第7章金融深化理论.ppt

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1、第7章 金融深化理论,1973年，肖出版了经济发展中的金融深化，麦金农出版了经济发展中的货币与资本。这两本书都以发展中国家的货币金融问题为研究对象，分别从“金融抑制”和“金融深化”角度，论述货币金融与经济发展的辩证关系，分析了发展中国家货币金融的特殊性，从而奠定了金融深化理论与政策研究的基础。,7.1 发展中国家货币金融市场概况7.1.1 货币化程度低,发展中国家的市场分割决定了其商品交易的范围和规模都受到许多限制，货币经济所占比重小，自给自足的非货币经济所占比重较大。货币化程度较低，货币在经济中所起作用受到很大限制。,7.1.2 二元金融机构并存,二元金融机构并存是指，发展中国家同时存在着现

2、代的货币银行体系与传统的金融机构，他们有各自的服务对象，但是，却存在着资金由现代货币银行体系向传统金融机构流动的倾向。独立前殖民主义银行体系。独立后国有银行机构主要向少数享有特权的大企业提供金融服务，将大量小企业和居民排除在服务范围之外。资金匮乏，大企业资金使用效率低。国有银行成为政府弥补预算赤字、重新分配收入和实现发展战略的工具。,与现代银行并存的是以传统方式经营的钱庄、票号和当铺之类的金融机构，主要分布在经济落后的小城镇和广大农村地区。服务对象主要是那些在经济活动中占有很大比重的小生产企业。这些小企业多为小农户、小生产者、零售商和独立的贸易商，没有收益表和资产负债表，未在政府机关注册登记，

3、通常未领到经营许可证。传统金融服务机构提供短期融资、季节性融资和长期融资（只是建房信贷）三种，不利于生产力的发展。,金融机构的二元性不仅削弱政府的货币金融政策效果，甚至使政策的实施背离政策目标。如央行鼓励投资低利率政策，金融机构筹资削弱，资金紧张，逃避管理，高利吸存放贷，导致被管理的金融机构资金流向逃避管理的金融机构，投资者投资成本增加。这背离了政府低利率政策初衷，挫伤了投资者积极性。发展中国家的经济主体不能在同等条件下公平地参与市场交易，以致土地、劳动力、资本等生产要素和产品存在多种不同价格，资本品收益率差异很大，货币化程度低。这就是发展中国家经济的“分割性”，它是造成发展中国家二元金融结构

4、以及金融市场落后的重要原因。,7.1.3 金融市场不完善,资本市场发展滞后于货币市场。因为二元金融结构限制了资本市场发展，20世纪60、70年代前，几乎不存在债券、抵押契约或普通股这些初级证券“有组织”的市场。证券市场发展缓慢，特征：市场工具单一，发行范围狭小，政府部门是证券买卖主体，其他参与者处于配角地位。大部分可用资金被国家债务占用，公司债务占国民收入比重有限金融市场落后，不仅限制了金融体系动员和分配资金的作用，也阻碍了政府货币金融政策的实施。如，缺乏公开市场操作条件，不能有效调节货币流通，不能打破金融市场间的分割，难以形成合力的市场利率。,7.1.4 政府对金融活动的严格管制,严格金融业

5、管制，以期实现资源合理配置，提高项目的经济效益，完善收入再分配，降低国有企业成本，抵消过高汇率和限制性贸易政策影响等。采取的措施：实行商业银行国有化，或者政府持有商业银行大部分资本；严格控制各种金融机构的利率和信贷分配，强制性干预商业银行的经营活动。高估本国货币汇率。,发展中国家建国初期对金融业管制，曾经有效支持了国家重点项目和国民经济发展。但是，阻碍了金融体系的正常运作和顺利发展。如，违约贷款比例高、低利率使投资进入低效企业、借款人道德风险、资源配置扭曲和金融纪律被腐蚀置金融机构于无利可图困境。政府增发货币弥补赤字，造成通货膨胀。二元金融结构是发展中国家金融市场落后和政府实行干预和管制的原因

6、，而这种干预和管制又严重扭曲发展中国家的金融市场，致使金融长期落后。,7.2 肖和麦金农的“金融抑制”理论7.2.1 金融抑制的原因概念：金融抑制,金融抑制：是指一国的金融体系不健全，金融市场机制未充分发挥作用，经济生活中存在过多的金融管制措施，而受到压制的金融反过来又阻滞着经济的成长和发展。,麦金农认为，发展中国家金融抑制的根源：（1）经济的分割性是金融抑制的重要原因。资金、技术、土地、劳动力等生产要素分割、国内市场处于分割状态，“分割经济”决定了金融体制的割裂与脆弱，有限的金融机构不能充分发挥“导管”作用，投资局限于本行业内，“内源融资”，减少了企业和个人储蓄倾向，导致“储蓄不足”（发展中

7、国家常见病），影响社会再投资能力，效益损失，给政府进行人为干预制造了“最佳”借口。,2）政治方面，由于多数发展中国家是摆脱殖民统治后取得独立的，所以新政府对于国家主权有强烈的控制欲望。怀疑市场，相信政府干预，存在众多的经济管理部门和管理政策金融抑制的突出表现。（3）对高利贷和通货膨胀的恐惧也是导致金融抑制的一个重要原因。逻辑：高利贷成本推进通货膨胀结果：财政计划和信贷配给，规定银行贷款利率上限，实际利率与名义利率相差甚远甚至为负数，配给制带来特权与腐败，流通中名义货币量未受有效控制，通胀阴影。,金融抑制的手段和表现,（一）手段（1）人为控制利率规定利率上限，名义利率通胀率，实际利率为负，导致资

8、金需求远大于供给，到非组织的金融市场融资金融管制盛行信贷配给”特殊行业和部门”得到资金中小工商业者和农民筹资困难。（2）人为控制汇率高估本币汇率持有进口许可证的特权机构以官方汇率获得外汇；广大用汇企业和个人转向外汇黑市交易。结果：外汇市场发育缓慢，本币高估打击出口，造成经济上长期依赖性和落后性。（3）金融管理方面许多弊病政府部门高度集权、管理机构重复设置、财政政策和货币政策互相矛盾。（二）发展中国家受到抑制的金融体系有两个显著表现（1）金融市场不健全（2）金融工具单一,7.2.2 金融抑制的负面效应,1.负收入效应通常，实际货币余额M/P越多储蓄和投资越多生产增长和收入提高。在发展中国家情况相

9、反：严重的通胀名义利率受限逃避通胀减少以货币形式保有的储蓄投资来源枯竭收入长期停滞不前。,2.负储蓄效应,通胀率很高，规定名义利率上限更低的实际利率储蓄倾向下降用购买物质财富，增加消费支出和向国外转移资金的办法回避风险。加之金融资产单调，流通变现困难，储蓄倾向降低。结果：影响储蓄占国民收入的比重。,3.负投资效应,为实现“工业现代化”，国家集权将有限资金投向大规模、高技术的新兴产业，限制了向传统部门投资，特别是阻碍了农业的正常发展，粮食和原材料进口增加，甚至靠外援。对农业和小规模生产行业的资金歧视，影响出口增长，使国民经济对外依赖性增强。在某些资本劳动比率很高的行业中，不熟练生产技术和过剩的生

10、产能力，又降低了投资的实际产出，造成资金浪费。,4.负就业效应,金融抑制战略对传统经济部门的限制迫使大量劳动力涌向城市。而城市的规划者忽略人口众多的国情，热衷于建立资本密集型的工厂和企业，吸纳劳动力能力有限。未吸纳劳动力形成声势浩大的“城市贫民阶层”。伴随生产发展和技术进步，失业更加普遍，贫富分化加剧。,金融抑制模型,金融抑制模型的含义,当利率过低时，形成较大的资金缺口。由于可贷资金不足，导致非价格性的信贷配给，进而导致投资效率下降。由此，肖和麦金农认为，发展中国家实行低利率政策，不仅不能加快经济发展，反而会导致经济发展速度下降。为促进经济发展，至少应当适当提高利率。提高利率的结果：一是储蓄和

11、投资都将随着存款利率的上升而增加；二是淘汰低效投资项目，提高投资的平均效率和经济增长率。即，实际利率的提高既能增加资本形成的数量，又能提高资本形成的质量，从两个方面推动经济的增长和发展。按此理论逻辑，政府应该彻底废除一切对利率的干预和管制，并采取积极措施遏制通货膨胀，减少名义利率物价上涨的影响，以使实际利率等于或尽可能接近均衡利率。肖与麦金农的核心思想是实行金融自由化，允许实际利率在市场机制的作用下，自动地趋于均衡，从而加快发展中国家经济增长速度。,7.3 肖与麦金农的“金融深化”理论7.3.1 金融深化的含义与衡量指标,金融深化是指政府放弃对金融体系的过分干预，并在有效地控制通货膨胀之后，使

12、利率和汇率能充分反映资金和外汇的供求状况，金融体系一方面能以适当的利率吸收社会闲置资金，另一方面也能以适当的贷款利率满足各经济部门的资金需求，从而推动经济的增长和金融体系的扩展。衡量金融深化的指标大体有两类：一是金融存量指标，如货币供应量。表现在流动性资产储备增加，金融资产存量与收入之比，以及它们占有形财富存量的比重上升。另一是金融资产的价格指标，如利率、汇率等。金融深化使实际利率逐步提高，各种金融资产利差逐步缩小。,7.3.2 麦金农的渠道效应传导机制,主要介绍麦金农的导管效应传导机制。麦金农认为，投资者必须将实际现金余额积累到一定规模，才能靠自身积累的储蓄购置实质资本，扩大生产规模。实际上

13、，投资的意愿越高，对货币的积累需求越大。货币积累越多，实质资本的形成就越快，实质投资率就越高。麦金农指出，实际货币需求函数为：表示实际货币需求量，I/Y表示内源投资占收入的比率，表示实际存款利率。,麦金农强调，发展中国家并不存在单一的实际收益率，所以只能用具有确定差异的资本平均收益率 来表示企业居民之间变动的资本收益率。“当资本平均收益率上升时，投资的意愿将会增加”，因此，“实质资本平均收益率的上升同投资/收入比率的提高有联系，它的上升将提高实际现金余额的持有量”，这样，上述实际货币需求函数可改写为：,实际货币需求函数表明，“对欠发达的经济来讲，实际现金余额需求和实际资本需求在私人的资产选择中

14、是高度互补的，这不同于那种替代关系占支配地位的流行理论。也就是说，促使人们更愿意持有M/P的条件，并不阻碍私人积累实质资本”。比如，建立新的存款银行、降低通货膨胀率和减少价格水平的波动，以及提高存款的名义利率，都会增加实际现金余额的需求，从而会提高投资倾向。,上图实线表示低投资高消费时的积累状况，平均货币需求为A；虚线表示高投资低消费时货币的积累状况，平均货币需求为B，BA。因此，在全部投资是由“内源投资”进行时，平均现金余额持有量同投资（储蓄）倾向正相关，货币与实际资本在相当范围内是同方向变动的。正是这种互补性，使货币成为投资的一种渠道，通过这个渠道资本积累可以增加，货币需求的资金将带来实质

15、资本生产率的提高。麦金农将这种关系称之为“导管效应”。投资函数同样能够表达货币与实际资本的这种互补性，即：,麦金农认为，“虽然存在货币的导管效应，但在特殊情况下，仍然会发生货币同实际资本的竞争资产效应，”即一旦d-p*逼近自行积累投资可以达到的最佳边际收益率时，竞争资产效应就会占据优势，并会减少投资总量。下图中A与B的间距是M/P与I/Y发生互补的区域。在这个区域中，d-p*的值（无论是小于0或大于0）都低于资本的平均收益率。因此，“导管效应占优势”。在B点上的d-p*使自行积累的投资率达到最大化，当货币收益率（d-p*）大于B点时，d-p*会高于资本的平均收益率，从而使“竞争资产效应占优势”

16、。,麦金农货币金融政策传导机制,7.3.3 金融深化的效应分析,根据肖的分析，金融深化的主要标志是金融部门的高度发展和社会货币化程度的提高。金融深化对经济发展的影响，可归结为以下四种效应：第一，收入效应。肖一再强调，实际货币余额不是社会财富，它的增长也不是社会收入的增长。肖所谓的收入效应，是指实际货币余额的增长，引起社会货币化程度的提高，对实际国民收入增长所产生的影响。肖认为这种收入效应是“双重的”，即既包括正收入效应，也包括负收入效应。正收入效应是指货币行业为国民经济服务所产生的促进作用；负收入效应则是指货币供应需要耗费实物财富和劳动，减少可用于国民收入生产的实际资源。金融深化所指的收入效应

17、正是那种有利于经济发展的正收入效应，货币政策的目标是在不断提高这种正收入效应的同时，相应降低其负收入效应。,第二，储蓄效应。金融深化的储蓄效应表现在两个方面：其一是收入效应引起的，即金融深化带来的实际国民收入的增加，在储蓄倾向一定的条件下，社会储蓄总额亦将按一定比例相应增加；其二是金融深化提高了货币的实际收益率，从而鼓励人们的储蓄，带动整个经济储蓄倾向的提高。,第三，投资效应。也包括两方面含义：其一是上述储蓄效应增加了投资的总额；其二是金融深化提高了投资的效率。肖认为金融深化从以下四个方面提高投资的效率：（1）金融深化统一了资本市场，减少了地区间和行业间投资收益率的差异，并提高了平均收益率；（

18、2）促使金融深化的政策减少了实物资产和金融资产未来收益的不确定性，促使投资者对短期投资和长期投资做出较为理性的选择；（3）资本市场的统一为劳动市场、土地市场和产品市场的统一奠定了基础，从而促进资源的合理配置和有效利用，发挥生产的相对优势，提升规模经济的好处，进而提高投资的平均收益率；（4）金融深化使得建筑物、土地和其他本来不易上市的实物财富可以通过中介机构或证券市场进行交易和转让，在市场竞争的压力下，通过资本的自由转移带动投资效率的提高。,第四，就业效应。货币实际收益率的上升提高了投资者的资金成本，投资者倾向于以劳动密集型生产代替资本密集型生产，以降低生产成本。社会就业水平效应提高。就业效应对

19、大多数发展中国家尤为重要，因为这些国家往往存在着大量的剩余劳动力，资本相对稀缺。通过以劳动密集型生产替代资本密集型生产，既可充分利用这些剩余劳动力，又可缓解资本求大于供的矛盾，使有限资本得到合理配置和有效使用,7.3.4 金融深化理论的政策主张,肖和麦金农主张解除金融抑制，实现金融自由化，改善货币供给与资金供给，发挥货币供给促进经济增长的作用。金融深化理论在政策研究方面主要强调金融改革先行，因为金融是宏观经济中的核心和关键，金融抑制是经济增长的主要障碍。麦金农和肖的金融改革政策建议方案包括：,第一，放开利率。取消对存款利率的限制，提高名义存款利率，减少政府财政赤字，严格控制货币发行，降低通货膨

20、胀率，这样就可以使人们持有货币的实际收益增加。第二，鼓励银行竞争。削弱少数专业金融机构在吸收存款和分配贷款时所处的垄断地位，变专业银行为商业银行，成立新的银行，鼓励竞争；增加期限长、利率高、数量大的贷款，促进技术进步。第三，扩大对效率高的小经济单位的放款。金融机构要扩大对城乡小规模经济单位的信贷，大银行也可以把资金贷给地方信用合作社和钱庄，再让它们以较高利率贷出。这样做可以把资金从效率低的地方引导到效率高的地方，从而提高有限资金的使用效率，并且降低民间借贷的利率水平。,第四，金融改革与财政改革同步。金融与财政要各司其职，金融不能代行财政职能，不能靠通货膨胀增加政府收入，或通过高利率收入补贴政府

21、。财政也不能代行金融职能，如以行政拨款的方式进行优先投资，或者进行人为的资金配给等，而要进行税制改革，减少财政赤字，缓解并消除通货膨胀。第五，金融改革与外贸改革同步。外贸改革的核心是实现汇率自由浮动和外币自由兑换，取消对进出口的歧视关税和特惠补贴，促使本币汇率逐渐贬值，以外贸全面的自由取代局部的自由化。尽管金融深化理论也存在很多不足，如过分强调金融的作用，过分强调市场机制的作用等，但是，它首次从理论上论证了金融管制、尤其是对利率的过分压制对于经济发展的负面作用。正如肖所说：“金融自由化和金融深化的实质是放松利率管制，使之反映储蓄的稀缺性和刺激储蓄”。,7.4 对金融深化理论的批评与该理论的发展

22、7.4.1 对金融深化理论的批评,金融深化理论提出时，正当统治国际金融制度达30年之久的布雷顿森林体系面临严峻挑战，而一度给西方国家带来繁荣的凯恩斯主义也使各国经济都陷入了“滞胀”的泥潭，人们日益质疑有关经济调控和管制的思想、制度和措施。以货币主义、供给学派等为代表的新自由主义思潮逐步兴起，并对各国政府的政策制定产生了越来越大的影响，麦金农和肖的金融深化理论就是这种思潮在金融理论和发展经济学中的反映。尽管这一理论有独到之处，但是，它在拉美国家的实践中还是暴露出不少问题，在理论上也遭到了后凯恩斯学派的批评。,后凯恩斯学派主要按照有效需求理论来驳斥麦金农和肖的理论。他们认为，不是储蓄决定投资，而是

23、投资决定储蓄，因为高的实际利率会抑制投资，投资的下降则通过乘数作用，致使经济增长速度下降，国民收入的减少则导致储蓄的下降。此外，实际利率的提高，可能提高边际储蓄，降低边际消费，减少社会总需求，进而导致国民收入和储蓄下降。所以，高利率不像麦金农和肖所认为的那样，能够增加储蓄。后凯恩斯学派认为金融自由化伴随贸易和资本流动的放松或自由化，外资的流入导致本币汇率的高估，从而抑制出口，减少有效需求。同时，利率高估还加重政府债务的利息负担，增加财政赤字，促使政府取消公共投资计划，这又会进一步减少有效需求。,利率的提高还会增加商业银行的风险，因为商业银行主要借短期资金，贷长期资金，而利率的提高对短期存款利率

24、的影响比长期贷款利率大，这就势必提高商业银行的经营成本，商业银行只能减少投资项目融资，或者从事高风险项目贷款，从而加剧金融业的不稳定性。韩国曾在1965年大幅提高利率，结果导致企业成本增加，利润下降，还本付息困难，银行资金周转不灵，韩国政府不得不重新实行利率管制，并在1971年使利率回到1965年前的水平。这从一个侧面证明了后凯恩斯学派对麦金农和肖的批评不无道理。,7.4.2 金融深化理论的发展,从20世纪70年代中期到80年代初，在这方面做出贡献的主要学者有：新加坡国立大学经济学教授卡普尔、国际货币基金组织经济学家马锡森和美国加州大学教授弗莱。他们对金融深化理论的贡献集中体现在各自建立的数学

25、模型和研究方法上，特别是把麦金农和肖的静态分析方法发展成为动态分析和研究。,1974年，卡普尔在其欠发达经济的货币增长模型一文中，建立了封闭经济模型。该模型假定，在劳动力过剩，固定资本和流动资产闲置的欠发达经济中，货币是非中性的。实际经济增长率将是货币扩张的单调增函数，货币供应增加促进投资，提高经济增长率。1976年，卡普尔在欠发达经济稳定政策的选择一文中，在商品、货币两个市场构成的经济中，商品的过度需求等于货币的过度供给，为了平抑通胀和促进经济增长，政府可以采取两种措施，即降低货币供应增长率和提高存款利率来抑制需求，从而使经济实现长期均衡。1979年，卡普尔在欠发达经济的适宜金融和外汇自由化

26、一文中，发展了自己的模型，将汇率政策纳入生产函数。他认为，如果一国处于贸易赤字、通货膨胀和低经济增长的过渡时期，实际汇率应该逐步贬值，以免短期资本流入过快，加剧该国的通货膨胀。,弗莱在19761979年间也逐步建立了自己的动态模型。弗莱把储蓄分为可以相互替代的有形商品储蓄和金融资产储蓄。在金融抑制下，存、贷款利率不是同方向而是反方向变动，因为，公营部门只需支付很低的名义贷款利率，私营部门则要支付高得多的实际贷款利率，存款利率的下降减少了可贷资金供给，致使私营部门支付的贷款利率相应上升。这就要求政府把公营和私营部门都放入平等竞争的环境中，大家承受同样的利率，以充分发挥金融中介的作用。弗莱认为，决

27、定经济增长的因素主要有三个：一是实际价格水平与预期价格水平之比，或者说实际通胀率与预期通胀率之差。如果前者超过后者，就会刺激企业增加生产和资本投入，从而有利于实际资本收入的增长。二是预期通胀率与存款利率的关系，如果前者超过后者，实际存款利率的下降就会减少资金来源，对私人生产性投资产生“挤出效应”。三是政府的产业政策，政府对其扶持产业提供优惠低息贷款，并在信贷配额中优先照顾这些部门，就会妨碍其他部门的发展，进而降低实际经济增长率。,马锡森在其模型中沿用了卡普尔的生产函数，但舍弃了存在闲置资本的假设。他的模型证明了实际投资效率与经济增长正相关，名义贷款利率和资本产出比率则与经济增长率负相关。因此，

28、应当提高实际存款利率和降低实际贷款利率以增加储蓄，促进投资和经济增长。他认为，只有实际存款利率不变，货币和信贷市场才能实现均衡。如果金融抑制，通胀和低增长同时并存，则应先逐步提高存、贷款利率和降低货币供应增长率，然后再逐步降低存、贷款利率。由于利率政策作用有一定的时滞，因此利率调整也有一个汇率“超调”和“冲销”过程。在开放经济模型中，汇率政策应与利率和货币供应的变化相配合。即，先让汇率迅速贬值，然后再使其缓慢回升。,（美）赫瑞克和金德尔伯格从另外的角度论证了金融与经济发展的关系。在他们合著的经济发展一书中，对金融阻滞经济发展的问题作了研究，指出发展中国家普遍存在着一些互相压抑，互相破坏的经济因

29、素，造成经济运行的“恶性循环”。表现为：民众贫困不堪，温饱难继，无力进行储蓄和投资。而没有资本的形成和投资的推动，经济难以发展，民众又只能继续停留在贫困之中。通常，人们只是将物价上涨当作纯粹的货币现象，而将财政赤字归咎于财政政策本身的失误，汇率贬值因此囿于外汇政策的范围。实际上，在落后的经济中，首先开始物价上涨与汇率贬值的循环，若本国的物价上涨率高于主要贸易伙伴国的同一比率时，在汇率不变的情况下，本国商品的国内价格会高于同类进口商品的国内价格。两国物价水平差异越大，进口商品对国内公众吸引力就越大，本国商品出口越难，本国国际收支逆差相应越大。,汇率贬值后，进口商品涨价和本国商品成本提高又以物价普

30、遍上涨的形式转嫁到消费者身上，这种物价上涨与汇率贬值的反馈是发展中国家普遍存在的经济机制。其次，财政赤字与物价上涨之间也存在同样的反馈。发展中国家政府面对许多亟待解决的问题，在不能获得过多税收情况下，往往只能以赤字融资来填补亏空。政府新创造的购买力很快就会大大超过社会实际生产能力，物价必然随之上涨。物价上涨又会进一步扩大政府的财政赤字，为保证原有建设项目不致因为物价上涨而搁浅，政府只能扩大赤字追加投资。,最后，货币对外贬值与政府预算赤字之间也存在着相似的反馈。发展中国家大多是实行外汇管制的国家，如果政府的外汇收入少于其外汇支出，它就不得不在国际金融市场上购买外汇。外汇收支差额越大，其对外币的需

31、求就越大，本国货币贬值的幅度也就越大。本国货币贬值提高了进口商品的价格，这又反过来成为财政赤字进一步扩大的重要原因。自1973年布雷顿森林体系崩溃后，西方国家纷纷实行了浮动汇率制。国际资本流动的速度和规模都大大增加，短期游资对经济基础比较脆弱的发展中国家构成很大的威胁。很多发展中国家的高通胀往往与它们不适当的汇率政策有关。采取适当的汇率政策，是保证它们经济内外均衡，促进经济发展的关键。在这种背景下，许多经济学家开始研究发展中国家的汇率理论和政策，代表性的是美国经济学家布莱克。,1976年，布莱克发表了浮动汇率世界中欠发达国家的外汇政策。他认为，发展中国家的金融体系具有如下特征：第一，本国证券与

32、外国证券替代程度很低，国内证券流动性很低。证券低替代性及资本低流动性意味着货币市场的变化对国内经济有较大影响，对国外经济却只有较小的影响。第二，市场投机具有非稳定性倾向。如果人们对未来即期汇率的预期有足够的弹性，那么，外汇汇率的提高会使人们预期它将以更大幅度提高，结果必然产生远期升水的要求，以平衡期汇市场。在外汇市场不稳定的条件下，一国只能实行钉住汇率制。,第三，没有远期外汇市场。在没有远期外汇交易的条件下，资本流动性较低，外汇市场冲击不能由资本流动来缓冲，而只能靠汇率的波动来化解。资本流动性较低意味着汇率波动在一定时期受贸易收支的影响较大。第四，本国证券利率低于均衡水平，造成证券市场的分割与

33、收益率的多样化。第五，政府实行外汇管制，包括垄断外汇交易，采取歧视性多重汇率政策。进口供给因此小于进口需求，这将使进口商品的本币价格过高，从而使该国过多生产高成本的进口替代商品，过少生产低成本出口商品，从而扭曲了国内的消费格局和收入分配格局。第六，金融市场狭小。限制了大规模的交易，这就必然导致贸易与投资的相对减少。,针对发展中国家金融体系的特征，布莱克提出了他的政策建议：首先，如果国内外的不均衡是由国内外价格水平引起的，那么，实现均衡的最佳办法是实行浮动汇率制，让汇率随行就市波动，阻断通货膨胀向国内的传导。其次，如果不均衡为国内生产的暂时下降引起，恢复均衡的最佳办法是采取盯住汇率，并且刺激出口

34、，增加外汇储备和举债，这样做可以降低价格的波动。再次，如果不均衡由贸易条件恶化引起，在进口需求弹性无穷大时，会导致出口价格下降和进口价格上升，采取盯住汇率可以防止其他贸易商品价格的反方向运动，因为盯住汇率就是两国货币汇率基本不变，也就不会因为外汇储备的多少而刺激其他贸易商品的价格；在进口需求无弹性的条件下，进口价格上升，采用浮动汇率会使国内价格水平普遍提高，而采用盯住汇率，则可以防止贸易商品价格上涨，使非贸易商品价格变动较小。,7.4.3 有关国家和地区的金融自由化实践,金融自由化理论主要影响拉美国家及地区的金融改革，相对而言，亚洲的渐进式改革比拉美国家的激进式改革成功。这些成功和失败都证明了

35、自由化理论的独到之处和不完善的地方。1.拉美国家金融自由化的激进改革20世纪70年代初，智利、阿根廷和乌拉圭等三国都面对经济增长率低、通货膨胀率居高不下、财政赤字和经常项目逆差等问题。智利采取了大刀阔斧一步到位的改革方式，皮诺切特军政府上台后，大大减少信贷的选择性分配，逐渐放宽对各种金融活动的限制，允许金融机构自行决定信贷对象，自由管理它们的资产和负债。同时，政府取消外国银行进入的限制，降低外国银行的存款准备金，允许它们发行以美元为面值的贷款，取消对资本流动的限制，70年代末还取消了对金融机构的限制。,乌拉圭采取了与智利和阿根廷基本相同的改革措施，于1976年和1977年分两次将利率上限提至9

36、0%，因为实际利率低于这个水平，以致利率上限形同虚设，后来干脆取消了这个上限。同时，政府取消了信贷分配的规定和资本流动的限制。从1978年开始逐渐降低银行的准备率，从而使银行基本拥有充分的自主经营权。,拉美三国“大震动”式的金融自由化改革极大地推动了金融部门的发展，三国的M2/GDP比率都有不同程度的提高，实际利率也转负为正。但是按照金融改革的最终目标在于提高资金配置效率这个标准衡量，拉美三国金融改革是失败的。因为，这三国金融自由化后，金融机构未能发挥正常的竞争作用，银行被一些大集团所拥有，成为他们的资金供应商。同时，三国在金融自由化时，未能加强金融监管，银行低估面临的风险，贷款质量下降，坏账

37、增加。中央银行被迫向金融系统注入资金，信贷膨胀最后演变成通货膨胀。智利、阿根廷和乌拉圭金融改革初期一度被压低的通货膨胀再度上升，金融改革的积极作用丧失。麦金农以“金融自由化的陷阱”为题，对其理论在实践中的问题进行了反思，指出：“自由主义并不是一切如意，有利于金融自由化的一切情况由于拉丁美洲南部的一系列银行恐慌和倒闭而陷入疑问之中我们现在认识到，关于如何最好地实现金融自由化的知识是非常不完善的。稳定货币体系与撤销对银行和其他金融机构的管制比较起来，我们的考虑必须比先前的设想更为仔细。”,2.亚洲国家金融自由化的渐进改革,大多数亚洲国家和地区的金融改革，都是按照金融深化理论的政策建议实施的。其核心

38、是更多地依靠市场力量来提高金融体系的效率，充分发挥货币政策的作用。包括以下内容：（1）利率自由化。印度尼西亚、菲律宾和斯里兰卡在20世纪80年代初已完全放宽对利率的管制；韩国、中国台湾、马来西亚，泰国则采取渐进的方式，放宽控制利率的波动幅度，取消部分利率上限并经常对利率加以调整。利率自由化加上降低通胀率的进展，使得大多数国家和地区的实际利率由负变正；大多数国家和地区的金融深化指标M2/GDP在80年代都显著上升了。,（2）减少信贷控制，降低准备金比率。几乎所有的亚洲国家和地区都减少或取消了对银行贷款总规模的直接控制，并逐渐减少按部门配置信贷的比例。如韩国政策性金融的比重就不断减少。由于间接调控

39、工具的不成熟，亚洲国家往往仍要靠某种程度的直接控制，以防止货币失控及宏观经济失调。如，印尼放弃了选择性信贷配额后，仍向给予优先贷款的银行以优惠再贴现。韩国使用非正式的直接控制手段抵消国际收支盈余过大的影响。泰国的选择性信贷政策仍然有效。同时，各国取消了优惠准备率，统一准备金标准，并扩大缴存准备金的金融机构范围，降低了准备金率。,（3）促进金融机构竞争。为了提高金融体系的效率，亚洲各国和地区都采取措施鼓励竞争，主要有：鼓励建立新的金融机构，扩大各金融机构的业务范围，放宽市场准入限制和对外资金融机构限制，国有银行民营化，以及给予金融机构更大自主权等。有关国家和地区也将监管范围扩大到所有金融机构，统

40、一并改善金融管理体系，建立存款保险制度，改组经营不善和违规操作的金融机构等等。例如，中国台湾当局在1989年和1990年先后颁布法令允许建立民营银行。并逐步放宽了银行经营业务的范围和对外资银行的限制。韩国则促使银行民营化和放松银行业务限制。20世纪80年代初，立法建立新银行。对银行业务限制的减少还促使金融机构业务多样化。,（4）发展货币市场和资本市场。亚洲各国和地区的货币市场是从20世纪70年代开始发展起来的，韩国先后于1974年和1977年建立了大额可转让存单和债券回购市场，新加坡和马来西亚先后于1972年和1979年建立了商业票据市场，而各国和地区的同业拆借市场在20世纪70年代已相当发达

41、。到80年代初，货币市场在印尼、韩国、马来西亚和泰国更是得到了迅速发展。印尼在1984年和1985年先后由中央银行发行了旨在促进公开市场操作的中央银行存单和特种本票，比联邦德国创立的类似货币市场工具（联邦银行流动性证券）早了近十年。,中国香港、新加坡早在20世纪70年代就建立了较发达的国际化股票市场。韩国的资本市场虽然早在60、70年代就在国内建设中起过重要作用，但直到1987年才获得蓬勃发展，1996年，韩国股市成为世界第六大市场，印尼和马来西亚的股票和债券市场都是从80年代后期开始发展起来的。菲律宾的证券市场不够发达，且投机性较强。泰国在1979年成立了证券回购市场，其证券交易所的交易额在

42、80年代后期迅速扩大，并在90年代成为重要的和新兴的股票市场，吸引了大量的外国资本。1986年马来西亚修订了公司上市规则之后，本国公司数目剧增，市场规模迅速扩大。,（5）减少资本控制，增强汇率灵活性。大多数亚洲国家和地区在放开国内金融市场的同时，放松了对国际资本流动的控制。到20世纪80年代初，印尼、新加坡已基本取消了对资本流动的限制。马来西亚对非本地筹资的国际资本只控制其输出，却基本不控制其输入。韩国一直对资本流动控制较严，到80年代后期采取了一些开放措施，放松外国在韩直接投资和韩国居民的海外投资的管制。,1975年，新加坡放弃了固定汇率制，实行有管理的浮动，1978年，完全解除了汇率控制。

43、其他亚洲国家和地区在70年代一般都采取盯住美元的固定汇率。从80年代开始，这些国家和地区都朝着更为灵活的汇率安排迈进。到1989年，有些国家和地区盯住一揽子货币（马来西亚、缅甸、泰国），另一些国家和地区则实行有管理的浮动（印尼、韩国、菲律宾、中国台湾、斯里兰卡）。1979年中国台湾外汇交易市场建立前，台币盯住美元，1979年后，汇率由外汇中心拟定，限制每日波动幅度；1982年9月开始采取加权平均中心汇率制度；到1989年4月，台湾货币当局废止了加权平均中心汇率制度及汇率波动幅度限制，台币实现有管理的自由浮动。,7.4.4 金融自由化中货币政策的改革,货币政策的作用渠道取决于经济中的金融结构，包

44、括金融市场的成熟度和深度、利率和汇率的弹性以及国际资本的流动性。在自由化前的经济体制中，货币政策主要通过直接影响信贷供给来实施，因为银行信贷是融资的主要来源，所以紧缩性货币政策通常采取减少信贷限额、提高准备率、减少再贴现等措施；扩张性货币政策则放松信贷额度。直接控制手段的政策传递效果不佳，主要原因在于它会导致资金流向有管理的银行体系之外，扭曲了储蓄和投资的决策。,随着新的金融机构和市场的出现，以及利率和汇率的放开，利率和汇率对货币政策传递的作用日渐突出。金融市场一体化步伐加快，使得利率变动越来越灵敏，越来越广泛地影响到所有经济部门。一般地说，在实行固定汇率的开放经济中，政府不能完全控制国内经济

45、，常常只能牺牲国内经济以实现外部平衡，这就使得货币政策的独立性大打折扣。如果没有足够的外汇储备，就很难抵消国际收支波动对货币供应量的影响，国际资本流动更是加剧了这一困难。减少货币供应将提高国内利率，高利率又吸引国际资本流入，从而抵消货币供应减少的政策效应。而在比较灵活的汇率制度下，货币政策的独立性和有效性则能大大地提高，汇率因此可以成为传导货币政策的重要工具。例如，紧缩性货币政策提高了国内利率，并吸引外资流入，但是，因为外汇供给过剩，本币的升值将减缓外资的进一步流入；同时，进口商品的本币价格的下降也减轻了通胀压力，加强了紧缩政策的效果。,金融市场的深化和自由化的发展促使原有的传统货币控制工具，

46、如直接信贷限额的效应逐步退化，因为相对于越来越复杂的经济和金融环境，政府获得和处理信息的能力越来越不足，直接货币控制工具的资源配置效果也越来越差。自由化的金融环境要求更加有效的间接货币政策工具，只有间接管理工具才能顺应这种趋势，更为有效地配置资源。向间接控制工具转轨就是要更多地运用公开市场操作，减少对准备金的依赖，并用统一的贴现率替代选择性贴现率政策。在金融自由化背景下，亚洲不少国家和地区都改变了货币政策的实施方式，逐步实现了由直接控制信贷和利率向公开市场的过渡，公开市场操作正在成为亚洲国家货币政策的有效工具。,7.4.5 亚洲金融自由化的成功经验,经过“渐进式”的金融自由化改革，亚洲国家和地

47、区不同程度地解除了对金融体系的抑制，有效地提高了金融资源的配置效率，明显地增强了金融中介的职能。这些都为亚洲的经济腾飞创造了良好的金融环境。比较拉美的激进式改革，亚洲的金融自由化是成功的。1991年，麦金农出版了经济市场次序向市场经济过渡时期的金融控制一书，在对许多发展中国家进行实证研究的基础上，肯定了渐进式经济和金融自由化战略。该书总结了20世纪70年代中期以来发展中国家和地区金融自由化的经验教训，探讨了发展中国家和地区与原计划经济国家在向市场经济过渡中，实施各种经济自由化措施所需具备的条件。,（麦金农）“为了确保这种非通货膨胀型的金融均衡，商品市场和资本市场自由化的相对速度，以及干预主义政

48、策和内外贸易计划控制退出舞台的速度，都要受到严格的限制。财政政策、货币政策和外汇政策实施的次序问题都非常重要经济市场化有一个最优次序，实行自由化的不同国家，这种次序也因其初始条件的差别而有所不同。”麦金农认为，解决自由化的最优次序是：实现平衡中央政府的财政收支，财政平衡控制应优先于自由化。虽然国债发行不会直接引起通胀，但是政府的过度举债，不但会形成对私人投资的挤出效应，而且会使政府陷入债务危机。20世纪80年代墨西哥、阿根廷和巴西政府都遇到过这种情况。由于无力还债而对国内债券的违约大大降低了人们对政府的信用预期，这就必然导致非通胀型的赤字政策，所以根本的解决办法还是平衡预算。,金融抑制的经济中

49、普遍存在着较高的准备率和严重的通货膨胀，其根本原因在于政府巨额的财政赤字，而这是政府承担过多的直接经济职能的结果。麦金农认为，政府的直接支出只能占国民生产总值的较小比例，并随着人均收入的增长而适当增加；同时，政府必须建立起完善合理的税收体系，对企业和家庭征收基本稳定的税收，只有这样，政府才能筹措到足够的收入以避免通货膨胀。在建成一个完善的税收体系之前，政府不应放弃对企业和资源的直接控制，以保证国库的收入来源。否则，市场化或价格放开都可能导致财政赤字。在消除财政赤字，物价基本稳定之后，才可以进行国内金融市场的自由化改革。改革的主要内容是放开利率，使实际利率上升为正，增加金融机构之间的竞争，硬化企

50、业和金融机构的预算约束。利率自由化应建立在金融机构充分竞争的基础上，否则垄断所造成的过高利率会葬送金融自由化的努力。,麦金农还认可了金融管制的极端重要性，指出：“为了把银行恐慌和金融崩溃的可能性降到最低限度，实行市场化的国家放松对银行和其他金融机构管制的步伐必须与政府稳定宏观经济方面取得的成功相适应。”国内贸易和金融自由化成功后，就可以实现外汇自由化。外汇自由化改革必须逐步进行。首先，在外贸自由化之前，先要统一经常项目所有交易的汇率，以保证所有进出口商都能以相同的有效汇价进行交易。其次，政府应放弃进口配额等非关税壁垒，代之以统一的关税，并逐步降低对国内最终产品的有效保护。否则，仓促实行自由贸易