市场有效性与行为金融理论.ppt

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1、市场有效性与行为金融理论,股票价格的高低涨落是否有迹可寻是投资者最为关心的事件之一，肯德尔（kendall,1953）对这个问题进行了研究，研究表明，股票价格的变化完全无规律可循。,股票价格随机游走与有效市场假定,假定kendall发现了股价是可预测的，按照这一规律的指引去买进卖出股票，就会在短时期内成为世界上最富有的人之一，但是这种神话在现实中是不可能存在的。因为这一规律确实存在，并且可以为人们所发现，这规律就会很快失去意义。如果股票价格已经反应了所已有的信息，则股票价格进一步变化只能依赖于新的信息，这样随新信息变化的股价必然是不可预测的(随机游走)。股票价格的这种特性就是股票市场的有效性，

2、就是股票已经反映了所有相关信息，人们无法通过既定的分析模式操作始终如一的获得超额利润。,三种效率市场假说,Harry Roberts（1967）根据股票价格对相关信息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱有效率、次强有效率和强有效率，后来Fama(1970)又对三种效率市场做了阐述：弱有效率市场。股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括过去股价史、交易量、空头的利益等。弱有效市场假说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格未来变化，谋取利润是徒劳的。,三种效率市场假说,次强有效率市场。证券价格反映了所有公开发布的信息。这些信息不但包括证券交易的历史数据，而且包括公司的财务报告

3、、管理水平、盈利预测、产品特点等各种用于基本分析的信息。证券价格的基本分析，就是对公开发布的各种信息对有关企业经营现金流的影响的分析，并据此确定股票价格未来变化趋势，指导证券投资，以期获得高于一般投资者的超额利润，次强有效市场上，基本分析不能为投资者带来超额利润。,三种效率市场假说,强有效市场。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内部人员所知的信息。显然，强有效市场是一个极端的假设，如果某些拥有某种内幕信息，他是有可能利用这一信息获取超额利润的。强有效市场只是强调信息不会对证券价格产生较大影响，信息一开始是秘密的，但很快会透露出来，并且很快反映到股票价格的变化上。,完善市场与效率市场,

4、完善市场是指满足下述条件的资本市场：市场无阻力。不存在交易成本和税收。产品市场和证券市场都是完全竞争市场。市场信息的交流是高效率的。（获取信息无成本）参加市场交易的个人都是理性的，都追求个人效用最大化,完善市场与效率市场,效率市场满足以下三个条件：证券价格完全反映了所有相关信息，过去的、公开的和已经发生的但尚未公布的信息。投资者将其掌握的全部信息都用于证券交易，从而保证证券价格能够反映全部相关信息。证券信息能够迅速、准确地为广大投资者所了解。,完善市场与效率市场,与完善市场相比:有效市场可以存在某些阻力，即交易成本；有效率资本市场允许产品市场上存在不完全竞争；有效率的资本市场只要求信息能够全面

5、迅速地在证券价格上表现出来，并不要求获得信息的成本为零。,有效市场假说的实证检验,弱有效率市场的检验：弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，若有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性检验，这种研究又分别从自相关，操作检验，过滤法则和相对强度等不同方面进行。,弱有效率市场的检验,时间序列的自相关。是指时间序列的数据前后之间存在着相互影响，如果股票价格的升降对后来的价格存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。操作检验是一种非参数检验方法。将股票价格的变化方向用正负号来表示，价格上升为正，下降为负。如果价格变化自相关性较强，能看到一个较

6、长的同号时间序列，表示价格连续下降或连续上升。,弱有效率市场的检验,过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验随机游走理论的可信性的。将股票价格变化作为买入和卖出的指示器，如果价格上升，表明股市看好，在次日买入一定比例的股票，如果价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例的股票。如果存在某种自相关关系，这种买入和卖出方法的收益应显示出一定的特性。相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游走理论进行检验的。,次强效率市场的检验-事件研究法,事件研究法是讨论某一事件的发生对证券价格变化的影响（如拆股、股利政策的变化、并购等）。事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件考察期为（-60，30），预

7、期收益的估计期为（-180，-90）.事件研究法的基本研究方法如下：计算i只股票在（-180，-90）每日的实际收益率为：,事件研究法,其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期的收盘价。计算预期收益率。在（-180，-90）期间，进行回归：i种股票第t日的预期收益率为,事件研究法,计算i股票在-60,30内每日超额收益率，t日的超额收益率为：计算所有n种样本股票在-60，30内每日平均超额收益率，第t日的平均超额收益率为：,事件研究法,计算样本股票在-60，30内每日累积超额收益率，第t日为：,事件研究法,6T检验CAR、AAR与0的显著性。假设检验:HO AARt=0,C

8、ARt=0其检验统计量分别为：,事件研究法的应用,实证研究结果:拆股。一般来讲，拆股不会影响股东财富的实际价值，但有可能影响公司股利的发放额，伴随拆股而来的是股利发放额的增加，因此，股票价格应在拆股之日之前或拆股之时上升，以反映人们的这种预期。1969年，Fama等人发表了他们公司拆股对股票价格的影响的研究结果。研究时间期间-29，30，在拆股之前，股票收益高于预期收益CAR0，但拆股后，收益已没有明显变化。,事件研究法的应用,购并。Keown and Pinkerton1981选择194个样本，对企业购并消息公布前后被购并公司股票的额外收益进行了研究。结果与Fama等所做的关于拆股的研究十分

9、相似。在正式公布购并前约15天内，CAR有显著的增长，正式公布购并消息后，累积超额收益率无显著变化。这一现象与效率市场假说是一致的。,事件研究法的应用,收益变化。当企业通过定期财务报告等形式通告其收益或现金分配额变化时，要对股票价格产生一定影响。如果收益或现金股利下降，股价就会下降，如果收益或现金股利上升，股价就会上升。一些学者的研究结果表明股价在企业宣布其收益变化之前就已按相应的方向做了调整。肯定了市场的预测能力和效率。其他研究。关于事件研究法的检验很多，如对会计信息的反应如存货从先进先出变为后进先出等，大宗股票交易的反映等。绝大多数研究对市场有效率假说是持肯定意见的，但也有少数试验研究提出

10、了相反意见。,强效率市场的检验,关于强效率的检验。主要对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况的检验。Jeffrey1987研究发现公司内部人员从事股票交易可以获得额外利润；Kenneth等1983研究发现公司高级职员的股票交易收益要高于其他公司内部人员；Wayne1986研究发现公司内部人员作为一个整体在股票投资收益方面并没有太突出的表现。大量事实表明，投资机构的表现并不突出，这是对强有效率市场假设的支持。总的看来，早期的研究对弱有效率市场和次强效率市场假设给予了充分地肯定，但对强有效率市场假设的支持则明显不足。,中国股票市场的效率,一些学者对我国股票市场的效率的研究。研究结果

11、表明，我国股票市场尚未达到次强效率且弱效率亦不足，这说明我国股票市场还存在一些利用历史或公开消息获利的机会。,关于效率市场假说的另一些实证研究,小公司现象与规模现象 自80年代以来，一些研究结果表明，在排除风险因素后，小公司股票的收益明显高于大公司股票的收益率。Banz1881研究发现，不论总收益率，还是经过风险调整后的收益率，都存在着随公司规模增加而减少的趋势。Banz将纽约股票交易所的全部股票给据公司规模的大小分为5组，他发现最小的一组的普通股的平均收益率比规模最大的一组高19.8%。随后，Kim1983、Reinganum1983和Blume 与Stambaugh1983等进行了类似的研

12、究。发现小公司现象主要发生在每年1月，特别是1月的头两个星期，这一现象又成为“小公司1月现象”。,期间效应,French1992对在纽约交易所上市的SP500种股票自1953年-1977年间的收益状况的研究发现，这些股票在星期一的收益率明显为负值。对这一现象的一种解释是公布坏消息的企业总是在星期五市场关闭之后才公布，这样导致周一股票价格的下跌。另一种解释是由于市场关闭带来的“闭市效应”。但French对所有因假日闭市又开市的现象做了研究，排除了闭市效应的解释。到目前为止也没有令人满意的解释。另一类与此相似的现象是年末现象。,反向投资策略,一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票进行投资，可以明

13、显获得高额投资收益。如选择低市盈率P/E的股票Basu,1977，选择股票市场价值与账面价值比值低的股票De Bondt Thaler往往可以获得比预期收益率高很多的收益。即选择那些最近表现不佳的股票，放弃那些近来表现优异的股票可以取得超额的投资收益。一些学者认为，上述情况的出现是因为市场对最近发生的事情总是容易做出过度反应，说明了市场效率假说的失败，市场在一定程度上是无效率或低效率的。,有效率资本市场的启示,弱有效率市场假说指出市场价格与历史状况无关。即不论证券价格过去是如何变化的，都不会对当前市场价格产生影响。在有效率的市场上，人们可以相信市场价格的正确性。投资者可能在一次投资中获取暴利，

14、也可能在另一次投资中蒙受巨大损失，平均来讲，也只能得到平均利润。在有效率的证券市场上，投资者关注证券的实际价值，他们是从投资实际现金流来判断证券的价值的。因此，企业无法通过拆股、改换会计方式、调整财务报表欺骗投资者，影响股票价格。,有效率资本市场的启示,市场有效率假说强调证券价格充分反映所有有关的信息。如果证券价格不能充分反映有关的信息，投资者可以通过对这些信息的分析找出价格变化的规律和投资机会加以利用。有效率市场假说的根本结论是信息就是金钱。即只有新的信息才能带来价格的新变化，掌握并利用人所不知的内幕信息进行交易是在证券交易中始终如一地获取巨额利润的惟一保证。,市场有效吗？,有一个关于两位经

15、济学家在街上散步的笑话。他们在人行道上发现一张20美元的钞票，其中一位要去拾起它，另一位却说“别费劲了，如果它是真的早就有人把它捡走了”。这个教训是明显的。对有效市场过分教条使投资者麻痹，并会使人认为似乎研究努力是不必要的，这种极端的观点可能是不当的，在经验证据中，有足够的异常可解释为什么要对明显地持续定价过低的情况进行寻找。市场有效是由那些认为无效率或效率不高的人努力工作所促成的，这些人越多工作越努力，市场就越有效率。,市场有效吗？,然而，大量的证据显示，任何想象的优异的投资策略都是值得怀疑的。市场具有足够的竞争性，只有当信息或洞察力是有差别时，有优势的一方才会盈利，好摘的果子早就被人摘了。

16、我们的结论是，市场是十分有效的，但是，特别的勤劳、智慧或创造性实际上都可以期待得到应有的回报。,行为金融理论,行为金融理论的提出：否定效率市场假说的实证结果不断出现，人们开始对效率市场假说提出了质疑；效率市场假说是建立在经典的现在金融理论基础上的，某些基本假设与投资者在证券市场上实际投资决策行为不相符的现代金融理论认为理性预期、风险回避、效用函数最大化及不断更新自己的决策知识等假设之上的，但心理学家研究表明人们的实际投资决策并非如此如人们总是过分相信自己的判断，人们更多的根据其对投资的支付状况的主观判断进行决策的。,行为金融理论关于投资者决策的特点,行为金融理论是从人们在决策过程中的实际心理活

17、动研究入手讨论投资者的投资决策行为，其投资决策模型是建立在对人们投资决策时的心理因素的假设之上的，行为金融发现投资者决策时常常表现一些心理特点：过分自信:心理学家发现人们较多地表现出过分自信；过分相信自己的能力；非贝叶斯法则：人们决策过程不是按贝叶斯法则不断修正自己的行为，而是最近发生的事件给予更多的权重，过分看重近期事件的影响；,行为金融理论关于投资者决策的特点,回避损失和心理会计：对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响；有的研究表明人们对损失赋予权重是收益的两倍；减少后悔，推卸责任：如果某种投资方式可以减少投资者的后悔心情，则这种投资方式将优于其他投资方式，如委托他人代为投资，随大

18、流，仿效多数等行为。行为金融理论的支持者认为，正是由于投资者在进行投资决策时存在着上述种种心理背景，从而使他们的决策过程并非经典金融理论所描述的最优决策过程，进而导致证券市场上证券价格的变化偏离建立在最优决策模型等经典现代金融理论基础上的效率市场假说。,行为金融对某些市场无效率现象的解释,对证券交易行为与主动投资管理的解释。如果市场上所有投资者都是理性的，而且这种理性已经成为公开信息，则证券市场上将不会有交易行为。事实上，正是不同投资者对同样的信息给予不同的解释，并且各自相信自己的判断是正确的，才形成了大量的证券交易和主动性投资管理。对反向投资策略的解释。行为金融理论认为，这种现象是由于预测时

19、的心理偏差造成的。实际投资过程中，许多投资者仅仅根据企业的近期表现对未来做出预测，对近期业绩差的企业未来过分悲观，对近期表现好的，对企业的未来过分乐观，从而造成预测系统性偏差，为实行反向投资策略提供了可能。,行为金融对某些市场无效率现象的解释,公司股票报酬之谜。Benartzi 和Thaler1993给出了行为金融的解释：是由于投资者对投资损失的回避心理和对收益与损失的心理会计计量的结果。回避损失的心理导致一单位投资损失带来的效用减少是同样一单位收益带来效用增加的两倍:心理会计导致投资者心目中一个风险项目的风险大小取决于其评估风险状况的频繁程度。由于投资者过分频繁地评估手中股票的价值，使股票投资的心理风险增加，从而不能正确认识股票投资的真正风险的大小，对股票投资要求了过高的投资回报。,效率市场与行为金融理论的争论,解释的普适性问题；实证研究的支持问题；异常收益问题,