《货币金融学》第六章金融市场工具.ppt

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1、金融市场工具,第6章,2,主要问题,金融工具的特性金融工具的种类主要的货币市场工具主要的资本市场工具主要的衍生金融工具,第6章 金融市场工具,3,6.1 金融工具的特性,金融工具就是完成资金融通所使用的工具。广义的金融工具不仅包括股票、债券等有价证券，而且包括存款、贷款等金融资产。狭义的金融工具是指资金短缺单位向资金盈余单位借入资金或发行者向投资者筹措资金时，依一定格式制成标准化的、在金融市场上被普遍接受和交易的金融资产。,第6章 金融市场工具,4,6.1 金融工具的特性,金融市场工具可分为两类：一类是金融市场参与者为筹资、投资而创造的工具，如各种股票、债券、票据、可转让存单、借款合同、抵押契

2、约等。另一类是是金融市场参与者为保值、投机等目的而创造的工具，如期货合同、期权合同、互换交易等。,第6章 金融市场工具,5,6.1 金融工具的特性,金融工具有三个重要特性：流动性、风险性和收益性。这些特性在个人和公司决定金融财富分配、在货币、储蓄、股票、债券和其他各种金融资产的决策中具有重要作用。,第6章 金融市场工具,6,6.1.1 流动性,流动性指一种资产转换成现金时的难易程度。金融工具具有极高的流动性必须满足三个前提：第一，必须能很容易地变现；第二，变现交易成本必须极小；第三，资产的价格必须保持相对稳定。在高度发达的金融市场上，金融工具可以被自由买卖主要归因于这些工具的流动性。,第6章

3、金融市场工具,7,6.1.1 流动性,现金是流动性最高的资产，因为现金本身就是一般等价物，谁都接受。房地产要变成现金就不那么容易了，卖房一般都要花一段时间，如果找房产中介帮助卖房，还要交佣金，房产交易税等。股票和债券属于比较好卖的资产，流动性要比房地产高。,第6章 金融市场工具,8,6.1.2 风险性,金融工具的风险源于到期不能收回最初投入的全部资金。金融工具的风险可以分为违约风险和市场风险。违约风险指由于金融工具发行人破产而不能收回本金或利息的可能性。市场风险指金融工具的价格或市场价格波动的风险。在这种情况下，一旦债券被迫出售就不能完全收回本金。,第6章 金融市场工具,9,6.1.3 收益性

4、,收益性是指金融工具可以获得收益的特性。收益性一般用收益率来衡量，收益率是金融工具的回报率，通常，收益率由金融工具每年的收益除以其价格来计算。这个概念有时也被称为当期收益率。另一种收益的衡量方式到期收益率常用于表示债券的收益。,第6章 金融市场工具,10,6.1.3 收益性,当债券的面值被赎回时、到期收益率要考虑到期时的任何资本利得或实际发生的损失。债券是以低于面值购买，到期收益率亦即金融工具到期时的平均收益率要高于当期收益率。如果债券是以高于面值购买的，其持有者将在债券到期时遭受资本损失，到期收益率要低于当前收益率。,第6章 金融市场工具,11,流动性与收益性之间是负相关关系投资者接受较低的

5、收益率是为了获得较高的流动性，因此银行活期存款比定期存款的收益率低。风险性和收益性是正相关关系大部分投资者厌恶风险，因此接受风险必须有高收益(风险溢价)，这样公司债券比政府债券的收益率高。风险性与流动性之间有一种内在的联系流动性高的金融工具风险小，因为它们可以立即变现,价格波动较小。长期债券的价格波动比短期债券大，它们就比短期债券的流动性低，风险高。,第6章 金融市场工具,6.1.4 流动性、风险性和收益性的关系,12,金融工具可分为基本工具(原生工具)和衍生工具基本金融工具包括前面介绍的股票、债券、货币等资本市场工具和货币市场工具。金融衍生工具是一类合约，它的价值取决于合约标的物的某一金融工

6、具、指数或其他投资工具的变动状况。,第6章 金融市场工具,6.6 衍生金融工具,金融衍生工具主要有四种,1.远期合约（forward contract）2.期货合约（futures contract）3.期权合约(option contract)4.互换合约(swap contract),远期合约是相对最简单的一种金融衍生工具。合约双方约定在未来某一日期按约定的价格买卖约定数量的相关资产。远期合约通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署的。它的交易一般不在规范的交易所内进行。目前，远期合约主要有货币远期和利率远期两类。在远期合约的有效期以内，合约的价值随相关资产市场价格的波动而变

7、化。若合约到期时以现金结清，当市场价格高于执行价格（合约约定价格）时，应由卖方向买方价差支付结算金额；若市场价格低于执行价格，则由买方向卖方支付金额。按照这样一种交易方式，远期合约的买卖双方可能形成的收益或损失都是无限大的。,15,期货合约与远期合约十分相似，也是交易双方按约定价格在未来某一期间完成特定资产交易行为的一种方式。,第6章 金融市场工具,6.6.2 期货,16,第6章 金融市场工具,金融期货合约和金融远期合约的区别,17,第6章 金融市场工具,金融期货合约和金融远期合约的区别,18,期权是指一种提供选择权的交易合约，购买期权合约的人可以获得一种在指定时间内按协定价格买进或卖出一定数

8、量证券的权力。买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来一段时间内或未来某一特定日期以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。,第6章 金融市场工具,6.6.3 期权,19,期权交易事实上是种权利的交易。买方有执行的权利也有不执行的权利，完全可以灵活选择。看涨期权（Call 0ption）就是合约购买者具有从卖出者那里购进证券的权力的期权合约。看跌期权（Put Option）是指在指定期限内，购买者有按协定价格出售一定数额证券给期权售卖者的权力，后者有义务按协定价格买进既定数量证券。,第6章 金融市场工具,6.6.3 期权,20,欧式期权:买方

9、只能在到期日行使权利;美式期权:买方可在到期日前任何一天随时履约.组合期权是指一个期权合约中至少包含一个看涨期权和一个看跌期权，这种组合期权作为一个单位出售，但是，可以分开履行或再出售，组合的形式可以多种多样。,第6章 金融市场工具,6.6.3 期权,21,互换是一种双方约定在未来的某日彼此交换所要支付的利息或本金的金融交易。利率互换是指交易双方为交换以同种货币表示、以不同利率基础计算的现金流而签订的协议。利率互换是一项常用的债务保值工具，用于管理中长期利率风险。,第6章 金融市场工具,6.6.4 互换,22,货币互换是指互换双方为交换以不同的货币表示、以相同或不同的利率基础计算的现金流而签订

10、的合约。货币互换是一项常用的债务保值工具，主要用来控制中长期汇率风险，把以一种外汇计价的债务或资产转换为以另一种外汇计价的债务或资产，达到规避汇率风险、降低成本的目的。,第6章 金融市场工具,6.6.4 互换,23,货币互换的典型特征在于互换的两种现金流分别以不同的货币来表示。货币互换作为一项资产负债表外业务，不对资产负债表造成影响。,第6章 金融市场工具,6.6.4 互换,对 冲 基 金（Hedge Fund）,举个例子，在一个最基本的对冲操作中。基金管理人在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，

11、卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。又譬如，在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的劣质股，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么劣质股跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。,对冲基金,经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始

12、的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。,对冲基金是投资基金的一种形式。对冲的意思是赌博中两边下注的做法,这种基金往往是既买又卖,采用各种交易手段(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等)进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。这些概念已经超出了传统的防止风险、保障收益操作范畴。加之发起和设立对冲基金的法律门槛低，使之风险进一步加大。为了保护投资者，北美的证券管理机构将其列入高风险投资品种行列，严格

13、限制普通投资者介入，如规定每个对冲基金的投资者应少于100人，最低投资额为100万美元等。,对冲基金的特点,（1）投资活动的复杂性。（2）投资效应的高杠杆性。（3）筹资方式的私募性。（4）操作的隐蔽性和灵活性。,著名的对冲基金对冲基金中最著名的莫过于乔治索罗斯的量子基金及朱里安罗伯逊的老虎基金，它们都曾创造过高达40%至50%的复合年度收益率。采取高风险的投资，为对冲基金可能带来高收益的同时也为对冲基金带来不可预估的损失。大规模的对冲基金不可能在变幻莫测的金融市场中永远处于不败之地。乔治索罗斯，1930年生于匈牙利布达佩斯，“国际金融界的坏孩子”。1997年7月，索罗斯大量抛售泰铢，引发东南亚

14、金融危机。,对冲基金投资案例,已经被人们了解的众多对冲基金投资案例中可以看出，对冲基金对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。同时，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看，对冲基金的这种行为被认为接近于垄断，那么它所获得的收入则近乎垄断利润。经济学界所公认，市场作为一个配置资源的机制是有效的，但是，一旦有对冲基金操纵价格，不仅输赢的机会不均等，而且会导致对包括货币体系在内的市场本身的破坏，更谈不上提高市场的效率了。从经济学的价值观来看，既然没有效率，

15、也就缺乏道德基础。因为这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价；从全球角度看，是一种净的福利损失。,（1）1992年狙击英镑,1979年始，还没有统一货币的欧洲经济共同体统一了各国的货币兑换率，组成欧洲货币汇率连保体系。该体系规定各国货币在不偏离欧共体“中央汇率”25的范围内允许上下浮动，如果某一成员国货币汇率超出此范围，其他各国中央银行将采取行动出面干预。然而，欧共体成员国的经济发展不平衡，货币政策根本无法统一，各国货币受到本国利率和通货膨胀率的影响各不相同，因此某些时候，连保体系强迫各国中央银行做出违背他们意

16、愿的行动，如在外汇交易强烈波动时，那些中央银行不得不买进疲软的货币，卖出坚挺的货币，以保持外汇市场稳定。,1989年，东西德统一后，德国经济强劲增长，德国马克坚挺，而1992年的英国处于经济不景气时期，英镑相对疲软。为了支持英镑，英国银行利率持续高升，但这样必然伤害了英国的利益，于是英国希望德国降低马克的利率以缓解英镑的压力，可是由于德国经济过热，德国希望以高利率政策来为经济降温。由于德国拒绝配合，英国在货币市场中持续下挫，尽管英、德两国联手抛售马克购进英镑，但仍无济于事。1992年9月，德国中央银行行长在华尔街日报上发表了一篇文章，文章中提到，欧洲货币体制的不稳定只有通过货币贬值才能解决。,

17、索罗斯预感到，德国人准备撤退了，马克不再支持英镑，于是他旗下的量子基金以5的保证金方式大笔借贷英镑，购买马克。他的策略是：当英镑汇率未跌之前用英镑买马克，当英镑汇率暴跌后卖出一部分马克即可还掉当初借贷的英镑，剩下的就是净赚。在此次行动中，索罗斯的量子基金卖空了相当于70亿美元的英镑，买进了相当于60亿美元的马克，在一个多月时间内净赚15亿美元，而欧洲各国中央银行共计损伤了60亿美元，事件以英镑在1个月内汇率下挫20而告终。,1997年初，东南亚地区特别是泰国泰铢受国际投机者的攻击，量子基金大量卖空泰铢，泰铢不断走软，最终不得不放弃固定汇率制，造成泰铢狂跌。接着菲律宾、马来西亚和印尼3国货币也狂

18、跌。与此同时，泰国、马来西亚、韩国、印尼与菲律宾短期资金大量进出。随后危机蔓延至东北亚。从10月底起韩元持续下跌，股市跌幅也超过40。企业的大量倒闭使韩国银行呆账和坏账剧增，到期应偿还的外债却越来越多。东南亚和韩国的金融风暴很快刮到了日本，使原本就不景气的日本经济愈益恶化。危机首先从泰国爆发。1997年3月至6月期间，泰国66家财务公司秘密从泰国银行获得大量流动性支持。此外，还出现了大量资本逃离泰国。泰国中央银行将所有的外汇储备用于维护钉住汇率制度，但仍然以失败告终。7月2日，泰国财政部和中央银行宣布，泰币实行浮动汇率制，泰铢价值由市场来决定，放弃了自1984年以来实行了14年的泰币与美元挂钩

19、的一揽子汇率制。这标志着亚洲金融危机正式爆发。很快，危机开始从泰国向其它东南亚国家蔓延，从外汇市场向股票市场蔓延。,（2）亚洲金融风暴,之后危机很快波及到所有东南亚实行货币自由兑换的国家和地区，港元便成为亚洲最贵的货币。其后量子基金和老虎基金试图狙击港元，但香港金融管理局拥有大量外汇储备，加上当局大幅调高息率，使对冲基金的计划没有成功，但高息却使香港恒生指数急跌四成，对冲基金意识到同时卖空港元和港股期货，使息率急升，拖跨港股，就“必定”可以获利。1998年8月索罗斯联手多家巨型国际金融机构冲击香港汇市、股市和期市。然而，香港政府却在1998年8月入市干预，令对冲基金同时在外汇市场和港股期货市场

20、失手,以惨败告终。,事实是，亚洲金融危机并不限于亚洲，在它的发展过程中波及到了所有的新兴市场国家，这更强有力地说明不稳定的主要根源存在于国际金融体系自身之中。但是，必须承认，像我那样的对冲基金在亚洲货币混乱中的确扮演了重要角色。因为对冲基金更看重绝对业绩，而不是相对业绩，他们更可能积极推波助澜，促使某种趋势的改变。当然，当这种改变不适于人们所希望看到的情形时，他们常常会受到批评。不过，既然某一趋势难以维持，早一些扭转它要比晚一些好。例如，1997年，在我的投资公司管理下的量子基金从事泰铢的买空时，向市场发出了泰铢也许被高估了的信号。要是货币当局对其外汇储备枯竭有所反应的话，调整就会早一些开始，

21、痛苦程度也会有所减弱。但当时泰国政府对其储备下降置若罔闻，当崩溃到来时，灾难就不可避免。,解析美国次贷危机,格林斯潘称这次金融危机“百年一遇”，严重程度由此可见一斑。到目前为止，华尔街危机已经演变成一场波及全球的金融风暴。这场“百年一遇”的金融危机后市会如何发展？危机何时见底？有没有演变成全面经济危机的可能？这场危机是否会把全球经济拖进深渊？这些问题目前都还没有明确答案。,美国次贷危机的发展过程美国次贷危机发生原因美国次贷危机的传导机制美国次贷危机对我国的影响和启示,一、美国次贷危机的发展过程,新世纪金融公司濒临破产(2007年3月)政府接管两房(2008年9月)AIG国有化贝尔斯登被收购 美

22、林证券被收购 雷曼兄弟倒闭 高盛、摩根士丹利转为银行控股公司 摩根大通收购华盛顿互助银,全球的应对举措：降息 注资接管 并购清盘关闭,注资：对于出现流动性困难但尚未陷入清算、破产境地的金融机构，通过提供救助资金，帮助其渡过难关，恢复正常的经营活动。注资挽救既可以通过中央银行的救助、政府的“输血”、存款保险机构的支持，也可以采取金融机构同业救助、股东负责的方式等。接管：当金融机构已经或者有可能发生信用危机，严重威胁存款人利益时，金融监管当局或存款保险机构通过采取整顿和改组的措施，对金融机构的经营管理、组织结构进行必要的调整，使被接管的金融机构在接管期限内，改善财务状况，渡过危机。,并购包括收购和

23、兼并。收购是一家健康的金融机构采取现金或股票的方式，购买陷入困境的金融机构的全部或大多数股权而将其收归己有的形式；兼并是一家健康的金融机构与陷入困境的金融机构将双方的全部资产与负债合并在一起的方式，使两家或两家以上的金融机构合并成为一家的形式。这样，将陷入困境的金融机构与健康的金融机构进行联合，能够以较低的成本使金融机构走出困境。清盘关闭：对于无偿债能力的金融机构由中央银行或金融监管当局进行接管、清算，实行管制性管理。至此，金融机构的股东将失去股本、债权人将失去部分或全部债权。,二、美国次贷危机发生原因,表面上:基准利率上升和房地产价格下跌引爆了次贷危机实际上:众多因素的共同作用,资产证券化(

24、asset securitization)一般指将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，使其具有流动性。它是在已有信用关系，如贷款，应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：1)实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。2）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。3）证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，

25、就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。4）现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。,狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同,信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization,ABS）。住房抵押贷款是指住房消费者(借款人)以其住房为抵押向商业银行中的贷款人一次性满足住房需求而实行的分期付款财务安排。这种财务安排由于需求者众多，从而成为商业银行抵押贷款业务中一种

26、重要的业务品种而通行世界，在国内称之为“按揭贷款”。次级住房抵押贷款属于非标准抵押贷款类别，是指住房抵押贷款市场上信用等级较次的借款人申请获得的贷款。,从商业银行角度观察，住房抵押贷款具有借短还长的特点，进而影响着其资产负债结构和期限的匹配。银行为了获取更好的流动性安排、分散和转移信贷风险和利率风险、提高资本充足率、银行还可在出售贷款后继续保持服务者的角色赚取手续费等，商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款，而发达的资本市场则为这一出售提供了有利条件。住房抵押贷款证券化便应运而生。住房抵押贷款证券化是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV)

27、,并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS)，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。,资产证券化的基本运作流程：,资产证券化有两类参与主体，即交易者和辅助机构。交易者包括发起人、发行人、投资者，辅助机构包括服务人、受托人、担保人、评级机构和投资银行。1:购造资产池（发起人：原始贷款银行）2:转让贷款（发行人：特设机构SPV,破产隔离等）3:完善交易结构（服务人：提供与贷款偿还有关的服务事项，服务人可以是发起人；受托人：负责贷款本息的托管4:信用提高（内部信用提高：超额抵押、直接追索、优先-从属债券结构、利差帐户；外部

28、提高：由第三方提供信用担保或保险。）5:信用评级6:发售证券:SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO,信用评级机构,信用评级机构是金融市场上一个重要的服务性中介机构，它是由专门的经济、法律、财务专家组成的、对证券发行人和证券信用进行等级评定的组织。一般为独立的、非官方的机构。信用评级在资产证券化过程中起到了相当大的作用。对于发行证券的机构来说，一个良好的信用等级就意味着其所发行的证券的筹资成本低；对于投资者而言，一定的信用评级等级就是对于投资决策的一个衡量。资产证券化是一个复杂的融资过程，存在许多的不确定因素，因此信用评级给投资者提供了一个可观的指示，帮助他们制定出符合自身的投资方针；从比较

29、宏观的层面上来看，一个发展完善的信用评级环境具有很好的市场透明度和揭示功能，有助于提高市场的效率，稳定市场波动，强化市场监管，对促进资产证券化交易的顺利进行起着相当大的作用。,信用评级机构要被市场认可，要取得公信力，必须严格遵循独立、客观、公正原则。目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有穆迪、标准普尔、惠誉等。标准普尔信用等级标准从高到低可分为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D.BBB以上为投资级债券.BBB以下为投机级债券，俗称垃圾债券。,投资银行（investment bank）,投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险

30、投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。投资银行的业务：经过最近一百年的发展，现代投资银行已经突破了证券发行与承销、证券交易经纪、证券私募发行等传统业务框架，企业并购、项目融资、风险投资、公司理财、投资咨询、资产及基金管理、资产证券化、金融创新等都已成为投资银行的核心业务组成。,SB-MBS-CDO-CDS,担保债务凭证CDO(Collateralized Debt Obligation)房地产市场和消费市场的繁荣也不断地拉动了美国经济增长。在这个过程中，美国贷款机构为了分散风险和拓展业务，实现利益最大化，把住房按揭贷款打包成MBS(住房抵押按揭债券)进行出售回笼资金

31、。投资银行购买MBS后，把基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，也就是担保债务凭证CDO，然后再推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS，以及二者的结构化产品合成CDO。,次级债价值链:SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO.最终借款人-发放按揭贷款之银行或专业按揭金融公司-按揭贷款衍生债券发行机构（商业银行、投资银行、其他金融机构等等）-购买按揭贷款债券之金融机构（商业银行、投资银行、保险公司、对冲基金、个人投资者）。购买者遍布世界各地，包括中国的银行和金融机构，中行、工行和建行持有次级债的资产规模分别为96.47亿美元、12.29亿美元和10.62亿美元

32、。最终借款人无力按期偿债之消息传出，风声鹤唳，人人自危。链条上的每个环节，皆有金融机构破产或出现信用困难。,由于具有风险对冲工具CDS，CDO被评级公司冠为AAA级债券，获得了全球对冲基金和各大金融机构的青睐。房价不断上升，以住房按揭贷款为基础的CDO的高回报率也自然得到保障。持有CDO的基金组织和金融机构见获利如此丰厚，纷纷通过杠杆融资，反复向大银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。,信用违约掉期(Credit Default Swap,CDS),CDS是在1990年代中期由摩根大通首创的，相当于一种金融资产的违约保险合约。债权人通过该合约将债务风险出售，合约价格可以视作保费。购买

33、信用违约互换的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果标的金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失在经济良好时，CDS的风险很低，能够为贷款和债券避险，是一种良好的投资手段。但在危机发生后，它却因保证金杠杆交易放大了CDO的虚拟需求成为众矢之的。,降息周期：2001年1月至2003年6月，受互联网泡沫破裂和911空难的冲击，为了促进经济增长和就业，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5%降至1%的历史最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，美国人的购房热情不断升温，次级

34、抵押贷款成了信用评级达不到优级或次优级情况下购房者的选择。放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如只付利息抵押贷款，“零首付”、“零文件”、大约75%属于可调整利率抵押贷款（Adiustable Rate Mortgage，ARM)的贷款方式等。,加息周期：2004年上半年开始，由于原油和大宗商品价格上涨，为抑制通货膨胀，2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率，基准利率从1%上调至5.25%。基准利率上升使抵押贷款利率随之上升，大幅提高了抵押贷款成本，次贷的债务人无力偿付本息，被抵押的房产由贷款公司大量作价变现，美国房地产市场由盛转衰，引起连锁反

35、应，贷款公司背负巨额不良资产，MBS和CDO的回报失去保障，信用评级被降低，基金、其他金融机构资产严重缩水，发放杠杆贷款的银行损失惨重，最终酿成危机。,如果房地产价格不断上升背景下，次级抵押贷款借款人不能还款，那么他们可以申请房屋重新贷款(Refinance)，用新申请贷款来偿还旧债.如果房地产价格持续下降，即使借款人申请房屋重新贷款，也不能完全避免旧债的违约。如果房地产价值下跌到低于未偿还抵押贷款合同金额的水平，很多借款人就干脆直接违约，让贷款机构收回抵押房产。,美国次贷危机的传导机制,（一）危机如何从信贷市场传导至资本市场（二）危机如何从资本市场传导至信贷市场（三）危机如何从金融市场传导至

36、实体经济（四）危机如何从美国金融市场传导至全球金融市场,（一）危机如何从信贷市场传导至资本市场,在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商(商业银行或专业贷款公司)承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券(MBS或CDO)的机构投资者的资产负债表中。因此，一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。,虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券(即没有发生真实亏损)，但由于上

37、述机构均实施了以市定价的会计记账方法，它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记(Write-down)，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是从2007年夏季以来，跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。,次级抵押贷款证券化和金融机构以市定价的会计记账方法，仅仅是信贷危机演变为资产价格危机的原因之一。商业银行、投资银行等金融机构实行以在险价值(VAR)为基础的资产负

38、债管理方法，则加剧了资本市场的价格下跌，相应发生的去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色。,在险价值管理的核心理念，就在于金融机构的自有资本应该能够弥补该机构承担的总风险，如公式(1)所示：E=VA(1)其中E为金融机构的自有资本，A为金融机构的总资产，V为1美元资产中包含的在险价值。公式(1)表明，金融机构的自有资本等于该机构承担的总风险。金融机构的财务杠杆被定义为总资产与自有资本的比率，即：L=AE(2)将(2)代入(1)中，可得L=1V(3)公式(3)表明，对于实施以在险价值为基础的金融机构而言，其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。如果金融机构承担的整体风险上升，则该机构

39、将不得不进入去杠杆化阶段。,如表3所示，从2006年5月到2007年11月，美国4家著名投资银行的日均在险价值指数从1.00上升到2.00。对于实施以在险价值为基础的资产负债管理的金融机构而言，这就意味着它们不得不将杠杆比率降低一倍。金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，原则上有两条途径。途径一:金融机构通过出售风险资产来偿还债务，主动收缩资产负债表，从分子方面降低杠杆比率；途径二:金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，从分母方面降低杠杆比率。,相比之下，第一条途径更加痛苦。众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而一方面引发市场动荡，另一方面造成金融

40、机构尚未出售的风险资产的市场价值(账面价值)进一步下降。换言之，金融机构的去杠杆化过程本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌，如此循环不休。,因此，发生亏损的金融机构更加青睐第二条途径，即通过引资来扩充自有资本规模。这正是为什么自2007年夏季次贷危机爆发以后，发达国家政府对来自新兴市场国家的主权财富基金(Sovereign Wealth Fund，SWF)的态度发生了180度转变的根本原因。危机爆发前，发达国家政府对主权财富基金收购本国金融企业股权的态度是警惕乃至抵制的；危机爆发后，为吸引

41、主权财富基金对本国金融机构注资纾困，发达国家政府明显放松了相应监管力度。,主权财富基金,所谓主权财富（Sovereign Wealth），与私人财富相对应.近年来国际上的一个趋势是把官方外汇储备的多余部分（即在足够满足国际流动性与支付能力之上的超额外汇储备资产）从央行资产负债平衡表分离出来，成立专门的政府投资机构，即主权财富基金，或委托其他第三方投资机构进行专业化管理，使之与汇率或货币政策脱钩，只追求最高的投资回报率。新加坡政府投资公司（GIC）是这一模式的先驱，中国国家投资公司已于2007年成立，注册资金2000亿美元，是此模式最新也最重要的案例。,（二）危机如何从资本市场传导至信贷市场,美

42、国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券。次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以市定价会计记账方法的商业银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理的商业银行被迫启动了去杠杆化过程，因此不得不降低风险资产(包括贷款)在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为。此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重(即降低资本充足率的分母)，这也会导致商业银行

43、的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。,(三)危机如何从金融市场传导至实体经济,危机本身对房地产投资的影响资产价格泡沫破灭对居民消费与企业投资的影响信贷紧缩对居民消费和企业投资的影响,(四)危机如何从美国金融市场传导至全球金融市场,在经济全球化与金融全球化日益加深的背景下，次贷危机主要传导渠道包括：第一，美国经济减速将导致美国进口需求下降，美联储降息导致美元相对于主要货币大幅贬值，从而将对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。第二，次贷危机将造成全球短期资本流动的波动性加剧。第三，美联储持续降息造成美元大幅贬值，推动了全球能源和初级产品价格大幅上涨，为其他国家注入了通货膨胀压力。在经济增速放缓的前提下，这可能导致全球经济陷入滞胀困局；第四，美元大幅贬值造成其他国家持有的外汇储备资产的国际购买力显著缩水，这减轻了美国的对外债务负担，但却造成了其他国家的国民财富损失。,四、美国次贷危机对我国的影响和启示,信心实体经济如何认识金融创新与金融监管的问题?,