长期债券融资分析.ppt

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1、长期债券融资,2002年为美国数十年来企业经营环境最艰难的一年，美国商业周刊的特别年刊中，选出了标准普尔500指数成份公司之中去年表现最佳的50家。值得注意的是，商业周刊过去一直采用八种财务数据编制排行榜，而2002年美国发生一连串会计账目丑闻之后，2003年加入一个新准则，就是每家公司的长期债项对资本比例（debt to capital ratio）。有专家认为，从商业周刊变动评价体系增加长期负债指标来看，美国的企业越来越重视企业能否获得长期的债务资金来源，这为中国企业能否保持长期发展提出了一个明确的信号。据业内人士称，中国金融体系的许多不良贷款问题，实业企业发展中出现的许多流动性问题，与是

2、否能够获得长期债务融资、此长期债务融资是否在企业发债中有一个良好的比例等问题关系密切。而中国的现实是，银行和企业都轻视长期负债的重要性，认为债务的长短问题并不重要，短期债务可以不断地通过讨价还价来展延。从根本上讲，这样无法在金融和企业界真正建立起一个严格的约束机制，无法培养一个严谨的债信文化和传统。长此以往，银行和企业的发展都会很不健康。长期债务可以视同一种准资本，为持续稳定增长提供基础。,引言:,传统的债务融资工具,张妮娜,导引案例:,迪斯尼公司融资行为实例分析1922年5月23日，创始人沃尔特。迪斯尼用1500美元组成了“欢笑卡通公司”。现在，迪斯尼公司已经成为全球最大的一家娱乐公司。其创

3、始人沃尔特。迪斯尼，则被誉为“奇特的天才”、“百年难遇的欢乐使者”，美国总统约翰逊称“他所创造的真、美、欢乐是永世不朽的”，是全世界的一笔宝贵财富。目前，迪斯尼公司已经成为全球性的多媒体公司。它是好莱坞最大的电影制片公司，而且已经不仅仅局限在卡通影片，开始真人实景影片的制作；迪斯尼乐园至今已经成为迪斯尼王国的主要收入来源，提供了总利润的70%；1995年收购美国广播公司，全面进入电视领域；出售依卡通形象制造玩偶的特许经营，每年的营业额在10亿美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、录影带、影碟及连环画等儿童印刷出版物的经营，其中将过去几十年出品的影片制成影像带出售，每年即可收入1.7亿美元。到19

4、95年迈克尔。艾斯纳收购美国广播公司之前，迪斯尼公司当年的营业额达到121.28亿美元，利润13.937亿美元，市场价值470.4亿美元，分别比1994年增长14.1%、13.8%和63.5%.而与1922年相比，则是几千万倍的增长。,在迈克尔。艾斯纳长达18年的经营中，融资扩张策略和业务集中策略是其始终坚持的经营理念。这两种经营战略相辅相成，一方面保证了迪斯尼公司业务的不断扩张，创造了连续十数年的高速增长；另一方面确保新业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。归根结底，这两项策略与“股东权益最大化”原则符合得很好。1995年7月31日，迪斯尼公司以190亿美元巨资收购

5、了美国广播公司ABC，收购成功后，1996年的公司收入达190亿美元。之后，迪斯尼公司在有线电视领域迅速发展，目前旗下已拥有著名的ESPN体育频道、迪斯尼频道、“AE”和“生活时代”等。这一不同凡响的兼并事件，被称为美国历史上第二大公司兼并，而对娱乐业则是史无前例的第一大兼并事件。为了筹集并购所需的巨额资金，迪斯尼公司从两条渠道入手，分别进行了93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资，融资总额高达188亿美元。而并购所需要支付的资金为190亿美元，可见，迪斯尼公司的融资计划与并购需求在金额上相当匹配，在融资的时间安排上也非常吻合。2001年7月23日，迪斯尼公司以53亿美元资金，

6、收购新闻集团和萨班娱乐公司拥有的福克斯家庭全球公司。该公司的“福克斯家庭娱乐频道”经营了20年，以儿童节目为主。加入迪斯尼后，福克斯频道将改名为“ABC家庭频道”。,这次并购对迪斯尼来说战略意义重大。买入福克斯，使得迪斯尼获得了新的有线电视频道，更加有助于迪斯尼通过有线电视将它的节目向全球推广。福克斯家庭娱乐频道在美国有8100万用户，在拉美也有1000万户。同时，这笔交易使迪斯尼获得了“欧洲福克斯儿童频道”76%的股权，而这个频道有2400万个家庭收看。总体上迪斯尼公司可以增加1亿以上的新观众。除此之外，迪斯尼还获得了福克斯公司的节目库，此库收藏了约6200个时间为半小时左右的儿童节目。迪斯

7、尼公司的官员说，收购福克斯将使它在两年内通过传媒网络增加50%的广告收入。同时，这项交易使迪斯尼有了更广的平台，来推销它的电影和主题公园。这次并购不仅在战略上是成功的，在财务上也是可以接受的。迪斯尼53亿美元的出价包括30亿美元现金外加23亿美元的债务继承，在20012002两个会计年度支付。在公司的财务报表上我们看到，公司为了准备这次并购，在2000年大幅度削减了23亿美元的长期债务，将2000年的债务比率降至22.4%，为公司近10年来的最低水平。2001年为了支付并购费用，迪斯尼重新进行了20亿美元的债务融资，负债比率重新上升至28.3%.而2002年，公司再度通过长期债务融资，长期债总

8、额从95亿美元增加到了150亿美元。总融资额55亿美元，同并购需求吻合。,通过迪斯尼公司的融资案例分析，我们可以得出一些启发。公司的融资行为，是为投资需求服务的，从维护股东权益的角度，必须在时间上、金额上同投资需求相匹配。迪斯尼公司由于经营业绩良好，因此日常性投资项目可以从经营现金流中获取，不需要用净的融资现金流来补充投资，这就使公司掌握了融资的主动性，既能够主动借债、享受债务优惠，又可以控制债务比率、降低经营风险。同时，在面临较大的并购需求时，能够主动改善债务结构，使公司可以进行低成本的、有效率的融资，来满足投资行为的需要。,定期贷款与债券,可转让与不可转让本票,有担保与无担保的本票,传统债

9、券,定义：定期贷款是指借款人为从贷款人那里取得资金而就权利和义务关系签定的债务契约，是在资本市场欠发达地区企业最重要的中长期资金来源。,定期贷款,定期贷款,签定固定利率贷款时,借贷双方通常会以市场基准利率为基础,并结合企业风险及贷款条件确定贷款利率,签定浮动利率贷款协议时,借贷双会以某基本利率为基础并确定溢价,当基准利率上涨或下跌的时,定期贷款利率将作相应调整,通常是根据贷款协议每年或每半年调整一次,固定利率贷款,浮动利率贷款,11,退休基金,商业银行,人寿保险公司,贷款期限从年到30年,定期贷款的贷款人,信贷额度,贷款承诺,协议规定只要企业达到了协议规定的要求,银行就应该在企业需要时以事先确

10、定的利率提供限额内的贷款。,银行和企业签定协议,由银行给予企业一个最大的贷款限额.在企业确定贷款后,双方无需另签定贷款合同而可以直接提款.通常企业需为未实际贷款的部分支付资金占用费。,银行贷款的主要类型,资金在银行和企业之间的往来流动没有事先确定的时间表,企业需要时可随时从循环贷款中提取限额之内的贷款.贷款可以采取每年结算的方式,到时企业必须清偿所有的贷款.。,企业可以不断增加贷款金额而不必偿还贷款。,非循环贷款承诺,循环贷款,贷款承诺的具体形式,定期贷款的优点,向银行定期贷款的缺点,筹资数量有限银行一般不愿意对企业提供巨额贷款，企业向银行贷款主要用于小型设备的投资或资金需求较少的更新改造项目

11、。因此企业进行较大的并购活动时，单一渠道恐怕难以实现目标。,限制条款多企业与银行签定的借款合同中，一般都有限制条款，如定期送交有关报表，不准改变借款用途等，这些条款可能会限制企业灵活运用资金。,公司债券,公司债券是企业直接向社会借债筹措资金时,向投资者发行,并承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务合同。,面值,票面利息率,期限,求偿,限制性条款,抵押与担保,选择权,公司债券,信用债券,公司的不动产做担保的公司债券,是一种单凭筹资人的信用发行的、没有资产做担保的债券,当公司清算时,对企业资产求偿权顺序排在其他级别债券后面的无担保债券,担保债券,次级债券,抵押债券,由发行公司以外的第

12、三者资产作为担保的债券,公司债券的类型,18,发行价格,发行主体,发行条件,公司债券的发行,债券筹资的优点,债权人承担风险小，相应要求获得的投资报酬率就低；利息费用用来扣税公司债券发行费用一般低于股票的发行费用。,债务利息固定，债权人无权分享额外利润，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而使税后利润相应增加，增加股东财富,因为债权人无选举权，长期负债融资可确保老股东对企业的控制权不因扩大融资而被“稀释”。,保证股东的控制权,1.资本具有使用上的时间性，需要到期偿还，必须定期支付固定利息，其还本付息的压力随着到期日的来临而与日俱增，尤其对于那些经营不善、财务紧张的公司来说

13、债券本金的偿还更是雪上加霜。,2、债权人为了保障自身权益，往往在负债契约中订明若干不利于企业经营活动的限制性条款。,3、债券融资是有一定限度的。随着企业负债比率上升，融资难度相应上升，成本相应增加。,债券融资的缺陷,中国石油化工股份有限公司(中石化)公开发行总额为人民币三十五亿元十年期固定利率的公司债券，并于2004年2月10日开始在北京及上海等地进行路演。这既是中石化(600028)首次在资本市场进行债券融资，也是其继顺利发行H股、A股，实现纽约、伦敦、香港和上海四地上市以后又一重大资本运作。此次发行不仅可提高其目前资本结构中长期债务的比例，从而有利于增强债务结构的稳定性和进一步改善资本结构

14、；并有利于公司拓宽融资渠道，构建股票、债券相结合的均衡融资结构。此外，上述发行款项投入的项目均有良好的经济效益前景，有利于中石化进一步降低经营成本、提高核心竞争力。该债券名为“二OO四年中国石油化工股份有限公司公司债券”，由控股中石化的中国石油化工集团公司提供无条件不可撤销的连带责任担保。经联合资信评估有限公司综合评定，本期债券信用级别为AAA级。,案 例：,2006年2月，中石化已经拿出了143亿元私有化4家上市子公司。此次清理整顿S泰石油、S京化二等7家子公司，不排除其中个别将股改，一旦如此中石化还需支付对价。而且，中石化系的上海石化和仪征化纤前途未定，两公司第一次股改方案遭否决后，必须在

15、一个月期限内，即12月9日前提出新动议。但直到12月7日，上海石化董秘张经明还告诉记者，“是私有化还是股改，中石化股份还没给消息”。,由此可见，2006年以来中石化系必须加快找钱的步伐。2006年上半年，中石化系已两次发债各100亿元了。12月7日，中石化股份再次发布“圈钱”消息：拟在境外发行15亿美元H股可转换公司债券，同时在境内申请发行不超过100亿元的公司债券。资金用以偿还之前中石化整合燕山石化和镇海炼化时所欠国内银行“过桥贷款”外汇债务，以及投资在中石化天津分公司100万吨/年乙烯及配套项目等4个炼化项目。不过杨伟表示：“目前完全不必担心这座超级航母会面临负债问题。中石化的财务状况非常

16、稳健，负债率不过40上下，离国际上公认的50的安全线尚远。”中石化方面也表示，目前，其债务融资以银行借款等间接融资为主，直接债务尤其是直接长期债务融资占比偏低。通过发行长期债券，提供长期稳定的资金来源。,债券融资的创新,魏强,25,零息债券,浮动利率债券,欧洲债券,资产证券化,垃圾债券,创新融资工具,零息债券:通常以低于面值的价格发行,而在到期日由发行人按票面金额向持有人赎回,因此也称作初始发行折价债券,大幅折价债券或者纯折价债券,零息债券,对于发行公司的优缺点,1)相对而言,投资者要求的报酬收益率较低。2)债券到期前,公司不必支付任何利息或本金。3)折价费用可用来抵减公司需交纳的所得税。,1

17、）零息债券一旦发行就不能提前赎回，除非公司愿意提前按面值偿还。2）零息债券到期时，公司会有大量的现金流出。而且这笔现金支付无法再作为费用处理以抵减所得税。,对于投资者的优缺点,不存在再投资风险。不管市场利率变化情况如何，都可获得稳定的投资收益率。,没有被提前赎回的危险。,投资收益率低。,浮动利率债券：指票面利率随一般市场利率水平的变动而变动的债券；浮动利率债券是通货膨胀的产物,典型的浮动利率债券通常每隔半年或一个季度调整一次，而有些浮动利率债券的票面利率要视短期利率而确定。,此外，浮动利率债券契约也可包含多个额外条款，如：规定浮动利率浮动的上限和下限。,浮动利率债券,浮动利率债券的优点,稳定债

18、券的价值,得到更多利息收入,筹集到更多的长期资金,稳定贷款的实际利率,制度设计缺陷产生不确定性,法定利率更多的受到货币政策的影响，是央行根据宏观调控的需要而决定的，与市场利率的变化并非一定是同步的，甚至不排除出现反向变动的可能。,在波动幅度上，二者也不会完全一致,与市场利率的自然波动不同，法定利率在时间上是突变的，利率的调整时间对不同的浮动债券的现金流存在重大影响,基准利率选择与发展方向,短期国债利率,银行间市场回购利率,通货膨涨率,纯货币市场基金的平均投资收益率,“垃圾债券”最早起源于美国，由于具有高风险和高报酬的特点，最初被成为“高收益债券”。后来被一些素质较差的小公司用来筹集开拓业务的资

19、金而发行，致使债券的信用等级不断下跌，最后沦为了“垃圾债券”。“垃圾债券”并非一文不值！其中最著名的例子便是1988年底，亨利克莱斯对雷诺烟草公司的收购。当时，该笔收购的价码高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金却仅为1500万美元，也就是说，在整个收购过程中，高达99.5%的资金均是靠发行“垃圾债券”筹得的，收购者所出的本金不足投资总额的0.6%。,垃圾债券,公司还可通过发行“垃圾债券”达到“资产重组”的效果。通过发行“垃圾债券”筹集大量资金，然后再利用筹集到的资金通过以略高于市价的价格购回本公司的股票，以达到摆脱外部控制，防止被其他公司兼并的目的。“垃圾债券”毕竟存在着高风险，如果利用得

20、好可以让企业死而复生，如果利用不得当则会令企业生不如死，最终走向破产。,欧洲债券指在债券标价货币发行之外的地方所发行的债券。例如，美国公司在欧洲或者亚洲发行的以美元支付利息和本金的债券就属于欧洲债券。但是现在其发行范围已超出欧洲的范围，只要债券标价的货币与债券发行地点不同，就可以称为欧洲债券。,欧洲债券,欧洲债券的特点,利率高,市场规模大,发行速度快,不受管制,资产证券化是指经过一定的交易程序把公司资产转换为证券发行，实现资金融通的金融作业程序。（资产证券发起人把持有的各种流动性相对较差的金融资产分类整理为各类资产组合，出售给特定的交易组织。这些组织再以购买的金融资产为蛋白，发行以资产支持的证

21、券，收回购买资金。）,资产证券化,资产证券化的优点,资产证券化增加了企业融资的渠道，盘活了企业的存量资产。企业融资不再局限于借款和发行股票,有利于企业的资产负债管理，以较低的成本筹集到所需资金，优化财务比率。ABS的资产负债率要小于负债融资的资产负债率,丰富和活跃证券市场。一个国家的证券市场的发展规模标志该国的经济水平，而可投资的证券种类恰恰反映了证券市场的规模,龚春明,债券契约条款,在利用长期债券融资时，对公司的财务经理人来讲，最应关注的内容是 1负债的有效成本 2可能对公司未来经营灵活性造成的限制债券契约是一张明确记载债券持有人与发行公司双方所拥有的权利与承担义务的法律文件，为了促使发行公

22、司切实履行债务契约中的有关条款，以保护债券持有人的权益，债券契约通常规定有受托人-一位代表债券持有人监督发行公司的人员 1保护性条款 2赎回条款 3偿债基金计划,债务契约条款,保护性条款,赎回条款,偿债基金计划,42,限制公司的股利支付额公司不能将任意资产抵押给其他债权人公司不能兼并其他企业未征得债权人同意，公司不能出售或出租公司的主要财产公司不能发行其他长期负债,否定条款,肯定条款,1、公司同意将其运营资本维持在某一最低水平公司必须定期向债权人提供财务报表,总之：保护性条款的目的就只在于为了防止公司在发行债券后采取任何手段是债权品质受到损害，以保护债券持有者的基本利益,保护性条款,赎回准则,

23、赎回注意,赎回条款,赎回条件,赎回细节,允许发行公司在债券到期前将其赎回的条款,公司要付给债券持有者比债券面值更高的价格才能将债券赎回,债券第一年就被赎回，赎回的溢价等于年的利息以后每年的赎回益价定率递减,递减比率为（代表每年利息日语债券到期期限）,赎回条件是强制性的，要无条件接受，投资者权利在前，发行人在后,赎回条款,特点,偿还方法,建立目的,为了规避风险，人们还是乐于购买有偿债基金规定的债券,1、购回的债券2、用全部偿债基金买回固定百分比的债券偿债金额,1、固定性2、变动性,保护债券人的利益,偿债基金计划,债 券 评 级,张端端,Content：,标准,财务状况,抵押条款,次级信用条款,担

24、保条款,偿债基金条款,到期期间,法律管制,反垄断活动,国际业务环境,环保环境,退休金负债,劳资纠纷,资源可靠性,盈余的真实性,名称,高级,投机级,低级,穆 迪,AAAAA,A,BBB,BB,B,CCC CC C D,Aaa,Aa,A,Baa,Ba,B,Caa Ca C D,标准普尔和穆迪债券评级,标准普尔和穆迪债券评级,穆迪,标准普尔,AAA,Aaa,Aa,AA,A,A,Baa,BBB,Ba B Caa Ca,BB B CCC CC,C,C,D,D,直接影响债券的成本与公司的债务成本,债券购买中的状况,对今后公司负债资金取得产生影响,A,重要性,信用评级机构会定期检查已流通在外的债券，再根据发

25、行公司经营情况的变化，调高、调低或保持其债券等级。,债券等级的变化,债券的评级程序,公司提出申请,评级机构评定,评级机构跟踪检查,评级申请,财务状况与计划,债券发行概要,长期债务与自有资本的结构,公司概况,评级机构评定,投票,征求,重申,确定,公告,追踪调查并定期审查,确定是否修正原有等级,调整等级并向外公告,评级机构跟踪检查,中国华电集团公司,中国华电集团公司（简称“中国华电”）成立于2002年12月29日，注册资本120亿元人民币，是中央直接管理的国有独资公司，经国务院同意进行国家授权投资的机构和国家控股公司的试点。国务院国资委批准中国华电主业为：电力生产、热力生产和供应；与电力相关的煤炭

26、等一次能源开发；相关专业技术服务。,中国债券评级,工业企业债券商业企业债券,用于技改项目债券用于新建项目债券,中国的债券评级,企业素质,领导群体素质,经营管理状况,竞争能力,财务质量,资金实力,资金信用,周转能力,经济效益,项目状况,必要性,可行性,一般占总分15%左右,在行业中的地位,在行业中的作用,市场竞争能力,主要经济指标增长前景预测,项目前景,偿债能力,偿债资金来源与全部到期债券比,偿债资金来源与已发行全部到期债券比,随着经济的发展,金融市场的完善,我国越来越多的企业加入到发行企业债券的行列中，债券评级的作用在债券融资中也愈演愈烈。我国的长期债券融资具有良好的发展前景。,小结,调 换

27、债 券,智德玲,影响长期融资决策的因素,在利率不断下降，公司发现自己拥有的未偿清的债券所支付的息票率高于现行市场的贴现率。,利用净现值分析法，公司可以选择回收或者在公开市场上回购,调换债券,税后现金流量分析：,1、期前兑换溢价的社会成本,2、新债券发行比旧债券每年节约的税后利息额,3，分析债券调换的净现值,需要考虑公司再筹资将改变公司的资本结构，因为新债券的市场价值超过未偿清债券的市场价值，这可以从财务杠杆方面产生税收利的,注意,买入价格加上低贴水大致等于执行购买选择权的浮动成本，此赎回债券将不再高于此价出售,73,公司战略,目标资本结构,到期时间的配合,利率和预测,信息不对称,影响长期融资决

28、策的因素,长期融资是公司的一项重大决策，公司应根据自己的发展战略，判断是否进行长期融资，采取何种方式融资。这是公司进行长期融资决策的根本出发点,公司的战略,75,债权融资,股权融资,负债作为一种融资方式，最有利的优势即利息是在税前支付的，利息可以抵税，这使得负债融资具有较低的成本。一般说来负债比率越高，抵税作用就越明显。但是，随着负债的增加，公司的代理成本和财务拮据成本会越来越明显增加，当这两种作用达到平衡，也即负债带来的边际收益和边际成本相等时，公司达到了最佳资本结构，其价值实现了最大化,目标资本结构,传统的杠杆理论,现代资本结构的起点MM理论,新优序融资理论,代理成本说,财务契约论,信号模

29、型为主流学派的不对称信息下的新资本结构理论,资本结构理论,使用有价证券融资时，公司必须考虑的第一个也是最重要的因素是使用这些有价证券融资的资产的现金流量条件。公司考虑的前提是负债的现金流量应于资产的现金流量相匹配。只有将当公司资产与负债的现金流量相匹配时，才能保证按时偿还债务，避免违约风险。同时，违约风险降低之后，反过来又允许公司承担更多的债务，而债务增加带来的税收优惠可使公司更有价值，因此负债现金流量和资产现金流量的匹配将使公司的最优负债率提高。,到期时间的配合,利率水平和预测的影响,公司在进行长期债务融资时，还必须考虑利率水平的影响近年来，公司在其债务设计上已经有了更多的选择，而公司必须做

30、的一个一个最普通的选择是确定息票率是固定利率还是浮动利率。,在交易或者协议中一方比另一方掌握更多的信息,信息不对称,梅耶斯和麦杰拉认为，在信息不对称的条件下，企业的融资结构是内部管理者传递项目质量信息的手段,在企业面对良好的投资机会时，一般先内源融资、再发行债券、最后发行股票的顺序进行融资。称此为“融资优序理论,信息不对称理论,81,预期的财务状况,有无担保资产,当前的财务状况,现有债务契约的限制,其他因素,叶振华,本章总结,债务融资的硬约束,债务融资可以有效地抑制过度投资问题,债务融资的好处,债券融资对管理者的约束,相对于股票融资，企业发行债券，利息支付具有强制性，这就减少了企业的自由现金流

31、量，对管理者来说，这是对管理者进行规模扩张的一种束缚。,尽管债券融资的破产风险在我国现阶段有所弱化，但并未完全消失，由于债券发行面对的是普通投资者，到期不能还本付息对管理者的压力是相当大的，这也是对管理者追求自我利益的一种制约,由于发行股票所获得的资金，是上市公司可以永久持有、无须偿还的，因此，经理人员很可能利用这种看似“零成本”的资金，为了扩张自己的经营，随意地进行投资活动，而不管其投资效益的好坏。而公司债务中尤其是长期债务可以阻止经营者进行利己的非盈利性投资。如果公司债务中不含长期债务，即使新项目的净现值可能为负，经营者也有投资的动机，因为他可以用现有资产的未来收益填补新项目的亏损。经营者

32、可以通过扩大他的经营，提高他的非货币收益。反之，如企业拥有较多的长期负债，则可限制经营者进行过度投资。同时债权人出于对安全收回本息的自身利益的考虑，自然十分关注债务人投资项目的质量，事前会积极地介入项目的论证和评估，尽可能减少项目运作的风险。,债务融资有效地抑制过度投资,从MM理论的资本结构模型中我们可以知道适度的企业负债可以降低其税负，降低资本成本，从而增加企业价值。,注:V u 表示公司无负债时的价值,VL 表示根据M iller 和 Modigliani 的理论所表示的在有公司所得税和负债时的 公司价值,V 表示公司真实的价值.,MM理论资本结构模型,在公司从无负债转向有负债的过程中,公

33、司的价值是在逐渐增加的。其增加的原因是负债的利息是在税前扣除的,因而减少了公司的税收支出。这一持续的现金流的增加会使公司价值沿着VL 方向运动。当然这一运动不是无限制的,也就是说公司的价值不会随着负债的增加一直沿着VL 方向运动。相反,随着负债额的不断增加,公司总价值的增加越来越少,最终会沿着曲线V 的方向运动,即公司的价值达到最高点后会逐渐下降。下降的主要是因为随着负债的增加,企业偿债压力随之增大,甚至会产生财务危机,最终其会增加企业的经营成本,降低企业的价值。,在我国企业的公司债券融资总量很少，发行基本呈萎缩的态势。这主要是我国境内企业都很喜好从证券市场发行新股融资。在完善的资本市场上，债

34、权融资成本低于股权融资成本，因而成为公司融资的优先选择的方式。但在我国目前的股票市场上，由于股利发放压力和股票价格正确反映扭曲，股权融资成本却低于债权融资成本，因而自然成为上市公司的首选融资方式。,我国证券市场的特点,中国企业代理人喜好股票融资的根本原因,低成本且不要还本,投资扩展受限制较少,可提高企业长短期的偿债能力，即降低企业还债的压力,我国企业债券安全性低、收益性差、缺乏流动性导致投资需求不旺。,其他原因,从表中我们可以看出，我国上市公司的负债率基本在50左右，明显低于全国企业的平均水平。以2000年为例，我国全部企业的平均负债率为60.13，而上市公司的平均负债率只有53.49。另外从

35、负债结构看，历年来上市公司的流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平达到40左右，说明长期负债率相当低。,通过对中国沪深两市500家上市公司的融资行为进行了调查，发现上市公司股权融资偏好表现为首选配股或增发，如果不能则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。我国上市公司其融资行为存在两个特点：一是长期债务融资排在外部股权融资之后，二是短期借款这种融资方式高居首位。,随着我国金融市场融资总量的不断扩大,企业债务融资额中,银行贷款在总融资额中的比重呈不断上升趋势。其比重从2001年的75.9%上升到2004年的82.9,以2003年为例,贷款总

36、额竟占到总融资额的85.1,这一高比例充分说明了国内企业特别是中小企业的发展严重依赖于银行的贷款。这巨大的负债额将会成为企业的沉重负担,如果处理不好最终会增加金融部门的风险,从而引起系统性的经济危机。,97,中小企业融资渠道狭窄,亲友借贷、职工内部集资以及民间借贷等非正规金融组织在中小企业融资中发挥了重要作用,资产规模是决定企业能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素,中小企业（尤其是民营中小企业）普遍缺乏长期稳定的资金来源,我国中小企业融资的特点,我国市场公司债券评级机构,中国诚信证券评估有限公司,大公国际信用评级有限公司,99,信用等级不在融资成本中体现,服务承诺宣传存在偏差,投资者对信用评级结果的真实性持怀疑态度,没有制定能够保护评级结构的法规,评级结果利用率低,我国信用评级机构发展中的问题,Thank You!,