金融市场学第六章货币市场下.ppt

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1、金融市场学第六章,货币市场（下）,第五节 银行承兑汇票市场,银行承兑汇票市场是以银行承兑汇票作为交易对象所形成的市场。国际与国内贸易的发展是产生银行承兑汇票的重要条件，同时，银行承兑汇票的产生大大便利了国际与国内的贸易。发展至今，银行承兑汇票市场已成为世界各国货币市场体系中的重要组成部分。金融体系与贸易体系的融合与联结,什么是汇票？什么是承兑？,汇票是出票人签发的委托付款人在见票时或指定日期无条件支付一定金额给收款人或持票人的票据。按照出票人的不同，可分为银行汇票和商业汇票。承兑是指汇票付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。在商品交易活动中，售货人为向购货人收取货款而签发汇票，当由付款

2、人在该汇票上注明“承兑”字样并签章后，该汇票就成为承兑汇票。如果付款人是购货人，该汇票就称为商业承兑汇票；若付款人是商业银行，就称其为银行承兑汇票。银行一旦作出“承兑”的承诺，即表明该银行已成为这笔商品交易所产生的债务关系的最终付款人，实际上是承兑银行将自己的信用借给了商品的买方，因此，买方必须向承兑银行支付一定的手续费。,一、银行承兑汇票的原理,国内贸易涉及银行承兑汇票的流程：交易中的售货人在交货同时向购货人签发汇票，在收到售货人的发货证明和汇票后，为购货人提供信用的商业银行就在此汇票上注明“承兑”字样并签章，随后银行再将该承兑汇票交给售货人.售货人最终将银行承兑汇票持有到期，还是提前到任何

3、商业银行贴现，或是直接到银行承兑汇票二级市场上出售，这取决于售货人的需要。,信用证、汇票与银行承兑的结合,国际贸易中的交易双方，一方面是出口商担心进口商不付款；另一方面则是进口商担心出口商不发货。这两方面问题的解决可以依靠银行承兑汇票与国际贸易中经常使用的信用证。具体地，进口商先要求本国银行开具信用证，并交给出口商，作为进口商信用的保证，收到信用证的出口商就可以开始发货，并同时将发货证明凭单和开具的汇票一起交给信用证开证行，若是即期付款的交易，开证行见票即付款；若是远期付款的交易，开证行在汇票上注明“承兑”字样，并签章，这样银行承兑汇票就产生了。,二、银行承兑汇票的特点,(一)安全性高 不管是

4、因商品交易而持有银行承兑汇票，还是通过二级市场投资而持有银行承兑汇票，银行承兑汇票的最终付款来源都有承兑银行和购货人的双重保证，加上承兑银行的信用与资金实力都足以保证付款，所以，银行承兑汇票持有人收不到付款的可能性很小。,(二)流动性强 银行承兑汇票的流动性可以通过多种途径实现，可将银行承兑汇票贴现、转贴现和再贴现，或者将银行承兑汇票在它的二级市场上出售。银行通过贴现业务可以赚取贴息，二级市场上的投资者对这种短期投资工具更是十分欢迎，所以，银行承兑汇票的流动性很容易实现。,(三)收益性好 银行承兑汇票是一种收益有保证的投资工具，如上所述，银行通过贴现可以获得一定的贴息，而二级市场的投资者也可以

5、通过买卖的价差或持有到期的收入与买入成本之间的差价获得收益。,三、银行承兑汇票市场的结构(一)市场交易和参与者,1一级市场 银行承兑汇票市场由一级市场(发行市场)和二级市场(交易市场)组成。在发行市场产生银行承兑汇票的整个过程是由出票和承兑两个环节构成，两者缺一不可。出票是售货人为向购货人收取货款而出具汇票的行为。售货人作为出票人，一方面要按照法定格式做成票据；另一方面，要将所出的汇票交到购货者手上。承兑是在购货者接到汇票后，将该汇票交由自己的委托银行，由银行通过在汇票上注明“承兑”字样，并签章，从而完成承兑确认的环节，并产生了银行承兑汇票。银行一旦作出了承兑的承诺，就自然变成了此笔款项的主债

6、务人。,转贴现,再贴现 贴现 出售 出具汇票 银行承兑 汇票 汇票 持有到期并贴现,售货人出票人,购货人,委托银行,任何商业银行,二级市场,其他商业银行,中央银行,银行承兑汇票的发行市场的参与者,一是产生汇票的交易双方。主要是商业性企业，作为售货人，同时又是出票人，通过出票再经过承兑承诺就可以对售货货款充满信心；作为购货人，在委托银行作出承兑承诺前已经收到了售货人发出货物的证明，因此，担心售货人不发货的顾虑也基本消失。二是作出承兑承诺的金融机构。在美国和日本以及其他很多国家，汇票通常是由银行承兑，而在英国则由专门的票据承兑所进行票据承兑。金融机构的承兑行为是将自己的信用借给购货人，通过承兑行为

7、，承兑银行可以获得一定的手续费。,2二级市场,在二级市场，银行承兑汇票作为交易对象进入流通。银行承兑汇票的交易既包括简单的买卖转让关系，也包括对银行承兑汇票进行贴现、转贴现和再贴现。在进行贴现、转贴现和再贴现具体交易行为之前，银行承兑汇票必须经过背书程序。背书是以将票据权利转让给他人为目的的票据行为。背书的最终结果是被背书人获得汇票的相应权利。背书之后，若持有汇票的人最终没有收到上述购货人的付款，汇票持有人依然可以向背书人追索款项。在完成背书这一程序后，不同背书人对银行承兑汇票可分别进行贴现、转贴现或再贴现。,贴现,贴现是汇票持有人为取得现款将未到期的银行承兑汇票到银行或其他可贴现机构折价转让

8、的票据转让行为，而折价带来的成本即是汇票持有人支付给银行或其他贴现机构的贴息。汇票持有人在将银行承兑汇票背书后，就可通过贴现提前收回款项，银行或其他贴现机构也可以获得贴息作为办理贴现业务带来的收益。当银行承兑汇票到期时，银行或其他贴现机构可以向票据的付款人按票面额索回款项。如果付款人不能付款，银行或其他贴现机构还可向背书人，即贴现人追索款项。,转贴现,转贴现是办理贴现业务的银行或其他贴现机构将其贴现收进的未到期票据再向其他的银行或贴现机构进行贴现的票据转让行为，这也是金融机构之间的一种资金融通行为。转贴现一方面可以解决提供贴现的银行或其他贴现机构短期资金不足的问题；另一方面也可以使其他有闲置资

9、金的银行或贴现机构获得一定收益。,再贴现中央银行的货币政策工具,再贴现是持有未到期票据的商业银行或其他贴现机构将票据转让给中央银行的行为，它也是中央银行和商业银行与其他贴现机构之间进行资金融通的一种形式。商业银行或其他贴现机构进行再贴现主要是希望从中央银行融入资金，以解决临时资金的不足，而中央银行作为货币政策的制定与实施者，通常将再贴现作为实施货币政策的一个有力工具。通过对再贴现率的调整，中央银行可以有效控制商业银行和其他贴现机构的票据再贴现，从而控制了它们以再贴现方式的融资行为，进而控制货币供应量，以实现货币政策目标。(道理跟准备金率的调整是一样的）,银行承兑汇票二级市场的参与者,其范围比发

10、行市场更为广泛，包括了个人、企业、商业银行等金融机构以及中央银行。个人和企业通常只能参与银行承兑汇票的直接买卖或者贴现活动。商业银行等金融机构则可以参加银行承兑汇票的直接买卖、贴现、转贴现和再贴现等所有活动。中央银行通常只担当“最终贷款人”的角色，因此只参加银行承兑汇票的再贴现活动。,(二)银行承兑汇票的期限,银行承兑汇票属于短期金融工具，在未承兑之前，作为商业信用的一种形式，它的付款期一般都低于一年，通常以整月为主。经过银行作出“承兑”承诺后，该汇票就成了银行承兑汇票，但其付款期限依然不变，最常见期限有30天、60天和90天，略长的还有180天和270天的。总的来说，银行承兑汇票的期限短。违

11、约风险小，因此是一种十分安全的短期金融工具。,(三)银行承兑汇票的成本,成本分为以下两种：一是银行承兑汇票持有人一直将汇票持有到期，此时，该银行承兑汇票给持有人带来的主要是机会成本；二是银行承兑汇票持有人在汇票到期前就将其转让，由于银行承兑汇票没有票面利率，转让人通常都是贴现转让，此时的成本主要是贴现转让所付的贴息，若是向银行或其他可贴现机构进行贴现，成本除了贴息外，还有少量手续费支出。,银行承兑票据的成本优势,比银行贷款低：银行贷款除要求借款者支付一定的贷款利息外，还会强制借款人在其银行账户中保持一定不支付利息的最低补偿性存款余额，成本较高；比一般商业票据低：能够享受较低利息与非利息成本发行

12、商业票据的都是具有较高信誉的大企业，一般企业发行商业票据融资则由于违约风险较大以及审核评级程序而要支付比大企业高得多的利息成本与手续费等非利息成本。而通过银行承兑汇票进行融资则由于银行都要求购货人保留一部分存款余额从而降低违约风险，因此比较容易实现融资。,四、我国的银行承兑汇票市场,我国银行承兑汇票市场的发展起步于1986年，当时在北京、上海、天津、广州、重庆、武汉、沈阳、哈尔滨、南京、常州十个城市的工商银行系统之间推广商业汇票承兑和贴现业务。到1994年，中国人民银行先后颁布了商业汇票办法、再贴现办法和信贷资金管理暂行办法等一系列管理办法，银行承兑汇票市场开始进入快速增长的阶段，承兑、贴现、

13、再贴现规模成倍增加。,从1995年到2003年，银行承兑汇票市场的承兑余额由865亿元增至12 776亿元，贴现余额由150亿元增至8 167亿元，再贴现余额由322亿元增至766亿元。到2004年，我国的银行承兑汇票市场的总量在2003年的基础上进一步增加，市场上的承兑余额已经接近15万亿元，贴现余额也已达到1万亿元。票据业务的发展加速了企业资金周转，有利于改善商业银行的资产结构。,第六节 大额可转让定期存单市场,大额可转让定期存单的概念：大额可转让定期存单，简称CDs，是商业银行发行的有固定面额并可转让流通的存款凭证。,（一）产生背景：Q条例引发金融创新,大额可转让定期存单首创于美国，它是

14、美国银行业为逃避金融法规约束而产生的金融创新工具。20世纪60年代，美国的金融市场活跃，金融工具种类繁多，同期的市场利率不断上升，美国联邦储备委员会实施的Q条例规定商业银行活期存款无利息，定期存款也有一定的利率上限，这样的规定使得商业银行存款资金来源受限，而货币市场的金融工具则由于灵活的利率受到拥有闲置资金的投资者的欢迎。商业银行为了防止银行存款外流并增加资金来源，需要通过金融创新以绕过Q条例的限制。Q条例与脱媒危机（后果）金融抑制引发金融创新：CDs与欧洲美元,美国花旗银行首先推出大额可转让存单，这种金融工具一经推出就受到货币市场投资者的欢迎。20世纪70年代开始，随着Q条例利率上限的放宽，

15、大额可转让存单市场在数量上从1960年的不到10亿美元增至1978年的820亿美元；种类上在原来单一的国内可转让存单的基础上又创新出了欧洲美元CDs，扬基CDs和储蓄机构CDs四种。近年来，又出现了更多的创新，如特大大额可转让存单、分期付款大额可转让存单、熊市和牛市可转让存单、利率上调大额可转让存单和外国指数大额可转让存单。,(二)大额可转让存单的特点,大额可转让存单是在原有银行定期存款的基础上所作的金融创新，同传统的定期存款相比，不同之处：(1)定期存单记名且不可以转让，不能在特定市场上流通；大额可转让定期存单则是不记名且可以转让的，有专门的大额可转让定期存单二级市场可以进行流通转让。(2)

16、定期存款金额往往根据存款人意愿决定，数额有大有小，并不固定；大额可转让定期存单则一般面额固定且都比较大。在美国，最低面额是10万美元，较普通的面值都是100万美元或更高；在香港，最低面额是10万港币。,（3）定期存款可以提前领取本金和利息，只是所得利息要低于按原来的固定利率计算的利息；大额可转让定期存单不可以在到期前领取利息，投资者若想提前兑现，可以在大额可转让定期存单的二级市场转让。（4）定期存款通常按照期限长短有固定利率；大额可转让定期存单利率则是既有固定的，也有浮动的，并且比同期限的定期存款利率高，在转让时，转让价格还要根据当时的市场利率进行计算。,(三)大额可转让定期存单的种类,美国分

17、为四种：1国内存单(Domestic CDs)其发行者主要是美国国内的规模大、信誉好的商业银行。该存单上需要注明的有存款金额、到期日、利率和期限。这种国内存单发行面额都在10万美元以上，二级市场上国内存单的交易单位是100万美元。存单的期限可以根据客户的要求，由商业银行和客户通过协商灵活决定，一般在3到12个月之间。有固定利率和浮动利率两种，固定利率主要在开始发行时由一级市场的供求关系决定，有时也通过银行与客户之间协商决定。浮动利率则是在发行初由一级市场决定了利率后，每一个月或三个月进行一次利率调整，调整的依据是参照同期的二级市场利率水平。,2欧洲美元存单(Eurodollar CDs),欧洲

18、美元存单是由美国境外银行(包括美国国内银行在境外的分支机构)发行的以美元为面值的但发行地又在美国境外的大额可转让定期存单。欧洲美元存单的发行人是美国境外的银行，包括其他国家的银行和美国的银行在国外的分支机构。欧洲美元存单最早出现于1966年，原因是为了规避美国的银行管理条例对国外机构在美国国内美元融资的限制。通过在其他国家发行以美元为面值的定期存单可以绕开美国银行管理条例的管制，同时还可避免发行国规则的管制。欧洲美元存单市场的中心在伦敦，但其发行范围并不限于欧洲。,3扬基存单(Yankee CDs),扬基存单也叫“美国佬”存单。扬基存单是由外国银行在美国境内的分支机构发行的以美元为面值的大额定

19、期存单。扬基存单的发行者是美国境外的银行在美国的分支机构，这些分支机构发行扬基存单的目的主要是融入美元。扬基存单的利率要高于美国国内银行发行的国内存单，但由于这些国外银行的分支机构发行的扬基存单在准备金上可以享受豁免，所以其成本与美国国内存单相差不大。,4储蓄机构存单,美国存在大量储蓄机构，包括储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用合作社等，由它们发行的大额定期存单就是储蓄机构存单。储蓄机构存单出现较晚，其面额大多为10万美元，但因法律的规定或实际困难使得储蓄机构存单不能流通转让，因此其二级市场规模很小。,（四）大额可转让定期存单市场及其参与者,大额可转让存单市场可分为发行市场(一级市场)与流通转让

20、市场(二级市场)。在发行市场，发行方式有两种：直接发行，即发行人自己发行大额可转让存单并将其直接销售出去；间接发行，即发行人委托中介机构负责发行过程中各类事项的策划，并最终实现成功发行。对于美国的大银行来说，它们在全国各地都有自己的分支机构，因此它们通常采取直接发行的方式，以节约成本费用；其他规模较小的银行，只能通过委托承销商代为办理发行，同时也须向承销商支付一笔费用。,参与者：,发行市场的主要参与者是发行人、投资者和中介机构。成为大额可转让存单发行人的一般是各种规模的商业银行，比如在美国，不管是国内的大商业银行，还是那些中小银行，都可以发行大额可转让存单，而且不少中小银行还会委托大银行作为其

21、发行代理人，因为这样可以借用大银行的信誉使得发行成功。,发行市场上的投资者包括企业、金融机构、外国政府以及个人。企业往往是大额可转让存单的最大买主，而大额可转让存单之所以吸引企业进行投资，是因为大额可转让存单作为定期存款的创新工具，在期限设计以及流通转让功能上都比定期存款更具灵活性，这一方面可以为企业短期闲置资金提供安全、稳定的投资收益；另一方面也可以使企业将自己资金的固定预付期同大额可转让存单的到期日相联系，即使有差异，企业仍可以通过二级市场实现提前兑现，从而将本金与获得的利息用于到期时的支付。,金融机构也是大面额可转让定期存单的重要投资者，但是发行银行本身不能投资于自己发行的大额可转让存单

22、，只能投资于其他银行发行的大额可转让定期存单。本国政府一般不投资本国银行发行的大额可转让存单，参与投资的一般都是外国政府。个人投资者：由于大额可转让存单的面值都很大，直接对其进行投资的个人即使有，数量也很少，个人都是通过购买货币市场基金来实现对大额可转让存单的间接投资。发行市场上的中介机构一般都由投资银行来承担，它们负责承销大额可转让存单，并通过向发行人收取一定的费用作为承销收益。,（五）、大额可转让定期存单的风险和收益,(一)大额可转让定期存单的风险大额可转让定期存单的风险主要有信用风险和市场风险。信用风险指发行存单的银行在存单到期时无法偿付本息所带来的风险。美国商业银行的每户存款最高保险额

23、只有10万美元，大额可转让存单的面额很多都大于10万美元，因此，对于无法参加联邦存款保险公司投保的部分资金依然有到期时发行银行无法偿付的可能。信用风险的大小主要与发行银行的信誉有关。投资者可以根据信用评级机构对发行银行的信用评级结果来判断所面临的信用风险的大小。,市场风险是指当存单持有者急需资金时，存单却不能在大额可转让存单的二级市场上立即出售变现或不能以合理的价格出售的风险。美国有较发达的大额可转让存单二级市场，尽管存在市场风险，但并不十分明显。,(二)大额可转让定期存单的收益,(1)一级市场买入并持有到期。这一情形下投资者的收益主要是利息收入，类似于传统的定期存款，只是利息要比传统的定期存

24、款高。(2)从二级市场买入并持有到期。这一情形下投资者的收益由两部分构成，一部分是存单离到期余下时间的利息收入；另一部分是投资者的买入价与存单面额之间的差价。(3)一级市场买入，又在二级市场卖出。这一情形下投资者的收益就是该种存单二级市场的卖出价格与一级市场买入价格的差额。(4)二级市场买入，又在二级市场卖出。这一情形下投资者的收益就是二级市场上该种存单卖出价格同买入价格的差额。,第七节 短期政府债券市场,短期政府债券市场是发行和流通短期政府债券所形成的市场。在一个发达的货币体系中，短期政府债券市场是重要的组成部分，由于短期政府债券是回购协议交易的主要标的物，因此短期政府债券市场与回购协议市场

25、有重要的关系，另外短期政府债券市场形成的利率还是其他金融工具收益率的重要参考基准。,一、短期政府债券的概念和特征(一)短期政府债券的概念,短期政府债券是政府作为债务人承诺1年内债务到期时偿还本息的有价凭证。短期政府债券主要是中央政府债券，它属于国家信用范畴，尽管地方政府及政府代理机构也可以发行债券，他们承担债务的信用与中央政府还是有区别的。通常将短期中央政府债券称为国库券，期限在1年以上的政府中长期债券被称为公债。,(二)短期政府债券的特征,1违约风险小 由于短期政府债券的发行人是中央政府，财政部是直接债务人，所以短期政府债券通常被认为是没有违约风险的。货币市场的其他信用工具，如商业票据、银行

26、承兑汇票和大额可转让定期存单，由于发行人的原因，都可能存在着违约的风险，特别是在经济衰退时期，违约的可能性更大。,2流通性强,短期政府债券是一种在高组织性、高效率的竞争市场上交易的短期同质工具。发达的二级市场使它能在交易成本以及价格风险较低的情况下迅速变现。当然，投资者在决定是否出售短期政府债券以获得现金时，除了考虑收益率以外，还需要考虑所需资金的期限以及通过其他途径获得资金所要支付的成本，即机会成本。,3面额小,货币市场的其他金融工具的面额都很大，短期政府债券的面额较低。在美国，1970年以前，国库券的最小面额为1 000美元。1970年后，国库券的最小面额升至1 00010 000美元，目

27、前是10 000美元，而商业票据和大面额可转让存单的面额大多在10万美元以上。很明显，短期政府债券的面额远远低于其他货币市场金融工具。对许多小投资者来说，短期政府债券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。,4利息免税,政府债券的利息收益通常免缴所得税，而其他金融工具，比如商业票据，投资收益必须按照规定的税率缴税。尽管短期政府债券的名义利率没有商业票据高，但由于税收的影响，短期政府债券的实际收益率仍有可能高于商业票据,案例讨论：各国地方政府债券发展模式和我国的选择,从加州财政危机说起：2002年度加州财政赤字为240亿美元，2003年度为348亿美元，如不加控制到2006年6月赤字将高达

28、620亿美元。更为严峻的是，2004年6月加州将必须支付140亿美元到期短期债券本息，届时流动性问题如得不到解决，加州政府将面临破产威胁。危机源于过去十年“新经济增长”掩盖了经济结构的内在失衡。网络泡沫破裂后，虚拟经济与实体经济陷入萧条。,解决方案？增税？发行债券？,联邦资本利得税最高税率为20，加上州资本利得税，最高税负达257，资本市场不景气下资本税入萎缩；加州联邦个人所得税最高税率386，加上州所得税，最高税负高达443，已属全美税负较高的州.经济尚未摆脱低谷，增税无异倒行逆施。最佳选择是发债。为解燃眉之急，包括巴菲特和索罗斯在内的经济顾问都为加州财政危机开出了“地方政府债券”的“药方”

29、。加州计划发行150亿美元的债券，在30年内分期还清，这样做可以避免加税和削减开支的政治风险。,一、我国地方政府的公共财政危机,根据国务院发展研究中心关注我国县乡的公共财政危机调查报告，在全国大范围地区，县乡财政已经严重入不敷出，面临着严峻的公共财政危机，严重影响了基层政权运转和农村政治社会稳定，直接加重了农民负担；许多县乡已经不是传统意义上的“吃饭财政”，而是恶化为一种更为艰难的“讨饭财政”。地方财政危机的原因与规避办法,对地方财政危机的统计：,国务院发展研究中心估算，整个地方政府债务至少在1万亿元以上；全国2470个县级单位，一般预算赤字县2001年共计731个，赤字面为356，乡镇财政负

30、债保守估计也在2000亿2200亿元左右；全国5万个乡镇平均每个乡镇负债400万元，有的乡镇负债甚至超过数千万元。全国31个省、自治区和直辖市中，除北京、天津、江苏、山东和广东5省市没有赤字县外，其余26个省市都存在赤字县(何成军，2001)；一些市县虽账面无赤字，却普遍存在规模巨大的隐性赤字。,地方政府债务结构：显性债务与隐性债务,地方债务可划分为显性债务、隐性债务两种类型。显性债务一般包括外国政府与国际金融组织的贷款、国债转贷资金、农业综合开发借款、解决地方金融风险专项借款、国有粮食企业亏损新老挂账、拖欠工资和工程款、拖欠离退休人员基本养老金等，除明确的负债外常表现为未支付的应付支出。隐性

31、债务包括地方政府担保债务或提供变相担保、国有公司发行企业债(“准地方政府债券”)、国有企业亏损或破产、地方金融机构的呆坏账、社会保障资金缺口等。,二、我国地方财政困境的实质及危害,地方财政困境的根本原因在于地方政府事权、财权不对称，没有规范的制度化融资渠道。1994年虽初步确立了分级公共财政体制的基本框架，但分税制改革并不彻底，从效果看中央财权大幅度提高，地方财权大幅度降低：19942002年间中央财权上升至平均52，而中央事权平均为30，地方事权平均为70。因此，有学者认为当前是用中央财政的大好形势掩盖了地方财政的巨大风险。财政联邦制和地方分权的好处与弊端,中央和地方财政收支占比情况表,成熟

32、市场经济的财政体制与我国的差距,成熟市场经济下分税制财政体制的基本要求是“一级政府，一级财政”，各级财政享有所有者权益，权利、义务和责任相统一。地方各级预算经常性收入由本级税收、本级服务性收费和中央(上级)补助组成，以上收入不能满足需要时，允许发行地方债券。但我国中央政府为地方切块的地方税源不足，预算法又不允许发行地方政府债券。地方政府既要履行事权，又无相应财力作为保证，只能“堤内不足堤外补”，乱收费或暗中举债。,严重后果：道德风险和逆向选择,一是对转移支付和再分配讨价还价，眼睛向上“跑部钱进”，而非内源积累可持续发展；二是地方所有者缺位，预算软约束逆向激励，“撑死胆大的饿死胆小的”，一任政绩

33、、几届包袱；三是从低水平的“吃饭财政”恶化为“讨饭财政”，最终堕落为“赖账财政”，不利于整体“信用社会”的建设；四是预算内收入、预算外收入、非预算收入以及显性与隐性负债的存在，违反了预算政策的核心原则公共预算的完整性和统一性，资产负债信号扭曲，不能形成有效的风险预警机制；五是预算管理混乱，容易滋生寻租和腐败行为，并导致机构膨胀和恶性循环。,三、借鉴日本经验发展地方政府债券解决我国地方政府财政困境,我国地方政府在制度变迁中的巨大作用和角色林毅夫(1994)提出“强制性制度变迁”和“诱致性制度变迁”，杨瑞龙在“中间扩散制度变迁假说”基础上又提出“阶段式的渐进制度变迁模型，通过对中央治国者、地方政府

34、官员和微观主体的三方博弈分析，强调地方政府是制度创新的主角；钱颖一和温加斯特将中国经济体制转型成功归结为“维护和创造市场的联邦制(marketpreservingandcreatingfederalism)”(1996)。,一些学者发现：单一制或联邦制的国家结构与地方政府能否发行债券融资弱相关，地方政府债券与地方自治、分权程度高度相关，只要存在中央与地方分权的财政联邦主义(fiscalfederalism)，就具备发行地方政府债券的前提。这也是地方政府债券在联邦制的美国和德国、以及单一制的日本和英国都大行其道的原因。,日本对地方发行政府债券的规定,日本是单一制政治体制，但作为地方政府的都道府县

35、（47个）、市町村均可发行地方政府债券。日本地方自治法第250条规定“发行地方债以及变更发债、偿债方法、调整利率时，必须根据政命规定经自治大臣或都道府县知事批准”。市町村发债必须经所属都道府县知事同意后报中央政府，最终批准权在中央政府。实行审批制度的目的在于：(1)防止地方债的膨胀，确保各地方财政的稳健运营；(2)防止资金过分向富裕地方政府倾斜，确保合理的资金分配；(3)统一协调中央、地方政府及民间资金的供求关系。,地方政府债券的发行由中央政府根据全国的财政投融资计划、经济状况和各地区的状态平衡决定。中央财政投融资计划编定后，自治大臣根据与大藏大臣协商制订的地方债计划及地方债审批方针再进行审批

36、。,重点是确定当年禁止发债或限制发债地方政府名单：,(1)对于不按时偿还地方债本金或发现以前通过明显不符事实的申请获准发债的地方政府，不批准发债；(2)公债费比重(公债费占一般财政支出的比重)在20以上的地方政府不批准发行厚生福利设施建设事业地方债，30以上的地方政府不批准一般事业债；(3)对当年地方税的征税率不足90或赛马收入较多的地方政府发债也进行限制；(4)严格限制财政赤字的地方政府和赤字公营企业发债等。,四、我国发行地方政府债券的制度安排,1先立法后发债。首先制定公债法和地方公债法，并对现有预算法等进行修订。以法律形式对地方公债的发债主体资格、发债申请、审查和额度批准、发债方式、资信评

37、级以及偿债机制等予以严格规定。2坚持统一债务管理原则，实行中央审批制。在中央财政部门设立公债委员会，负责全国地方债务的监管工作。中央政府严格控制各地发债规模，地方政府发债必须报经中央审批。,3给予必要的政策扶持。日本规定地方债券收益率可略高于国债，美国规定对地方债券收益免征、减征联邦或州所得税。我国应当规定地方债券利率略高于国债。在中央国债优先原则下，兼顾地方债，确保地方政府债券与国债的协调性。4建立完备的偿债和保险机制。地方财政必须建立专门的兑付保险与偿债基金，除发债所建项目交付使用后产生的收益直接拨入该基金外，每年年初预算时必须按一定比例安排地方公债还本付息支出，而且新发债券收入不能用于偿

38、还旧債。5严格的审查和监管。对于地方政府债券一级市场发行和二级市场交易，必须严格进行审查和监管，应纳入证券监督管理部门的监管范围。,五、2009：地方政府债券的破冰,2009年4月为实施好积极的财政政策，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，国务院同意地方发行亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。,年地方政府债券，是指经国务院批准同意，年发行，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的可流通记账式债券。地方政府债券冠以发债地方政府名称，具体为“年省（自治区、直辖市、计划单列市）政府债券（期）”。债券期限为年，利息按年支付，利率

39、通过市场化招标确定。,发行背景,安排省级政府适当发行地方政府债券是应对国际金融危机，扩内需保增长的重要举措。年将是我国经济发展非常困难的一年，财政收支紧张的状况十分突出。由于经济增长下滑，加上实施结构性减税，2009年地方财政收入增幅将较大幅度下降，同时“三农”、民生等各项支出压力很大，中央投资配套资金及扩大本级政府投资所需资金难以通过经常性收入安排，需要举借债务筹集。而发行地方政府债券是地方政府筹措资金比较规范的途径。,针对地方政府债券的信用评级、发行渠道等还没有建立，制定统一的地方政府债券管理制度框架尚需时日，为此，国务院决定财政部代理发行。有利于充分利用财政部多年来发行国债积累的丰富经验

40、、成熟的技术以及与投资者之间形成的良好关系；有利于降低地方政府融资成本，提高债券发行效率；有利于保障投资者按时收到本金和利息，提升地方政府债券信用等级，充分保护投资者利益；有利于根据地方政府需求和债券市场情况，统筹安排发行节奏，促进债券市场稳定。,第六章 思考题,一、重要概念：银行承兑汇票、银行承兑汇票的贴现、转贴现与再贴现、大额可转让存单、欧洲美元存单、扬基存单、二、思考题：1、银行承兑票据的运作流程及其优势。2、美国金融抑制与大额可转让存单产生的历史背景。3、分析我国地方政府财政危机的根源和发行地方政府债券的可行性与制度安排。,进一步阅读和推荐书目：,本章参考书目：王松奇：金融学，第六章，货币市场。张亦春：金融市场学，第二章，货币市场。课外阅读：美史华慈：古代中国的思想世界。美杜赞奇：文化、权力与国家：1900-1942年的华北农村。余英时：中国思想传统的现代诠释。,