中国人民银行人民币汇率改革及其影响.ppt
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1、2010-5-19,人民币汇率改革:方案、影响和对策,谭 小 芬 副教授,硕士生导师中央财经大学国际金融研究中心研究员中油财务公司金研所特聘专家中评社特约财经评论员,2010-5-19,演 讲 者 简 介,教育背景2007年,中国社会科学院世经政所,经济学博士2004年,北师大经济与工商管理学院,金融学硕士2001年,北师大经济与工商管理学院,管理学学士科研情况研究领域:国际金融、世界经济在国际金融研究、国际经济评论、经济学动态、改革、中国金融、中国外汇等期刊发表论文30余篇,财经评论近30篇,专著1部主持过教育青年项目,参与过国家社科基金、教育部重大攻关课题和应急课题,2010-5-19,目
2、 录,一、人民汇率改革的历史进程和内容二、新一轮人民币升值压力的来源和动因三、现行人民币汇率机制的评价四、人民币汇率改革的各种方案五、人民币汇率改革的经济影响六、人民币汇率改革趋势和配套方案,2010-5-19,人民币汇率制度的演进,(1996-2005年人民币对美元基本保持固定),2010-5-19,人民币汇率制度的演进,1994年以前:固定汇率制度和双轨汇率制度1994-2004年:事实上的“钉住美元”汇率制度。2005-2008年7月:以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度2008年7月至今:人民币盯住美元的汇率制度,2010-5-19,结售汇形成机制图示,个人,
3、企业,商业银行,中央银行,中国外汇交易中心,外汇净供给,获得人民币,外汇净供给,外汇净购入,获得人民币,货币发行,外汇零售市场,外汇批发市场,2010-5-19,“7.21”改革的内容,核心内容 汇率不再钉住(或盯住)美元,而是参考“一篮子”货币汇率将在区间内浮动初始的调整幅度为2.1%,2010-5-19,钉住一篮子货币,钉住一篮子货币,可以规定货币篮子的价格为 8.11元人民币。8.11元人民币=0.81美元+0.2100日元,0.8和 0.2是权重。假定1美元=100日元,则人民币兑美元和日元的汇率:8.11元人民币=1美元 8.11元人民币=100日元 假定美元对日元贬值,新汇率变成:
4、1美元=80日元,那么:8.11元人民币=0.81美元+0.2(100日元80日元/美元)=0.8美元+0.25美元=1.05美元 推出人民币兑美元和日元的新汇率分别为:7.72元人民币=1美元 9.65元人民币=100日元 如果美元对日元贬值,人民币则对美元升值、对日元贬值,2010-5-19,参考“一篮子”货币的特点,2010-5-19,“7.21”改革的评价(1),避免了人民币汇率的剧烈波动,没有对经济增长、就业、进出口和跨境资金流动带来大的不利影响改革汇率调控机制,培育外汇市场,结售汇、银行外汇周转、外汇市场运行等各个环节取得明显进展,逐步确立人民币汇率形成市场化的基础平台增强了企业和
5、金融机构的汇率风险意识,缓解了人民币汇率升值的外部压力人民币汇率波动幅度明显增大,汇率更趋灵活和更具弹性,汇率双向变动,2010-5-19,“7.21”改革的评价(2),央行干预仍然较多,货币政策被动对冲外汇占款,货币政策的自主性和灵活性没有得到根本改善汇率市场化程度不高,汇率对国际收支的调节作用较为有限汇率弹性不够大,抑制了外贸方式的转变和经济结构的调整,也抑制了外汇市场发展预期具有自我实现的特性,加大汇率超调的风险,面对更大的国际游资冲击,增加汇率改革难度,2010-5-19,一、人民币汇率改革的历史进程和内容二、新一轮人民币升值压力的来源和动因三、现行人民币汇率机制评价四、人民币汇率改革
6、的方案五、人民币汇率改革的影响六、人民币汇率改革趋势和配套方案,目 录,2010-5-19,人民币汇率升值的背景,国内方面适应市场经济发展的需要减少贸易顺差、促进国际收支均衡发展的需要提高货币政策独立性的需要(通胀预期的不断增强、资产泡沫膨胀和外汇储备积累)促进外汇市场培育与汇率改革互动发展的需要,2010-5-19,国际收支顺差是人民币升值的直接原因,2010-5-19,劳动生产率快速增长,平均水平7.4%,2010-5-19,全要素生产率,2010-5-19,全要素生产率,2010-5-19,人民币汇率升值的背景,国际方面 中美贸易失衡日趋严重 美国国会的贸易保护主义倾向抬头 国际上要求人
7、民币升值的鼓噪不断升级(“舒马”提案、“货币操纵”指责、IMF介入)游资冲击,2010-5-19,人民币汇率争论,2010-5-19,主张升值的理由,消除升值预期,提高国内货币政策独立性,抑制通货膨胀和资产泡沫逐渐摆脱对美国经济金融的依赖,降低贸易摩擦压力,保持良好的国际经济环境和自由贸易体系有助于纠正国际收支顺差,改善资源配置和贸易条件、增进国民福利、调整经济结构,减少对外需的依赖短期内部不存在通货紧缩压力,中国经济有能力应对货币升值所引发的结构调整冲击,2010-5-19,汇率失调与外部均衡国内生产一台冰箱成本是80个小时 10元RMB/小时=800RMB。国外是100美元。人民币兑美元的
8、比价是100$=800RMB(1:8)国内劳动生产率上升,生产一台冰箱成本是30个小时 10元RMB/小时=300RMB。国外生产一台冰箱的成本是60美元。人民币兑美元的比价是60$=300RMB(1:5),汇率低估与经济失衡,2010-5-19,汇率失调与外部均衡如果货币当局无视均衡汇率升值的需要,继续将汇率保持在$1=8RMB的水平上,必然会带来外部失衡。在$1=8RMB时,国际市场的冰箱价格为60 8=480人民币,国内仅为300RMB,这导致冰箱大量出口,贸易持续顺差。,汇率低估与经济失衡,2010-5-19,汇率失调与内部均衡假定国内一桌酒席的成本的30个小时10RMB=300 人民
9、币,按照$1=5RMB相对应的均衡汇率计算,冰箱与酒席相对价格应该是60 5:30 10(1:1)。如果名义汇率不对真实经济变化作调整,则为60 8:30 10(1.6:1)。,汇率低估与经济失衡,2010-5-19,汇率低估扭曲了贸易品和非贸易品的相对价格,贸易品价格因汇率低估而被高估,经济资源更多地流向贸易品部门,非贸易品部门发展因汇率低估受到抑制,造成经济结构持续恶化。汇率难以调节经济资源在贸易品与非贸易品之间的合理分配,从需求方反映为投资占GDP比重不断攀升,从供给方反映为工业与服务业比重不断攀升。对收入分配、就业、环境、自然资源带来负面影响。,汇率低估与经济失衡,2010-5-19,
10、汇率低估与经济失衡,汇率低估,提高贸易品相对非贸易品的价格,非贸易品部门,贸易品部门,一般贸易,加工贸易,贸易顺差增加,内需无法有效启动,资源向低端制造业转移,消费结构落后,2010-5-19,汇率低估与经济失衡,2010-5-19,汇率低估与经济失衡,2010-5-19,汇率低估与经济失衡,2010-5-19,汇率低估与经济失衡,2010-5-19,加工贸易成为顺差的主要来源,2010-5-19,美国货物贸易逆差中所占的比重,2010-5-19,储蓄投资缺口扩大,储蓄-投资=贸易顺差,2010-5-19,汇率失调威胁宏观经济稳定,持续外部顺差意味着本国持有的国外资产不断增加,造成市场对本币升
11、值的预期,而升值预期进一步加重了外汇供求失衡。不断增加的外汇资产,一方面会通过外汇占款导致货币供给增加,通胀压力上升,另一方面,在升值预期的压力下,央行对利率也失去控制。,2010-5-19,高额外汇储备的后果,持有巨额外汇储备的成本贬值损失福利损失 冲销成本商业银行经营债券市场发展削弱央行货币政策的独立性和宏观调控的有效性人民币升值预期、资产价格泡沫和投机性资金流入,2010-5-19,外汇资产增加的汇率损失,美元资产约占65%欧元资产约占25%英镑、日元及其他币种资产约占10%美元资产中,中长期国债约占50%,中长期机构债约占35%,股权、企业债与短期债券约占15%。中国外汇储备的币种过于
12、单一,主要集中于美元资产,其中又以美国国债和机构债为主。,2010-5-19,外汇资产增加的汇率损失,中国目前外汇储备的货币结构集中于美元,资产结构偏重于债权投资,股权投资过低;偏重于政府债,机构债和企业债投资不足;偏重于货币投资,黄金投资过低。2009年底中国持有美国国债8948亿美元,占外国持有美国国债金额36890亿美元的24.3%,连续两年成为美国第一大债权国。,2010-5-19,反对升值的理由(1),出口顺差将会减少、甚至会出现逆差。经济增长速度因此而下降,并对就业增长造成不利影响。2007-2008年,贸易顺差的增长大约为中国GDP的增长贡献了20%一旦升值就会形成升值预期,升值
13、预期将导致投机资本的流入,从而对金融稳定造成冲击(如资产泡沫)。人民币升值将导致通货紧缩的恶化。,2010-5-19,反对升值的理由(2),宏观层面:在国内重要的资源和要素价格尚未放开的情况下,如果率先放开汇率,那么汇率的波动浮动要比所有价格都放开的经济要大。微观层面:放开汇率之后,企业将直接面临汇率风险,政府在监控国有企业的汇率风险方面左右为难。,2010-5-19,中国境外投资亏损的企业,2010-5-19,陈久霖事件与原油期货价格,03下半年开始期权交易,200万桶,04年3月亏580万,后移仓,期价38美元,13年最高,8月48美元/桶,6月亏3000万美元,油价21年最高。加仓,10
14、月亏1亿,不得不向集团求援,10月20日,集团减持15股份补保证金,10月26日三井发出违约函,开始斩仓,200万桶 5200万桶,过度投机,2010-5-19,一、人民币汇率改革的历史进程和内容二、新一轮人民币升值压力的来源和动因三、现行人民币汇率机制评价四、人民币汇率改革的方案五、人民币汇率改革的影响六、人民币汇率改革趋势和配套方案七、外汇储备管理、资本管制和人民币国际化,目 录,2010-5-19,人民币钉住美元汇率体制的优点,钉住美元被认为有助于维护短期内的贸易和就业的稳定,进而有助于稳定增长。由于中国企业普遍采用美元作为计价和结算货币,钉住美元还被认为有助于帮助国内企业规避汇率风险。
15、早期的钉住美元有助于工业部门形成规模并伴以适当的外汇储备积累,有益于技术进步和投资规模稳定增长,但是目前这些收益已经严重递减。,2010-5-19,人民币有效汇率的波动,2010-5-19,美元汇率走势,2010-5-19,人民币钉住美元汇率体制的缺陷,难以抵御人民币单边升值预期,助推资产价格泡沫;钉住美元加剧国内物价和宏观经济波动;难以发挥汇率杠杆调节经济资源在部门之间的合理配置功能,制约中国经济未来的可持续增长,同时伴随严重的福利损失;阻碍了国内诸多改革和发展,尤其是与人民币国际化相匹配的资本项目管理体制改革、国内金融业发展和中国企业走出去战略;遭遇国际社会压力和不断加剧的贸易摩擦,201
16、0-5-19,升值预期伴随资产价格上涨,2010-5-19,升值预期伴随资产价格上涨,2010-5-19,升值预期刺激美元套利交易,2010-5-19,国内外汇贷款需求猛增,2010-5-19,美元汇率的大幅波动会导致进口商品价格的相应波动(1),2010-5-19,美元汇率的大幅波动会导致进口商品价格的相应波动(2),2010-5-19,对抗外部冲击的能力大大减弱(1),2010-5-19,对抗外部冲击的能力大大减弱(2),2010-5-19,对抗外部冲击的能力大大减弱(3),两次金融危机对中国出口贸易的不同影响出口贸易环比增速(%),2010-5-19,人民币汇率与美元汇率波动,2010-
17、5-19,汇率低估与经济失衡,2010-5-19,我国外汇储备流程示意图,2010-5-19,2001-2009年外汇占款的规模与比例,2010-5-19,外汇储备增加导致货币发行被动增加,2010-5-19,中央银行票据发行规模不断增加,2010-5-19,外汇占款回笼情况%,2010-5-19,中国的通货膨胀率,2010-5-19,人民币汇率机制存在的问题,单边升值预期升值惯性导致资产价格的飙升升值造成了收入的重新分配(银行和企业)进出口企业价格谈判步履维艰,2010-5-19,2009年人民币汇率和升值预期,资料来源:人民银行,彭博资讯。,2010-5-19,专栏:人民币无本金交割远期,
18、以台商企业为例说明,目前人民币兑美元仍维持1:8.27的联系汇率。但某家台商认为人民币在6个月内会升值到1:8.0,他现在可就此与岛内银行签定6个月期、本金100万美元的人民币兑美金NDF契约。若6个月到期后人民币果然升值,则该台商不必支付一分钱的人民币,由银行履约向该家台商支付美元贬值后的差额,即33750美元(0.27/8*100万)。,2010-5-19,一、人民币汇率改革的历史进程和内容二、新一轮人民币升值压力的来源和动因三、现行人民币汇率机制评价四、人民币汇率改革的方案五、人民币汇率改革的影响六、人民币汇率改革趋势和配套方案,目 录,2010-5-19,人民币汇率改革方案,2010-
19、5-19,汇改方案1:小幅波动,并伴以升值趋势,渐进式小幅升值方案1:不进行初期调整,直接重启渐进式升值方案2:初期温和升值 2-3%,继之以渐进式升值,全年累计升值幅度达到 4-5%方案3:初期较大幅度的升值(如 5%以上),随后进行渐进式升值可能性:方案2方案1方案3,2010-5-19,汇改方案1:小幅波动,并伴以升值趋势,优点实现了渐进的人民币升值,轻微改善经济结构,轻微缓解阻碍中国经济增长的诸多结构性难题。在美元升值的背景下,如果人民币以小步快走的方式对美元升值,人民币可能很快过渡到贴近均衡汇率水平,人民币汇率可以顺势转化为更加市场化的价格形成机制引入人民币对美元的波动,增加企业和居
20、民规避汇率风险的意识,推动规避汇率风险的金融产品和相关市场的发育。,2010-5-19,汇改方案1:小幅波动,并伴以升值趋势,优点:在大宗商品价格上涨时期,可以利用汇率手段轻微减缓输入性通胀压力;部分缓解国际社会压力;增加国际社会对人民币的需求,增加人民币在周边国家和地区的使用。,2010-5-19,缺陷:当前形势下小幅升值可能引发人民币持续升值预期,招致更大规模投机资本流入,对中国资产价格和央行货币政策带来极大风险与困扰。增加出口部门投资盈利预期的不确定性,小幅提高出口商品的国际市场价格,对出口、进口替代等贸易品部门带来负面冲击。,汇改方案1:小幅波动,并伴以升值趋势,2010-5-19,渐
21、进式小幅升值轨道:有可能逐步升值,伴之以扩大人民币的日内波动区间将人民币对美元的汇率波动区间由0.5%扩大到1%既符合“双向波动”的政策方向,又可以允许汇率在适当时机微幅升值,非常可能成为政策选择的突破口。,汇改方案1:小幅波动,并伴以升值趋势,2010-5-19,汇改方案2:一次性大幅升值,通过一次性大幅升值,使人民币汇率向均衡水平收敛,然后在诸如2%或者3%的区间窄幅波动。优点:降低进一步升值的预期,阻止热钱流入国际升值压力得到释放大幅升值带来进口的大幅增加,带动消费增长 引导资源在贸易品与非贸易品之间的重新配置,减少贸易顺差,纠正经济结构失衡,2010-5-19,缺陷:均衡汇率水平难以确
22、定,一次性升值的幅度难以把握。采取一次性升值策略,人民币汇率很可能出现超调,资金流向逆转的风险很大,或者是一次性大幅升值以后如果没有升到位,可能还会有下一次的升值预期,造成过多的游资流入。无论是哪一种情形,都会造成资金大进大出,产生宏观的金融风险。,汇改方案2:一次性大幅升值,2010-5-19,汇改方案2:一次性大幅升值,不同的方法、假设和参数所得出人民币估值结果大相径庭,2010-5-19,缺陷:大幅升值,短期内出口部门遭受严重负面冲击。中国外贸的70-80%的贸易额没有使用外汇对冲工具,突然大幅升值将可能导致大量中小企业倒闭。短期内对国内经济冲击太大,经济增长也将显著下滑,进而引发严重的
23、失业问题。据估计,人民币升值10%,会导致年度GDP损失0.7%-1.0%。升值时间的选择十分重要。,汇改方案2:一次性大幅升值,2010-5-19,缺陷:中国外汇储备和中投公司的资产高达27000亿美元,银行的外汇净资产达1500亿美元,中国在海外企业的净资产估计为3000亿美元,人民币一次性大幅升值10%,外币资产损失可能达3000亿美元。大幅升值后,可以在短期内(一两年内)弱化升值预期,但无法永久性解决预期和热钱的问题。由于中国的劳动生产率增长速度高于欧美国家约5个百分点,这个趋势未来将会持续。如果不改革汇率机制,一次性升值后回到旧体制依然是不可持续和缺乏公信力。,汇改方案2:一次性大幅
24、升值,2010-5-19,目前的形势是,以克鲁格曼、斯蒂格利茨为代美的美国学者认为人民币低估了40%-45%,而中国商务部压力测试的结果是人民币如升值3%,将有大批出口企业倒闭。40%与3%之间的巨大落差决定,短期内无论中国政府做出怎样的努力,都无法有效降低人民币升值压力。,汇改方案2:一次性大幅升值,2010-5-19,汇改方案3:盯住一篮子货币,优点在美元贬值背景下,有助于减缓美元贬值带动的人民币贸易加权汇率贬值,相对于钉住美元的汇率体制,有助于轻微缓解投机资本压力和国际社会压力,需要指出的是这些优点都是建立在美元贬值的背景下,如果美元升值,上述优点都不成立。,2010-5-19,汇改方案
25、3:盯住一篮子货币,优点稳定出口竞争力和进口成本,并缓解国际大宗商品价格波动对国内造成的冲击。引入人民币对美元的波动,增加企业和居民规避汇率风险的意识,推动规避汇率风险的金融产品和相关市场的发育;,2010-5-19,汇改方案3:盯住一篮子货币,缺陷盯住一篮子货币的调整存在滞后。依旧是换了一种形式的固定汇率制度,对调整经济结构不构成制度性保障,会放大国外经济的影响,损害货币政策的自主性;如果是美元升值背景,钉住一揽子货币的汇率体制下人民币对美元汇率会相应贬值,可能会面临更大的投机资本压力和国际社会压力。,2010-5-19,汇改方案3:盯住一篮子货币,从理论上讲,盯住一篮子货币制度下人民币对美
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