证券投资43.ppt

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1、产业经济分析是公司分析的基础,也是投资者进行证券投资组合时必须分析的因素之一.行业分析的内容:行业的市场结构分析,行业的生命周期分析,政府的产业政策导向分析,行业变动与经济周期变动之间关系的分析.行业分析的目的:选择有发展前景,风险较小的行业作为投资对象或者进行投资组合.,A 农、林、牧、渔业农业林业畜牧业渔业农、林、牧、渔服务业B 采掘业煤炭采选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业其他矿采选业采掘服务业C 制造业食品、饮料纺织、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷石油、化学、塑胶、塑料电子金属、非金属机械、设备、仪表医药、生物制品其他制造业D 电力、煤气及水的生产和供

2、应业电力、蒸汽、热水的生产和供应业煤气生产和供应业自来水的生产和供应业E 建筑业土木工程建筑业装修装饰业,F 交通运输、仓储业铁路运输业公路运输业管道运输业水上运输业航空运输业交通运输辅助业其他交通运输业仓储业G 信息技术业通信及相关设备制造业计算机及相关设备制造业通信服务业计算机应用服务业H 批发和零售贸易食品、饮料、烟草和家庭用品批发业能源、材料和机械电子设备批发业其他批发业零售业商业经纪与代理业I 金融、保险业银行业保险业证券、期货业金融信托业基金业其他金融业J 房地产业房地产开发与经营业房地产管理业房地产中介服务业K 社会服务业公共设施服务业邮政服务业专业、科研服务业餐饮业旅馆业旅游业

3、娱乐服务业,第一产业：A 农、林、牧、渔业；B 采掘业分析：农业在国民经济中处于基础地位，对二、三产业以及经济发展影响巨大。一般来说，第一产业利润较少，周期性很强。但由于资源稀缺，引起局部垄断、局部高利润的现象。对农业经济形式的总体判断可从两方面着手：（1）农产品供给状况。包括粮食产量、棉花产量、油料作物产量、畜牧产品、水产品产量等基本必须品和工业原料。其产量和价格的变动会引起经济较大波动。（2）农民收入状况。农民收入的增加既会影响工业品产量，又将促进农民生产的积极性。关注：农产品产量、价格、增长率、农民平均收入指标等；税收情况；比较历年的记录。,第二产业：C 制造业；D 电力、煤气及水的生产

4、和供应业；E 建筑业分析：工业在国民经济中处于主导地位。一般来说，第二产业中中间产品的制造受影响很大，利润受到上游产品涨价和下游产品减产的双重挤压，因此对品牌依赖度很大。我国目前处于重工业化阶段，城市化发展迅速。从现阶段的发展来看，对原材料、能源等需求量巨大。产业优势中劳动密集型最为明显，资源密集型次之，以信息通讯技术产业为代表的高新技术产业发展较快。,第三产业：F 交通运输、仓储业；G 信息技术业；H 批发和零售贸易；I 金融、保险业；J 房地产业；K 社会服务业分析：第三产业作为为生产、生活和社会提供服务的各个部门的总和，对保证第一、第二产业的顺利运行与人民生活水平的提高有着重要作用。经济

5、的发展必须以第三产业的高度发展为依托。一般来说，第三产业利润较高，风险较大。目前我国正进入第三产业的快速增长期。金融保险、运输、房产、服务业等均得以蓬勃发展。,1.行业的市场结构分析,通过对行业中厂商数量,产品性质,厂商的价格控制能力,以及行业进入壁垒和非价格竞争状况等要素的全面分析,确定行业的竞争或垄断程度.行业的市场类型,根据市场理论，市场类型包括：完全竞争型 不完全竞争型 寡头垄断型 全垄断型 处于不同市场类型的公司对其产生不同的影响。,2.行业的生命周期,行业都存在一个不同发展时期，一般包括：开创期 成长(扩展)成熟(稳定)期 衰退期 处于不同时期的企业，其经营环境都有很大变化，对经营

6、业绩会产生很大影响。,开创期的特点,研发费用高促销费用高生产规模小产品单位成本高市场需求小销售收入低企业盈利很少甚至亏损新产品的市场接受度未知投资风险很大,扩展期的特点,生产技术日趋成熟生产规模逐渐扩大市场需求上升销售额迅速增长新行业进入高风险与高收益并存的阶段盈利增加吸引大量企业进入该新兴行业行业内部竞争不断加剧企业之间发生分化,经营不佳者被兼并或破产投资风险因企业之间发生分化而差异很大,稳定期的特点,市场需求趋于饱和,市场销售增长率减缓.行业内少数大企业垄断了整个行业的绝大部分市场份额,新企业巳难以进入.价格垄断,企业利润很高而且稳定 投资风险小,收益较高.股价维持稳定上涨,衰退期的特点,

7、新技术、新产品出现,老产品即将被淘汰.原行业的市场与产品生产规模逐渐萎缩,利润下降,企业数量进一步减少,行业进入衰退期,成为夕阳产业股票行市平淡,价格趋跌.,3.行业变动分析,行业变动的影响因素 影响行业发展的因素包括：技术进步 政府政策 产（行）业组织创新 社会习惯的改变这些因素的变化都会对证券市场产生不同程度的影响。,4.产业结构演变的一般模式,行业变动分析的一个重要因素是产业结构层次的高级化以及主导产业的确定.劳动密集型产业向资本密集型产业转变,再向技术密集型产业演进.具体的产业演进则是轻纺工业钢铁工业重化工业汽车工业信息产业,生物工程等.主导产业的发展前景看好,预期获利丰厚.,5.政府

8、产业政策的影响,当政府选定一定的产业作为某一时期的重点产业或者支柱产业时,就会采取多方面的有利措施，如减免税收、提供优惠货款、限制外国同类商品进口等,这会对这些产业起到有力的促进作用，从而对这些主产业的公司股票价格产生推动力.反之那些属于限制的产业,政府会采取提高税率、限制企业融资、允汻外国同类商品进口等措施,这会导致这些行业的企业利润下降,从而其股价会下跌.,6.行业变动与宏观经济周期性波动的相关程度,企业大致可以分为两类:(1)受经济周期影响较大的产业,即两者的相关程度较大.例如:金融业、房地产业、汽车制造业、建筑业、航空业、娱乐业等.(2)受经济周期影响较小或者基本不受影响的产业,即两者

9、的相关程度较小.例如:公用事业、食品行业、医药行业、日用品行业、高科技型产业等.,互问互答,参考书推荐,聪明的投资人格雷厄坶,聪明的投资者(The Intelligent Investor)有史以来最伟大的投资著作 作者：本杰明格雷厄姆（Benjamin Graham）证券分析之父 首次出版：1949年 全书名：聪明的投资者(The Intelligent Investor:A Book of Practical Counsel)又译作智慧型股票投资人 被誉为：投资界的金科玉律 有史以来最伟大的投资著作 聪明的投资者（又译作智慧型股票投资人）一书是本杰明格雷厄姆的代表作。聪明的投资者初版于19

10、49年，以后不断修订，一版再版，至今仍对全球金融业产生着深远的影响，并为证券市场造就了一批 亿万富翁。可以说，美国的对冲基金的管理者几乎无一例外地都认真研读过格雷厄姆的这一杰作，并将书中的名言、名句引为“圣旨”。,聪明的投资者内容提要,基本观点 在这本书中，格雷厄姆的理论是要注重企业内在价值的发现，而非鼓励投资 者短期的投机行为。他强调投资者应记住“安全投资的极限”这一原则，要肯定所购买的股票的价值远远大于在股票市场所作的投资，只有购买股票的价钱以及股票本身的价值才是真正重要的事。,聪明的投资者的理论思想,格雷厄姆在 聪明的投资者一书中清楚地指出投资与投机的本质区别：投资是建立在敏锐地观察与数

11、量分析的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上。二者区别的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的涨跌中获利。作为聪明的投资者应该充分了解投资者最大的敌人不是股票市 场而是他自己，如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪，而受到市场情绪的左右，即使他具有十分高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。,对此，格雷厄姆讲述了两则关于股市的寓言进行形象的说明。一则是“市场先生”，借此来说明时时预测股市波动的愚蠢；另一则是“旅鼠投资”，为了说明投资者的盲目投资行为。由于一个公司的股价一般都是由其业绩和财务状况来支撑的，因此投资者在投资前要判断一家公司股票的未来走

12、势，其中很重要的一点就是需要准确衡量公司的绩 效。格雷厄姆在聪明的投资者一书中以Erneq航空公司等以E开头的公司为例，介绍了衡量公司绩效的六种基本因素：收益性、稳定性、成长性、财务状况、股利以及历史价格等。,收益性指标,衡量一家公司收益性好坏的指标有很多种，如每股净收益可以直接体现公司获利程度的高低，投资报酬率可 以考察公司的全部资产的获利能力。但格雷厄姆比较偏爱销售利润率作为衡量公司收益性的指标，因为该指标不仅可 以衡量公司产品销售收入的获利能力，而且可以衡量公司对销售过程成本和费用的控制能力。公司产品销售过 程的成本很费用越低，公司销售收入的获利能力就越大。由于公司的大部分收入一般来源于

13、,主营业务收入，即产品收入，因此，通过销售利润率可以判断出一家公司的发展。衡量一家公司的赢利是否稳定，格雷厄姆认为，可以以10年为一周期，描绘出每股盈余的变动趋势，然后用该公司最近3年的每股盈余与其变动趋势作一比较，若每股盈余的水平是稳定上升的，则表示该公司的赢利水平保持了 100%的稳定。否则，在大起大落的背后一定有某些隐含的市场原因，产品问题或者偶然因素，他们有可能对今 后的赢利构成某种程度的威胁。这一指标对于发展中的小型企业尤其重要。,盈余增长率,衡量每股盈余的成长性一般采用盈余增长率这一指标。盈余增长率是一家公司在最近3年中每股盈余的年平均 增长率，它既能反映出公司的生存能力，管理水平

14、，竞争实力，发展速度，又可以刻画出公司从小变大，由弱 变强的历史足迹。本认为这一指标对于衡量小型公司的成长性至关重要。公司的财务状况决定其偿债能力，它可以衡量出公司财务的灵活性和风险性。如果公司适度负债且投资报酬 率高于利息率时时，无疑对公司股东是有利的。但如果举债过度，公司就可能发生财务困难，甚至破产，这将给投资者带来极大的风险。,衡量公司是否具有足够的偿债能力，可以通过流动比率，速动比率，资产负债率等 指标来考察，如流动比率为2，速动比率为1时通常被认为是合理的。至于股利，格雷厄姆认为，公司的股利发放不要中止。当然发放的年限愈长愈好/假如股利发放是采用固定的盈余比 率，就更好不过了，因为这

15、显示了该公司生机勃勃，在不断的平稳成长。同时，股利的发放也更增添了股票的 吸引力和凝聚力。投资者应尽量避免那些在以往3年中曾有2年停发或降低股息的股票。股票的历史价格虽不是衡量企业效绩的关键因素，但它可以从一个侧面反映公司的经营状况和业绩好坏。股 票价格就好比公司业绩的一个晴雨表。公司业绩表现比较好的时，公司股票价格会在投资者的推崇下而走高；公司业绩表现不好时，公司股票的价格就会在投资者的抛弃下而走低。,格雷厄姆认为一个成功的投资者不需要很高的智商或丰富的商业知识，他们所需要的是一个不用感情用事的冷静头 脑与用合理的股价购买优良股。市场先生的唯一职责是不停地在那里向您一个投资者买股票或者卖股票

16、。当市场先生心高气傲时，它定的股价则非常高，这时您就不应该向市场先生买股票。当市场先生心情不好及垂头丧气时，它定的股价则非常 低，这时您就不可卖股票给他。一个聪明的投资者绝对不能受市场先生那阴晴不定的情绪的影响而做出买高卖 低的决定。投机者喜欢买股价上涨的股票，投资者却喜欢买股价下跌的股票。,格雷厄姆认为一个投资者必须具备下列三个要点：详细的研读要买的股票；买的股票要非常安全；不可要求不合理合理的高回报。在聪明的投资者一书中，格雷厄姆提出了价值投资理论。价值投资者寻求的是在资产价格大大低于实际或者是内在价值时购买。格雷汉姆的理论好比一张地图，所有的投资者都可以按照这个地图找到股票市场的成功之处

17、。,格雷厄姆提出了投资构成的三个要素：,1.全面分析 股票不仅仅是几张纸或者是电脑显示屏上的电子行情，而且是真实企业的部分所有权利益。因此你们需要全面的分析企业的业务及其发展前景，然后再买公司的股 票。从无限的股票市场数据中辨别哪些是无用的信息与寻找有价值的信息是同等重要的。例如，一支股票50天的平均价格对所谓的图表分析师或者技术分析师来说 也许很重要，但是这对公司的价值和安全的有影响又有多大呢？正如格雷厄姆所提到的，有需要研究的是根据安全性和价值所建立的事实。,2.安全性的理论,沃伦巴菲特喜欢说的两个投资准则是：第一条是不要赔钱；第二条是永远不要忘掉第二条。毫无疑问，巴菲特从格雷厄姆那继承投

18、资风格，厌恶持续的资金损失。要想在投资中获得成功，你所需要的不是找到下一个微软或戴尔这样的股票，而是避免巨大的损失。,3.充足的回报,对格雷厄姆来说，充足的或者令人满意的投资回报意味着投资者愿意接受的回报率或者回报额，即使比较低，只要投资者愿意接受，而且是理性的投资、聪明的投资 行为所得就可以了。许多投资者认为最好的股票投资方式是通过投资成本低的共有基金或交换基金，比如标准普尔指数500。指数基金使投资者投入到整个美国经 济的增长中，在过去的一个世纪，美国经济的发展是很令人满意的。此外，很少有基金经理的长期业绩超出标准普尔指数500。因此如果你决定构建你自己的股票 组合或者是动态管理的基金，你

19、的投资回报必须要超过低成本指数基金的回报，才算是充足的回报，否则的话拥有指数基金要更合理明智。,聪明的投资者的影响与意义,聪明的投资者一出版即成为投资界的金科玉律，至今仍对全球金融业产生着深远的影响，并为证券市场造就了一批亿万富翁。聪明的投资者这本书为巴菲特提供了一个最重要的经商理念，即“只有在不受感情因素影响的情况下，进行的投资才是最明智的投资。”也就是说，投资不应受感情的影响，没有寄予赢利的厚望，也没有担心有所损失的忐忑不安，更不要随大流，看别人购买自己就盲目地跟着购买。,看盘技巧,四.钓鱼线,在个股当日即时走势中,开始基本保持某一斜率地上行,之后突然直线大幅跳水,形成类似一根鱼杆及垂钓的

20、鱼线的图形.此为庄家对倒至高位,并吸引来跟风盘后突然减低好几个价位抛出巨大卖单所至.此时若接盘不多,出不了多少,可能庄家仍会拉回去,反之则一泄千里.,五.长时间无买卖,由于庄家全线控盘或多数筹码套牢在上方,又无买气.,股市忠告,华尔街证券书店的那句格言：“市场是一位钩鱼的老人，你咬的次数越多，上钩的可能性越大。”,适时空仓,并不是所有时间都要持有股票,只在正确的时间做正确的事。定好计划，按既定方针办。,该卖股票的时候，要当机立断，千万别迟疑！,选股技巧,股票筛选方法基本筛选,基本筛选是将股价与公司财务报表中的一些数字进行比较.典型的基本筛选有:市盈率(P/E)筛选:购买低市盈率的公司股票卖出高

21、市盈率的公司股票.,股票筛选方法基本筛选,市净率(P/B)筛选:购买低市净率的公司股票卖出高市净率的公司股票.,股票筛选方法基本筛选,价格现金流比率(P/CFO)筛选:购买相对于经营活动产生的现金流来说股价较低的股票,卖出股价较高的股票.,股票筛选方法基本筛选,股价股利比率(P/d)筛选:购买低P/d的股票,卖出高P/d的股票.,人物介绍,巴菲特,1930年8月30日，沃伦.巴菲特出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市。1941年，11岁的他跃身股海，购买了平生第一张股票。1962年，巴菲特与合伙人合开公司的资本达到了720万美元，其中有100万是属于巴菲特个人的。,1968年，巴菲特公司的股票取得

22、了它历史上最好的成绩：增长了59%，而道琼斯指数才增长了9%。巴菲特掌管的资金上升至1亿零400万美元。1994年底巴菲特公司已发展成拥有230亿美元的伯克希尔工业王国，它早已不再是一家纺纱厂，它已变成巴菲特的庞大的投资金融集团。从1965-1994年，巴菲特的股票平均每年增值26.77%，高出道.琼斯指数近17个百分点。如果谁在30年前选择了巴菲特，谁就坐上了发财的火箭。,巴菲特的投资策略,寻找超级明星股,巴菲待：价值投资的本质在于寻找价值与价格的差异,1984年，巴菲特在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的证券分析出版50周年的庆祝活动中发表演讲时指出，人们在投资领域会发现绝大多数的“掷硬

23、币赢家”都来自于一个极小的智力部落，他称之为“格雷厄姆与多德部落”，这个特殊智力部落存在着许多持续战胜市场的投资大赢家，这种非常集中的现象绝非“巧合”二字可以解释。巴菲特概括了“格雷厄姆与多德部落”超级投资者的共同特征，这些共同特征也正是价值投资的基本内涵：寻找价值与价格的差异。“来自格雷厄姆与多德部落的投资者共同拥有的智力核心是：寻找企业整体的价值与代表该企业小部分权益的股票市场价格之间的差异，实质上，他们利用二者之间的差异。”,巴菲特简单地把价值投资分为三个步骤：“如果我的公司投资机会范围非常有限，比如，仅限于那些在奥马哈(0maha)这个小镇的私营公司，那么我会这样进行投资：首先，评估每

24、一家公司业务的长期经济特征；其次，评估负责公司经营的管理层的能力和水平；最后，以合情合理的价格买人其中几家最好的公司的股份。我当然不会把资金平均分配投资到镇上每家公司上。那么，为什么对于更大范围的上市公司，伯克希尔就非得采取完全不同的投资策略?而且既然发现伟大的公司和杰出的经理是如此难寻，那么为什么我们非得抛弃已经被证明成功的投资策略?(我很想说实话。)我们的座右铭是：如果你一开始就确实取得了成功，那么就不必再做新的尝试。”,巴菲特：价值投资与成长投资区分毫无意义,长期以来，在证券市场，一直存在着“价值投资”与“成长投资”的争论，学术界对此进行了大量的实证研究。“大多数分析师认为他们必须在两种

25、习惯上认为是对立的投资策略中做出选择：价值和成长。实际上，许多投资专家认为这两个术语的混淆如同错穿异性服装一样可笑。”,“我们这种区分完全是无稽之谈(必须承认，几年前我本人也犯了同样的错误)。我们认为，这两种投资策略在关键之处是相互一致的：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要程度在只可以忽略不计到巨大无比之间，其对价值影响既可以是负面的，也可以是正面的。”,“另外，我们认为术语价值投资是多余的，如果投资不是一种寻找至少足以补偿投入资本的行为，那么什么是投资呢?有意识地为买入一只股票付出比其计算出的内在价值更高的价格。希望可以很快以更高的价格卖出，这种行为应当被列为投机(当然这种

26、投机行为既不违法，也并非不道德，但我们认为同样不可能发财致富)。”,“无论是否合适，术语价值投资被广为使用。典型地，它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征高市净率、高市盈率，以及低红利率决不与按价值买入相矛盾。”,“相似的，公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么有关价值的信息。的确成长性常常会对价值产生积极的作用，有时达到惊人的程度。但是，这种影响非常难以确定，例如，投资者们习惯性地将大量资金投入到国内航空公司中，为毫无

27、利润的(或更糟的)收入成长提供资本。对于这些投资者来说，如果奥维尔(0rville)没能从基蒂霍克镇(KittyHawk)的地面上飞起来，那么他们的境况本来会好得多：航空业成长得越快，所有人的灾难就越大。”“成长性只有在公司新增投资具有诱人的回报率的时候才能使投资者受益，也就是说，只有当用来为成长性而投入的每一美元资本可以产生超过1美元的长期市场价值的时候。对于那些新增投资的回报率很低的公司，成长性只会伤害投资者。”,巴菲特在伯克希尔2000年年报中再次指出将“成长型”与“价值型”列为两种截然相反的投资风格只能表明投资人的无知：“一般的评估标准，诸如股利收益率、市盈率、或市价净值比、甚至是成长

28、率，与价值评估毫不相关，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流人流出的一些线索。事实上，如果一个项目前期的现金投入超过了未来该项目建成后其资产产生的现金流贴现值，成长反而会摧毁企业的价值。有些市场分析师与基金经理人口口声声将成长型与价值型列为两种截然相反的投资风格，只能表明他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估公式中的因素之，经常是正面因素，但是有时是负面因素。”,1998年，莱格梅森资产管理公司的旗舰基金增值信托的基金经理比尔米勒被评为年度美国最佳资产基金管理经理。他的投资策略是：“我的方法更接近于格雷厄姆所传授的理论以及沃伦巴菲特多次详细讲到的做法，即任何投资的价值都是未来现

29、金流量折现的价值。这个方法的窍门在于估算这个价值并理智地估算资产，然后在它大打折扣之时进行购进。”比尔米勒成功的原因在于他“分清哪些是廉价低质股，哪些是廉价优质股”。他持有了大量兼具增值和成长性的廉价优质股。因此，在价值型投资与成长型投资的争论中比尔米勒被抨击为持有成长型股票的“名不符实”的价值型基金。比尔米勒对此专门回信，对成长型与价值型论战的实质进行了切中要害的分析：,“一个更好的答案在于，价格和价值是两个完全不同、相互独立的变量。正如巴菲特所指出的那样，在增值与成长之间没有理论上的差异；任何投资的增值都是企业未来现金的流通量折成现值的结果。”“增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，这两

30、个术语主要是被投资咨询家用来划分资金管理者并告知其客户的。它们代表股票的特点但不代表企业的特点。正如查理芒格所说的，将二者区分开纯属无稽之谈.,巴菲特的投资策略：寻找超级明星股,这种投资方法寻找超级明星给我们提供了走向真正成功的惟一机会。巴菲特 任何一个想学习巴菲特投资策略的人，都必须从巴菲特每年在年报写给股东的信开始。对于成千上万不是伯克希尔公司股东、不能来奥马哈参加伯克希尔年度股东大会的投资者来说，30多年来巴菲特每年写给股东的信是学习巴菲特的最好教科书。你能从中得到的教益胜过任何商学院的投资课程。,巴菲特控股伯克希尔公司后，1970年起开始担任董事长至今,34年间每年给股东的信中经常公开

31、讲述他的投资策略，并逐一讨论当年伯克希尔公司所有重大的投资情况。投资界的人士把巴菲特每年在伯克希尔公司年报中写给股东的信视为投资圣经，犹如念布道的经文一样背诵巴菲特的格言。,在看似平常的年报里，没有一张照片，没有一张图，非常简朴。伯克希尔公司的股东们非常熟悉巴菲特在每年年报中致股东的信的风格，文风独特，诙谐幽默，妙趣横生，智慧的思想火花随处可见。巴菲特在信中精辟地分析回顾了伯克希尔当年的主要投资举动，以及对公司所投资的优秀企业的经营管理的评述。我们阅读巴菲特在伯克希尔公司年报中对投资策略的论述后，会吃惊地发现：巴菲特赖以创造超级财富和惊人业绩的投资策略却是非常简单，简单得不能再简单。而且巴菲特

32、数十年来，总是慷慨无私地与大众分享他的伟大投资策略。,从1965年2003年，巴菲特把伯克希尔公司变成了一所传授他的投资思想的学校，课堂就是伯克希尔公司股东大会，教材就是他每年在公司年报中写给股东的信。所有阅读过伯克希尔公司年报的人们，都认为从巴菲特致股东的信中所得到的教益远远胜过任何商学院的课程。亚当史密斯说：“一位投资者阅读了过去20多年来巴菲特致股东的信，就相当于阅读了一本教科书。而这本教科书也许是目前能够找到的惟一的、也是最好的关于股票市场、财务、投资的教科书。”,竞争优势原则,巴菲特主要在伯克希尔公司年报中对其投资策略进行了大量描述，他对格雷厄姆和费雪的投资思想进行了综合，形成自己的

33、投资策略。他分别吸收了格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则，同时吸收了费雪的竞争优势原则、集中投资原则、长期持有原则，形成自己投资策略的6个基本原则，这些基本原则是巴菲特寻找超级明星股的价值投资策略的核心。竞争优势原则：寻找具有持续竞争优势的超级明星企业.选择目标企业这是投资操作的第一步。,“我们始终在寻找有可以理解的、持续的和罕见的良好经营业绩的大型公司，这些公司由能力非凡并且为股东着想的管理人员运作。这个重要的条件并不能保证利润：我们不仅必须以合理的价格买入，而且要从我们拥有的公司获得与我们的预期一致的业绩。但是这种投资方法寻找超级明星给我们提供了走向真正成功的唯一机会。

34、”“真正伟大的投资理念经常能用简单的一句话来概括：我们喜欢一个具有持续竞争优势的企业且这个企业由一群为股东服务的人来管理。”“对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。”,“我们的股票投资策略与过去我们在1977年年报中所谈到的没有什么变化：我们选择可流通的证券与评估一家需要整体收购的企业的方法极为相似。我们的投资目标是这样的企业：(a)我们能够了解；(b)有长期良好发展前景；(c)由诚实和正直的人经营管理；(d)能以有吸引力的价格买入。”巴菲特之所以选择投资于具有持续竞争优势的

35、超级明星企业，是因为具有突出竞争优势的企业，具有超出产业平均水平的超额盈利能力，长期来说能够创造远远高于一般企业的价值增值。,内在价值原则,内在价值原则：根据现金流量确定公司的内在价值.价值投资人首先要对公司价值进行评估，确定自己准备买人的企业的价值是多少，然后才能确定自己支付的价格。因此，价值评估是价值投资的前提、基础和核心。巴菲特在伯克希尔股东1992年年报中对内在价值说明如下：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。内在价值的定义很简单，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，

36、内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值.”,“市场先生”原则,“市场先生”原则：利用市场的短期无效性与长期有效性.巴菲特在伯克希尔1987年年报中对“市场先生”进行了深入的分析：“很久以前，我的朋友和老师本杰明格雷厄姆曾描述过对市场波动的心态，我认为这对于投资是否成功具有特别的意义。你必须想像市场报价来自于一位特别乐于助人的称为市场先生的朋友，他是你私人企业的合伙人。市场先生每天都会出现，报出一个他既可以买入你的股份也可以卖给你的股份的价格。尽管你们俩所持有股票的合伙企业具有非常稳定的经济特性，但市场先生的报价却有各种可能。因为不幸的是

37、，这个可怜的家伙有感情脆弱的老毛病。”,“但是，就像舞会上的灰姑娘，你必须留意一则警告，否则一切都会变回到南瓜和老鼠：(市场先生会服侍你，但不会指导你。是他的钱包，而不是他的智慧，对你更有用。如果某一天他表现得愚蠢至极，那么你可以随意忽略他或者加以利用，但如果你受到他的影响，那将会十分悲惨。实际上，如果你不能确定你远比市场先生更加了解你的公司并能够正确估价，那么你就不能参加游戏。”,“遵循本杰明格雷厄姆的教诲，查理和我让我们的可流通权益通过我们的运作结果而不是它们每天的，甚至是每年的报价来告诉我们投资是否成功。市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会加以肯定。此外，只要公司的内在价值

38、以令人满意的速率增长，那么公司被认知成功的速度就并不那么重要。实际上，滞后的认知有可能是一种有利因素：它有可能给我们以低价买到更多好股票的机会。巴菲特的投资经验表明：尽可能减少和避免行为认知偏差，保持理性，远比“市场先生”更加了解你的公司并能够正确评估公司价值，利用市场的短期无效性低价买入，利用市场长期内在价值回归来赚取巨大的利润。,安全边际原则,安全边际原则：买入价格的安全边际是投资成功的基石.关于确定买人价格的原则，巴菲特在伯克希尔公司1992年年报中指出安全边际原则是成功投资的基础：“我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对

39、买入产生兴趣。我们相信这种安全边际原则本杰明格雷厄姆尤其强调这一点是成功的基石。”“我们的优势更大程度上来源于我们的态度：我们已经从本杰明格雷厄姆那里学到，投资成功的关键是在一家好公司的市场价格相对于其内在商业价值大打折扣时买人它的股票。”,集中投资原则,集中投资原则：集中投资子少数优秀企业 巴菲特的投资原则是“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，集中投资于5家10家具有长期的持续竞争优势且其价值被市场严重低估的企业股票。与现代投资组合管理理论主张的分散投资完全不同，巴菲特采用集中投资策略，根本原因是集中投资既能降低风险又能提高回报。许多价值投资大师的投资业绩以及实证研究都支持集中投资可以持续战胜市

40、场的结论。,集中投资原则在应用中最关键的环节是概率估计及集中投资比例决策。巴菲特坚持投资成功的前提是寻找到了概率估计的确定性，只投资那些竞争优势的长期持续“注定必然如此”的优秀企业。巴菲特对自己集中投资的股票数目限制在10只以内。“如果你是一位学有专长(knowsomething)的投资者，能够了解企业的经济状况，并能够发现5家10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么传统的分散投资对你来说就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险。我不明白，为什么有些投资者会选择将资金投到一家在他喜欢的公司中名列第20位的公司，而不是将资金投入到最喜欢的几家他最了解、风险最小、并且利润潜力最大

41、的公司里。”,长期持有原则,长期持有原则：长期甚至永远持有.巴菲特愿意永久持有那些优秀企业的股票。“投资的一切在于适当的时机挑选好的股票之后，只要它们的情况良好就一直持有”。巴菲特之所以强调长期持有，除了我们在市场原则分析中指出的只有经过较长的时期股票价格才逐步向价值回归的原因之外，还包括以下三个原因：长期持有通过复利的巨大作用将使投资收益率的微小差异形成最终巨大的财富积累差异；长期持有通过减少交易次数而使交易成本大大降低；长期持有通过大大减少资本利得税而使税后收益最大化。,“每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股的时候，我们像在购买一家私营公司那样着手整个交易。我们着眼于这家公司的经营前

42、景，负责运作公司的人员，以及我们必须支付的价格。我们从不考虑在什么时候或以什么价格出售。实际上，我们愿意无限期地持股，只要我们预期这家公司的内在价值能以令人满意的速度增加。”“如果你不愿意拥有一家股票10年，那就不要考虑拥有它10分钟。”,从格雷厄姆、费雪到巴菲特,我是85的格雷厄姆和15的费雪。巴菲特 格雷厄姆与费雪两位大师的投资策略有着巨大的不同，但巴菲特认为，他们在投资世界是平行的，并不矛盾。作为格雷厄姆最得意的弟子，在格雷厄姆多年言传身教后，巴菲特深得其导师价值投资策略的精髓。在他自己的投资实践中，也认识到格雷厄姆捡便宜货方式的不足。在他的好友芒格的影响下，他开始吸收费雪投资优秀公司成

43、长股的长期投资策略。通过投资华盛顿邮报、可口可乐等优秀公司，他逐步将格雷厄姆的价值投资策略与费雪的优秀公司成长股长期投资策略完美地融合起来，形成了属于他自己的投资策略。,格雷厄姆与费雪投资策略的比较,格雷厄姆与费雪的投资策略显然在很大程度上是不同的。两位投资大师在分析方法、研究范围和深度、选股标准、持有期限、投资组合分散程度等方面截然不同。,分析方法比较：定量分析与定性分析,格雷厄姆强调定量分析，因为定量分析要比定性分析相对容易很多，涉及因素相对有限，容易得到，通过分析能够形成明确和可靠的结论。而定性因素涉及面广，往往也无法形成明确的结论，可能对于投资决定并没有实际的帮助。格雷厄姆指出：“分析

44、家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准值得一提的是，如果投资过于依赖质量的因素方面的考虑，也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平，则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条件。”与格雷厄姆不同，费雪强调定性分析，非常重视公司的业务、管理、盈利增长能力等质量因素，只选择那些具有较长期令人满意的发展前景，并由既诚实又有能力的管理人员来管理的企业。,研究范围不同,格雷厄姆建议投资人不要关注产业和公司管理，将精力用于通过财务分析和统计数据分析,来寻找价值被严重低估的廉价股票。费雪的工作时间很长，重视对公司

45、业务、管理等进行深入研究，通过方方面面的访问和调查以分析公司未来的发展。,选股标准不同,格雷厄姆选择的股票是众多的巴菲特称为“雪茄烟蒂”的价格非常便宜的绩差公司股票。费雪投资哲学的核心是寻找未来几年每股盈余将大幅增长的“真正杰出的公司”。,持有期限不同,格雷厄姆持有股票的期限要短得多，他认为所有没有在两年内达到获利50目标的个股，应该在两年期满后以市价卖出。一旦他持有的股票达到获利目标，他就会卖出，然后再买更便宜的股票。费雪强调长期持有，“如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是：几乎永远不会到来”。,投资组合不同,格雷厄姆主张投资组合多元化，通过分散投资来降低投资风险。与格雷厄姆不

46、同，费雪倾向于集中投资于几只优秀公司的股票，他认为分散投资不能取得较大的收益。综合比较而言，格雷厄姆价值投资策略是所有投资策略的基础，适用于最专业的投资人，也适用于最普通的投资人。但费雪的成长投资策略是难度很高且风险很大的投资策略，对投资人的专业素质要求极高。,格雷厄坶对巴菲待投资策略的影响,格雷厄姆对巴菲特投资策略的影响是非常巨大的，怎么形容也不过分。巴菲特认为，格雷厄姆是对他商业生活影响最大的人。格雷厄姆的投资思想是巴菲特投资策略的基石，巴菲特在早期尤其是在巴菲特合伙公司期间进行投资管理时，完全模仿和实践格雷厄姆的投资策略。正是在格雷厄姆的基础上，巴菲特发展和形成了自己的持续竞争优势企业投

47、资策略。但是，巴菲特投资策略的基础永远是格雷厄姆的安全边际原则。,巴菲特认为，格雷厄坶是对他商业生活影响最大的人 巴菲特说：“我最重要的思想来自于格雷厄姆。”“除了我的父亲外，本杰明格雷厄姆理所当然地比任何人对我的商业生活都有着更大的影响。”巴菲特说，在读到格雷厄姆的经典著作聪明的投资人之前，“我涉猎的内容无所不包，我收集图表、阅读各种技术知识书籍、倾听各种内部消息。后来，我才读到格雷厄姆的聪明的投资人，这就好像见到了光明”。这时巴菲特19岁，是内布拉斯加大学的一个高年级学生。巴菲特深深为格雷厄姆的投资策略所吸引，并为此于1950年考人哥伦比亚大学研究生院并在格雷厄姆门下学习。,1950年19

48、51年在哥伦比亚大学研究生院学习期间，巴菲特如饥似渴地钻研着格雷厄姆的这些理论，并在后来的投资实践中继承、检验和发展了这些理论，使其日臻完美。1951年，在哥伦比亚大学毕业后，巴菲特回到奥马哈，到父亲的巴菲特福尔克公司交易部做股票经纪人。1954年，巴菲特前往纽约到恩师格雷厄姆的投资公司“格雷厄姆纽曼公司”任职。从1950年离开大学校园以来，巴菲特的个人资本已由9800美元迅速增长到了14万美元。1956年，格雷厄姆退休后，投资公司解散，巴菲特带着他从格雷厄姆那儿学到的投资策略重返奥马哈，开始了自己的传奇投资生涯。,巴菲特在伯克希尔2000年年报中再次怀念他的恩师和挚友格雷厄姆：“又到了怀旧时

49、间，50年前我在哥伦比亚大学开始学习格雷厄姆教授的证券分析课程。在此之前的10年里，我一直盲目地热衷于分析、买进、卖出股票。但是，我的投资业绩却非常一般。从1951年起我的投资业绩开始明显改善。但这并非由于我改变饮食习惯或者开始运动。惟一增加的新的营养成分是格雷厄姆的投资理念。原因非常简单：当时在大师门下学习几个小时的效果远远胜过我自己过去10年里自以为是的天真思考。格雷厄姆不仅是一位伟大的老师，更是一位难得的挚友，他对我的恩情比天高比海深。”,巴菲特在伯克希尔1988年年报中将自己的成功归功于格雷厄姆所教的投资原则：“在伯克希尔公司的投资管理中，查理跟我运用的是格雷厄姆与多德所教的原则，我们

50、的成功正代表着他们心血的结晶。”巴菲特早期完全模仿和实践格雷厄姆的价值投资策略 1956年格雷厄姆纽曼公司解散后，巴菲特回到了他的家乡奥马哈，于5月1日创立了合伙人企业巴菲特投资有限公司，共有7个成员，包括他的姐姐、姑妈、律师等，他作为总合伙人，投入了100美元，开始了自己独立的投资事业。正是这100美元，开始了他成为400多亿美元世界第二富翁的辉煌之路。,在运作合伙人公司期间，他对格雷厄姆投资策略进行了完全的实践。巴菲特写给公司合伙人的信中称毫不惭愧地模仿他的导师格雷厄姆，实际上整个合伙人公司的经营完全模仿自巴菲特工作过的格雷厄姆纽曼公司，同样采取寻找“雪茄烟蒂”式的便宜股票、套利、清算等操