货币银行学第四章.ppt

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1、第四章 利率,本章讲授了利率的概念及其种类，讲授了利率的决定和影响因素问题，从到期收益率这一新的视角研究和讲授了利率的计量问题，介绍了利率期限结构与风险结构问题。,第四章 利率,4.1 概述 4.2 利率决定 4.3 利率计量 4.4 利率结构,4.1 利息与利率概述,4.1.1 利息及其本质 4.1.2 利率的界定 4.1.3 利率种类 4.1.4 利率体系,4.1.1 利息及其本质,1.马克思关于利息本质的理论内容 利息本质上是部分平均利润、剩余价值的特殊转化形式。利息来源于利润，是利润的一部分。2.西方关于利息来源和本质的理论研究 利息是对放弃货币使用权的机会成本的补偿。,4.1.2 利

2、率的界定,利息率简称利率，是指一定时期内利息额和本金额的比率。两种计息方式：单利(Simple Interest)和复利(Compound Interest)两种计息方法何者更能有效地体现资金的时间价值？复利更能有效地体现资金的时间价值。存款之所以采用单利方式：单利所存在的期限差别可以在一定程度上体现复利原则；对资金时间价值的不重视。,4.1.3 利率种类,1.存款利率与贷款利率 2.官定利率、市场利率、公定利率 3.名义利率与实际利率 4.浮动利率与固定利率 5.一般利率、差别利率、优惠利率,1.存款利率与贷款利率,存款利率(Deposit Interest Rate)是指客户在银行或其他金

3、融机构存款时所取得的利息与存款额的比率。贷款利率(Lending Rate)是指银行和其他金融机构发放贷款时所收取的利息与借贷本金的比率。比较：贷款利率高于存款利率 复习思考题：贷款利率为什么必然高于存款利率？（学习完本课程后应该进一步思考的问题，尝试不断补充答案）,贷款利率为什么必然高于存款利率？1.银行作为企业的本质：追求利润最大化，贱买贵卖，同时要弥补经营中的费用 2.一部分资产处于低利甚至无利状态：现金资产、法定存款准备金、超额存款准备金、应收款项 3.贷款收息率问题：贷款存在风险和损失 风险溢价或升水 4.贷款的流动性低于存款的流动性：流动性补偿或溢价或升水 若贷款利率低于存款利率，

4、会如何？商业银行对融资过程中风险的承担：风险报酬,无风险套利,2.官定利率、市场利率、公定利率,按利率是否按市场规律自由变动 市场利率是指在借贷货币市场上由借贷双方通过竞争而形成的利息率，包括借贷双方直接融通资金时商定的利率和在金融市场上买卖各种有价证券时的利率。借贷资金供求状况变化的指示器。官定利率是指一国政府通过中央银行确定的各种利息率。公定利率是指由非政府部门的金融民间组织如银行公会等确定的利率。如：300万美元及其等值外币以下存款,比较：法定利率：官方人为决定，更多地体现政策意图，不能较好地反映资金供求 市场利率：利率由市场资金供求决定，较为合理 官定利率一般低于市场利率：保证政府对资

5、金配置的垄断与控制，低成本地为政府经济建设提供资金支持，将资金低成本地配置到政府偏好的企业（如国有企业）,3.名义利率与实际利率,名义利率是以名义货币表示的利息率；实际利率是名义利率剔除通货膨胀因素后的真实利率。实际利率=名义利率-物价变动率 费雪效应（Fisher Effect）：预期通货膨胀将会推高利率水平。名义利率=实际利率+物价变动率 实际利率=（1+名义利率）/（1+物价变动率）-1 实际利率=（1+名义利率）/（1+预期物价变动率）-1 公式的区别：以何时的物价水平作为判断的标准 物价变动率也可改为通货膨胀率，但二者是有区别的。,复习思考题：一个似是而非的命题 利率水平提高（官定利

6、率体制下）或上升（市场利率体制下），通常被解读为紧缩的货币政策。此处的利率水平通常依据或选择的是名义利率。判断货币政策(Monetary Policy)松紧的标准应该是名义利率还是实际利率？信用行为中，债权人所获得的收益不仅受名义利率的制约，而且受物价水平变动的影响。,在物价水平为正的情况下，债权人在获得利率报酬的同时，还遭受到物价水平上升对其收益的侵蚀，如果物价水平高于利率水平，则债权人不仅未得到报酬，反而遭受到损失，在物价水平为负的情况下，则相反；同样，债务人的筹资成本不仅受名义利率的制约，而且还受物价水平变动的影响，在物价水平为正的情况下，债务人的利息成本由于物价水平的上升而得到减免，因

7、为其用于清偿债务的货币的购买力下降，一个明显的例证是，1980年所借的一笔债务（以100万为例），在2000年偿还，将变得极为便宜，你甚至愿意偿还其5倍的数额，其原因即在于物价水平的上升以及由此导致的货币购买力的下降，还有就是经济增长所带来的个人收入能力的提高和承债能力的增强。,假设你以住房抵押贷款的形式购买了一套住房，年利率为5%，现在物价水平(Price Level)为6%，则你通过住房增值所获得好处将高于你偿还债务的成本，因此，你贷款购买住房的财务成本下降，甚至你会决定再购买一套住房。（中国房地产投资的套利机制，房地产价格上涨的自我增强机制）从债务负担的角度：物价水平的波动带来货币购买力

8、的变化，企业融资的债务负担随之也发生变化。在通货膨胀的情况下，不仅企业用于偿还债务的货币的购买力下降，而且在经济繁荣阶段，企业获得收入的能力也增强，偿债能力增强。在通货紧缩的情况下，不仅企业偿还债务的货币的购买力提高，而且企业的收入获得能力因而承债能力也下降。,4.浮动利率与固定利率,固定利率是指利息率在借贷期内不随借贷资金的供求状况而波动的利率。浮动利率又称可变利率，是指虽市场利率的变化而定期调整的利息率。二者的比较：固定利率：收益与成本固定，融资中的不确定性减弱，促进融资；利率不能随经济形势与资金供求的变动而适时的调整，有可能成为不合理的利率。浮动利率：利率能适应经济形势变化和资金供求的变

9、动而适时地调整；利率波动带来融资中不确定性提高。,5.一般利率、差别利率、优惠利率,按金融机构对同类贷款利率制定不同的标准划分 一般利率是金融机构按照一般标准发放贷款和吸收存款所执行的利率，主要针对普通客户使用。差别利率是指针对不同的贷款种类和借款对象实行的不同利息率。风险定价（第一套住房与第二套住房）优惠利率是指国家通过金融机构对于需要重点扶植或照顾的企业、行业或部门所提供的低于一般贷款利率水平的利率。（三农贷款）,4.1.4 利率体系,1.中央银行再贷款利率、再贴现利率 中心地位，核心和指导作用 2.金融市场利率：拆借利率与国债利率 拆借利率：弥补临时头寸不足 国债利率：长期金融市场中的基

10、础利率 3.商业银行存、贷款利率,4.2 利率决定,4.2.1 利率决定理论 4.2.2 决定与影响利率的主要因素,4.2.1 利率决定理论,1.马克思利率理论 2.古典学派的真实利率利润 3.流动性偏好利率理论 4.可贷资金利率理论,4.2.2 决定与影响利率的主要因素,1.平均利润率 2.银行成本 3.通货膨胀预期 4.中央银行政策 5.商业周期 6.借贷资金供求状况 7.政府预算赤字 8.国际利率水平,1.平均利润率 利息来源于利润，是利润的一部分。利率受制于利润率。利润率有平均化的趋势。利率受制于平均利润率。2.银行成本 借贷资金的成本、经营的所有费用 商业银行是以利润最大化为经营目标

11、的企业。商业银行贷款利率的确定：借入资金的成本（存款利率）、业务费用（资产、工资）、合理利润,3.通货膨胀预期 费雪效应 利率必须高于物价水平，即必须保持一个正的实际利率。原因：要保证资金融通行为的正常进行必须保证一个正的实际利率，即债权人通过借出资金所得到的报酬不能被物价水平的上升完全侵蚀掉。,4.中央银行政策 中央银行试图引导利率上升，应该在公开市场买入还是卖出国债 补充：有价证券的理论价格公式：P=i/r 有价证券（Securities）和存款(Deposit)之间的相机抉择 目前市场利率为10%，100元存款一年的收益为10元。假定某一有价证券在利率为10%的情况下每年可以为持有者带来

12、20元的收益，则该有价证券的价格为200元。假设分别为150元和250元,分析：（1）买入国债：资金供求角度：有价证券的理论价格公式：（2）卖出国债：资金供求角度：有价证券的理论价格公式：,5.商业周期 利率的顺周期特征 6.借贷资金供求状况 作为一种特殊的商品，资金的价格利率决定于资金的供给与需求。供大于求：利率下降 供不应求：利率上升 7.政府预算赤字 正相关：挤出效应,8.国际利率水平（1）国际信贷渠道（2）国际贸易渠道 一国在确定本国利率水平时必须参考国际尤其是主要发达国家的利率水平。原因：国际间的利率差异会带来资本从低利率的地方流向高利率的地方，从而缓解或抵消一国货币政策的效果，如一

13、国为治理通货膨胀而采取提高利率的政策，使得本国利率高于国际利率水平，会带来资金大量进入该国，使得该国的货币供应并未缩小，反而有可能扩大，与一国货币政策的目标相悖。,2007年第一期凭证式国债发行公告,2007年第一期凭证式国债发行期为2007年3月1日至2007年3月31日。各承销机构在规定的额度内发售2007年第一期凭证式国债。2007年第一期凭证式国债从购买之日开始计息，到期一次还本付息，不计复利，逾期兑付不加计利息。2007年第一期凭证式国债分三年期、五年期两种。其中3年期票面年利率3.39；5年期票面年利率3.81。(以1万元人民币为例，投资者持有到期后分别比同档次储蓄存款多收入131

14、.4元和149.4元。),2007年第一期凭证式国债发行公告,在购买2007年第一期凭证式国债后如需变现，投资者可随时到原购买网点提前兑取。提前兑取时，按兑取本金的1收取手续费，并按实际持有时间及相应的分档利率计付利息。从购买之日起，3年期和5年期凭证式国债持有时间不满半年不计付利息；满半年不满2年按0.72计息；满2年不满3年按2.25计息；5年期凭证式国债持有时间满3年不满4年按3.42计息，满4年不满5年按3.69计息。发行期内如遇银行储蓄存款利率调整，尚未发行的2007年第一期凭证式国债票面利率，在利率调整日按3年期、5年期银行储蓄存款利率调整的相同百分点作同向调整，提前兑取分档利率另

15、行通知。,财政部上调2007年凭证式（一期）国债票面利率,根据财政部2007年第4号公告及凭证式国债发行的相关规定，2007年3月18日后（含当日）购买的本期国债，其持有到期票面利率3年期上调至3.66%，5年期上调至4.08%。2007年3月18日前（不含当日）购买的本期国债，其持有到期票面利率仍按原规定执行，即3年期3.39%，5年期3.81%。2007年3月18日后（含当日）购买的本期国债，其提前兑取分档年利率按以下规定执行：3年期和5年期凭证式国债持有时间不满半年不计息，满半年不满2年按0.72%计息，满2年不满3年按2.43%计息；5年期凭证式国债持有时间满3年不满4年按3.69%计

16、息，满4年不满5年按3.96%计息。,国债利率的调整,2007年3月17日，中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存、贷款基准利率均上调0.27个百分点，分别由现行的2.52%提高到2.79%、6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。原因：维持利率格局的均衡。资本的边际收益：综合考虑期限、风险、流动性等因素，资本用于任何用途的边际收益应该相等，此时实现帕累托最优。假设当前均衡的利率格局为：存款利率5%，国债利率4%，企业债券利率7%。（相同期限，如3年期）,国债利率的调整,中央银行宣布上调存款利率：如从5%上调到6%如果利率均衡格局被打破，则会

17、出现资本从低利转向高利的套利行为，最终使利率格局恢复均衡。此即帕累托改进过程。推论1：决定资金流向的是资金的相对收益水平，而不是绝对收益水平。推论2：各种类型的利率之间存在一个有机的利率体系，维持利率均衡格局。推论3：利率市场化的前提是基准利率的培育与有机利率体系的构建。,财政部上调2007年凭证式（一期）国债票面利率,这是否意味着，如果按照3月18日前的时间算，那些早早抢购了该期国债的投资者将吃了个亏。“转存”后赚得更多 如果是1万元投资购买本期国债，3月1日购买的话，3年期到期收益为1017元，5年期到期收益为1905元。但3月18日以后购买的话，3年期和5年期的到期收益分别为1098元和

18、2040元。分别比加息前购买多赚81元和135元。“提前兑取按本金1收取手续费，3年期和5年期凭证式国债持有时间不满半年不计付利息。所以忽略活期利息，扣掉1即10元的手续费，1万元3年期和5年期首期新国债进行转存的到期收益将比不转存分别多71元和125元。”,开心词典之利息,2005年8月21日晚播出的开心词典中有一道关于利息的题目。假定你在中国工商银行有一笔存款，总额为999.92元，银行应按多少钱给你付息？A.999.92元 B.1000元 C.990 D.999 答案：D 依据：元以下本金不计利息。,4.3 利率的计量,4.3.1 现值、终值、贴现与货币的时间价值 4.3.2 利率与收益

19、率,4.3.1 现值、终值、贴现与货币的时间价值,现值是指未来某一时间的终值在现在的价值。1年后的1元钱与现在的1元钱是不同的。一般地，设投资于某项资产在n年后可一次得到F元的总收入，利率为i，那么把未来的这F元贴现到现在的价值，就是未来F元的现值，其计算公式为：简单贴现公式：假设你投资元钱，随后的年每年都能给你带来元的收入，你的投资是否划算？,一项在未来n年中每年都有回报的投资项目，假定第k年的回报为Rk元（k=1，2，n），利率为i，则这项投资的回报的现值计算公式为：上式称为定期定额贴现公式。,一项投资利率为i元，每年连本带息收回R元，n年后全部收回，则这项投资的现值为：一项投资利率为i元

20、，每年利息收回元，连续收n年后还有元的本金偿还，则这项投资的现值为：,4.3.2 利率与收益率,1.到期收益率 2.当期收益率与贴现收益率 3.利率与收益率的联系与区别,1.到期收益率,到期收益率是指来自于某种信用工具的收入的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平。投资者用元投资于某种信用工具，年后可一次得到元的总收入，那么使这元收入现值等于当前投资的价值的利率由下面的公式决定：,1.在利息分别为10%和20%的情况下，对你来说明天的1元钱，在那种利率下更值钱？，所以，10%的情况更值钱。2.你刚刚中了500万的彩票，在以后10年内该彩票每年支付50万，你真的赢得了500万吗？没有 3.假定利

21、率为10%，有一种债券明年向你支付1100元，后年1210元，第三年向你支付1331元，试问该债券的现值?,4.假定利率为10%，有一种债券明年向你支付1100元，后年1210元，第三年向你支付1331元，如上述债券以4000元价格出售，到期收益率是大于还是小于10%？为什么？债券价格与利率成反比，所以，小于10%。5.一张20年期的息票债券，息票利率10%，面值1000元，售价2000元。请写出到期收益率计算公式。6.一张1年期贴现发行债券，面值1000元，售价800元。到期收益率为多少？i=25%,简易贷款的到期收益率,简易贷款：到期一次还本付息以代表贷款额，代表利息支付额，代表贷款期限，

22、代表到期收益率，则：,固定分期偿还贷款的到期收益率,对于任何固定分期支付贷款，如果代表贷款额，代表每期的支付金额，代表贷款的期限，代表到期收益率，则：,公式推导：等比数列的求和公式：q大于1：q小于1：,附息债券的到期收益率,使来自于一笔附息债券的所有支付的现值总和等于该笔附息债券今天的价值。附息债券的现值相当于所有息票利息支付额的现值总和再加上最终支付的债券面值的现值。对于任何一笔附息债券，如果代表债券的价格，代表每期支付的息票利息，代表债券的面值，代表债券的期限，代表附息债券的到期收益率，则：,当附息债券的购买价格与面值相等时，到期收益率等于息票率。当附息债券的价格低于面值时，到期收益率大

23、于息票率；当附息债券的价格高于面值时，到期收益率低于息票率。附息债券的价格与到期收益率负相关。如果债券价格上升，到期收益率下降；反之，如果债券价格下降，到期收益率上升。,贴现债券的到期收益率,与简易贷款相似对于一年期贴现债券而言，如果代表债券面值，代表债券的购买价格，则债券的到期收益率为：对于年期的贴现债券，则是：但：贴现债券一般都是短期的，即一年和一年以内的；长期债券则是附息债券。,公式推导：如果期中购买，如发行个月后购买，则：,2.当期收益率与贴现收益率,当期收益率：债券的当期利息与当期价格之比 在缺乏计算器和计算机的时代，到期收益率计算器来比较麻烦，因此，历史上就产生了当期收益率与贴现收

24、益率的计算问题，作为到期收益率的替代。当期收益率对于退休人员更为重要：依靠已购买的附息债券的收益作为生活来源,推导过程为：由于：将带入，则：,由上式可知，当期收益率与到期收益率之间的关系：1.当债券价格P等于债券面值F时，当期收益率等于到期收益率。2.当债券价格P趋近于债券面值F时，当期收益率趋近于到期收益率。3.债券期限越长，当期收益率越接近于到期收益率。4.当期收益率与到期收益率之间正相关。,贴现收益率：美国财政部的历史规定，美国的财政年度为360天，因此其国债的报价方法规定为：到期收益率大于贴现收益率：分母（债券价格与债券面值）、按每年天计算,一年期债券的贴现收益率与到期收益率之间的关系

25、为：,3.利率与收益率的联系与区别,到期收益率是债券的内部报酬率，即由债券本身内在确定的收益率，不受市场价格因素的影响。到期收益率及其替代指标（当期收益率和贴现收益率）都没有考虑资本利得，即债券价格变动对收益的影响，而债券的价格恰恰是经常变动的。持期收益率：充分考虑市场价格变动的影响,上式可能的缺陷：没有考虑折现问题 如果考虑折现问题：投资选择的依据：到期收益率持有到期：到期收益率中途卖出：持期收益率,到期收益率是利率水平的有效衡量指标,到期收益率是指来自于某种信用工具的收入的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平。到期收益率是信用工具（如债权）的内部报酬率，它考虑了时间价值，反映了市场合理的

26、报酬率，购买信用工具（债券）的资金的机会成本是利息，微观主体在购买信用工具（债券）是会进行成本收益分析：当预期市场上利率水平上涨时即机会成本增加，必然会引起信用工具（债券）需求的减少，价格的下降，进而引起到期收益率的上升；反之，当预期市场上利率水平下降时即机会成本降低，必然会引起信用工具（债券）需求的增加，价格的上涨，进而引起到期收益率的下降。,到期收益率是衡量利率水平的有效指标,上述内容可以表示为：市场利率上升或预期市场利率上升：债券需求减少，债券价格下跌，到期收益率上升 市场利率下降或预期市场利率下跌：债券需求增加，债券价格上涨，到期收益率下降 因此信用工具的到期收益率与利率同方向变化，到

27、期收益率可以作为衡量市场型金融工具的利率水平的有效指标。,例题,1.某种债券面值100元，期限10年，年利率8%，债券到期一次性还本付息。假定该债券持有人在持有8年后将其出售，此时市场利率水平为10%，债券的价格应为多少？债券的价格为148.76元(100+1008%10)(1+10%)2=148.76 2.假定上题中的其它条件不变，只是付息方式为每年支付一次利息，那么债券的价格应为多少？债券的价格为96.53元。8(1+10%)+108(1+10%)2=7.27+89.26=96.53,3.一张面额为1000元，期限为5年，年利率10%，到期一次性支付本金和利息的债券，目前这张债券还有两年到

28、期，银行一年期存款利率为8%，那么现在这张债券的价格应该是多少？现在这张债券的价格应为1286元。(1000+100010%5)(1+8%)2=1286 4.一张面值为1000元，息票率为10%，期限为2年的债券，每年付一次利息，若发行时市场利率上升至12%，则该债券的定价应该是多少？100(1+12%)+1100(1+12%)2=89.29+876.91=966.20,5.2002年记账式十四期国债于2002年10月24日发行，面值100元，票面利率为2.65%，期限5年，每年付息一次。考虑到对未来市场利率上升的预期，投资者要求的到期收益率为4%，试计算该债券在2004年10月25日（星期一

29、）的内在价值。如果其2004年10月25日的收盘价为96.45元，该债券是否值得投资？为什么？1002.65%（1+4%）+1002.65%（1+4%）2+1002.65%（1+4%）3+100（1+4%）3=96.25 该债券不值得投资，因为其市场价格高于其合理的内在价值。,6.代码为000896的7年期国债于1996年11月1日发行，面值为100元，票面利率为8.56%，每年付息一次。该国债的价格因利率不断下调而上升，至2001年11月1日除权前一个交易日其收盘价为120.70元。如果投资者以120.70元的价格买入该债券，试计算其到期收益率。已知此时的一年期银行储蓄存款利率为2.25%，

30、试计算其内在价值，并判断该债券是否值得投资，说明理由。,该债券值得投资，因为其内在价值高于市场价值。,7.我国政府发行三年期政府债券，票面金额为1000元，票面利率为5%，到期一次还本付息。如果市场利率下降到3%，该债券的市场价格为多少？如果该债券每年支付一次利息，其市场价格应该为多少？到期一次还本付息：债券的价格为1052.44元。(1000+10005%3)(1+3%)3=1052.44 每年付息一次：债券的价格为1056.59元。50(1+3%)+50(1+3%)2+1050(1+3%)3=48.54+47.13+960.92=1056.59,8.某公司发行之贴现债券面额为1000美元，

31、期限为91天，若贴现率为6%，该债券的发行价格应该为多少（一年按360天计算）？,9.代码为000696的10年期国债于1996年6月14日发行，面值为100元，票面利率为11.83%，每年付息一次。由于利率下调该国债的市场价格随之上升，至1998年6月14日除权前一个交易日其收盘价为148.60元。如果债券持有人以148.60元的价格将其在两年前以面值买入的债券卖出，试计算其持有期年收益率。已知，此时一年期商业银行储蓄存款利率为4.77%，试计算其内在价值，并判断该债券是否值得投资，说明理由。设r为持有期收益率，因为该债券在除前日前卖出，那么，债券持有人不能获得持有期间第二年的利息，债券持有

32、人第二年的现金流入仅为148.60。,4.4 利率结构,4.4.1 利率期限结构 4.4.2 利率风险结构,4.4.1 利率期限结构,利率期限结构是指不同期限的利率之间的关系。利率期限结构理论要研究的是长短期利率存在差异的原因。仅指期限不同。收益曲线的四种情况：正收益曲线、反收益曲线、平收益曲线和拱收益曲线。利率的期限结构包括三种理论，一是纯市场预期理论，二是流动性偏好理论，三是市场分割理论。这三者相互联系，各有侧重，分别从不同的角度对期限不同的利率之间的关系作出解释。另外，还有期限偏好理论，是上述三者的结合。,利率期限结构试图解释的三个现实：1.向上倾斜为主的收益曲线：收益率曲线在多数时间里

33、是向上倾斜的，而且一般来看，长期收益率明显高于短期收益率。2.发生移动而非转动的收益曲线：收益率曲线同上是上升或下降而不是转动。经常同方向变动，很少反方向变动 3.收益曲线呈现出有规律的周期形式：在短期和长期利率表现出一定的周期形式时，在整个商业周期中短期收益率的波动幅度超过了长期收益率的波动幅度。,纯市场预期理论,纯市场预期理论是由希克斯和卢茨提出市场预期影响期限结构形状的基础上发展而成的。根据市场预期理论，利率的期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。这种理论的出发点，是债券购买人在不同的债券之间没有偏好，因而期限不同的债券具有完全的替代性：投资于一个30年期的债券的收益率=投资于30个连

34、续的一年期债券的收益率，从而：得到：长期利率是未来短期利率的几何平均值。,举例：假设R1=6%，E（r2）=7%，E（r3）=7.5%，E（r4）=8.5%，求R2、R3、R4。R2 R1：E（r2）=7%为何使用几何平均而不是算术平均：复利原则,所以，纯市场预期理论对期限不同的利率存在差异的解释，是人们对短期利率存在不同预期。该理论认为，短期利率现在的上升将提高人们对未来短期利率的预期，而长期利率等于预期未来短期利率的几何平均数，所以短期利率上升会提高长期利率，从而导致短期利率和长期利率一起移动。该理论解释了不同期限的债券利率在一段时间内为何会出现同方向波动，但解释不了收益率曲线通常向上倾斜

35、的经验事实。,流动性偏好理论,该理论基本上承认纯市场预期理论，但有一个修正。该理论认为，长期证券比短期证券有更多的风险价格波动风险，其流动性较差，必须给予流动性报酬作为补偿，从而使长期证券的利率大于短期证券的利率，差值为流动性报酬。,不同期限的债券具有替代性（但不是完全替代），因此一种债券的预期报酬率能够影响期限不同的另一种债券的预期报酬率，同时投资者在债券的不同期限之间又有所偏好。这样，投资者不仅存在一个期限偏好的聚集地，同时他们也关心与他们所偏好的期限不同的债券的预期报酬率。当其他非偏好期限的债券的预期报酬率高到一定程度时，他们也会愿意购买。该理论可以表述如下：,在该理论中，长期利率大于预

36、期的短期利率的几何平均值，差值为流动性报酬TP。流动性偏好理论解释了期限不同的债券的利率为什么在一段时间内会一起波动，短期利率上升导致未来短期利率的几何平均数上升，因而长期利率也随之上升。同时该理论也解释了收益率曲线为什么通常向上倾斜，这是因为人们偏好持有短期债券，使得风险补贴为正数，即使预期短期利率未来保持不变，长期利率也高于短期利率。除非预期短期利率在未来下降得更加厉害，以至于预期短期利率的平均数远低于即期短期利率；这样，即使正数风险补贴，加在这个平均数上得到的长期利率仍然低于即期短期利率。,该理论认为，当短期利率较低时，人们一般预测它们在未来会上升到某个正常水平，因而未来的预期短期利率平

37、均数较高，加上正数风险补贴的附加额，长期利率将大大高于即期短期利率，所以，收益率曲线出现一个很陡的向上斜度。当短期利率高时，人们通常预测它们会下降，由于预计未来的短期利率平均数将远低于即期短期利率，以至长期利率尽管有正的流动性补贴，仍然低于短期利率，使得收益率曲线向下倾斜（正的流动性报酬不足以弥补预期短期利率的急速下降）。平行：正的流动性报酬恰好弥补预期短期利率的下降。,这样，只要观察收益率曲线的斜度，就能知道市场对未来短期利率的预测。较陡的上升的收益率曲线表示，短期利率预计在未来会上升；不太陡的曲线表示，短期利率预期在未来不会大起大落；呈水平状的曲线表示，未来会轻微下降；向下倾斜的曲线表示，

38、未来会急剧下降。流动性偏好理论是最广泛地被接受的利率期限结构理论，因为它完善地解释了关于期限结构的重要经验事实。该理论肯定长期利率等于风险补贴加上预计在长期债券有效期内出现的短期利率的平均数，从而综合了市场预期理论和分割市场理论二者的特色。,市场分割理论,期限结构的分割市场理论认为，期限不同的债券的市场是完全隔离的，每一种期限的债券的利率是由对那种期限的债券的供求关系决定的，而不受其他期限的债券的预期报酬率的影响。卡伯特森是该理论的倡导者。该理论认为期限不同的债券根本没有替代性，投资者强烈地偏好某种期限的债券而非其他债券，是因为他们仅仅关心所偏好的那种期限的债券的预期报酬率。按照这种理论，收益

39、率曲线向上倾斜是因为对短期债券的需求相对高于对长期债券的需求，造成短期债券价格高而利率低。平均而言，人们更愿意持有短期债券而不是长期债券。,不同的市场主体、不同的资金特征，形成不同的市场（短期市场和长期市场）。以商业银行、寿险公司、养老保险基金为例 但是由于该理论认为期限不同的债券市场是完全分割的，所以，它不能解释期限不同的债券的利率倾向于一起变动的事实。他的倡议者认为不能预期短期收益率的上升将传递给其它期限。这是它的一个缺陷。市场分割理论认为收益曲线偶尔也会移动。例如，如果某种事件同时刺激了所有期限债券的需求的增加（整个收益曲线向下移动），收益曲线将发生移动。但是很多时间里相对平滑的收益曲线

40、的事实说明各期限间存在较高程度的替代性，使人们对分割市场理论的有效性产生怀疑。,市场分割理论虽也认识到投资者有各自负债性质决定的流动性偏好，并且认为决定收益率曲线形状的最重要因素在于投资者资产管理的限制(局部限制和自身限制)以及贷款者受到的期限限制。但是，与流动性偏好理论所不同的是：该理论假设没有贷款者或投资者愿意改变投资期限以换取可能获得的预期利率和远期利率差额的收益，也就是说，投资者风险厌恶的程度很高的，轻易不会在市场间转移，市场之间是隔离的。因此，收益率曲线的形状由每一期限的证券供求关系所决定，各不同期限的证券供求关系之间的相互影响很小。,期限偏好理论,这一理论力图将上述理论统一起来，主

41、要观点是长期利率是市场对未来短期利率的预期的(几何)平均加上期限补偿。不同期限的债券之间是可以互相替代的，但人们又存在一定的期限偏好，只有当其他期限的证券具有较高的预期收益率时，才会转向购买其他期限的证券。期限较长的证券必须含有期限补偿，这一理论能较好地解释经验事实，短期利率的上升会导致对未来短期利率较高的预期，从而使长期利率也有升高的趋势，反之亦然。所以，不同期限(无风险)利率有相同的走势，期限补偿通常为正，所以市场预期短期利率上升或者即使保持不变，都会使收益曲线上翘。如果市场预期未来的短期利率下降甚至下降得很厉害，即使期限补偿为正，收益曲线也会出现平坦甚至向下倾斜的现象。,它赞成市场分割理

42、论中认为借款人和投资者都有很强的期限偏好的观点，但与之不同的是，它没有那么极端，它认为如果不符合机构偏好的期限获得的预期额外回报变大时，他们将修正原来的偏好的期限。借款人和投资者的期限偏好比流动性理论中的强。存在期限偏好，但并未那么强烈：期限偏好介于流动性偏好与市场分割理论之间 只要提供的期限报酬足够大，投资者会在不同期限的市场之间转移,总结：期限结构理论对现实问题的解决,1.向上倾斜为主的收益曲线 纯预期理论无法有效解释，其他理论均能。2.发生移动而非转动的收益曲线 市场分割理论无法有效解释，其他理论均能。3.收益曲线呈现出有规律的周期形式 各种理论均能解释。,4.4.2 利率风险结构,利率

43、的风险结构：期限相同债券的不同利率之间的关系 1.违约风险：风险升水 2.流动性：流动性升水 3.所得税因素：复习思考题：试用上述理论解释我国国债利率与存款利率之间的关系。,利率风险结构：国债利率与存款利率的关系,国际上一般国债利率低于存款利率，试分析其原因。在我国，尤其是在1991-1996年间高利率时期，国债利率则一般高于存款利率，试分析其原因。我国国债利率高于存款利率：是否合理 违约风险（信用等级）流动性分析 国债利率所得免交利息所得税 我国国债发行情况、余额、利率 杨文奇，论我国国债发行利率对央行利率调整的预测作用，金融研究2004年第3期，P37-48,例题,根据利率风险结构理论，相

44、同期限的银行储蓄存款、国债和企业债券按照利率从低到高顺序依次排列为（）。A.银行储蓄存款、国债、企业债券 B.国债、银行储蓄存款、企业债券 C.企业债券、国债、银行储蓄存款 D.企业债券、银行储蓄存款、国债 Boy or Dog 答案：B,案例分析,2006年6月1日开始，财政部开始发行2006年凭证式（三期）国债，共400亿元，其中三年期为280亿元，五年期为120亿元，年利率分别为3.14%和3.49%。2004年10月29日调整后的同期限的金融机构存款年利率分别为3.24%和3.60%。你认为国债票面利率与同期储蓄存款利率之间的关系是否合理，试运用利率风险结构理论对之进行分析。利率风险结

45、构：（违约）风险、流动性、所得税 扣除利息所得税后，国债利率高于存款利率 违约风险：国债低于存款，但我国商业银行信用也类似国家信用（国家信誉担保），二者差别不大。流动性：凭证式国债采取柜台交易，相对较低,“以国家信用担保的国债收益率应该低于银行同期存款收益率”这一经济学定律首次在中国债券市场实践。在2005年3月14日进行的2005年第二期记账式国债招标中，期限为1年的短期国债最终中标利率锁定在2.122%，低于同期限的商业银行储蓄存款利率。目前，商业银行一年期定期储蓄存款利率为2.25，个人投资者在扣除20利息税后实际利率1.80，而本期记账式国债的招标价格为97.93元，即实际利率在2.1

46、2左右，且到期免收投资者的利息税，因此本期国债的投资收益高于银行一年期定期存款利息收益。虽然本期国债利率水平不是很高，但由于是以低于票面金额的价格贴现发行，上市后一般仍有升值的空间，投资者不仅可以赚取利息，还可以赚取一定的买卖差价。,补充：利率与储蓄,主要矛盾与次要矛盾：生产力与生产关系 收入是决定储蓄的基础，在此基础上才由边际储蓄倾向决定储蓄，利率只是影响边际储蓄倾向的因素之一。思考1：从1996年5月1日到2002年2月21日，中央银行连续8次调低利率，从10.98%下调到目前的1.98%，利率有了极大幅度的降低，但居民储蓄仍然保持持续的增长，试分析在现实背景下，居民为什么仍然选择储蓄，而

47、不是消费和投资。（如何理解在我国持续降息的背景下，居民仍然将储蓄作为一种理性的选择？）,我国居民储蓄变动分析,储蓄的分类：预防性储蓄与投资性储蓄 我国储蓄性质的判断：以预防性储蓄为主，而非投资性储蓄，受利率影响较小 我国居民储蓄的动机分析：买房：33%；子女上学：28.5%；养老23.01%；医疗12.8%。社会保障制度与福利制度改革 适意储蓄缺口的出现及其弥补 居民收入预期的不确定性与支出预期的不确定性 投资渠道的缺乏（工具多寡，风险大小，知识、时间、能力）名义利率抑或实际利率：买方市场、物价下降：推迟购买,导致居民消费愿望走低的因素：一是居民对未来某些开支的不确定性感到担心。问卷反映在居民

48、的储蓄动机中，教育费一直独占鳌头，其次是养老、购房和预防意外，这四项占比本季达56.5%。居民考虑到未来生活需要，只好进一步控制当前消费，增加储蓄。中国居民储蓄的拐点或适意储蓄的临界点：人口结构：人口红利 斯蒂格里茨：中国在向市场经济转型的过程中，社会保障体系被弱化了，有时弱化得比市场保障体系建立的速度还要快。在西方，有人担心过分强大而设计不合理的公共保障体系导致了储蓄的减少和激励的减弱。,居民储蓄：魔鬼还是天使,居民储蓄持续、巨额增长，消费不振 资金过度集中于以商业银行为主体的金融机构，导致金融机构对资金融通中风险的过度承担 商业银行流动性过剩，存差巨大，大量资金未能有效进入实质经济领域，而

49、是在金融体系内空转 经济增长的资金支持 关键在于金融体系的效率：改革以商业银行为主体的金融机构，发展金融市场，尤其是债券市场和股票市场 储蓄向投资转化严重受阻，是金融体系效率缺失的直接表现。,思考2：在8次降息的过程中，我国还开征了利息所得税，税率为20%，试对降息与开征利息所得税的经济效应进行比较。我国从1999年11月1日起正式施行对储蓄存款利息所得征收个人所得税的实施办法，并规定开征税率为20。2000年，我国的利息税收入约为150亿元，居民储蓄存款余额6万亿元。2004年利息税收入为32076亿元，储蓄存款余额却高达124万亿元。2007年8月15日，国务院关于修改对储蓄存款利息所得征

50、收个人所得税的实施办法的决定，适用税率从20%调减为5%2008年10月9日，暂免征收个人所得税。,共同点：减少储蓄的收益，分流储蓄（1）性质不同：相机抉择与制度性安排，降息属于相机抉择的政策，根据经济形势和宏观调控的需要中央银行可以适时的作出调高或调低利率的决定，即在经济不景气时为了刺激经济增长而调低利率，而在经济景气时为了防止经济过热就需要调高利率，因此，目前的降息仅仅是现实经济所决定的相机抉择，并不意味着未来利率的持续调低，反而可能会随着未来经济景气的到来而调高。开征利息所得税则是一种永久性的制度安排，一经确定一般不会再改变，而且采取固定比例，即20%，在利率低时征收的绝对额相对较少，在