证券投资学第七章.ppt

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1、第七章公司价值分析钟拥军暨南大学珠海学院,基于公司收益和现金流的估值,资本结构-企业价值与股权价值,股权结构与股权分置改革,基于公司收益和现金流的估值,市场价值公司真实价值？账面价值：一些公司最重要的资产不会出现在资产负债表上。市场价值内在价值：它是一家企业在其剩余的寿命中可以产生的现金的折现值。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,基于公司收益和现金流的估值,估值方法通常分为二类：相对估值法市盈率（P/E）、市净率(P/B）、市销率（P/S）、价格现金流比率（P/CF）、经济价值与EBITDA比率（EV/EBITDA）EB

2、ITDA 税息折旧摊销前利润 Earning Before Interest,Taxes,Depreciation and AmortizationEBIT 营业利润 EBIT+折旧+摊销=EBITDA,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,相对估值法：计算相对简单，基准标杆确定也相对简单。证券或市场波动较大时，可以较敏感地调整估值水平。在牛市或熊市中由于基准标杆水平的改变，可以上调或下调证券的估值水平，所以在不改变公司经营业绩（如EPS、BVPS、CFO、EBITDA）的前提下调整股价的合理价值。EPS：Earn

3、ing per shareBVPS:book value per shareCFO:cash flow from operating activities 除息税和运营后资金,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,基于公司收益和现金流的估值,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,P/EPrice/EPS 股价/每股税后利润,P/BPrice/BVPS股价/每股净资产,P/SPrice/Sales 股价/每股销售收入,EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票

4、市值债务/EBIT,EV/EBITDAMVEDebt/EBITDA,虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如：*传统制造业公司主要看P/E*电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看P/S*银行主要看P/B和P/E,基于公司收益和现金流的估值,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,基于公司收益和现金流的估值,绝对估值法股利贴现模型（dividend discount model，DDM）、自由现金流贴现模型（discounted

5、 cash flow,DCF）相关参数企业短期增长率企业长期增长率企业的理论资本收益率(required rate of return)企业的股利发放率企业的实际资本收益率（return on equity,ROE）这些参数在企业经营状况不发生重大变化的情况下基本保持稳定状态，不伴随证券市场的牛熊而发生变化，所以由这些模型计算出的股价相对较稳定,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。1.市盈率（P/E）指股票理论价值和每股收益的比例。当每股收益为过去一年

6、的收益数据时，称为静态市盈率；当每股收益为未来一年的预测收益数据时，称为动态市盈率。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,每股收益来自企业的损益表。当股票的实际P/E高于理论P/E，股价高估，应当卖出。反之，应当买入。确定理论P/E的基准杠杆的方法：同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业；上市公司所在行业的平均值；上市公司的历史平均值；市场指数的P/E值。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,市盈率影响因素不同市场的经济增长速度会影响到企业的

7、增长速度。未来增长速度越高、高增长阶段持续时间越长，则理论市盈率越高。新兴市场，市盈率越高；成熟经济体中，市盈率相对较低。行业。高成长行业市盈率较高（信息技术、生物科学），成熟行业的市盈率通常较低（钢铁、能源、银行）。行业内地位的差异。龙头地业的企业，能享受到一定的估值溢价；而没有龙头地业的企业，经营风险相对较高，出于对风险的补偿会使这类企业的市盈率相对下降。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,例7-1 宝钢股票价格15.25元。（1）宝钢股份2007年的每股收益（EPS）为0.73元。04、05、06年每股收

8、益分别为0.55元、0.60元、0.66元，以宝钢过去四年的几何平均增长率作为宝钢08年的预计收益增长率。（2）宝钢是龙头企业，有较强的竞争优势。（3）钢铁行业的理论市盈率水平（动态）为16倍，理论动态市盈率和静态市盈率水平为18、16.4倍。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,（1）静态市盈率为（2）动态市盈率,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,市盈率优点可通过会计收益数据和市场股价数据计算得到，方法简单，内涵明确。同行业公司

9、的市盈率可以直接比较，不同行业的市盈率又可以在整个市场市盈率水平的基础上调整，进而可以判断行业估值水平的高低。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,市盈率缺点对于收益率为负值的上市公司，市盈率也为负值，不具有经济含义。市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长前景企业的估值水平。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,市盈率优缺点市盈率是很具参考价值的股市指标，容易理解且数据容易获得，但也有不少

10、缺点。比如，作为分母的每股盈余，是按当下通行的会计准则算出，但公司往往可视乎需要斟酌调整，因此理论上两家现金流量一样的公司，所公布的每股盈余可能有显著差异。另一方面，投资者亦往往不认为严格按照会计准则计算得出的盈利数字忠实反映公司在持续经营基础上的获利能力。因此，分析师往往自行对公司正式公式的净利加以调整，比如以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股盈余。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,市盈率优缺点 作为市盈率的分子，公司的市值亦无法反映公司的负债(杠杆)程度。比如两家市值同为1

11、0亿美元、净利同为1亿美元的公司，市盈率均为10。但如果A公司有10亿美元的债务，而B公司没有债务，那么，市盈率就不能反映此一差异。因此，有分析师以“企业价值(EV)”-市值加上债务减去现金-取代市值来计算市盈率。理论上，企业价值/EBITDA比率可免除纯粹市盈率的一些缺点。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,2.市净率市净率（PB）是指股票价格与每股净资产（book value per share,BVPS）的比例。市净率反映市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。PB大于1时，表明上市公司每一元的净资产可

12、以高于一元的价格进行交易。PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入”。剩余收入是指上市公司净收入扣除权益资本成本之后的价值。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,其中，P为二级市场上股票的交易价格；BVPS为上市公司的每股净资产；为二级市场愿意为上市公司每股支付的溢价，该溢价比率与ROE正相差，与g正相差。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,PB的经济含义：上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相关的，在给定的条件下，上市公司的ROE越

13、高，其为股东创造的价值也就越高，股东为上市公司支付的溢价水平也就越高。同理，在给定条件下，上市公司可持续的增长率越高，其能够给股东创造超额收益的时间也就越长，股东也就更愿意为其支付较高的溢价。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,市净率演进示意图,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,例7-2招商银行价格43.14元/股。（1）每股净资产（BVPS）为4.62元。（2）理论市净率为6倍。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于

14、公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,相对估值法,绝对估值法,核心理念是：股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值。自由现金流贴现模型股利贴现模型剩余收入贴现模型,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,绝对估值法,1.基于股利的股利贴现模型“股票的价值等于未来永续现金流的现值。”如果股利符合稳定增长的假设-股利增长率为g(gk),相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,绝对估值法,公式的理解：（1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期

15、望发放的股利的现值总和。（2）贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，企业股价越低，反之亦然。（3）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,绝对估值法,首先，投资者持有股票的价值体现在两方面：未来股利收入和出售股票获得的资本补偿。其次，对于同样的股利增长政策和发放股利政策来说，由于企业的风险不同会导致企业权益资本必要收益率不同。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值

16、法,绝对估值法,例7-3股利增长的速度为5%。刚发放股利每股1元。公司beta值为1.43,预期市场收益率为10%，无风险收益率为4%，股票价格为14元。（1）用CAPM求必要收益率（2）用DDM求合理价格。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,绝对估值法,股利贴现模型的实用性存在一些批判：（1）该模型不适于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司。（2）该模型不适于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司。（3）对于没有交易历史的上市公司而言，无法使用CAPM模型来估计必要收益率，从而贴现率的缺失也会给DDM模

17、型使用带来困难。（4）对于股利发放仍不稳定的上市公司，也很难用前述模型来解决。（两阶段模型、三阶段模型或H-DDM模型）,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,绝对估值法,2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型企业的价值在于其创造的自由现金流（经营现金流、融资现金流和投资现金流）。自由现金流包括两种：第一种为企业自由现金流（free cash flow to firm,FCFF）；第二种为股东自由现金流（free cash flow to equity,FCFE）。FCFF和FCFE的关系FCFEFCFF-Interests(

18、1-t)+net borrowingFCFF计算出来的价值对应企业价值，而使用FCFE计算出来的价值对应的是股东价值。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,绝对估值法,FCFF的计算方法：FCFFEBIT（1-t）+NCC-WCInv-FCInvFCFF为属于企业的自由现金流；EBIT为息税前收益；NCC为非现金成本项，主要包括折旧和摊销；WCInv为营运资本投资，等于营运资本净增加额；FCInv为固定成本投资。自由现金流贴现模型需要与特定现金流相匹配的风险贴现率。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现

19、金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,绝对估值法,FCFF相匹配的贴现率的计算，需要引入加权资本成本的概念。加权资本成本（weight average cost of capital,WACC）是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本，即其中，为权益资本权重；为债务资本权重；为权益资本必要收益率；为债务资本的税后成本。,相对估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,绝对估值法,自由现金流再现模型其中，FCF既可以是FCFE，也可是FCFF。FCFF所对应的贴现率为权益资本必要收益率，FCFF对应的贴现率为加权资本成本。,相对

20、估值法,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,绝对估值法,资本结构是否增加公司价值,传统的公司财务理论：随着公司提高负债比率，由于债务成本相对较低，虽然股东因财务风险的增加而提高了股本投资的必要收益率，但加权平均资本成本开始降低，最终到达一个最低点，此时公司实现价值最大化。莫迪利亚尼和米勒在1958年发表于美国经济评论的著名文章所创立的MM定理开创了现代公司资本结构的理论研究，也标志着现代公司财务理论的诞生。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论

21、,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,MM定理的假设条件：（1）资本市场是完善的。这意味着信息的传输无需成本并且快速有效；没有交易成本；所有证券无限可分；投资者完全理性。（2）投资者对企业价值的预期完全相同。（3）投资者和企业以同样的利率借贷。（4）没有税收。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,1.MM定理IMM定理的基本结论是资本结构无关论，即在上述假设条件下，企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响的。对杠

22、杆和无杠杆企业价值的比较是通过投资者复制杠杆完成的。由于投资者可以复制杠杆对无杠杆企业投资，因此，杠杆企业和无杠杆企业的价值一定相同，否则会出现套利行为。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,假设甲乙两企业除了资本结构以外其他均相同，甲企业没有债务，乙企业有发行在外20000元10%利率的债券。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡

23、理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,如果一个理性投资者持有杠杆企业乙的1%的股价，价值400元，可以构造套利组合如下：（1）卖出乙企业的股份，收入400元。（2）以10%利率，借入200元，这相当于乙企业的1%比例的债务。（3）买入甲企业1%的股份，支出571元。在乙公司收益：60元；对乙公司投资：400元在甲公司收益：8020元60元；对甲公司投资：371元 存在套利！,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值

24、,MM定理I的基本含义是：企业价值只取决于企业的投资决策及由此决定的现金流。企业对资本结构的选择只表明企业价值如何在股东和债权人之间划分，而不会影响企业总价值的大小。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,2.MM定理II 由于加权平均资本成本 可以写成：其中，B是企业的债务市值，S是企业的股票市值，rb是企业的债务成本，rs是企业的股本成本。由MM定理I可知，无杠杆企业甲和杠杆企业乙的企业价值完全相同，收益也完全相同，因此两企业的加

25、权平均资本成本完全相同，定义无杠杆企业的资本成本为r0，可推导出,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,MM定理清晰表明了股本的必要收益率的变化，随着负债权益比的上升，股本面临的风险也随之上升，从而股本要求的必要收益率上升。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,现实世界中，

26、企业采取债务融资的一大优势是债务利息支出具有减免公司税收的作用，而股利以及未分配利润则无法减免公司税收。因此，杠杆企业将由于债务的运用增加企业的总价值。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,3.MM定理考虑公司税后的修正仍以上述无杠杆企业甲和杠杆企业乙为例，假设两公司面临的公司税收都是30%，则债权人收益和股东收益如表：,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑

27、财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,由于乙企业支付的债务利息2000元减免了公司税收600元，因此乙企业的债权人和股东获得的收益比甲企业多600元。其实质是政府对杠杆企业提供补贴，政府对杠杆企业提供的补贴在数额上等于利息支出乘以公司税率，如果该杠杆企业的借债是永久性的，则其获得的税收减免的现值公式是：式中，B是企业债务的市场价值，r是企业债务利率，是公司税率。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是

28、否增加公司价值,税收减免增加了杠杆企业的价值，这一价值来源于企业投资者每年都获得的税收减免，而税收减免的风险源于企业债务支付的风险，因此以债务风险的贴现率债务利率为贴现率。因此，考虑公司税收后的杠杆企业价值为：,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,4.MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正 当引入个人税后，企业应该考虑的不仅是如何减免公司税，而是如何降低公司税和债权人、股东个人税和总税负。公司获得的每一元税息前收益，如果支付给债权人

29、，将免缴公司税，但需要缴纳个人税，假设债权人的个人税率为tp，则债权人的收入为(1-tp)。如果公司获得的每一元税息前收益，支付给股东，将同时缴纳公司税和个人税，假设股东适用的个人税率为tpe，则股东获得的收入为（1-tpe)(1-tc)。公司的目标是最大化税后收入，因此，如果(1-tp)高于(1-tpe)(1-tc)，则公司将更多运用债务融资，反之，则更多采用股权融资。债务相对于股权融资的相对税收收益为：债务相对税收收益,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论

30、,资本结构是否增加公司价值,（1）如果债权人应税税率tp等于股东应税税率tpe，债务相对税收收益就等于：债务优势重新回到我们所讨论的只考虑公司税的情况。（2）如果1-tp=(1-tpe)(1-tc)，此时债务优势不存在，这种情况发生在股东的个人税率小于债权人的个人税率，同时公司税率也小于债权人的个人税率的情况下。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,资本结构是否增加公司价值,其它要考虑的：不同投资者的应税税率不同，如果股东收益都来自于未实现的资本利得，则tp

31、e等于0，而债权人的个人税率tp取决于投资者个人的税收地位。假设初始状态完全股权融资，企业只支付公司税，股东不支付个人税收。企业开始运用杠杆时，其债券将出售给低个人税收率的债权投资者，随着借款增加，出售给高个人税率的债权投资者，最终达到一个均衡状态：企业由于杠杆的运用获得的公司税收的减免等于债权人必须缴纳的个人税收的增加，即：,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境，并导致困境成本。

32、它包括：直接和间接破产成本以及未发生破产时的各种财物困境成本。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,1.破产成本 当企业无法按照债务契约的规定偿还债务时，债权人可以通过申请企业破产并接管企业，使用破产机制的所有成本都称为破产成本。已经进行实证研究表明，直接破产成本大约是帐面总资产的3%或者相当于破产前一年的股票市值的20%，并且破产成本随行业不同有较大的差别，模型小的企业破产成本要高于规模大的企业。,资本结构-企业价值与股

33、权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,2.未发生破产时的财务困境成本假设甲企业的帐面和市场价值型资产负债表如下：,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,假设甲企业的经理完全代表股东的利益，则甲企业在破产以前的经营可能发生的成本有：（1）转移风险。甲企业将在债券到期前选择高风险、

34、甚至净现值为负的投资项目。股东事实上用债权人的资金从事高风险的投资，这有损于企业自身的价值和整个经济体的利益。（2）拒绝提供资金投资于正净现值的项目。股东并不会提供资金投资正这一正净现值的项目，因为即便投资成功，主要收益用于偿还债券，股东并没有获得这一项目的主要收益。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,3.综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论 债券的运用一方面给企业带来税收优惠，另一方面又增加了企业的财务困境。如

35、果把债务带来的税收收益和财务困境成本分别折现，得到杠杆企业的价值公式：,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,资本结构权衡理论在MM定理的基础上，给出了企业选择目标债务比率的重要考虑因素：债务的税收优势和财务困境成本。

36、对于高盈利的企业而言，债务的税收优势显然比盈利水平低的企业更有吸引力，对于现金流量充足并且主要资产是有形资产的企业，其财务困境成本要比依赖品牌、技术、智力等无形资产的企业低。因此，资本结构权衡理论也部分解释了为什么航空等行业采取高杠杆而制药等行业采取低杠杆的资本结构。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,考虑不对称信息的融资信息理论,考虑到不对称信息也就是承认企业经理对企业前景、风险和真实价值比投资者有更多信息。不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在

37、需要资金时按如下顺序选择：首先是内源融资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资；最后是股本融资。处于同一行业中的企业，盈利丰厚的企业较小运用杠杆，因为它们更多地运用了未分配利润，而盈利水平低的企业则较多地运用杠杆，因为他们没有足够的未分配利润可供投资，同时他们更倾向于发行债券而不是股票。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,资本结构是否增加公司价值,考虑财务困境成本的资本结构权衡理论,考虑不对称信息的融资顺序理论,股权分置的危害,从流通权来看，我国上市公司的股权被人为划分国家股、法人股和流通股。国家股是国家直接持股，法人股是国家间接持股。流通的国

38、家股和法人股占了总股权的60%70%。法人股和国家股不能在二级市上流通。流通股通过二级市场交易方式按市场价格定价，而非流通股通常以净资产为基础给予一定溢价的方式进行定价。这种人为划分出流通股和非流通股的股权结构被称为股权分置。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,股权分置的危害,从股权集中情况看，我国上市公司的股权集中度极高，而且大股东之间持股比例相差悬殊。第一大股东在公司股东大会上对公司的重大决策拥有绝对的控制权。上市公司处于超强控制状态，

39、“一股独大”与现代股份公司产权主体多元化相背离，而且使得产权多元化的股东制衡机制被极度削弱。大股东利用自己的控制地位把上市公司与自身利益联系在一起，通过关联交易侵蚀上市公司的利益，并最终损害其他中小股东利益。“行政干预下的内部人控制”。股权向国家或国有法人的集中化。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,股权分置的危害,八种危害：第一，股权分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关

40、系处在完全不协调甚至对立的状态；第二，股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础；第三，股权流动性分裂必然引发市场信息失真；第四，股权流动性分裂导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为；,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,股权分置的危害,第五，股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；第六，股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态（分红利还是送红股？）；第七，股权流动性分裂使中国上市公司的

41、并购重组带有浓厚的投机性；第八，股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,股权分置的危害,1.股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体。非流通股股东的资产投资收益取决于其净资产值的增加；流通股股东的资产投资收益取决于？非流通股股东如何攫取利益？排队上市！（正常的融资顺序是什么？）例如，招商银行新股发行上市前，每股净资产是1.2元，新股

42、发行上市后，非流通股的资产净值就增加到每股2.9元，每股增加了1.7元。利润来源于流通股的高溢价认购！是一种典型的财富转移。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,股权分置的危害,2.股权分置损害了资本市场的定价功能资本市场缺乏资产定价的功能，使收购兼并行为缺乏公平的财务标准。购并重组本来是为了整合公司的资源、提升公司综合竞争力，然而在股权分置的条件下，购并重组成为掏空上市公司资源的重要手段。德隆：高杠杆、不相关多元化、管理问题格林柯尔：并购科

43、龙（低价收购）、美菱、ST亚星、襄阳轴承,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,股权分置的危害,2.股权分置损害了资本市场的定价功能资本市场缺乏资产定价的功能，使收购兼并行为缺乏公平的财务标准。购并重组本来是为了整合公司的资源、提升公司综合竞争力，然而在股权分置的条件下，购并重组成为掏空上市公司资源的重要手段。德隆：高杠杆、不相关多元化、管理问题格林柯尔（顾雏军）：并购科龙（低价收购）、美菱、ST亚星、襄阳轴承,资本结构-企业价值与股权价值,基

44、于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,股权分置的危害,3.股权分置使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制考核标准：难以用资产市值作为考核的主要标准，只能用公司的当期利润来考核，有些公司甚至用资产净值是否增加作为考核目标。使用当期利润作主要考核指标有缺陷：当期利润的形成是否以损害未来发展为代价？当期利润这个指标有弹性，甚至可以做出来。成熟的市场中，公司资产市值是考核管理的核心指标。激励：非流通股期权享受不到企业成长的财富效应，而无法体现持有者的市

45、场价值，起不到应有的激励作用。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革的核心议题是“对价”。（对价：指当事人一方在获得某种利益时，必须给付对方相应的代价。）非流通股股东给流通股股东支付对价缺乏法律依据。支付对价的法律依据是合同法。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市

46、场正在发生的变化,对价支付的法律依据和经济学解释,资产流动权是一种可能为持有者带来收益的权力。如果非流通股要获得与流通股一样的流动权，那就意味着非流通股股东要为此付出相应的价格。新的潜在利益包括三部分：有利于资产避险能力的提高；可以享有公司利润增长、综合竞争力提升带来的杠杆化资产增值效应；有机会取得资产的市场差价收益。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,中国资本市场正在发生的变化,资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意

47、账面值过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出，取而代之的是资产的未来现金流能力。在股权分置时代，人们重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，资产转让不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心因素。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革

48、,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,中国资本市场正在发生的变化,市场的有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反应的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，在相当长时期里，甚至呈现出某种负相关的关系：一方面是国民经济的快速成长，另一方面则是资本市场资产价值的不断缩水。股权分置改革完成后，我相信，资本市场与实体经济的关联度会得到改善。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置

49、的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,中国资本市场正在发生的变化,股权分置改革完成后，资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池”转为“资产池”。“货币池”最大的功能就是以流量的方式调节经济运行，以媒介的方式配置资源。而随着资本市场的不断发展，金融体系的这两个功能虽然仍然存在并发挥着重要作用，但同时一些新的功能已经出现，以至于这些新功能慢慢成为核心的、主导性功能。这些新功能主要是，分散风险的功能和财富储备的功能。资本市场所具有的分散风险、储备财富的功能说明资本市场本质上是“资产池”，而不是“货币池”。资本市场从“货币池”到“资产池

50、”的转型，意味着资本市场将成为全社会的财富（资产）管理中心。,资本结构-企业价值与股权价值,基于公司收益和现金流的估值,股权结构与股权分置改革,股权分置的危害,股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释,股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化,中国资本市场正在发生的变化,股权分置改革后的股权结构与公司治理有可能会发生重要变化。如果股权分置改革过程中不进行交易制度的改革，那么，上市公司的股权结构与公司治理可能会从“一股独大”慢慢演变成股权高度分散化，进而演变成“内部人控制”的公司治理模式。股权高度分散化，实际上意味着上市公司不存在责任股东意义上的大股东。此时，机构投资者比如证券投资基金，