资本结构的委托代理理论.ppt

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1、,3.1资本结构的委托代理理论,outline,资本结构的委托代理理论.,股权融资的代理成本,债券融资的代理成本,经理努力程度的代理问题 挥霍公司的自由现金流的代理问题,风险转移债务悬置,股权融资的代理陈本,额外成本,利益不一致,控股比例差异,委托代理问题,代理问题的体现方面,Contents,经理努力程度的代理问题,挥霍公司的自由现金流的代理问题,经理努力程度的代理问题,经营权与所有权的分离,经理努力工作的激励程度减小,经济学模型,经理努力程度的代理问题,关系式x=f(e)+x=公司股价e=经理的努力程度effort level=零均值的随机变量，代表经理不能控制的随机变量公司经理的效用函数

2、,经理努力程度的代理问题,f(e)满足的条件,股价是经理努力程度的递增函数,边际递增率递减,f0,f”0,经理努力程度的代理问题,(a)完美市场条件下的最优努力程度假设：e能够被第三方（例如法庭）观测和验证社会剩余价值=社会收益社会成本预期社会收益社会成本,经理努力程度的代理问题,(a)完美市场条件下的最优努力程度从社会的选择角度看，就是对一下的 的最优化问题求解：这个最优化问题的一阶条件为：e*为理想条件下最优的努力程度,经理努力程度的代理问题,(b)信息不对称下，努力程度的选择假设：e不能够被第三方（例如法庭）观测和验证，给定经理的最优化问题表示为这个最优化问题的一阶条件为其中 为次优条件

3、下的最优努力程度,经理努力程度的代理问题,(c)哪一个努力程度高？因为，所以,经理努力程度的代理问题,(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题考虑事前选取 的最优合约问题假设：经理是创业者，拥有100%股权需要筹集资本愿意出让公司股份约束条件：参与约束,经理努力程度的代理问题,(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题（e的高低可查证）最优化问题可以变为：解出,经理努力程度的代理问题,(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题（e的高低不可查证）次优的最优化问题成为选取 的问题（激励兼容约束）,经理努力程度的代理问题,(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题可以推导

4、出存在代理问题时，经理的努力程度会较低，融资时需要给外部股东的份额也更高，即融资成本更高,经理努力程度的代理问题,(e)代理成本是什么？谁最终承担了代理成本？代理成本是最优和次优条件下所达到的价值之间的差别投资者的收益率固定为r，代理成本最后是由创业者承担,经理努力程度的代理问题,(f)投资者雇佣经理的最优合约问题假设：投资者雇佣经理 经理期望效用水平u最优化问题表述为 参与约束 激励兼容约束,挥霍公司自由现金流的代理问题,自由现金流,投资人得不到被浪费的现金流,投资不能盈利的项目,挥霍公司自由现金流的代理问题,各种偏离股东价值最大化目标，即不会给股东带来增值的花费挥霍公司现金,挥霍公司自由现

5、金流的代理问题,2004,挥霍现金流,股东损失,2005,2006,Text,股权融资,债权融资,公司破产,挥霍现金流,挥霍公司自由现金流的代理问题,债券融资需要在规定的时间归还 硬约束股权融资 软约束,代理理论和股权融资成本的一些新发展,Title in here,发展中国家,内部控股大股东和外部中小股东的利益冲突,资本市场发达的国家,内部经理和外部股东之间的冲突,Contents,风险转移,债务悬置,风险转移,风险转移,投资高风险项目,公司负债,什么样的条件下会发生？,财富从债权人转移到股权人？,整个社会福利会发生损失？,风险转移,假设：企业家（即是所有者，又是经理）以债务形式筹资筹资金额

6、：1美元投资期限：1年期望收益：1+r 公司价值x=f(p)概率为p 公司价值x=0概率为1-p,风险转移,(a)完美市场下，最优的项目选择 假设：p可以验证社会剩余价值=项目预期回报=最优化问题表述为：其一阶条件为：,风险转移,(b)信息不对称时，企业家的项目选择假设：p不可以验证一年后债务偿付：D最优化问题表述为：其一阶条件为：,风险转移,(b)信息不对称时，企业家的项目选择,风险转移,(b)信息不对称时，企业家的项目选择,风险转移,偏离了社会最优水平，饼做小了,A,B,P属于私有信息时，用借债来筹集资本，企业家会选择风险更大的项目（即成功的概率p更小）,风险转移,(c)将企业家债券融资的

7、问题归纳成一个有约束的最优化问题选择最优的D（参与约束）（激励兼容约束）,风险转移,(d)债权融资的代理成本,1,V*-V*就是由于风险转移问题而产生的代理成本,2,除了pf(p)函数必须满足二阶条件外，对这个问题没有附加其他条件，说明很一般的条件下，我们的论断成立。,风险转移,(e)防范风险转移的方法,1,借款专款专用,2,债务契约加入限制条款,风险转移,负债率高,Description of the contents,股东债权人利益冲突频繁,激励进行风险转移,需要监管,(f)风险转移问题是银行类金融企业的一个重要问题,债务悬置,(a)这个项目是好项目吗？项目投资200亿收益250亿到期时其

8、他资产市值不变,债务悬置,(a)这个项目是好项目吗？这个项目的净现值 NPV=-200+250/1.1=27 0好项目,债务悬置,(b)公司股东会投资这个项目吗？明年的股东收益=250+300-500=50100股东没有激励投资于新项目过多的借债容易造成还债额空缺，即还债额高于现有资产（assets in place）的价值,债务悬置代理问题的一个原因：公司不仅用现有资产来支持债务，而且用成长机会来支持债务,债务悬置,现有资产已经投入的项目,成长机会待投资的好项目,经济资产,债务悬置,解决债务悬置的其他办法,发行有优先权的债务,剥离新的项目,债务重组,债务悬置,例如：股东建议债务总量从500亿将为449亿1、债权人接受建议 股东收益=250+300-449=101100 债权人受益=4492、债权人不接受建议 股东不投资好项目 债权人受益=400,Thank You!,Add your company slogan,