项目投资分析与决策.ppt

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1、第十一章 项目投资分析与决策,案例引导,邯郸钢铁集团有限责任公司是1958年建成投产并逐步发展起来的国有特大型公司。改革开放以来，邯钢在激烈的竞争中走出了一条符合公司实际的成功之路，成为国有公司改革、发展的一面旗帜。特别是20世纪90年代以来，邯钢发展迅速。19902000年，利润总额连续7年列全国冶金行业前三位。公司总资产由22亿元增加到213亿元，净资产由5.8亿元增加到102亿元，主要技术经济指标在全国同类型公司中名列前茅。邯钢以其规范运作、稳健经营和优良业绩，连续三年被上市公司杂志评为中国上市公司50强。但是，在90年代初，邯钢由于技术落后，还只能生产单张中板，板材比约20%左右，品种

2、单一、产量小。而市场上对宽厚板、热轧薄板以及冷轧薄板的需求日益膨胀。为了实现以板材为主，以线材、棒材、型材为辅，形成品种多、型号全、比较优化的产品结构，邯钢开始研究薄板坯连铸连轧工艺的引进问题。当时世界上薄板坯连铸连轧技术较为成熟的是德国西马克公司研究开发的CSP工艺。邯钢要考虑的是薄板坯连铸连轧工艺的引进是否真能为公司带来经济利益？我们将在本章介绍项目投资分析和决策的方法和过程。,第一节 项目投资概述,一、项目投资的特点 项目投资决策在公司投资决策中占有十分重要的地位，它主要有以下几个特点：（1）所需要的投资额较大、周期较长；（2）项目成果的价值对公司有较大的影 响；（3）任务比较复杂，涉及

3、面广。,二、项目投资的分类1、确定型投资和风险型投资 确定型投资是指未来情况可以较为准确地予以预测的投资；风险型投资是指未来情况不确定，难以准确预测的投资。2、独立投资和互斥投资 独立投资是指在彼此相互独立的若干个投资方案或项目间进行选择的投资；互斥投资，又称为互不相容投资，是各项目间有取必有舍，相互排斥，不能同时并存的投资。,第二节 项目投资现金流量分析,一、现金流量的重要性 现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的公司现金支出和现金收入变化的数量。这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入公司所拥有的非货币性资源的变现价值或重置价值。以现金流量而不是以净利润来

4、衡量项目的优劣，是因为公司真正能用来再投资的是现金而非会计利润，现金流量具有最大的综合性：（1）采用现金流量才能在投资决策中考虑货币的时间价值。（2）会计利润计算具有一定的主观随意性。,二、现金流量的构成1、初始现金流量 包括：固定资产的原始投资；垫支的流动资产；在更新决策中，原有固定资产的变价收入；其他费用。2、营业现金流量 在不考虑所得税影响时：营业现金流量=营业收入付现成本=营业收入（营业成本折旧）=利润+折旧 在考虑所得税和折旧的影响时：营业现金流量=营业收入付现成本所得税=税后净利+折旧=（营业收入付现成本）（1税率）+折旧税率 3、终结现金流量 包括：固定资产的变价收入或残值收入；

5、原垫支在各种流动资产上的资金收回等现金流入量；由清理固定资产而发生的清理费用等现金流量；残值的纳税影响额。,三、计算现金流量应注意的问题（1）考虑增量现金流（2）不要忽视机会成本（3）要考虑项目对公司其他部门的影响（4）注意项目附带或连带的现金流量效果（5）考虑对净营运资金的影响（6）考虑相关的间接费用（7）忽略利息支付和融资现金流,第三节 项目投资决策方法,一、回收期法（Payback Period Rule）二、贴现回收期法（Discounted Payback Period Rule）三、净现值法（Net Present Value Rule）四、内部收益率法（Internal Rate

6、 of Return Rule）五、获利指数法（Profitability Index Rule）六、经济增加值法（Economic Value Added Rule）,一、回收期法（Payback Period Rule）,回收期法是根据项目投资回收期的长短来判断项目可行与否的决策分析方法。投资回收期（Payback Period，缩写为PP）是指项目收回初始投资所需要的时间。一般来说，回收期越短越好，当项目的预计投资回收期大于所要求的投资回收期时，该项目不可行；当项目的预计投资回收期小于所要求的投资回收期时，该项目则可行。若每年的现金流量相等，那么，投资回收期可按下式计算：投资回收期=初始

7、投资额每年的现金流量,二、贴现回收期法（Discounted Payback Period Rule）,贴现回收期（Discounted Payback Period）是指从折现的净现金流量中收回初始投资额所需要的年限。贴现回收期法是对普通投资回收期法的修正，该方法考虑了货币的时间价值。由于贴现会使现金流量变小，因此，贴现回收期一定会大于至少是等于相应的回收期。,三、净现值法（Net Present Value Rule）,净现值（Net Present Value，缩写为NPV）是指投资方案未来净现金流量的总现值与初始投资额的差额。该方法以折现的现金流量法为基础，可按下式计算：NPV法决策原

8、理在于，如果NPV等于零，表明项目的现金流量刚好可以弥补投入资本；如果NPV大于零，项目的现金流量超过了所要求的回报；如果NPV小于零，则项目的现金流量不能弥补初始投入的资金。显然，只有当NPV大于零时，该项目才是可行的。,四、内部收益率法（Internal Rate of Return Rule）,内部收益率法是指在内部收益率高于资金成本的诸方案中择优的一种投资决策分析方法。内部收益率（Internal Rate of Return，缩写为IRR）是使投资方案的净现值等于零时的折现率，可用下式表示：一个项目的IRR实际上反映了该项目的真实报酬率。如果内部收益率超过了该项目的资金成本，支付资金

9、成本后的盈余将为股东所有，这将增加股东的财富；如果内部收益率低于该项目的资金成本，该方案的进行将无法弥补投资成本。,内部收益率与净现值存在如右表所示的关系：,五、获利指数法（Profitability Index Rule）,获利指数（Profitability Index，缩写为PI）是指投资方案未来净现金流量的总现值与初始投资额之比，可按下式计算：PI法决策原理在于，如果PI等于1，即NPV等于零，表明项目的现金流量刚好可以弥补投入资本；如果PI大于1，即NPV大于零，项目的现金流量超过了所要求的回报；如果PI小于1，即NPV小于零，则项目的现金流量不能弥补初始投入的资金。显然，只有当PI

10、大于1时，该项目才是可行的。,获利指数与净现值存在如右表所示的关系：,六、经济增加值法（Economic Value Added Rule）,经济增加值（Economic Value Added，缩写为EVA）是从股东角度定义的利润。EVA的核心理念是资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。计算方法如下：EVA=（投资收益率-加权资本成本）投入资本 其中，加权资本成本包括债务成本以及所有者权益成本 EVA决策原理在于，如果EVA=0，表明项目的投资收益率=加权资本成本；如果EVA0，项目的投资收益率 加权资本成本；如果EVA0，则项目的投资收益率 加权资本成本。显然，只有当EVA大于0时，

11、该项目才是可行的。,第四节 项目投资决策方法的比较,一、对回收期法的评价：（一）回收期法的缺陷：（1）没有考虑货币时间价值（2）没有考虑回收期后的现金流量（3）决策依据的主观臆断（二）回收期法的优点：（1）决策过程简便（2）便于管理控制（3）特别适用于有“回收迅速”偏好的项目决策（4）作为其他方法的辅助方法,二、对贴现回收期法的评价,贴现回收期法与回收期法相比，优点是它考虑了货币的时间价值，即克服了回收期法的第一个缺陷。但是，回收期法的其他缺陷在贴现回收期法中同样存在。并且，由于进行了折现，使得决策过程变得复杂，回收期法最重要的一个优点在贴现回收期法中荡然无存。,三、内部收益率法的评价,（一）

12、对于独立项目决策（1）初始现金流量为正，后期为负的项目 例如：年 份：01 现金流量：100-130 按10%折现率折现的NPV为-130（1+10%）+100=-18.2，而IRR=30%这类项目根据内部收益率法进行决策的标准应改为：当内部收益率高于折现率时，项目不可行；内部收益率低于折现率时，项目可行。,（2）投资期内现金流量变号不止一次的项目 例如：年 份：012 现金流量：-100 230-132 按10%折现率折现的NPV=0，而IRR却有两个：10%和20%投资期内现金流量变号不止一次，称为“非常规现金流量”。当项目在初始投资后，需要追加投资时，可能会出现这种情况。在这种情况下，内

13、部收益率法就不能对项目投资进行判断了。但是，净现值法仍然可行。,（二）对于互斥项目决策,（1）规模问题例如：存在两个互斥的项目A和B 年 份：01 A现金流量：-10 40 B现金流量：-25 65 按25%折现率折现的A项目NPV=22，B项目NPV=27。而A项目IRR=300%，B项目IRR=160%。运用净现值法，由于两个项目的NPV都大于零，并且B项目的NPV大于A项目的NPV，应该选择B项目；而运用内部收益率法，由于两个项目的IRR都大于折现率25%，并且A项目的IRR大于B项目的IRR，应该选择A项目。那么，到底应该根据NPV法选择B项目，还是运用内部收益率法选择A项目？运用增量

14、净现值法，B项目相对于A项目的增量投资为25-10=15，未来带来的增量现金流量为65-40=25，如下图：年 份：01 增量现金流量：-15 25 经过计算，按25%折现率折现的增量NPV=5，增量IRR=66.67%。增量NPV大于零，增量IRR大于折现率25%，因此，追加投资是合算的，应当选择B项目。,（2）时间序列问题例如：存在两个互斥的项目A和B 年 份：0123 A现金流量：-10000 10000 1000 1000 B现金流量：-10000 1000 1000 12000按10%折现率折现的A项目NPV=669，B项目NPV=751。而A项目IRR=16.04%，B项目IRR=

15、12.94%。运用净现值法，由于两个项目的NPV都大于零，并且B项目的NPV大于A项目的，应该选择B项目；而运用内部收益率法，由于两个项目的IRR都大于折现率10%，并且A项目的IRR大于B项目的，应该选择A项目。若我们用12%做折现率折现，A项目NPV=438，B项目NPV=232，无论按净现值法还是内部收益率法，作出的选择是相同的，都是A项目。,可以通过下图进行观察：从图中可以看出，随着折现率的提高，项目B净现值的下降速度比项目A快。当折现率等于10.55%时，二者的净现值相等。由于内部收益率是净现值等于零时的折现率，项目B的净现值曲线下降得较快，所以项目B就有一个相对较小的内部收益率。时

16、间序列问题可以按以下三种方法进行决策：第一种方法：运用净现值法。第二种方法：运用增量净现值。第三种方法：运用增量内部收益率。,四、获利指数法的评价,（一）互斥项目中的规模问题获利指数法与内部收益率法一样，克服了回收期法的缺点。它与净现值法相比，两者运用相同的折现率折现，获利指数法仅是把净现值法中的减号改为了除号，这样，它就不会出现内部收益率法在独立项目决策中出现的问题以及互斥项目决策中的时间序列问题。但是，由于获利指数与内部收益率一样，是个相对数，内部收益率法下出现的规模问题，在获利指数法下仍然存在。与内部收益率法处理互斥项目的规模问题一样，获利指数法会得出错误的结论，而根据NPV作判断总是正

17、确的。,（二）资本限额（Capital Rationing）,处理资本配额问题的方法如下：先根据获利指数对各个项目进行排序，若资金限制允许选择获利指数较大的项目，那么，就按照获利指数进行选择；若获利指数法则不适用，就应当采用净现值进行考虑，基本方法是在可存在的组合中选择净现值总额最大的组合，可存在的组合必须满足两个条件：（1）所需初始投资之和不超过所有资本限额；（2）组合中不同时存在互斥项目。,五、净现值法的评价,前面的分析实际上已经给出了一个结论：根据NPV作判断总是正确的。对于项目投资决策，我们可以这样说，在独立项目决策中，接受净现值为正的项目；在互斥项目中，接受净现值为正且较大的项目。从

18、理论上来说，净现值法的确是比较完善的项目投资决策方法，甚至被誉为“高级理财的第一原则”,第五节 项目投资决策的其它问题,一、通货膨胀与项目投资决策（一）名义利率和实际利率 实际利率（1名义利率）/（1通货膨胀利率）1（二）名义现金流量和实际现金流量 实际现金流量名义现金流量/（1通货膨胀利率）名义现金流量=期初现金流量（1+名义利率）实际现金流量=期初现金流量（1+实际利率）也就是说，利率可以以名义或实际的形式来表示，同样，现金流量也可以以名义或实际的形式来表示，并且，名义利率与名义现金流量相对应，而实际利率与实际现金流量相对应。既然有这样选择的可能，我们进行投资决策时，应当强调在现金流量和折

19、现率之间保持一致性的必要性，即：“名义”现金流量应以“名义”利率来折现“实际”现金流量应以“实际”利率来折现,二、不同寿命周期的项目投资,例如，某公司在购买A设备还是B设备之间作选择。运用两台设备预计每年产生的收入假定是相同的。A设备比B设备初始投资多，但是使用年限比B设备长。预计购买A设备的初始投资为15,000元，可用3年，每年需要花费5,000元的运行成本；购买B设备的初始投资为10,000元，可用2年，每年需要花费6,000元的运行成本。如果该项目所要求的最低收益率为6%，则公司应该选择哪种设备？（一）循环匹配 假定公司对这类设备的需求可以长达6年。因此，若公司选用A设备，在其三年寿命

20、期满后重置一台，存在两个循环期；若公司选用B设备，6年时间内使用三台B设备，就存在三个循环期。这样，我们就在两个寿命期都是6年的方案间进行选择。（二）约当平均年成本 约当平均年成本是指该项目引起的现金流出的年平均值。它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。A设备和B设备的约当平均年成本计算如下：A设备约当平均年成本=PVA（P/A，6%，3）=28,3652.6730=10,612元 B设备约当平均年成本=PVB（P/A，6%，2）=21,0001.8334=11,454元 由于A设备约当平均年成本较低，因此应当选择A设备。,三、固定资产经济寿命,固定资产的

21、经济寿命决策是考虑在固定资产的使用期限内什么时候进行固定资产的更新最合适。固定资产的经济寿命是指使固定资产平均年成本达到最低时的使用年限。固定资产平均年成本的计算包括三项内容：固定资产初始投资成本、固定资产持有成本以及固定资产年运行成本。其中固定资产持有成本与固定资产残值有关。其计算公式如下：固定资产持有成本=固定资产初始投资成本固定资产残值的折现值一般来说，由于技术进步和机器设备的损耗，固定资产残值逐年减少，因此固定资产的持有成本逐年递增；而由于设备的日益老化，维护费用、修理费用、能源消耗等会逐步增加，即固定资产年运行成本呈递增趋势。当这两项成本之和达到最低时的年份就是固定资产的经济寿命。,

22、固定资产的经济寿命是指使固定资产平均年成本达到最低时的使用年限。固定资产平均年成本的计算公式为：UAC=（P/A,i,n）式中：C固定资产原值；Snn 年后固定资产余值；Cn第n年运行成本；n预计使用年限；i最低投资报酬率；UAC固定资产平均年成本。,参考文献：,1Ross,S.,R.Westerfield and J.Jaffe.公司理财,（6th edition）,McGraw-Hill Companies,New York.吴世农、沈艺峰等译，机械工业出版社，20042Richard A.Brealey,Stewart C.Myers,Principle of Corporate Finance,McGraw-Hill Companies,New York.19963Schall,L.,and G.Sundem.“Capital Budgeting Method and Risk:A Further Analysis”,Financial Management（1980年春季刊）4Zvi Bodie 等著，投资学，机械工业出版社，2000,