失灵创业投资的长期性和权益投资特点需政府调控的引导创业投资需要国家创新体

37、系的支持政府行为的历史表现：三个历史时期20世纪40-50年代：以支持中小企业创业发展为主20世纪60-80年代中期：通过实施国家科技计划带动中小企业创新发展20世纪80年代后期以来：通过政策及其方式的多样化与体系化建设刺激中小企业创业创新政府支持的三种类型：政府专项资金直接支持政府财政提供融资支持计划税收激励政策,1.政府直接投资,（1）政府专项资金资助政策特点：政策取向：激励中小企业参与创新和创业，并提高企业创新能力支持对象：一是支持创新项目的研发或技术可行性；二是支持企业与大学、科研机构间的合作资金使用：无偿资助方式,国外一些典型的政府资助计划：,（2）政府的创业投资,政策特点：不同运作

38、形式：单一政府财政资金设立的创业投资基金(以北欧国家为主）国家资金与银行金融机构和私人资本结合成立的创业投资基金，此类型基金政府不参加管理，主要委托基金管理人以国有金融机构为主特别是国家政策银行开办创业投资业务成立国有或国有资本控股的创业投资公司共同管理方式:按基金或创业投资的方式进行管理，即此类资金的管理和使用，除体现政策的导向作用外，还按照市场经济规则经营并合理地获取经营收益,国外政府的一些典型创业投资计划,直接出资的缺陷分析,世界上通过政府直接出资带动创业投资发展成功的国家仅有以色列、瑞典等少数国家。政府难以与市场机制竞争。创业投资作为一种高度市场化的创新金融工具，与政府的职能和能力是极

39、不匹配的。政府难以全身而退。政府直接投资必须要有退出的通道，如以色列YOZMA的10个成熟基金有8家的政府所持股份被外资或私人资本所置换；1995年瑞典政府持有的创业投资 基金Atle 和Bure 通过在证券市场上市被出售。,2 政府的金融支持政策,政策特点：政策取向：支持创业资本市场的发展支持对象：一是以民间资本为主体的创业投资机构；二是商业金融机构支持方式：一是扩大可用于创业投资的资本规模；二是为投资人的投融资风险作补偿，即担保；对支持的受益对象有政策性要求，即要求投资于政策规定的企业；资金使用：主要采取风险性的和有偿的方式，即支持对象在获利时要有回报支持方式：政府优惠贷款 贷款担保股权担

40、保,国外政府的一些典型融资支持计划,3 政府的税收激励政策,税收激励政策的形式包括以下三种：前端激励，即对所有从事创业投资活动的产业均给予税收优惠政策，有利于扩大创业投资数量；后端激励，即仅对取得成功的创业投资活动提供税收优惠政策，有利于提高创业投资素质；混合形式，即同时包括前端激励和后端激励。,英国的创业投资税收政策,英国追随美国的税收政策，在1998年金融法案中规定了资本利得税逐渐缩减原则：即自1998年4月5日起资产持有的时间越长，其享有的资本利得税减免就越多：对持有营业资产4年后，资本利得税税率将由40%逐渐下调到10%；对非营业资产则由40%逐步下调至24%。英国政府规定：凡是在非贸

41、易公司工作的雇员只要其在该公司物质利益不超过10%的情况下，若卖掉其股份的也适用资本利得税逐渐缩减原则，这对于在创业投资和财产投资公司工作的人们将是很大的激励措施。,澳大利亚,1992年通过了组合发展基金（PDF）法案PDF税收优惠：PDF本身就其对中小企业股权投资所得按15%的税率缴纳所得税，其他投资所得则被课以25%所得税率，PDF向其股份持有人分红时可部分豁免所得税，澳大利亚退休金投入PDF取得的分红则予以豁免，并可以得到由PDF支付税款的可偿还的税收扣减。PDF投资管制：PDF只能以下三种形式投资：认购或买卖股份、获得不可转移的购买股份特权、贷款,日本：天使投资税制,日本1997年财政

42、年度起实行天使投资税制。税制规定向处于创业期的创业企业家投资时发生的转让损失可以在三年间可进行结转，但只对亏损企业优惠，弱化了激励作用。日本2000年4月1日起，修正了该条款，将税收激励政策由原先只对亏损企业，扩展到对赢利企业和亏损企业，即一方面保留了原优惠，另一方面，只对天使投资人交易时产生的四分之一的资本利得额征税。,假设小林分别购买A、B、C三家初创企业股份500万日圆，2年后A公司破产，小林损失500万；3年后B公司股价下跌，小林损失300万；4年后购买的C公司成功上市后股份增值到5000万，扣除成本，获资本利得4500万。按天使税制，其纳税额为：I=4500万1/4-500万-300

43、万26%845,000若不应用天使税制，其纳税额为：II=45001/226%5,850,000 I/II=14.44%,少缴资本利得税超过500万,美国的经验,1969年把资本利得税率从28增加到49，使得风险投资大幅下降，也使美国的科技发展速度放慢，而同一时期日本却快速地赶上来。1978年美国又将税率从49调到28，1981年进一步下调到20，创业投资资本净值大增。由于经济开始走出低谷，证券市场也开始繁荣，促成创业投资迅猛地发展。80年代以后，美国政府为促进高技术创业投资，降低了创业投资税率，创业投资额的60免除征税，其余40减半征税。美国的小企业管理局同时承担对高科技小企业的银行贷款担保

44、，按贷款额的高低进行不同级别地担保，最高达到90的担保，如果破产美国政府承担90，其余的拍卖。,政府支持政策的作用,强调政府资金的杠杆作用，引导社会资源支持强调政府支持政策间配套与衔接强调资金支持方式与行政引导和服务的结合政策界定由私人部门提供服务：如美国，政府投资计划作用于私人投资公司，由私人投资机构对中小企业的投资进行管理，由创业投资公司直接为中小企业提供建议和咨询等增值服务。在提供资金的同时，政府委托国有部门或直接提供服务：瑞典的国家投资公司为中小企业的创立提供贷款作为商业贷款的补充，并提供咨询等服务。在服务中对企业的增长能力做出评价，决定是否进一步的融资支持。政府建立专门机构提供服务：

45、英国的创新网络、澳大利亚的技术支持中心、巴西的中小企业服务中心和法国研技部部分出资的孵化器等。,4 政府在创业投资发展中的角色和功能,85年来我国创投政策的反思,“创投”范式使“创投”政策脱离“创业”之本未抓住创业投资“支持创建企业”实质创业投资公司的运作缺乏规范：通过贷款搞“创投”,无法与创业企业共担风险89年工商银行、农业银行先后开办科技贷款，90年人行甚至设立“科技贷款项目”。但因风险收益不对称而失败。95年5月中共中央关于加速科技进步的决定仍进一步将“风险投资”作为“大幅度增加科技贷款规模”措施，甚至成立“中国经济技术投资担保公司”为科技贷款担保。结果是“中经担”无法“担”。经验：组建

46、创业投资公司时应从促进科技成果产业化,发展创业企业的需要而设立,不应成为银行性金融机构。规范创投公司的运作规范，不允许从事资金拆借、房地产、买卖期货、炒股票等业务,扰乱金融市场秩序,挤占创新企业资金,而且让创业投资公司享受很多优惠条件。,计划体制与官办民营的组织模式的冲突：政府直接做“创投”的职能越位认为“既然高技术产业是风险事业，民间资本不敢冒这个险，就理应由政府来冒”。1991年3月国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定即指出：“有关部门可在高新技术开发区建立风险投资基金条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司”。此后，“有关部门”和“开发区”便掀起设立“风投机构”热潮。但这次热潮中涌

47、现的国有独资“风投机构”几乎全部失败。重大事情政府决策和稳健原则与创投的市场行为不一致。经验：积极发挥我国政府在创业投资中的作用。如创投机构、中介服务机构的组建，政府可注入启动基金，引导金融机构、民间资本的进入,重建我国创投机制的对策,创造创业环境，完善创投动力机制通过特别立法，完善创投进入机制培育多层次资本市场，完善退出机制间接资本支持与减免税，完善扶持机制,政府扶持机制的模式选择,设立“创业投资引导基金”参股商业性创业投资机构若按10参股，可直接起到10倍的杠杆效应可在投资方向上行使一票否决权，但不干预具体运作设立政策性创业投资机构直接投资创业企业不能直接起到杠杆效应有可能出现长官项目和寻

48、租行为出台创投公司法，并辅之税收优惠政策以引导投向最大限度调动民间积极性，不受政府创投资本规模限制最充分地体现“市场化运作”原则,（二）法律支撑体系,1.创业投资基本法推进有限合伙制规范创业投资基金运作规程需特别规范三类创投机构：政府资金组建的创投机构政府特殊政策扶持的创投机构上市或公募的创投机构2.增加创业投资有效供给的法律如：商业银行法，保险法，担保法，养老基金管理条例等美国的经验：鼓励养老基金、保险公司和商业银行等有实力的机构参与创业投资。,3.促进创业投资有效需求的法律如：税法、政府采购法、知识产权法等强化政府采购对创业投资的直接激励作用降低高新技术企业和创投机构的实际税负专门的高技术

49、知识产权立法4.提高创业投资运行效率的法律如：公司法、信托法、合伙企业法等,（三）技术创新支持系统,创业企业技术创新的特点技术创新投入启动值大技术创新实现周期长创业企业技术创新机会选择比较多创业企业技术创新存在的主要问题技术创新内在动力不足技术创新缺乏组织平衡技术创新力量不够集中，缺乏社会合作,（四）中介服务支撑体系,信息集散系统技术评价系统市场预测系统决策支持系统专家咨询系统用户服务系统,案例：中国新技术创业投资公司,1984年11月,国家科委 几位干部向中央有关部门呈报对成立科技风险投资公司展开可行性研究的建议的报告，提出科研管理体制的弊病：成果转化不力。原因有三：一是科研经费分配办法使中

50、试和投产成为科研向生产转化的主要障碍；二是在项目选择上缺乏对“风险创业”的正确认识,追求一次成功；三是由于科研经费分配不当,妨害了走向市场的积极性。1985年9月,在国家科委和中国人民银行支持下,国务院批准成立了我国第一家创业投资公司中国新技术创业投资公司,为专营创业投资的全国性金融机构，注册资本为2700万元，国家科委独资。后来发展为股份制公司,新增股东包括财政部、中信公司、中国有色金属总公司、中国船舶工业总公司等 中创公司的主要业务是通过投资、贷款、租赁、财务担保、咨询等方面的业务,为科技成果产业化和创新型高新技术企业（或创业企业）提供有效的资金支持。,起先从事的大量“创业投资”主要集中在