《证券投资学教学资料》4第四讲股票投资-基本面分析.ppt

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1、,第三讲.股票投资,引言,对宏观经济环境的预测会有助于更好的对各类资产进行配置 会有助于更好的了解公司在近期将要处于的运营环境。了解经济的实际成长率（以及它的需求因素）、通货膨胀、利率和货币，并在此基础上分析这些因素对于不同行业、企业经营活动、财务杠杆及贴现率的确定会有怎样的不同影响。,引言,一、影响股票价格的宏观经济因素,(一）经济周期波动（二）各类宏观经济变量,（三）经济政策,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,1.经济周期新特征周期逐步拉长波动幅度减弱各个阶段模糊，特征不明显原因：人均收入水平，消费总量、结构的变化 生产资料与不动产周期更新 政策干预使经

2、济周期产生变异。国际间相互影响加大,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,新技术革命迅猛发展，产生了众多新兴产业，刺激了更多新需求产生。现代服务业发展可打破能源及材料供应瓶颈限制。经济增长从数量型特征转向质量型特征，从总量扩张型转向结构优化型。,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,近30年来我国经济周期波动,1981,1990,1992,1984,1999,2002,15.4,11.6,3.8,14.2,7.1,7.3,11.5,5.1,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,2.经济周期形成及新特

3、征的原因消费总量、结构的变化科技革命、技术更新经济政策的作用经济周期的国际影响：3.经济周期长度:康氏周期（长周期）：50-60年朱格拉周期：10-20年库兹涅兹周期：20-30年基钦周期：3-5年,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,经济周期预测指标(1)先行指标。以经济实际波动为基准（通常GDP指标），在时间上先于基准发生变动的指标为先行指标，货币供应量、股价指数、生产工人平均工作时数、新成立公司指数、厂房设备订货单数量、新建筑许可的批准数量、制造业解雇率以及消费者预期指数等。货币供应量持续增长了3个月，未来8-12个月后，经济活动持续转强，反之亦然。其他

4、先行指标可类似解释。,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,为更完整地反映其领先作用，通常可将所有指标加权平均，编制成 综合先行指标，观察这个综合先行指标，可预知未来经济整体变动趋势。若先行指标持续上升3个月，则未来半年后，整体经济会转强，反之亦然。这一分析也可细化到某一行业，从而预知哪个行业率先转强转弱。,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,(2)同步指标。同步指标是指与经济活动同步变化的经济指标。这组指标与经济活动同步达到峰顶与谷底。这类指标包括工业生产指数、个人收入、GDP、制造业和贸易销售额、非农业在职人员总数、全社会失

5、业率等。,同步指标可用来验证经济预测的准确性，先行指标与同步指标都出现下跌，基本可确认经济衰退来临，反之亦然。若先行指标己下降，同步指标未下行，则要进一步观察。,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,(3)滞后指标。在时间上滞后于经济活动变化的指标为滞后指标。当经济吕动已经转强或转弱时，这类指标才开始上升或下降。这类指标主要有生产成本、零售存货、物价指数、贷款未偿付余额、失业的平均期限、商业贷款利率等。,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,在预测经济前景时，同步指标与滞后指标的比率也是一个较好的分析指标。当同步指标上升，但滞后指

6、标尚未上升或上升幅度小，这一比率必然上升，也预示经济继续好转；当同步指标下降（至少不上升），但滞后指标 尚未下降（或小幅下降），这一比率必然上降，则预示经济前景将会转坏或增长停止。,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,4.经济周期对股票价值的影响（内在价值角度）贴现率变化（不同经济周期下,基准利率及风险溢价不同对价值评估的影响）企业利润与现金流增长变化对价值评估的影响,对不同行业中的企业利润增长现金流化要重新预测 存量库存及增量市场购买力变化对价值评估的影响 对经济周期的预期导致价值评估有超前的特点（动态市盈率）,5.经济周期对股票价格的影响 不同经济周期下，

7、因银根放松抽紧，资金供求关系不一样 不同经济周期下，各种经济价格信号（利率、税率、汇率等）发生变化，人们会根据变动的机会成本重新调整投资对象 人们的主观预期与持股信心：经济周期波动导致人们对未来预期及信心发生变化 预期与信心变化有四个特征：夸张、不足、趋前、滞后,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,5.股票价格对经济周期的反应股价波动经常表现为超前、滞后的特征超前：证券价格的波动、趋势的逆转先于经济周期滞后：证券价格的波动、趋势的逆转慢于经济周期产生原因：超前由人们的预期造成，滞后由证券价格

8、波动本身有惯性造成 非经济因素。如政治事件、军事事件、市场本身的投资者心理、情绪、行为周期等。如果投资者心理行为周期与经济周期不合，则出现超前或滞后。,可以不顾经济周期的状况而延续自身周期,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（一）经济周期波动对股票价格的影响,股价波动经常与经济反向运动，这是从短期角度来看，若从长期角度来看，两者基本正相关。超前、滞后本身也导致短期内两者负相关 影响证券价格的主要还是经济，所以证券价格和经济周期在长期上还是吻合的,虚拟经济与实体经济间的短期资金对流造成,我国股价波动与经济走势反向运动，超前滞后，反应过度与反应不足,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济

9、指标与股票价格关系,利率及货币供给量（MI、M2）,准备金比例及准备金利率央行再贷款利率、贴现率存贷款利率国债回购贴现利率银行间拆借市场利率,负相关,证券价格（尤其是债券价格）,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,影响机理：（1）利率变动 贴现率 股票价值变动（2）利率变动 公司成本 公司价值变动（3）利率变动 投资者资金成本变动 资金流向变动（4）利率变动产生对经济周期形成新的预期由此影响股票价格变化,供求变化影响证券价格,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,一

10、、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,实证分析表明：MI、M2增减趋势与股价走势有极强的正向关系。尤其与 MI关系更紧密.,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,2.汇率 影响机理：（1）对局部的行业企业股票价格的影响 对出口产品行业企业形成汇兑效应，表现为:,主要指进出口比重大或外币负债较大的企业,关系多样化,股票价格,一、影响股票价

11、值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,对进口产品行业企业形成汇兑效应与替代效应,表现为对外币负债较多企业形成汇兑效应，表现为：,本币升值,影响进口,促进进口,本币贬值,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,（2）对宏观经济的影响 本币贬值的影响 出口增加 减少国内商品供应 进口减少 进口产品价格上升，带动国内同类产品价格上升 出口增加 外汇收入增加 外汇占款增多，货币投放量增加 本币换成外币,外资大量流出 资金供不应求 利率上升 本币升值（与上述相反）,通货膨胀,通货紧缩,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,(3)汇

12、率变化导致国际资本流动对股市的影响 资金通常流向预期汇率升高币值趋向坚挺及利率攀升的货币，而对通胀严重面临贬值及预期汇率走低及利率下行的的货币则避开。这使一国股市资金供求关系发生变化而形成股价的升跌。一旦有卖空及融资杠杆的支持，情况更严重。日元美元欧元为例,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,3.税率 影响机理：(1)上市公司成本利润受到影响，证券价值重估（内在价值角度）(2)投资者投资成本增减，进而影响投入市场的资金（供求关系角度）,负相关,证券价格,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,温和型通胀（3%-5%）,恶性通胀（10%

13、以上）,正相关,证券价格,负相关,证券价格,4.通货膨胀 影响机制,温和通胀对证券价格有利的原因：是经济由萧条转向复苏的信号。可以大量消耗萧条时期的存货，使企业盈利增加。企业不动资产增值 4.使人们对未来经济增长形成良好预期，开始对股市有信心。,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,恶性通胀对证券价格不利的原因：高通胀带来了央行较大幅度加息以及经济紧缩的预期，远期现金流入预期的减少将压低股票价格。大部分企业的盈利将因成本压力难以向下游传导而受损，从而使企业业绩受到影响。高通胀的情况下，实体经济的运

14、行成本将显著上升，资本回报下降；投资者面临着更加不确定的投资环境，将会要求更高的风险溢价。,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,一影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,从产业链传递角度看，在温和通胀时期，企业处理了存货，同时劳动力成本低，还能消化原材料价格缓慢上升的负面效应。同时上游产业可将成本转移到下游产业，下游产业又转移给消费者，消费者由于名义收入提高尚能接受。但到了恶性通胀阶段，情况就有所变化了。当消费者无法忍受突飞猛涨的物价时，于是缩减消费。由此，成本内部消化能

15、力消失及成本转移的链条断裂，所有企业产品滞销，企业盈利下降甚至出现大面积亏损。股市转熊也就不可避免了。,一影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,从行业不同属性看，由于不同行业资产属性不同，因而通货膨胀产生的影响各有差异。一般来说，通胀（非恶性通胀）能给其带来正面效应的行业是：房地产业，采掘业，原油，煤炭等资源型行业；通胀对其产生负面效应的主要为劳动密集型及物资高消费行业。因为物价上升使工资成本随之大幅提高，至于物资消耗及人力资本消耗较小的技术密集型行业，其受通胀的影响就略小些。,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,5.其他经济指标 GD

16、P增长,GDP增长率社会投资增长率社会消费增长率,正相关,证券价格,增长减速或低增长、高通胀：经济不景气，对证券价格最不利。高增长、低通胀：对证券价格最有利。高增长、高通胀：对证券价格略有负面影响。低增长、低通胀：经济处于低迷状态，对证券价格较不利,一、影响股票价值价格的宏观经济因素(二)各类经济指标与股票价格关系,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（三）经济政策对股票价格的影响,1.经济政策的变化（1）松动的经济政策：货币供给量增加 降低利率，减税、财政支出增加，实行可接受的赤字财政,促进股票价格上升,一、影响股票价值价格的宏观经济因素（三）经济政策对股票价格的影响,影响机理：（2）紧缩的经

17、济政策：与松动的经济政策相反，不再重述。,松动的经济政策,社会资金大量增加企业负担下降（税率、利率下降）向人们发出刺激经济的预期,企业预期利润上升,股价上升,二.行业分析与投资策略,（一）行业垄断竞争程度(行业集中度、产品特点及价格形成机制）（1）完全垄断的行业具有垄断利润，市场占有稳定，有政府参与的为行政垄断，通常其经营管理差，且价格管制抵消了部分优势。唯有自由竞争形成的市场垄断、技术垄断、资源垄断、地理位置垄断才有意义。,二.行业分析与投资策略,（2）寡头垄断或不完全竞争的行业是由若干个生产者瓜分市场，会受到相互牵制，不完全竞争行业和寡头垄断行业占了绝大多数，其中必需品制造业的利润低，但需

18、求稳定，非必需品制造业利润高，但需求不稳定。（3）完全竞争的行业风险最大，毛利率低，周期波动性大.,二.行业分析与投资策略,主要考虑的问题是：新的进入者有无进入壁垒，现有竞争强度如何，公司产品在行业内的位置如何，是否存在替代产品，发展曲线上未来产品是否具有领先性,二.行业分析与投资策略,投资策略：1.投资垄断程度高的（主要为技术垄断、资源垄断、地理位置垄断）股票收益较稳定，风险较小。无疑，捕捉此类企业股票为上策。2.一般来说，竞争程度越高的行业，其产品价格及企业利润受市场供求关系影响越大，企业业绩波动性很强，因而投资收益不稳定，因而投资风险较大。无疑，投资者应规避这类企业的股票。,二.行业分析

19、与投资策略,(二)不同行业在经济周期各阶段的不同表现 按上述准则，可将行业划分为：1.周期型行业：与国民经济周期波动基本同步的行业 三种类型 同步：无时滞，处于制造业的中间产品或半成品 滞后：往往是下游行业，商业，服务业、中高档住宅、中高档家电、娱乐业等价格需求弹性大的非必需品行业 超前：上游行业基础工业原料燃料 特征：大多数周期性行业上升周期与下降周期的利润、市场占有、现金流落差很大。,二.行业分析与投资策略,2.防御型行业：虽然也随经济周期波动，但波幅不显著的行业 该行业主要包括：公用事业，基础设施行业、价格需求弹性小的必需品行业。如供电，供水，交通运输，基本生活生产用品制造业。特征：落差

20、小，具有长期的稳定性，利润处于平稳状态，现金流稳定。,二.行业分析与投资策略,3.增长型行业：该行业不随经济周期波动而波动，而由自身行业决定分类高新技术行业网络通讯行业、航空航天技术行业 生物基因技术、生物工程行业、环保行业、纳米、新材料行业、新能源行业形成新需求的行业：美容整容行业、健身、保健品行业、满足人口老龄化需求的行业特征：该类行业发展初中期具有超额利润，且市场需求广阔。但对高新技术行业来讲，投入巨大，技术更新快，产品生命周期短，具有很大风险。满足新需求行业不存在这些风险。,二.行业分析与投资策略,投资策略 1.依据经济波动指标的预测，把握经济景气变化所处的阶段，确定相应的投资对象。2

21、.增长型行业股票选择不受经济波动的影响。在经济复苏扩张阶段，周期型行业股票为最好的投资好品种，经济出现衰退时之前立即停止这类股票的投资，转投防御型行业股票。3.如要长期持股，先选增长型行业股票，再考虑防御型行业股票。,二.行业分析与投资策略,(三)根据行业生命周期选择股票 行业处在开拓期有很大潜在发展前途(目前这类行业主要是生物遗传工程行业、微电子行业、通讯行业、高精生物制品、新材料、新能源行业等等)。但新的行业能否形成，新产品能否打开市场或企业在初期能否承担巨大开发研究费用，都有很大随机性。然而高风险也包含高利润，处在成长性阶段行业市场需求广阔，严重供不应求，技术专利垄断，进入壁垒高，增长率

22、迅速。成长性阶段行业的股票自然为首选股票。,二.行业分析与投资策略,二.行业分析与投资策略,通常行业进入成熟期已无大规模新的投资计划，故盈利大部分作为股息分配给股东。因而股东股息收益十分可观。当考虑到企业成长预期减弱，因而股价大幅上升动力不如成长期股票。这类行业股票投资通常为风险规避型的稳健投资者.。投资成熟期行业股票应选择在行业中占优势地位的企业股票(如市场所占份额大，本企业利润率高于行业平均利润率，产品质量高，成本低、售后服务优良)。,二.行业分析与投资策略,行业所处的实际生命周期阶段的判断 第一，产出增长率，产出增长率包括销售收入增长率与利润增长率两个方面。,二.行业分析与投资策略,第二

23、，行业规模。随着行业兴衰，市场容量有小大小的演变过程，行业资产总规模也经历“较小扩大萎缩”的过程。第三，用户占有率。随着行业生命周期各阶段演化，某行业用户占有率逐步递增。通常经历“用户少用户逐步增加用户快速增加用户趋于稳定用户饱和”这一过程。第四，利润率水平。利润率水平是反应行业兴衰程度的综合指标。一般经历一个“低高稳定低严重亏损”过程。第五.公司数量。按行业生命周期各阶段推进，公司数量呈现一个“少增加减少急剧减少”的过程。,二.行业分析与投资策略,第六，技术进步与技术成熟程度。随着行业兴衰，行业技术创新能力有一个强增长到逐步衰减的过程，技术成熟度则出现“低高老化”的过程。第七，开工率与订单数

24、。长时期的开工率高与订单数量足反映了行业处在成长到成熟期的景气阶段。衰退期则出现开工不足与订单那急剧下降状况。第八.产品价格变化。产品价格变化也可反映行业生命周期多阶段变化特征。在开拓期，产品价格高，成长期，产品价格逐步下降，进入成熟,二.行业分析与投资策略,期，企业竞争更多为非价格竞争。于是产品价格趋于稳定，衰退期，企业急于退出该行业，产品削价销售，产品价格下降。第九，资本进退。在成长期以前，进入资本数量大于退出量。进入成熟期后，资本进退处在均衡状态，内部企业横向并购成为主流。在衰退期，资本退出数量明显大于进入数量.第十，行业从业人员职业化水平与收入水平。随着行业从成长期到成熟期再到衰退，该

25、行业从业人员职业化水平与收入有一个“低增长稳定下降”的过程。,二.行业分析与投资策略,（四）产业升级及产业链与股票选择 农业工业服务业 城市化工业：轻纺食品工业阶段 重化工业阶段 高端装备工业阶段 后工业化阶段全球产业升级状况,二.行业分析与投资策略,(2)产业链(产业链即可从上下游投入产出关系讲，也可从产业价值链角度讲，既展现为产业部门之间上下游的投入产出关系；又体现为产业部门之间的下游环节对上游环节的劳动、技术追加及价值追加，即表现为一种价值链条。)采掘业 冶炼业 基础原料加工业 中间产品制造业 产成品制造业 产品销售 客户终端,二.行业分析与投资策略,汽车制造业产业链原材料生产厂零部件生

26、产厂汽车生产厂汽车销售商客户终端 零件销售商汽车修理厂客户终端 汽车业带动100多个相关产业的发展。汽车产业链上游涉及钢铁、机 械、橡胶、石化、电子、纺织等行业；下游涉及保险、金融、销售、维修、加油站、餐饮、旅馆等行业。,二.行业分析与投资策略,房地产行业链 房地产直属行业：房地产测绘房地产设计开发房地产建造装饰装修物业管理房地产经纪与交易（中介）客户终端。房地产关联行业：建筑业、建材制造与销售业、家电制造与销售业、家具制造与销售业、城建业.,二.行业分析与投资策略,二.行业分析与投资策略,彩电业价值曲线分布：零散件生产-装配加工运输批发零售=彩电零售价增加值 30%10%10%13.5%35

27、.5%100%纯棉衬衫加工业价值曲线分布;布原料生产衬衫加工运输批发零售=棉布衬衫零售价增加值 13%4%8%20%55%100%全球产业链国际分工特点,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,1.利润结构状况分析 公司利润来源有主次之分，有临时性与经常性之分，有突发性与稳定性之分。对不同来源的利润应分别考察，不可以将临时产生的利润作为趋势预测的基数。因为今年有的，明年未必有(如固定资产转让收入、股票投资差价收入、外来财产赠与等)，否则会造成预测失误。,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,为分析这一现象，可通过如下指标考察；（1）主营业务比率=主营业务利润/利润总额

28、100%该指标揭示在公司的利润构成中，经常性主营业务利润所占的比率。通常来说，公司要获得长足的进步依赖于主营业务的积累。（2）非经常性损益比率=本年度非经常性损益/利润总额100%该项指标揭露了公司运用股权转让、固定资产处置、投资收益等非经常性交易获得利润的情况。非经常性利润通常对未来年度的贡献较小，不具有延续性.,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,（3）主营业务净现金流量比率=主营业经营活动产生的净现金流量/总净现金流量100%该比率是“主营业务比率”的现金流量修正，说明了经营活动产生的净现金流量在总净现金流量中占的比率。（4）关联交易比率=关联交易业务/总业务（按照每个公

29、司关联交易性质不同，可以分为采购比率，销售比率，利润贡献比率）100%关联交易比率指标反映关联企业之间交易产生的利润占整个利润额的比重。该项指标越高，表明公司竞争能力可能存在大的缺陷。,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,2.利润实现状况分析 只有真正完成销售，利润才有保证，只有获取了现金。利润的含金量才高。应收款占销售收入比率、销售现金率、净利现金率、每股经营活动净现金流量及现金营运指数是分析公司利润实现状况的重要指标。（1）应收账款比率=应收账款/销售收入（主营业务收入）100%应收账款是指产品已转移但货款仍未到账这一现象。如这一账款过高，账龄过长，表明企业利润实现有疑问，

30、不可信赖。,（2）销售现金率=经营活动净现金流量/销售收入100%销售现金率反映了公司主营业务的收现能力。销售现金率越大,则表明了销售货款的回收速度越快,发生坏账损失的风险越小。（3）净利现金率=经营活动净现金流量/税后利利润100%净利现金率反映了企业净利的收现水平。在一般情况下,净利现金率越大,则表明企业净利润的含金量越高,也意味着可供企业自由支配现金量越大,企业的偿债能力和付现能力越强;,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,（4）每股经营活动净现金流量=经营活动产生的现金净流量/年末普通股股数 它是每股收益指标的修正，反

31、映了利用权益资本获得经营活动净流量的能力。（5）现金营运指数=经营现金净流量/经营活动所得现金=经营现金净流量/（经营活动净收益+非付现费用）100%现金营运指数小于1，说明收益质量不够好。一部分收益尚没有取得现金，停留在实物或债权形态，应收账款是否足额变现是不确定的，存货也有贬值的风险。,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,3.盈利能力分析 利润率是考察公司业绩的重要指标；主要考察指标主要有：（1）主营业务毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入100%该指标反映了主营业务的获利能力。通常这个指标越高越好。（2）主营业务净利率=税后利润/主营业务收入100%该指标

32、反映主营业务的收入带来净利润的能力。这个指标通常越高越好。,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,（3）成本费用利润率=税后利润/（主营业务成本+销售费用+管理费用+财务费用）100%该指标反映公司每投入一元钱的成本费用，能够创造的利润净额。企业在同样的成本费用投入下，能够实现更多的销售，或者在一定的销售情况下，能够节约成本和费用，（4）净资产收益率（股东权益报酬率）=税后利润/股东权益100%该指标反映股份公司自有资本创利能力。该指标越高，表明股权资本利用效果越好。,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,（5）总资产报酬率=息税前利润（1-债务利率）/总资产 该指

33、标反映企业总资产获得利润的能力，是反映企业资产综合利用效果的指标。该指标越高，表明资产利用效果越好。（6）每股收益=税后利润/普通股股本数100%该指标反映单位股本创利能力。,三.公司分析与选股策略(一)考察公司业绩的基本方法,应当指出，公司利润及利润率的考察不能是静态的，既不能因以往公司有较好业绩而断言其一直将延续下去，也不能因为当前绩效一般而忽略了其未来出现向上的拐点。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,在分析这一问题之前，有必要对成长公司与成长股两个概念作一区分。如果股价已充分反映了公司成长前景甚至估值过高，这时该公司为成长公司，但其股票未必是成长股。如果成长公司未被

34、市场认识，其市价低于其“隐含价值”，这时才可称之为成长股。公司是否有成长性，与目前公司业绩如何是两个问题。当前绩优公司未必是未来成长公司，那么，成长公司判断的标准是什么呢?其实最简单的定义是：只要利润率呈快速增长态势，即可认为是成长公司。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,1.影响成长性的因素（定性分析）（1）行业的成长性及行业所处发展阶段是公司成长性基础条件。公司经营状况再好，企业高层管理者创新意识再强，但企业所处行业为夕阳产业或衰退行业，那么，该公司至多只能保持行业的龙头地位，成为行业绩优公司，但难以成为成长公司。这一点在后面分析中还将详细展开。（2）在行业成长的前提下

35、，成长性公司主营业收入及主营业利润在企业总收入总利润中必然占很大比重且呈不断增长态势。难以想象，一个主营业收入及利润不断萎缩而靠其他收入补充的公司可成为成长性公司。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,（3）公司开发新产品的能力较强，有持续性有利的投资项目，有广阔的市场，各投资项目投资回收期长短衔接，现实创利与潜在创利相互结合，公司发展不断有新的增长点。（4）公司有较多隐性资产可为企业成长创造有利条件。隐性资产包括：公司享有的独特的资源优势与地理优势。品牌、商誉、特许经营权、技术专利权等。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,（5）公司管理层能根据公司自身情

36、况，在市场有利状况下利用各种低成本融资手段扩大投资比重。当投资收益率明显大于借贷利率时，敢于利用债务杠杆扩大企业经营规模，提高规模效益，做大做强。（6）公司总股本规模较小或中等，送股配股等资本扩张能力强，同时，公司利润增长率高于股本扩张比率。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,2.考察公司成长性的定量分析方法 通常以各项指标增长率状况予以判定，主要指标有：净利润增长率=（报告期净利润/基期净利润）-1净利润平均增长率=主营业务利润增长率=（报告期主营收入/基期主营业务利润）-1主营业务利润平均增长率=,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,经营现金流增长率=

37、（报告期经营现金流/基期经营现金流）-1经营现金流平均增长率=销售收入增长率=(报告期销售收入/基期销售收入)-1销售收入平均增长率=,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,股东权益增长率=（报告期股东权益/基期股东权益）-1 股东权益平均增长率=总资产增长率=(报告期总资产值/基期总资产)-1总资产平均增长率=应当指出，考虑到通货膨胀存在，计算增长率时要将报告期与基期价值统一成可比价格，以便剔除通货膨胀因素。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,对企业成长性作定量分析的其它方法是：其一，利用公司历年销售收入与利润的历史数据作回归分析，再根据公司销售收入增长计

38、划预测未来利润增长率。将公司历年利润额按时间序列排列，画出趋势线向未来延伸，预测企业未来年份利润额。公司未来利润年复合增长率高达25%以上，可视为成长公司。若公司利润增长率持久高于销售收入增长率，那么，成长潜力更大。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,因不同企业所处行业不同，业绩波动及利润增长的特点各不相同。因而分析与预测的方法各异。对业绩稳定增长的防御型公司及增长型公司的利润增长预测，可采用回归法作预测。找出一个或若干个影响利润及销售收入变化的因变量；列出一元与多元回归方程，利用历史数据求得待定系数。只要符合R2检验要求时，即可预测出未来几年利润与销售收入。也可列出以往若

39、干年增长率，求几何平均增长率，以当前利润（销售收入）*（1+平均增长率）n公式预测未来几年销售收入与利润。如确认公司为成长型特征后。通常则应调高增长率，最好使用时间序列回归法预测。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,对周期型公司，利用上述方法预测是危险的。因为一旦出现向下拐点，会高估企业利润与销售收入增长；反之，遇到向上拐点，则会低估。最高明分析师凭经验可准确预测不同企业周期波动的重要拐点，但这实际上很难做到。由此，可利用较长历史时期的数据（最好跨跃几个波动周期）求平均增长率，以此预测未来利润。当然，用历史数据预测未来，总有不完美之处。因此还要结合未来经济发展前景，行业发展

40、所处的阶段，企业在行业中竞争地位、企业规模扩张及市场开拓潜力等诸方面综合判断。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,此外，不同公司利润及销售收入增长稳定性也不尽相同，因此还需要引入盈利（或销售收入）变动系数，这一系数（CV）公式为：CV=CV=若两个公司其它指标相同，通常，对CV小的公司作预测，误差较小。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,其二，通过公司利润留存率与再投资收益率的分析，求得成长比率。在不考虑公司新增资本及负债的情况下，成长比率（G）为：式中：利润留成率，E为利润额，D为股息额。该比率表明企业用多少利润用于扩大再生产与扩展经营。投资收益率（R

41、）=预计税后利润/再投资额(在预测困难情况下可用股东权益报酬率).该指标反映留成利润再投资所获报酬率。该指标数值越高，表明新投资项目创利能力越强。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,事实上，公司不负债经营的情况极少，若考虑负债，成长比率的计算要复杂得多。以下是负债条件下公司成长比率的计算公式：,式中：B利润留成率，ROA总资产报酬率i 债务利率，t所得税率，D/E债务股权之比，,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,上述公式告诉我们，成长比率(G)与公司利润留成比率(B)及总资产报酬率(ROA)成正比，而与债务利息率(i)成反比，在总资产报酬率大于债务利息率

42、（资金使用成本）时，可充分利用债务杠杆（D/E），即债务与股权比值越高，对成长比率贡献越大，此外举债有避税功能，这一公式也体现出这一点。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,由此可见，公司成长性必须满足三个条件：一是利润用于投资的比率高；二是投资收益率高于资本成本率，三是在总资产报酬率大于债务利息率（资金使用成本）时，充分利用债务杠杆。进一步分析，判断公司成长性方法还可简化，在公司不举债情况下，只要公司投资收益率或股东报酬率（ROE）大于股权成本，即经营项目与投资项目的净现值为正值（NPVo）,此类公司为成长公司。在公司举债条件下，只要公司总资产报酬率（ROA）大于公司加权平

43、均资本成本也构成成长性公司。只要ROAI（债务成本），ROEK（股权成本）举债越多,公司成长性越高。,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,其三，利用成长现值（NPVG）判断公司成长性。当公司现在及未来持续进行有利的投资计划，其成长现值必然扩大从而促使公司价值增加与市盈率的上升。所以成长性公司允许其有较高的静态市盈率。因为盈利持续增长可使其动态市盈率下降。成长公司股价有以下两部分构成；,三.公司分析与选股策略(二)考察公司成长性的基本方法,P=EPS/K+NPVG即成长公司价值等于在不投资情况下的公司价值（EPS/K）加上持续投资产生的价值（NPVG）。NPVG计算公式（数学推

44、倒从略）如下：NPVG=BE/K*【R/K 1】式中：BE 留存利润额 K 股权成本 R 再投资收益率 如果公司投资收益率（R）高于公司资本（K），则成长现值（NPVG）0，因为R/K-10，这时公司价值增加，增加数额为NPVG。这类公司具有成长性特点。反之NPVG0，则投资额越大，公司价值越低。,四、我国经济周期预测,我国经济长周期 作为一个典型的新兴市场国家，韩国对中国具有较强的借鉴意义。亚洲金融危机前夕，韩国出现了经济长周期的转换。1998年之前，韩国的长期经济增速为9.0%。1998年之后，随着亚洲金融危机的爆发，韩国的长期经济增速下降至4.1%。,我国经济周期预测,经济长周期的转换，

45、经济长期增速放缓与很多因素有关，亚洲金融危机只是外部因素，最主要的原因是人均收入达到了一定水平，同时城市化进程基本完成。当人均收入达到一定的水平之后，经济结构将发生改变，消费在经济中所占的比重上升，经济增速将受到制约。,四、我国经济周期预测,四、我国经济周期预测,对比中国和韩国的人均收入对中国的经济长周期进行估算。以2005年为基期，按照购买力平价，1995年，韩国人均GDP为13717美元，同期美国人均GDP为34045美元，韩国人均GDP相当于美国的40.23%。按照购买力平价计算，2009年中国人均GDP相当于美国的16.10%,四、我国经济周期预测,假设未来一段时期内，中国实际GDP保

46、持在潜在增速7%左右，人民币兑美元汇率每年以2%的速度升值，那么按照购买力平价计算的中国人均GDP增速大约为9%；美国人均GDP增速为3.0%，则中国人均GDP还需要16年才能达到当年韩国人均GDP占美国的比重（大周期结束增速下滑时点）；。,四、我国经济周期预测,四、我国经济周期预测,对比中国和日本的人均收入对中国的经济长周期进行估算。1956-1973年日本经历了近20年的高速增长期，年均增速高达9.25%，中国经济过去30年间平均增长率为9.8%，两者极为类似。以2005年为基期，按照购买力平价，1973年，日本人均GDP为15820美元，同时期美国人均GDP为23148美元，日本人均GD

47、P占美国的65.34%；按照购买力平价来计算，,四、我国经济周期预测,假设未来一段时期内，中国实际GDP保持在潜在增速7%左右，人民币兑美元汇率每年以2%的速度升值，那么按照购买力平价计算的中国人均GDP增速大约为9%；美国人均GDP增速为3.0%，则中国人均GDP还需要20年才能达到美国的65.34%，即当年日本人均GDP占美国的比重（大周期结束增速下滑时点）。综合来看，如果从1978年算起，中国经济长周期将会延续46年左右。,我国经济中周期特征,从1978年以来的GDP增速来看，中国的宏观经济约为10年一个周期。最近30余年GDP增速的低谷分别出现在1981年、1990年、1999年，目前

48、有些变异，下一个有待观察。从最近中周期看，中国经济增速的波动明显变小，主要原因是经济结构的调整更艰难，以及宏观调控水平的提高。,中国经济短周期分析,改革开放以来，中国经济大致经历了6个短周期，阶段划分如下：1978-1983年为第一次短周期，1984-1987年为第二次短周期，1988-1992年为第三次短周期，1993-1998年为第四次短周期，1999-2004为第五次短周期，2005-2009第六次短周期。2009年是新一次短周期的开始。大约结束于2014-2015年。,五、经济周期波动与资产配置,(一）资产配置可分为全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产配置。(二）按资产配置特点

49、分以下类型:买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略及动态资产配置策略 买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合策略就可能优于买人并持有策略。,五、经济周期波动与资产配置,投资组合保险策略 是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。,五、经济周期波动与资产配置,当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高，投资组合

50、保险策略将取得优于买人并持有策略的结果；反之如果收益转而下降，则投资组合保险策略的结果将因为风险资产比例的提高而受到更大的影响。动态资产配置 是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。其按照资产价值的高估或低估，市场情绪的趋势性变化等能来选择资产。,五、经济周期波动与资产配置,（三）战略性资产配置、战术性资产配置 战略性资产配置策略是资产配置的基本方式，它以不同资产类别的收益情况与投资者的风险偏好实际需求为基础，构造一定风险水平上的资产比例，并保持长期不变。战术性资产配置则是在战略资产配置的基础上根据市场的短期变化，对具体的资产比例进行微调。,六、