证券估值-贴现现金流模型(DCF).ppt

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1、证券估值 贴现现金流法,DCF,贴现现金流法的模型体系,贴现现金流模型,增长形态,股息贴现法DDM,FCFE 股权自由现金流贴现法,FCFF 公司自由现金流贴现法,EVA 法,稳定增长,两阶段（H模型）,三阶段,(DCF),现金流的形态,DCF,1.股息贴现法Gordon模型,Gordon增长模型可用来估计处于“稳定状态”的公司的价值，这些公司的红利预计在很长的一段时间内以某一稳定的速度增长。（1）模型=（1+g）下一年的预期红利 r=投资者要求的股权资本收益率 g=永续的红利增长率,股票价值=,DCF,（2）限制条件公司稳定增长率不可能高于宏观经济名义增长率，只能以相当或者稍低的增长率增长股

2、息支付政策一直不变公司以永远持续不变的增长率稳定增长，增长率与股息增长率相同增长率收敛于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大，所以要求rg对于支付“低于可承担数额的股息”的公司，将会低估其价值,1.股息贴现法Gordon模型,DCF,（3）适用范围防御性行业：如运输(铁路、高速公路等)银行、供电、供水等蓝筹股：行业巨头，具有稳定可见的分红比例，庞大稳定的规模效应,1.股息贴现法Gordon模型,DCF,（4）举例某公司,基期红利4.08亿元,总股本2亿,无风险收益率为7.5%,=0.75,，风险溢价为5.5%问：a.g=5%时，股价为多少？b.若现在股价为26.75，则g应维持多少？解：k=

3、rf+（ERmrf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625%a.P=32.33元 b.P（k-g）=D0（1+g）26.75（11.625%-g）=2.04（1+g）g=3.72%,1.股息贴现法Gordon模型,DCF,（1）模型模型认为公司具有持续n年的超常增长和随后的永续稳定增长时期：股票的价值超常增长阶段股票红利的现值期末股票价格的现值.其中,1.股息贴现法两阶段模型,r=超常增长阶段公司的要求收益率（股权资本成本）rn=稳定增长阶段公司的要求收益率（股权资本成本）g=前n年的超常增长率 gnn年后的永续增长率,DCF,(2)限制条件红利支付率必须与预期增长率一致。一个稳定的公司

4、比一个增长的公司可能将更多的盈利用来发放红利公司稳定增长率和宏观经济名义增长率相当（等于或者稍低）超长增长阶段一夜之间陡然直线下降不符合现实对于支付“低于可承担数额的股息”的公司，将会低估其价值,1.股息贴现法两阶段模型,DCF,(3)适用范围：处于高增长中并与其在一定时期内保持高增长率，其后高增长的来源将会消失比如：专利与专利到期，进入屏障（法律或者基础设施方面的要求）,1.股息贴现法两阶段模型,DCF,(4)估值时值得注意的几点：两个时期公司承担的风险不一样，不一样，可能风险溢价也不一样，导致r不一样两个时期的红利支付率不同,1.股息贴现法两阶段模型,DCF,（5）案例分析：某公司基期每股

5、收益EPS0=2.7，基期每股红利=0.9，超常增长期为5年，g=13.04%，=1.45，ERm-rf=5.5%，红利支付=33.33%；稳定增长期：gn=6%，=1.1，ERm-rf=5.5%，D/E=100%，ROA=12.5%，i=8.5%，t=36%，rf=7.5%求：每股价值P0,1.股息贴现法两阶段模型,DCF,1.股息贴现法两阶段模型,解：超常增长期：K=rf+（ERmrf）=7.5%+1.45*5.5%=15.48%稳定增长期：Kn=rf+（ERmrf）=7.5%+1.1*5.5%=13.55%稳定增长期红利支付率=1-=69.33%,DCF,1.股息贴现法两阶段模型,超长增

6、长阶段股票红利的现值=4.22元DPS6=EPS6稳定增长期红利支付率=2.7(1+13.04%)5(1+6%)69.33%=3.66元期末股票价格的现值=23.62元P0=4.22+23.62=27.84元,DCF,几个变量的分析,（1）g方法一：根据历史数据预测（算术平均，几何平均，线性回 归EPSt=a+bt，对数线性回归 ln(EPSt)=a+bt）方法二：根据公司的基本因素预测 g=BROA+ROAi（1t）其中：B留存比率 ROA总资产报酬率 i 债务利率 t所得税率 债务股权之比若无债务 g=BROE,DCF,最小二乘法OLSb衡量了g,BAROA-i(1-t)DE,几个变量的分

7、析,g的调整处于生命周期的哪一阶段（高速扩张、衰退）影响未来增长率的宏观经济信息。当经济增长比预期要快的信息公布后,分析人员将提高他们对周期性公司未来增长率的预测值。竞争对手披露的有关未来前景的信息。依据竞争对手在定价政策和未来增长方面所透露的信息,对公司的增长率预测做出修正。根据公司的未公开信息。分析人员有时能够接触到他们所关注公司的未公开信息。,DCF,几个变量的分析,（2）方法一：利用市场价格的历史数据进行回归分析（通常是用该股票的投资报酬和市场指数的投资报酬进行回归，时间间隔通常以周为准，回归期限通常大于5年）Ri=Rf+(Rm-Rf)=Rf(1-)+Rm（+）,DCF,几个变量的分析

8、,方法二：运用会计数据（公司的资产收益率和行业的资产收益率）进行回归分析 公司资产收益率的变化率=a+行业平均的资产收益率的变化率注：由于会计指标会被人为操纵，一般不采用此种方法,DCF,几个变量的分析,方法三：利用的定义式 i=Cov(ri,rM)=,DCF,几个变量的分析,方法四：基本因素型系数i=其中，综合杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数,DCF,几个变量的分析,（3）CFDDM模型只把股息和期末股票价值作为股东获得的现金流，而忽视了现金归还于股东的其他方式，比如股票回购把股票回购的金额加到股息上去，算出调整的股息支付率即：股息支付率=（股息+股票回购）/净收入,DCF,1.股息贴现法

9、H模型,P0=,DPS0=第一年的股息r=股权资本成本ga=初始增长率 gn=最终稳定增长率,ga,gn,gn,超常增长阶段：2H年,永久稳定增长阶段,DCF,限制条件,假设超常增长阶段每年增长率呈线性下跌 假设股息支付率在两个阶段中保持不变,1.股息贴现法H模型,H模型部分地解决了有关从较高增长水平陡直下降到稳定增长水平的问题，但这样做是有代价的首先，增长率的下降将按照模型设计的严格过程以线性的方式下降进行。如果这一假定与实际情况偏差较小，则对估计结果的影响不大；如果偏差较大的化，则可能会引发问题；第二，公司在两个增长阶段红利支付率不变的假设将使分析人员陷入自相矛盾之中公司增长率下降，而红利

10、支付率保持不变（它本应增长）。,DCF,1.股息贴现法三阶段模型,DCF,（1）模型 P0=,EPSt=第t年的每股盈利r=（过渡t和稳定增长n时的）股权成本=（高增长a，稳定增长n时的）股息支付率g=（高增长a，稳定增长n）公司的增长率,1.股息贴现法三阶段模型,优点：没有对公司的红利支付率强加任何限制，因此是最普遍适用的股息贴现模型,ga,gn,超常增长阶段低红利支付率,过渡阶段红利支付率线性上升（增长率线性下降，股权资本成本线性下降）,永久稳定增长阶段高红利支付率,DCF,1.股息贴现法三阶段模型,（2）适用范围公司当前收益以很高的速度增长，这一增长速度预期将保持一段时间，但当公司的规模

11、变得越来越大时，并开始失去其竞争优势的时候，公司预期增长率开始下降，最后逐渐到达稳定增长阶段的增长率。,DCF,股息贴现法的局限,股息贴现模型无法运用于支付很低的或者根本没有股息的股票的估值对于支付“低于可承担数额的股息”的公司，将会低估其价值,DCF,2.FCFE贴现模型,股权资本自由现金流：公司在满足了再投资需要之后可以支付给股东们的现金流 FCFE=净收入-（资本支出-折旧）净资本支出-（营运资本追加额）WC的变化值-（新发行的债务-债务偿还）债务变化的现金流效应-优先股息 潜在股息而非实际股息，是DDM的变形,DCF,2.FCFE贴现模型,具体会计科目FCFE=净利润-（流动资产增加额

12、-流动负债增加额）-（长期投资增加额+固定资产净值增加额+无形资产增加额）+长期负债增加额注意：固定资产净值增加额的计算：在报表里用本年的“固定资产合计”（此会计科目已考虑折旧和在建工程）项减上年度的此项,DCF,2.FCFE贴现模型稳定增长模型,（1）模型其中：=下一年预期的FCFE r=公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）gn=FCFE的稳定增长率,DCF,2.FCFE贴现模型稳定增长模型,（2）限制条件与适用范围与DDM类似适用于红利支付额远远高于或者低于其FCFE的公司的估值,DCF,3.公司自由现金流估价法,FCFF是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现

13、金流总和。有两种方法计算公司自由现金流：FCFFFCFE利息费用（1税率）本金偿还发行的新债优先股红利FCFFEBIT（1税率）折旧资本性支出追加营运资本,DCF,3.公司自由现金流估价法,（1）模型在FCFF模型的一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值：公司的价值 其中 FCFFt第t年的FCFF,DCF,3.公司自由现金流估价法,与红利贴现模型和FCFE模型不同，FCFF模型是对整个企业而不是股权进行估价。但是，股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到,DCF,3.公司自由现金流估价法,（2）适用性具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适用于

14、使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难的。此外，FCFF模型在杠杆收购中能够提供最为准确的价值估计值，因为被杠杆收购的公司在开始有很高的财务杠杆比率，但在随后几年预期会大幅改变原负债比率。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度避免了估价中的尴尬局面。,DCF,EVA法,经济附加值(Economic Value Added)财富杂志称为：“当今最为炙手可热的财务理念”高盛公司认为：“与每股收益、股本回报率或自由现金流等其他传统的评估方法相比，EVA能更准确地反映经济现实和会计结果”中国证监会认为：“EVA将会被中国资本市

15、场以及广大投资者接受，成为普及的投资价值指标之一”,DCF,EVA法,EVA的核心理念是：资本获得的收益至少要能补偿 投资者承担的风险。经济附加值EVA（RI，residual income)=税后净营业利润-资本总成本=税后净营业利润-债务资本成本-股权资本成本=税后净营业利润-WACC资本总额EVA0：股东价值增加，公司价值上升EVA0：股东价值减少，公司价值下降EVA定量地衡量了每个报告期内公司为股东创造或者损失的价值，EVA指标的最大化与股东投资价值最大化相一致,DCF,EVA法,决定变量（1）税后净营业利润=EBIT（1-t）或=税后净利润+i（2）资本总额=短期和长期贷款+普通股+少数股东权益=全部资本-商业信用负债（3）加权平均资本成本,EVA法,会计报表项目的调整,EVA法,再利用股息贴现模型的诸如两阶段，三阶段模型，将每股预期股利以每股EVA代替每股EVA=税后净营业利润-WACC资本总额得出股票基于EVA的合理估价,