长期筹资决策资金成本与资本结构.ppt

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1、第六章 长期筹资决策（资金成本与资本结构）,第一节 资金成本,一、资金成本的含义 二、资金成本的作用 三、资金成本的计算,一、资金成本的含义,1、含义：资金成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括筹集费和占用费两部分。筹集费：指企业在筹措资金的过程中为获取资金而付出的费用。如注册费、广告费、验资费、印刷费等。占用费：是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。如利息、股息、红利等。,2、资金成本的表示,资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。通常情况下一般用相对数表示。,或,其中：D占用费 P筹资金额 F筹资费 f筹资费率,考虑资金时间价值的资金成本计算方法：,公式中：K-

2、资本成本（需要用插值法计算）CFt-第t期支付的使用费。该公式为一个理论公式，左方为企业可以使用的资本净额，因为企业在取得资金总额后，还要将先期支付的补偿性费用进行扣除，其剩余部分才是企业可以使用的资金数额。,3、资本成本的性质,（1）、资本成本是资本所有权和经营权相分离产生的财务概念。由于资本是一种特殊的商品，它与其他生产要素结合后，能够使自身价值增殖。社会发展到一定阶段后，由于资本的所有权和使用权相分离，资本的使用者就要付出一定的代价，使用者无论直接取得资本还是通过资本市场间接取得资本，都必须支付给所有者和中介人一定的报酬，这些报酬实际上是资本价值增殖的一部分。,（2）、资本成本具有一般产

3、品成本的基本属性，但它又不同于一般的产品成本 尽管资本成本和产品成本一样都是可以补偿的资金耗费，但产品成本是现实的资金耗费，而资本成本可以是现实的资金耗费，也可能是隐含成本或机会成本。例如：企业留存利润的资本成本，并没有发生现实的支出，但要按照普通股的股本计算使用这部分资金的代价。因为，这部分资金本来属于普通股股东，原本应该分给他们的。,（3）、资本成本与时间价值既有联系又有区别 资本成本是以时间价值为基础计算的。资金成本率的定义包含了时间价值因素。但资本成本又不同于时间价值，它除考虑了时间价值因素外，还包括风险因素和通货膨胀因素。,二、资金成本的作用,1、对企业筹集资金来讲，资金成本是企业选

4、择资金来源、确定筹资方案的重要依据。2、对于企业投资来讲，资金成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准，只有投资回报率高于资金成本率的投资项目才是可以接受的，否则将无利可图。3、资金成本还可以作为衡量企业经营成果的重要尺度，即经营利润率应高于资金成本，否则表明企业经营不利，业绩欠佳。4、从宏观经济管理来讲，资金成本起着引导社会资金流向、合理配置社会资源的作用。,三、资金成本的计算,（一）个别资金成本（二）加权平均资金成本（三）边际资本成本,或 K=R L（1-T）,由于 f 很小，实践中简化为下式：,（一）个别资金成本的计算 1、长期借款的资金成本,举 例：,公司从银行借款100万元，期限5

5、年，年利率8%，利率每年末支付一次，到期以还本付息，借款手续费为借款额的1%，公司所得税率为 33%，则该公司银行借款的资金成本为：,或 K=R L（1-T）=8%（1-33%）=5.36%,2、长期债券的资金成本,债券的筹集费用即发行费用，包括：手续费、注册费、印刷费、上市费、以及推销费用等。债券的占用费即支付的债券利息。,当债券按面值发行时，公式可以写为：,举 例：,某公司发行公司面额为2000万元的公司债券，总价值2350万元，票面利率10%，发行费占筹资额的5%。公司所得税率33%。则该债券的资金成本为：,若按面值发行则可用简化公式计算：,3、优先股票的资金成本,当优先股股票按面值发行

6、时，公式可以写为：,i p-为优先股的股息率,4、普通股的资金成本,普通股的资金成本有三种计算办法：（1）现金流量法（2）资本资产定价模式（3）债券收益加风险收益率法,（1）现金流量法,该方法假定普通股股票的投资收益率不断提高，股利以固定的增长率 g 递增。,Dt-预期年股利额PO按发行价格确定的普通股筹资额；g-普通股股利年增长率,举 例：,某公司发行普通股股票筹资，每股面值10元，发行价格16元，筹资费率3%，预计第一年每股股利为2元，以后每年按5%递增。则普通股的资金成本为：,（2）资本资产定价模式,KS=R f+(R m-R f),（3）债券收益率加风险收益率法,Ks=Kb+RPC,K

7、b-债券资本成本RPC-普通股承担风险所要求的风险收益率,5、留存收益的资金成本,来自留存收益的这部分资金，从表面看没有什么支出，似乎可以无代价地使用，其实不然。原因是:这部分资金原本是投资者的,投资者只所以放在公司而不以分红的形式取回去是期望获得投资回报的；另一方面，这部分资金如果投资者分回去，投资者就可以在证券市场上投资，从而可以得到证券市场上的平均报酬率。留存收益的资金成本与普通股票的资金成本计算基本相同，只是不考虑筹资费用。,或者用证券市场平均报酬率作为留存收益的资本成本。,举 例：,某公司发行普通股股票筹资，每股面值10元，发行价格16元，筹资费率3%，预计第一年每股股利为2元，以后

8、每年按5%递增。则公司留存收益的资金成本为：,1、含义：加权平均资金成本又叫综合资金成本，是企业以各种方式筹资的总成本。2、计算公式：,（二）加权平均资金成本的计算,由于权数 Wj 可以采用多种价值来计算，所有以下三种计算方法。（1）账面价值法（2）市场价值法（3）目标价值法,3、加权平均资金成本计算的三种方法,（1）账面价值法,举例：某公司2000年12月31日的资产负债表中长期借款2000万元，长期债券4000万元，普通股8000万元，留存收益2000万元。长期借款利息率为10%，借款手续费忽略不计；长期债券的年利率为12.8%，筹资费率为4%；普通股预期每股股利0.2元，每股面值8元，筹

9、资费率为5%，股利年增长率为7.87%。公司所得税率为40%。则该公司加权平均资本成本为：,Kw=12.5%6%+25%8%+50%10.5%+12.5%10.37%=9.296%,账面价值法举例,计算方法同账面价值法，只是各种筹资方式下的资金额采用市场价值或目标价值。,（2）市场价值法（3）目标价值法,综合计算加权平均资本成本：加权平均资金成本=权益资本成本+债务资本成本=权益比重权益资本成本+负债比重 负债资本成本 此法综合性强，但准确性差，计算看似简化实则麻烦。,（三）边际资本成本,1、边际资本成本的含义 是指企业因追加筹资而增加的追加资本成本。当企业筹资规模扩大和筹资条件发生变化时，企

10、业就应该计算边际资本成本，以便作出正确的筹资决策。,2、追加筹资的几种情况,（1）追加筹资时资本结构和个别资本成本保持不变；（2）追加筹资时资本结构改变，而个别资本成本保持不变；（3）追加筹资时资本结构保持不变，而个别资本成本改变；（4）追加筹资时，资本结构和个别资本成本都发生改变。,举例：,某公司现有资本结构和资金成本如下，公司因业务扩展，需要增资1000万元，其中：500万元借款，200万元债券，300万元普通股。增资后的个别资本成本分别为：长期借款7%、普通股13%。计算边际资本成本？,计算现有的加权平均资本成本：Kw=10%6%+30%8%+40%12.5%+20%10%=10%,增资

11、以后的资本结构及边际资本成本,边际资本成本=30%7%+25%8%+35%13%+10%10%=9.65%,基本步骤：第一步 确定目标资本结构第二步 测算各种资本的成本率第三步 测算筹资总额分界点第四步 测算边际资本成本率案例：P224,边际资本成本率规划,小结：,1、资本成本是一个重要的财务概念，在财务管理中应用比较广泛，要认真学习领会。2、重点掌握资本成本的计算方法。3、认识和熟悉资本成本的意义和作用。,一、经营风险与经营杠杆二、财务风险与财务杠杆三、企业总风险与总杠杆,第二节 杠杆利益与风险,一、经营风险与经营杠杆,经营风险的含义：是指企业在不使用或不考虑投资的资金来源中是否有负债的前提

12、下，企业未来收益的不确定性，它与资产的经营效率直接相关。影响经营风险的主要因素-产品需求的不确定性；-产品售价及调整能力的不确定性；-企业变动成本的变动和固定成本的固定程度。,营业活动中固定成本的作用：在固定成本一定的条件下，营业额的增减变化引起的利润增减变化情况。,营业杠杆原理,经营杠杆系数：反映销售量与息税前利润之间的关系，是衡量销售额变动对息税前利润变动的影响程度的指标。,经营风险的衡量,当：Q=20 000件时，DOL=2 当：Q=22 000件时，DOL=1.833 当：Q=30 000件时，DOL=1.5当：Q=40 000件时，DOL=1.33,经营杠杆的作用1、DOL 说明销售

13、量（额）变动对息税前利润变动的影响程度。息税前利润变动率=销售量变动率 经营杠杆系数2、预测息税前利润 预计息税前利润=基期利润（1+销售量变动率 经营杠杆系数）3、衡量企业经营风险程度。DOL 的大小代表了企业经营风险程度的高低。,当：Q=20 000件时，DOL=2 当：Q=22 000件时，DOL=1.833 当：Q=30 000件时，DOL=1.5 当：Q=40 000件时，DOL=1.33 计算结果表明：固定成本不变的情况下，销售量（额）增加（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。在固定成本不变的情况下，Q越大，DOL越小，风险越小；反之。Q 越小，DOL越大，风险越大。当 Q 达到

14、盈亏临界点时，DOL，此时Q稍微减小就会出现亏损。,二、财务风险与财务杠杆,财务风险的含义 财务杠杆系数 财务杠杆的作用,财务风险的含义,由于负债筹资引起的到期不能偿债的可能性。债务资金一般有规定的还本付息的时间。筹资风险是针对债务资金偿付而言的，从风险产生的原因将其分为两大类：现金性风险、收支性风险,财务杠杆系数,公式：,EPS 表示普通股每股收益EPS 表示普通股每股收益变动额。,上式还可以写成：,若没有优先股股利：,财务杠杆的作用,1、说明 EPS 的变动幅度 普通股每股收益变动率=息税前利润变动率 财务杠杆系数2、预测普通股每股收益 预计息税前利润=基期 EPS（1+息税前利润变动率

15、财务杠杆系数）3、衡量企业财务风险 DFL 的大小代表了企业财务风险程度的高低。,三、企业总风险与总杠杆,企业总风险用总杠杆系数来表示。DTL=DOL DFL,1、说明每股收益的变动幅度 每股收益变动率=销售量变动率 总杠杆系数2、预测普通股每股收益 预计普通股每股收益=基期 EPS（1+销售量变动率 总杠杆系数）3、衡量企业的总风险,总杠杆系数的作用,补充：负债的杠杆效益,自有资本利润率=资产利润率 负债/资本（资产利润率-负债利息率）（1 所得税率）例：某公司有一项投资总额为200万元，当息税前投资利润率为20%，借入资金利息率为8%时，计算自有资本利润率？,.负债的杠杆效益.doc,第三

16、节 资本结构理论,一、资本结构的含义二、最佳资本结构,一、资本结构的含义,广义：广义的资本结构指企业的总资金结构，即企业总资金中各类资金的构成比例。包括三个方面：权益资金和债务资金权益资金的构成结构债务资金的构成狭义：狭义的资本结构是指企业的各种长期资金的构成比例，即长期负债和自有资金的比例。,简易的资产负债表,资本结构的本质,负债占？%,二、最佳资本结构,确定最佳资本结构的关键是确定合理水平的负债比例，最佳资本结构应该具备以下几个条件：资金成本最低 风险水平相对于收益水平最低 企业的价值最大,三、资本结构理论,早期资本结构理论现代资本结构理论,（一）早期资本结构理论,1、净利说2、净营运收入

17、说3、传统理论,1、净收益观点,净收入理论认为：负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。认为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益资本成本，那么负债越多，企业的加权平均成本越低，企业的价值就越大。当负债比率达到100%时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值达到最大值。,KS,KW,KB,B/S,资本成本,企业价值,100%,100%,B/S,1、净收益观点,2、净营运收入观点,净营运收入理论认为：不论财务杠杆如何变动，综合资本成本都是固定的，同时企业价值也是固定不变的。其假定前提是：加

18、大成本较低的负债同时会增大自有资本的风险，从而使得自有资本的成本上升，所有者是以固定的 K 来估价企业的营业净利的。,KS,KW,KB,B/S,资本成本,企业价值,B/S,2、净营运收入观点,V,3、传统观点,传统说是一种折中理论：该理论认为，企业在一定限度的负债时，自有资本和负债的风险都不会显著增加，所以Ks和Kb在某个范围内是相对稳定的，一旦超出了这个范围，则开始上升。因此负债低于100%的某种资本结构可使企业的资本成本 K 最低，同时企业价值 V 最大。可见，传统说认定企业有其最佳的资本结构。,KS,KW,KB,B/S,资本成本,企业价值,B/S,3、传统观点,V,（二）现代资本结构理论

19、,1、MM理论 现代资本结构理论是西方核心财务管理理论之一。现代企业资本结构理论源于20世纪50年代，创始人：莫迪格里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）简称（MM）。70年代的权衡理论标志着资本结构理论的发展，进入80年代，不对称信息理论引入到这一领域，大大地丰富了人们对该问题的理解，研究的视野被空前地拓宽了。,现代资本结构理论简介,MM理论的基本假设,1、资本是一个完全有效的市场，在这一市场上，有众多的买者和卖者，任何的买者和卖者均无法对市场产生影响；任何投资者都可以无偿取得市场信息。2、投资者在买卖证券时，不需要支付交易费；企业和个人都以同一无风险利率借入资金，即所有投资者

20、的负债没有风险。3、企业的经营风险是可以计量的，有相同经营风险的企业被划入同类风险等级。4、现在和将来的投资者对公司 EBIT 以及 EBIT 的风险估计完全相同。,可见，MM 理论是建立在完善的市场假定基础上的。完善的市场假定：是古典学派的资本结构理论基础，他指个人和企业在金融市场中可以没有交易成本和可利用的财务信息无差异的前提下自由地进行交易。在完善的市场假设条件下，MM的两个主要定理：MM定理1-无所得税条件下资本结构无关论 MM定理2-考虑所得税的MM定理,MM理论的基本假设,在不考虑所得税因素的条件下，企业的价值不受资本结构的影响，即企业价值的大小与负债多少无关。,MM 的资本结构无

21、关论,在无赋税条件下，只要息税前利润相等，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。,MM无关论分析,公司价值,公司价值,MM第一定理：薄饼模型,企 业 总 价 值 的 两 个 薄 饼 模 型,公司价值的两个薄饼模型,说明饼的大小与怎么切法无关，即资本结构与企业价值大小无关。即：VU=VL=EBIT/KSU=EBIT/KW,第二定理 风险补偿命题,权益成本KSL是：,（KSU-Kb）（B/S）是企业使用债务的风险补偿，负债企业的股本成本会随着债务比率的提高而增加。,MM 公司所得税模型,利用杠杆的公司价值（VL）等于不利用杠杆的公司价值（VU）加上利息税盾现值：VL=VU+TB 权益成本 K

22、SL：KSL=KSU+（KSU-Kb）（B/S）（1 T）,完全权益公司,杠杆公司,含税薄饼模型,存在公司税的资本结构薄饼模型,完全权益公司,杠杆公司,杠杆公司有三类索取者：股东、债权人和税收机构。杠杆公司的价值是债务价值和权益价值之和。可见，支付较少税收的资本结构公司价值最大，因为使用了债务资金，从而减少了税额支出。,2、权衡模型（Trade-off Model）,权衡模型认为：含税的MM理论只考虑了负债带来的纳税利益，却忽视了负债带来的风险和额外费用。特别忽视了现代社会中两个极为重要的因素：财务危机破产成本 和 代理成本。破产成本问题是继MM理论之后在企业资本结构理论中研究较多的一个问题。

23、,权衡理论的数学模型：负债企业价值=无负债企业价值+税赋节余现值-破产成本期望现值-代理成本现值 VL=VU+T B FPV APV,2、权衡模型（Trade-off Model）,资本结构理论示意图：,财务杠杆 B/V,企业价值,VL=VU+TB,VU,VL,TB,FPV、APV,d,d1,说明：,1、负债可以为企业带来税盾利益。2、最初的MM理论假设在现实中不存在，事实上各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到一定程度时，息税前赢余会下降，同时企业负担的财务危机成本会增加。3、当负债比率未超过d点时，破产成本不明显；当负债比率超过d点时，破产成本开始变的重要，负债的税盾利益开始被

24、破产成本所抵消；当负债比率达到d1时，边际负债税盾利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；当负债比率超过d1后，破产成本大于负债税盾利益，导致企业价值下降。,3、不对称信息理论（信号传递理论）,问题的提出：从 MM 理论到不对称信息理论，许多假设都松动了，但尚未触及到“充分信息假设”。现实经济生活中该假设显然是不正确的。在投资机会方面，经理人员和普通投资者之间存在信息不对称。管理人员比投资者更能够尽快地了解公司内部的信息。由于这种信息的不对称，将直接影响企业筹资顺序及最佳资金结构的确定。,20世纪60年代，美国哈佛大学的唐纳森教授针对企业在实际中是如何建立资本结构的问题进行

25、了一项广泛的调查，提出了在信息不对称条件下的企业筹资的顺序，即排序理论（Pecking Order Theory）。根据该理论，企业筹资的顺序应当为：第一，内部筹资：留存收益、折旧资金等。第二，负债筹资：借款、债券等。第三，股票筹资：发行新股被认为是向投资者传递的坏消息而不是好消息。因为，当公司有较大赢利时会通过负债筹资以获取杠杆利益。只有当股价被高估时，公司才会发行股票筹资。,4、排序理论,第四节、资本结构决策,（一）影响资本结构的因素（二）资本结构决策的方法,（一）影响资本结构的因素,销售的稳定性财务状况和经营情况（现金流量状况）企业的风险程度 贷款人的态度管理人员的态度企业的获利能力 税

26、收因素 公司所处的行业,（二）资本结构决策的方法,资本结构决策的目的是什么？确定一个对公司最有利的资本结构，即目标资本结构。,所谓目标资本结构即公司的最佳资本结构，而最佳资本结构应该能够使得公司实现其价值最大化目标。,什么是目标资本结构？,最佳资本结构标准,确定最佳资本结构的关键是确定合理水平的负债比例，最佳资本结构应该具备以下几个条件：资金成本最低 风险水平相对于收益水平最低 有利于股市的涨扬，增大企业的价值,资本结构决策的方法,（一）、最低加权平均资本成本法（二）、无差别点分析法（EBITEPS Analysis）（三）、总价值分析法,当企业有多个筹资方案时，选择一个加权资本成本最低的方案

27、。,（一）、最低加权平均资本成本法,K（1）=12.5%6%+25%8%+50%10.5%+12.5%10.37%=9.296%K（2）=25%6%+25%8%+25%10.5%+25%10.37%=8.72%,（二）、每股利润分析（EBITEPS Analysis）,所谓每股利润分析又叫无差别点，是指无论采用股票方式还是债务方式筹资都能够使得每股收益相等时的息税前利润额。用 表示。(或EBIT*),基本原理是，让两个方案的 EPS 相等，求出 EBIT*。再根据公司预计 EBIT 大小，判断是采用股票融资还是采用债券融资有利。,无差别点分析基本原理：,当 EPS1=EPS2 时，,代入有关数

28、据可求得 EBIT*,当预计的 EBIT=EBIT*时，负债和普通股筹资对 EPS 没有影响，即无差异；当预计的 EBIT EBIT*时，负债比普通股筹资对公司有利；当预计的 EBIT EBIT*时，普通股筹资比负债对公司有利。,无差别点（EBIT*）分析，主要是解决在面临增资方案时应该如何选择筹资方式的问题。,无差别点分析举例：P251,word,债券方式,股票,EPS,4.3,3.2,1,6.8,20,EBIT,EBIT*,无差别点分析图,EPS,EBIT,普通股,长期负债,7.987.555.4,0 90 270 1170 1600,补充：非股份有限公司的无差别点分析,.非股份有限公司如何进行无差别点分析.doc,（三）、总价值分析法,公司价值分析的基本步骤：1、公司价值测算（有三种观点）V=B+S2、公司资本成本率测算，即加权平均资本成本3、公司最佳资本结构确定,参见教材举例：,（三）、总价值分析法,根据：企业总价值公式：V=B+S 企业加权平均资本成本：,计算企业在不同负债比率情况下的市场价值，选择市场价值最大时的资本结构，作为公司的最佳资本结构。,参见教材举例：P255,资本结构既是一个较强的理论问题，又是一个极强的实践问题。理论上存在一个目标资本结构，企业在不断地寻找一个理想的资本结构。要动态地看待资本结构 要注意理论与现实之间的矛盾和差异。,本章小结：,