股权运作与财务效应.ppt

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1、,股权运作与财务效应,张学平010-82749662,83952195,2,张学平,股权运作与财务效应,讲座分三个部分,基础：概念辨析熟悉手段和方法深入主题：股权运作与财务效应一般阐述典型案例分析-模式选择及功效分析线索：公司发展战略 财务问题 股权运作手段选择 功效分析 或 公司发展战略 股权运作手段选择 财务功效分析专题,3,张学平,股权运作与财务效应,基础：概念辨析（1）,股权运作、资本运营、资产经营资产重组、并购、企业重组收购、并购、要约收购、协议收购、股票回购、要约回购、协议回购收购资产、收购股权（参股、控股）兼并、合并、吸收合并分立、分拆期货、期权、权证债转股、可转债、以股抵债资产

2、注入、资产置换、资产重组、资产剥离、分立、资产套现、出资自主上市、买壳上市上市、下市融资、再融资、配股、增发、认购权证、可转债、可分离交易债送股、转增股,4,张学平,股权运作与财务效应,基础：概念辨析（2）,5,张学平,股权运作与财务效应,基础：概念辨析（3）,6,张学平,股权运作与财务效应,基础：概念辨析（4）,现金资产应收账款存货长期投资在建工程固定资产无形资产股本（本公司）负债,现金资产应收账款存货长期投资在建工程固定资产无形资产股本（本公司）负债,A公司,B公司,托管,资产注入,资产剥离,资产置换,股权出售,收购,新设合并,分立,分拆,股票回购,吸收合并,作为公司,作为股东,作为股东,

3、作为公司,资产增加,股本减少,资产减少,负债减少,股本增加,负债增加,资产增加,负债减少,负债增加,股本增加,股本减少,资产减少,重组,现金增加或减少,现金增加或减少,7,张学平,股权运作与财务效应,基础：概念辨析（5）,现金资产应收账款存货长期投资在建工程固定资产无形资产股本（本公司）负债,A公司,企 业 群,金融市场,资产、股权、现金、负债,资产、股权、现金、负债,资金,股票（IPO、配股、增发）、权证、可转债、可分离债券、债券,8,张学平,股权运作与财务效应,基础：概念辨析（6）,现金资产应收账款存货长期投资在建工程固定资产无形资产股本（本公司）负债,A公司,上市收购（资产或股权）吸收合

4、并新设合并减少股利支付股权再融资、混合融资提高财务杠杆,分立分拆（集团或母公司角度是收缩）剥离（资产或股权）（MBO）股票回购缩股,扩张,收缩,主题词：内部资源、外部资源资本运营、资产重组多元化、归核化,9,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 一般阐述,股权运作：涉及股权（股本）变化、流动、交易的运作。扩张性运作：上市/配股/增发/可转债/可分离交易债券/认股权证/并购/送股/转增股 收缩性运作：缩股/股票回购/分立/分拆/出售股权 财务效应：基于财务角度的变化 资本结构 资产结构 财务比率 公司价值（盈利能力、成长性、风险程度）,10,张学平,股权运作与财务效应,深入主

5、题：股权运作与财务效应 典型案例分析-上市模式选择及功效分析,自主上市 也称直接上市，是指公司通过改制重组对外公开发行股票实现上市的模式。买壳上市 也称间接上市，是指公司通过受让已上市公司控股权，反向注入资产实现上市的模式。借壳上市 是指借已上市公司的关联公司的壳实现上市的模式。？,11,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析自主上市,资产负债表（集团）流动资产 短期负债 4?银行存款 1？应收账款 2？存货 2？流动资产合计 5?长期投资 2?长期负债 10?负债合计 14?固定资产 8?所有者权益无形资产递延资产 所有者权益合计1总资产

6、15?负及权合计 15亿,资产负债表（股份公司 筹）流动资产 短期负债 1.5 银行存款 0.5 应收账款 1 存货 1 流动资产合计 2.5长期投资 1 长期负债 3 负债合计 4.5固定资产 5.5 所有者权益?无形资产?递延资产 所有者权益合计总资产 9 负及权合计 9,12,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析自主上市,净资产折股4.5亿元折4亿股规定：折股比例不低于65%,国有股：4亿,法人股：1亿,股份有限公司,上市公司,国有股：4亿,法人股：1亿,社会公众股：1亿,非流通股？,流通股？,国有集团公司,发行价6元/股发行量1亿股

7、,13,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析自主上市,联通A自主上市联通集团以其对联通BVI公司（联通集团在英属维尔京群岛注册的公司）51%的股权（评估值为2,260,614.8万元）出资，联合联通兴业、联通进出、联通寻呼、北京联通兴业四家公司（每家公司以现金100万元出资，共计投入400元现金），于2001年2月31日发起设立联通A股份有限公司。按净资产65%的比例折为股本，总股本为1,469,659.6万股，联通集团占总股本的99.9823088%，其余四家的总计持股比例为0.0044228%。2002年9月17日，联通A发行招股说明书

8、，对外公开发行股票50亿股，发行价为2.3元/股，实现自主上市。,14,张学平,股权运作与财务效应,15,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析自主上市,问题：1、上市公司质量问题2、一股独大3、集团公司大股东占上市股份有限公司的资金 母公司与子公司之间的关系：关联交易：转移利润借壳上市 占用资金 巨额担保4、股权分置 流通股股东 非流通股股东国有股减持或全流通问题,国有股减持全流通大、小非问题,国有股与法人股不能流通 1999年黔轮胎、中国嘉陵减持国有股 定价：净资产以上，15倍市盈率以下 2001年6月13日颁布减持国有股补充社保资金暂行

9、办法 定价：市场价 数额：融资额的10%2001年10月23日暂停（大盘近涨停）2002年6月24日停止从国内证券市场减持国有股（大盘近涨停）2005年5月29颁布关于解决上市公司股权分置问题的通知。5月7日公布试点名单。6月10日三一重工和清华同方表决。6月20日第二批42家试点。公司名称 对价（获取流通权）流通权价值三一重工 1800万股、4800万元 不同发行市盈率间的差距 10：3派8元(3.5 两年 通过 增持)紫江企业 10：3(解冻后三年量与价)理论价格不变清华同方 10：5.9转增,非流通股股东放弃 10转增10(未获通过 61%)金牛能源 10:2.5,16,张学平,股权运作

10、与财务效应,17,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析上市,财务效应：风险控制 财务风险、经营风险、资产规模 获利指标 每股收益 净资产收益率 偿债指标 资产负债率、流动比率、速动比率 净资产 每股净资产 老股东财富实现及退出渠道 提高资产的流动性,18,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析买壳上市,二个案例 北京天桥青鸟天桥 北京天龙兆维科技 理解：资产注入 资产置换,19,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析上市,上市模式比较：自

11、主上市：买壳上市:（相对于自主上市）利：速度快。不需经过改制、待批、辅导等过程，程序相对简单。保密性好于直接上市。有巨大的广告效应。买亏损公司的“壳”可合理避税。可作为战略转移（产业转型、产业扩张）的实施途经。弊：整合难度大，特别是人事整合和文化整合。不能同时实现筹资功能。通常有大量现金流流出。入主后通常只能达到相对控股。实施绝对控股成本甚高。可能面临“反收购”等一些变数。,20,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析上市,苏宁国美永乐三联大中,21,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析上

12、市国美买壳与借壳,22,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析上市国美买壳与借壳,1.削减股本并改名：将中国鹏润已发行的股本每40股合并为1股，并将公司更名为GOME Electrial Appliances Holding Limited（以下称“GOME”），GOME的总股本变为138,500,000股，黄光裕和公众股东分别持有上市公司的股权比例不变。2.GOME以约83亿港币的代价，向黄光裕收购Ocean Town100%的股权。收购代价的支付方式为：1)向黄光裕发行44,100,000新股，每股作价5.52港币，共计243,500,0

13、00港币；2)发行约7,031,400,000港币的第一批可换股票据；3)发行约1,026,900,000港币的第二批可换股票据，上述两批可换股票据均可按每股5.52港币转换为GOME的股份。3.在收购Ocean Town后，并在可换股票据转股前，GOME的股权架构如下：,23,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析上市,2006年7月25日公告国美1：3换股外加5亿港元？永乐*体会战略投资者行为*体会资本力量*体会资本市场滋味,永乐,人事、品牌、竞争格局,大中？,4697.387.56.68,24,张学平,股权运作与财务效应,谋求财务协同效

14、应企业并购不仅可因经营效率提高而获利，而且还可在财务方面给企业带来如下收益：财务能力提高。一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前各单个企业的偿债能力强，而且还可降低资本成本，并实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置。合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并

15、购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购的发生。（4）实现战略重组，开展多元化经营企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险、稳定收入来源、增强企业资产的安全性。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。（5）获得特殊资产企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门

16、资产。如土地是企业发展的重要资源，另外，并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、优秀研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。（6）降低代理成本在企业的所有权与经营权相分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所有者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成本和剩余损失。通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上缓解代理问题，降低代理成本。但当这些机制均不足以控制代理问题时，并购机制使得接管的威胁始终存在。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。另外，跨国并购还可能具有其

17、他多种特殊的动因，如企业增长、技术、产品优势与产品差异、政府政策、汇率、政治和经济稳定性、劳动成本和生产率差异、多样化、确保原材料来源、追随顾客等等。,25,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析并购,假设A公司吸收合并B公司。A公司总股本为3亿股，每股收益0.5元，股票市价为每股20元。B公司总股本为2亿股，每股收益0.1元。若A公司的出价为每股10元，则其换股比例为2:1即2股B公司股票换1股A公司股票。假设合并后两块资产的盈利水平不变，则合并后公司的每股收益水平为1.7/4=0.425元，比合并前A公司的每股收益减少0.075元。此时，

18、A公司所出价格与B公司盈利水平比所形成的市盈率为10/0.1=100倍，大于A公司合并前的市盈率为20/0.5=40倍，使得合并后的每股收益下降。反之，若A公司的出价为每股2元，则其换股比例为10:1。假设合并后两块资产的盈利水平不变，则合并后公司的每股收益水平为1.7/3.2=0.531元，比合并前A公司的每股收益增加0.031元。此时，A公司所出价格与B公司收益水平之比所形成的市盈率为2/0.1=20倍，小于A公司合并前的市盈率40倍，使得合并后的每股收益上升。需要注意的是，在上述讨论中没有考虑协同效应。如果考虑协同效应，协同效应越明显，合并后每股收益增加的水平越明显。甚至会使合并方即使出

19、一个较高的价格，也会使每股收益增加。,26,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析并购,新浪与阳光文化2001年9月25日公告新浪800万美元、增发460万新股给杨澜获阳光文化29%的股权，成为第一大股东，杨获稀释后新浪10%的股权未来18个月业绩好再增发250万股使杨成为第一大股东,IBM与联想,买资产与买股权,27,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析并购,清华同方与鲁颖电子 1：1.8换股 华联商厦和第一百货华联商厦和第一百货非流通股折股比例为1:1.273，流通股折股比例为1:1.

20、114 第一百货和华联商厦流通股现金选择权价格分别为7.62元和7.74元,28,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析并购,合并完成后,将有效解决目前百联集团下第一百货与华联商厦间同业竞争与关联交易,实现资源的重新整合与充分应用。预计合并后的新公司将拥有14家大型百货商场与3家购物中心,公司总资产达到597083.25万元,主营业务收入将达416533.84万元,利润总额将达到22008.47万元,股东权益为322936.48万元,其总资产和净资产规模均名列两市商业类上市公司的第一位。*第一百货和华联商厦同为上海百联旗下的公司，两公司概况如

21、下：第一百货 华联商厦 总股本(万股)58284.79 42259.99 流通A股(万股)18831.34 12446.71 最新收盘价(元)9.27 9.53 2003年末每股净资产/调整后(元)2.96/2.62 3.57/3.57*将基本面较好的华联商厦注入相对较差的第一百货，可让重组后的第一百货资产质量获得提升。*没有选择新设合并。若上海百联对第一百货和华联商厦进行“新设合并”，即百联集团设立一家新公司，两公司的股权按不同比例折算成新公司的股份，并将资产注入，同时第一百货和华联商厦注销、退市，新公司在国内(首次公开募股)。但考虑到新公司上市需有前的三年盈利记录和一年上市辅导期，此方案不

22、太现实。,29,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析并购,TCL集团是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。对于国有控股的TCL集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急。TCL实行的是渐进式的经营者持股模式。第一步，TCL集团决定在国有资产增量上着手。1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%：如增长在10%25%，管理层可获得其中的

23、15%的股权奖励；增长25%40%，管理层可得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。在之后的几年中，TCL的年平均增长速度是50%以上，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励。几年下来，TCL国有股从100%下降到58%。,30,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析并购,TCL集团吸收和并子公司TCL通讯（000542）实现整体上市2003年10月31日，TCL通讯（000542）股东会公告与TCL集团进行合并的议案，主要内容如下：1根据公司法的规定，TCL集团以吸收合并的方式合并本公司。以TCL集团为合并完成后

24、的存续公司，本公司在与TCL集团合并后即终止并注销独立法人地位。2TCL集团在向公众投资人公开发行股票的同时，以同样价格作为合并对价向本公司全体流通股股东定向发行人民币普通股股票（流通股），本公司全体流通股股东以其所持本公司股票以一定比率换取TCL集团流通股股票。在吸收合并完成时本公司全体流通股股东持有的本公司股票全部换为TCL集团流通股股票。3本公司全体流通股股东所换得的TCL集团流通股股票将在深圳证券交易所上市交易。4本公司流通股股票的换股价格为每股21.15元。本公司流通股股票换取TCL集团股票的比率为：本公司流通股股票的换股价格与TCL集团首次公开发行股票的价格（后定为4.26元/股）

25、之间的比率。前述换股价格已经本次股东大会批准，作为本次合并中本公司流通股的最终换股价格。5TCL集团以人民币1元的价格受让其全资子公司TCL通讯设备（香港）有限公司持有的本公司25外资股股票。根据公司法的相关规定，该等股票连同TCL集团现已持有的本公司31.7社会法人股股票在本次合并换股时一并注销。,31,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析并购,32,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析并购,33,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分

26、析并购,并购数量及溢价中值年份 交易次数 超过$10亿的次数 溢价的5天中值1990 2074 21 30.0%1991 1877 13 29.4%1992 2574 18 34.7%1993 2663 27 33.0%1994 2997 51 35.0%1995 3510 74 29.2%,34,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析下市,整合（14，6，4，6）不满市价水平公司形象实现承诺其他,35,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析下市,中粮香港：以每股0.74港元、斥资10亿港元

27、将控股子公司鹏利国际私有化，出价较鹏利国际停牌前的0.43港元溢价72%，较其2002年底每股资产净值1.44港元折让48.6%。目前中粮香港及其一致行动人士已持有鹏利国际58.94%的股权，公司将以银行信贷及内部资源支付有关代价。私有化计划生效后，鹏利国际将取消上市地位，成为中粮香港全资附属公司。,要约收购、吸收合并、股票回购,36,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析下市,中粮香港：当时，香港银行利率低企，间接融资成本较低，而香港市场不少上市公司股价长期低迷，不仅实际上已丧失再融资功能，而且总市值远低于净资产，算是“物超所值”。以近日被

28、大股东嘉道理家族提出私有化建议的太平地毯(0146)为例，该股5月22日停牌前收报0.88港元，2002年底每股资产净值3.06港元，目前该公司总市值为1.82亿港元。如果大股东以部分股票作质押，从银行以年利率1.25%的低成本融资1.57亿港元，溢价100%向其他股东收购余下43%的权益，相信会如愿将上市公司私有化。加上大股东原来持股57%的成本1.9亿元(以其近三年平均股价计算)，共约斥资约3.5亿元，却控制了净资产高达6.36亿元的企业，其收益率高达81%。,股票价格反映了大股东和小股东对公司价值的评判标准。如果一家公司的每股价格低于每股发行价格、每股现金流以及每股净资产，进行回购或者私

29、有化都是明智的商业化选择，不惟一般公司如此，红筹股公司亦然。,37,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析下市,2006年中石化一直谋求在上游勘探石油方面资源发展。张家仁介绍，2006年，中石化预计将炼油1.6亿万吨，但是，油源中只有20%是中石化自己供给，70%要依靠进口，10%从中石油等购买。所以，中石化的谋略正是加大石油勘探投入，而四家上市公司中的中原油气和石油大明主业是勘探和开采石油，且拥有规模不小的油田。申银万国证券研究所的一份研究报告显示，若不先行回购整合子公司，按照目前国企上市公司股改平均送的对价支付水平，中国石化将会因为股改损

30、失大约.的净利润和.的净资产。负债率由50%升至55%。对于此次收购，中国石化表示，通过整合子公司资源，中国石化可以进一步加强内部的统一管理、充分发挥战略决策、资金使用、投资管理、营销网络等方面的协同效应，提高管理效率，这符合中国石化建设具有国际竞争力的一体化能源化工公司的战略目标。此外，整合子公司也是兑现中国石化上市时对资本市场及投资者的承诺，有效解决关联交易与同业竞争问题。与TCL比较？,38,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析剥离,资产剥离是指把企业所属的一部分不适合企业发展战略目标的资产出售给第三方,这些资产可以是固定资产、流动资

31、产,也可以是整个子公司或分公司。资产剥离主要适用于以下几种情况:(1)不良资产的存在恶化了公司财务状况；(2)某些资产明显干扰了其它业务组合的运行；(3)行业竞争激烈,公司急需收缩产业战线。(4)管理层追求主业清晰；（5）满足现金需求；（6）战略目标调整；(7)不合作的（波导）(分立可参照 加上46)中国人寿在上市之前，就进行了大量的资产剥离。2003年8月，原中国人寿保险公司一分为三：中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司和中国人寿资产管理公司。超过6000万张的1999年以前的旧保单全部被拨归给母公司中国人寿保险(集团)公司，而2000万张左右1999年以后签订的保单，则以注资

32、的形式被纳入新成立的股份公司。通过资产剥离，母公司中国人寿保险(集团)公司承担了1700多亿元的利差损失，但这为中国人寿保险股份有限公司于2003年12月在美国和香港两地同时上市铺平了道路。,39,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析分立,一个标准的公司分立（Spin0ff）是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。这会形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。在分立过程中，不存在股权和控制权向母公司和其股东之外第三者

33、转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。,40,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析分立,换股分立（Splitoff）：指母公司把其在子公司中占有的股份分配给母公司的一些股东（而不是全部母公司股东），交换其在母公司中的股份。它不同于纯粹的分立，在并股中两个公司的所有权比例发生了变化，母公司的股东在并股以后甚至不能对子公司行使间接的控制权。换股不像纯粹的分立那样会经常发生，因为它需要一部分母公司的股东愿意放弃其在母公司中的利益，转向投资于子公司。实际上换股分立也可以看成是一种股份回购，即母公司以下属子公司的股份

34、向部分母公司股东回购其持有的母公司的股份。在纯粹的分立后，母公司的股本没有变化，而在换股分立后母公司的股本减少。解散式分立（Splitup）：解散式分立与纯粹的分立比较相似，是指母公司将子公司的控制权移交给它的股东。在解散式分立中，母公司所拥有的全部子公司都分立出来，因此，原母公司不复存在。在拆股后，除管理队伍会发生变化以外，所有权比例也可能发生变化，这取决于母公司选择怎样的方式向其股东提供子公司的股票。,41,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析分拆,2000年，联想集团实施了有史以来最大规模的战略调整，对其核心业务进行拆分，分别成立新的

35、“联想集团”和“神州数码”。2001年6月1日，神州数码股票在香港上市。神州数码从联想中分拆出来具有一箭双雕的作用。分拆不但解决了事业部层次上的激励机制问题，而且由于神州数码独立上市，联想集团、神州数码的股权结构大大改变，公司层次上的激励机制也得到了进一步的解决。,42,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析分立海南新大洲一洋药业有限公司,新大洲一洋药业的基本情况：2000年1月1日本公司控股子公司海南新大洲药业有限公司与扬州一洋制药有限公司合并重组，重组后更名为海南新大洲一洋药业有限公司，2000年6月16日在国家工商行政管理局核准注册登记

36、成立。新大洲一洋药业投资总额与注册资本均为人民币10250万元，其中：本公司出资4220万元持有其41.2%的股权，香港远升国际有限公司出资780万元持有7.6%的股权，江苏扬州高邮粮食工业公司出资2780万元持有27.1%的股权，韩国一洋药品株式会社出资2470万元持有24.1%的股权。鉴于该公司在产品、营销网络等方面的原因，该公司成立后经营状况恶化，根据本公司于2001年8月9日召开的第三届董事会第十二次会议上通过的关于调整公司部分控（参）股公司的议案，2001年11月26日新大洲一洋药业第一届董事会第六次会议决议同意公司进行分立。（1）分立形式：以存续分立的形式分立。海南新大洲一洋药业有

37、限公司为存续公司，新设立扬州一洋制药有限公司。在获得政府有关部门批准后存续公司更名为海南新大洲药业有限公司（2）公司分立基准日：公司分立基准日为2001年11月30日,43,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析分立,（3）分立后两公司股东构成：海南新大洲药业有限公司（以下简称续公司，投资总额和注册资本均为人民币5000万元，其中：本公司出资4220万元持有84.4%的股权，香港远升国际有限公司出资780万元持有15.6%的股权。同时，本公司出让470万元股权（占注册资本的9.4%）给香港远升国际有限公司，转让后本公司出资为3750万元持有7

38、5%的股权，香港远升国际有限公司出资为1250万元持有25%的股权。扬州一洋制药有限公司（以下简称设公司;投资总额和注册资本均为人民币5250万元，其中：高邮市粮食工业有限公司出资2780万元持有52.95%的股权，韩国一洋药品株式会社出资2470万元持有47.05%的股权。分立后两公司注册资本额之和与分立之前公司注册资本额相等。（4）财产分割：依据2002年1月14日新大洲一洋药业第一届董事会第七次会议决议通过的关于财产分割清单、债权债务承继清单编制说明及公司分立基准日期后事项处理办法的议案，存续公司承继分立基准日新大洲一洋药业海南公司会计账薄记载的财产以及债权债务，新设公司承继分立基准日新

39、大洲一洋药业高邮公司会计账薄记载的财产以及债权债务，存续公司与新设公司各自实际承继的净资产与各方股东在新大洲一洋药业持股比例计算应得到的净资产不一致时，由分立后的两个公司以互相增（减）往来账款的方式调整。通过上述分割和调整后，存续和新设公司各自的资产总额、负债总额和净资产总额以及两公司各自的净资产占分割前全部净资产的比例分别如下：,44,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析分立,项 目 存续公司 新设公司 合并数 资产总额 6382.6 5544.2 11325.6 负债总额 2616.1 1592.5 3607.4 净资产 3766.5

40、3951.7 7718.2 比 例 48.8%51.2%100%,45,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析分立,案例4：上海石油化工总厂分立上海石油化工股份有限公司。上海石油化工股份有限公司的前身为上海石油化工总厂。根据转换企业经营机制，建立以市场为导向的企业新体制的原则，原上海石油化工总厂进行了重组，完成了重组工作中有关资产、负债、人员的划分、界定。重组后，原上海石油化工总厂的生产、辅助生产、经营、贸易、科技、管理部门和单位及相关资产和债务转入上海石油化工股份有限公司。上海石油化工总厂未转入本公司的建设、设计、机械制造、生活服务等企事业

41、单位和行使政府职能的部门和单位及相关资产和债务归属改组中新设的中国石化上海金山实业公司。上海石油化工股份有限公司由中国石化总公司代表国家持股，行使国家股股东的权利和义务。中国石化上海金山实业公司是中国石化的全资子公司，是实行自主经营、自负盈亏的独立法人。因此，原上海石油化工总厂取消法人独立地位，分立出两个独立法人地位的公司：上海石油化工股份有限公司和中国石化上海金山实业公司。上海石油化工股份有限公司在上海交易所上市交易。,46,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析分立,和大多数公司紧缩技术一样，公司分立可以激发企业家的经营积极性 上市公司在

42、宣布实施公司分立计划后，二级市场对此消息的反应一般较好，该公司的股价在消息宣布后会有一定幅度的上扬。公司分立与资产剥离等紧缩方式相比有一个明显的优点，即税收优惠。公司分立对公司和股东都是免税的，而资产剥离则可能带来巨大的税收负担。公司在资产剥离中得到的任何收益都要纳税，如果这笔钱再以股利的形式发给股东，还要继续纳税。公司分立还能让股东保留他在公司的股份。采用换股分立方法进行公司分立也能减轻股票价格的压力分立有时也是一种反收购的手段。,47,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析股票回购,保持公司的控制权；提高股票市价，改善公司形象；提高股票内

43、在价值；保证公司高级管理人员认股制度的实施；改善公司资本结构。（降低资本成本）反收购 成长与发展管理避税,股利避税假说每股盈利假说财务杠杆假说财富转移假说信号传递假说控制权市场假说自由现金流假说财务灵活性假说股票期权假说,48,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析股票回购,*申能股份：股份回购2000年，申能股份实施股票回购。股票回购有关事项：1股份回购的数量和比例 股份回购申能股份拟向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购10亿股国有法人占申能股份股份总数的3798。2股份回购价格股份回购以经大华会计师事务所有限公司审计确认的截至1999

44、年6月30日的调整后每股净资产值251元作为股份回购价格。3股份回购支付资金的总额、来源和方式股份回购需要资金量为251亿元，全部使用自有资金支付。资金来源为自有货币资金和短期投资变现。采用现金支付方式。4股份回购方式股份回购申能股份采用协议方式向申能集团进行比例股份的回购。5股份回购期限股份回购的期限为经审核的股份回购文件公告后的十五个交易日内。6股份回购前后申能股份股本变动情况如下：,49,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析股票回购,股份类别 回购前 回购后 股数（万股）比例 股数（万股）比例 国有法人股 2113096700 802

45、5 1113096700 6816募集法人股 268999069 1022 268999069 1647社会公众股 250992000 953 250992000 1537 股份总数 2633087769 100 1633087769 100,50,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析股票回购,集团公司欠债：5.3亿元债7540万股每股7.15元 在抵债股份定价问题上，公司与控股股东聘请了独立的市场评估机构及财务顾问机构，对公司价值进行第三方公正估值，在参照目前上市公司非流通股转让的价格情况以及公司的盈利能力和股票的一级、二级市场股票比价的

46、情况下，初步确定每股单价7.15元，而当期每股净资产为7.12元，每股抵债价格与净资产基本一致。同时，社会公众股股东的持股比例从45.66%增加到58.89%，控股股东持股比例从50.31%减少到35.92%，这一变化有助于公司进一步完善法人治理结构和健全现代企业制度，从而更好地保护社会公众股股东的权益。,51,张学平,股权运作与财务效应,深入主题：股权运作与财务效应 典型案例分析-模式选择及功效分析减资,(1)公司全体股东所持股份以每1股减为0.4股的方式减少注册资本。(2)公司重大资产出售暨以新增股份换股吸收合并北京市华远地产股份有限公司(下称：华远地产)。(3)华远地产五位股东将以其换股

47、获得的公司股份代公司非流通股股东向流通股股东送股，即在股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通股股东以减资后所持流通股股份数量为基础，每持有10股流通股将获送15股股份，总计共获送4692万股。公司非流通股股东作出如下承诺事项：同意参与本次股权分置改革的非流通股股东承诺将遵守有关规定，履行法定承诺义务。名流投资特别承诺，其在本次重大资产重组中获得的补偿股份自公司股权分置改革实施之日起，36个月内不上市交易或转让。华远地产五位股东承诺，将按照有关规定履行股份锁定等法定义务。其中，北京市华远集团公司、北京华远浩利投资管理中心及北京市华远国际旅游有限公司承诺，自公司股权分置改革方案实施之日起，在

48、36个月内不转让所持有的公司股份。本次股权分置改革相关股东会议将在重大资产重组和减资的股东会之后召开，会议召开时间另行通知,52,张学平,股权运作与财务效应,专题股权组织,百度推出“牛卡计划”，这一股权设计计划称作“不同表决权股份结构(DualClassStructure)。其方法为，将上市后的百度股份分为A类(ClassA)、B类(ClassB)股票。将在美国股市新发行股票称作A类股票，在表决权中，每股为1票，而创始人股份为B类股票，其表决权为每1股为10票。,53,张学平,股权运作与财务效应,专题股权组织,Michael Backman（1999）解释了金字塔结构的控制过程：一个家族控制公

49、司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司，第三层包括了集团的上市公司金字塔的最底层是现金收入及利润高的上市公司。一方面集团向公众发售这些公司的股票，并通过多种的内部交易，把底层公司的收益转移到金字塔上层的母公司；另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高价转移到下层。,54,张学平,股权运作与财务效应,专题股权组织,控制结构的特征和复杂性：公司控制 ABCD 就是所谓的金字塔控制方式，家族对上市公司 D 的终极所有权是 6.63%=51%51%51%50%），而控制权却是 50%，金字塔结构造成了所有权和控制权的分离。公司通过 F 再来控制 D，就是所谓的多重控股。公司与

50、 G 的相互持股就是交叉持股。公司C 对 D 的所有权是 25%，并且 C 有复式投票权（1 股 3 票），则 C 可以拥有 D 50%的控制权，即（25%3）/25%3+（1-25%）=50%。公司也会任命自己的亲戚担任上市公司 D 的董事和经理人员，进一步强化对上市公司的控制权。,55,张学平,股权运作与财务效应,专题股权组织,下层公司价值的降低,56,张学平,股权运作与财务效应,专题股权组织,57,张学平,股权运作与财务效应,专题股权组织,德隆把资本经营与产业整合相结合、二级市场与一级市场相结合。德隆现在控股5家上市公司，他们的做法是，把证券市场作为企业整合的一个手段。德隆一般不孤立投资