周爱民《金融工程》第七章简单的期权组合策略.ppt

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1、2023/8/17,1,金融工程学基础第七章简单的期权组合策略（返回电子版主页）（返回）周爱民 主编参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、穆菁、张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷,南开大学经济学院金融学系天津市(300071),2023/8/17,2,第七章 简单的期权组合策略,第一节 分跨期权组合策略第二节 宽跨期权组合策略第三节 垂直进出差价期权组合策略第四节 叠做（粘连）与逆叠做（剥离）期权组合策略,2023/8/17,3,第一节 分跨期权组合策略,分跨期权组合(Straddle)又被称为双向(Double)期权组合，是由相同股票、相同期限、相同行使价格、相同份数的买权与卖权所组成。一、分跨期权组合的

2、多头二、分跨期权组合的空头,2023/8/17,4,一、分跨期权组合的多头,交易策略：买入1份买权，再买入相同股票、相同期限、相同行使价格的1份卖权（见图）。预期市场走势：中性市场或波动率增大。市场走势方向不明。预期波动率将增大。为了统一起见，在本小节里我们总是将买权的行使价格SP和期权价格R标以“1”的下标，而将卖权的行使价格SP和期权价格R标以“2”的下标。,2023/8/17,5,图7.1.1 分跨期权组合多头策略,2023/8/17,6,买权多头的利损方程为：卖权多头的利损方程为：由=，可以得出整个组合的损益为：(7.1.1),用方程叠加的方法可得到利损方程,2023/8/17,7,分

3、跨期权组合多头的两个无盈亏点分别为：当股票价格涨过 或低于 时，该组和策略的投资者能获得正的收益，否则，他的收益为负，最大损失为2份期权的费用和，理论上他的最大收益是无限的。,无盈亏点怎么算?,2023/8/17,8,娱乐记者爱说“劈腿”,即Straddle,分跨期权的多头往往是那些认为股票价格波动会比较大的投资者。在期权有效期内，只要有较大的行情变动，不论股票价格向哪个方向变化，都可以行使期权而获利。当股票价格上涨达到一定幅度时，他可以了结期权组合中的买权获利；而当股票价格下跌达到一定幅度时，他又可以了结期权组合中的卖权获利。如果在期权有效期内，股票的价格不会发生比较大的变化时，也即碰上盘整

4、行情时，期权的价格就都会下跌，因为从事期权交易没有什么获利空间，就此遭受损失。,2023/8/17,9,图7.1.1 分跨期权组合的实际利损图形,2023/8/17,10,数据如表，Dell公司的股票现价为40美元，如果某投资者认为在近期内该公司的股票将会有较大幅度的涨跌，但是市场走势方向不明。他可以选择买入1份9月期协定价格为40美元的dell公司股票的买权，期权费为1.45美元，同时买入1份9月期协定价格为40美元的卖权，期权费为0.85美元。当日Dell公司股票的收盘价为$40.45。在本章中，所有的案例都将以此表中的数据为基础，为简化运算，Dell的股价近似为$40。可以算得两个盈亏点

5、为,例：,2023/8/17,11,无论是股价涨过42.3美元，还是跌过37.7美元，该投资者都能获得正的收益。只有股价变化不大时，他才是亏损的，最大亏损为：4.45+0.85=2.3美元。以上也是理论上的近似分析，这种化复杂为简单的分析方法始终贯穿在期权的利损分析中。实际上分跨期权组合的利损图像也是曲线，而并非折线。例如多头的分跨期权组合实际利损图形就是一些开口向上的曲线，见图7.1.1。比较而言，由这些曲线构成的无盈亏点UBE与DBE之间距离更近一些，换句话说，对分跨期权组合的多头来说，实际的亏损区间要小一些。,怕涨跌就买,不怕涨跌就卖,2023/8/17,12,表7.1.1 股票期权价格

6、实例,（选自CBOE 2005年8月4日 9：34分报价，入选公司：Dell）,2023/8/17,13,二、分跨期权组合的空头,交易策略：卖出1份买权，再卖出相同股票、相同期限、相同行使价格的1份卖权（见图）。预期市场走势：中性市场或波动率减少。标的物价格在一段时期里不会出现大幅的涨跌。预期波动率将减少。返回节,2023/8/17,14,分跨期权组合空头的损益情况正好与多头相反，两个组合的利损图是关于横轴对称的。买权空头与卖权多头的利损方程分别为：,空头的损益情况正好相反,2023/8/17,15,当=时，可得出整个组合的损益为：(7.1.2)分跨期权组合空头的两个无盈亏点分别为：当股票价格

7、处于 与 之间时，该组合的投资者是有利可图的，最大的收益为2份期权的价格，即。理论上他的最大损失是无限的。,注意分跨与宽跨的区别,2023/8/17,16,与多头相反，分跨期权组合的空头往往是那些认为股票价格波动不会很大的投资者，在期权有效期内如果股票的价格不会发生比较大的变化，也即碰上盘整行情时，则期权的价格都会下跌，因为从事期权交易没有什么获利空间。因此，分跨期权组合的空头可以在低价位补进期权而获利。如股价上升，卖权的价格就会随之下降，此时分跨期权组合的空头可以低价补进卖权而获利。如股价下降，那么买权的价格就会随之下降，此时，分跨期权组合的空头可以低价补进买权而获利。如果在期权有效期内股票

8、的价格既曾有过上升又曾有过下降的话，那么，分跨期权的空头可以获得更多的盈利。当然，如果在期权有效期内股票价格出现较大的行情变动，则期权的价格就会上升。此时，分跨期权组合的空头只能等待股票价格有利于自己时才能了结获利。如果没有了结机会的话，就会遭受损失。,2023/8/17,17,数据如表，Dell公司的股票现价为40美元，如果某投资者认为在近期内该公司的股票涨跌幅度不大。他可以选择卖出1份9月期协定价格为40美元的dell公司股票的买权，期权费收入为1.45美元，同时卖出1份9月期协定价格为40美元的卖权，期权费收入为0.85美元。可以算得两个盈亏点为：；只要股价处于37.7美元和42.3美元

9、之间时，该投资者都能获得正的收益，最大收益为1.45+0.85=2.3美元。当然，以上仍然只限于理论上的近似分析，实际上空头的分跨期权组合的利损图像也是曲线，而非折线，见图7.1.2。比较而言，由这些曲线构成的无盈亏点UBE与DBE之间距离也更近一些。所以，对分跨期权组合的空头来说，实际的盈利区间要小一些。,例：,2023/8/17,18,图7.1.2 空头的分跨期权组合实际的利损图形,（返回主页）,2023/8/17,19,第二节 宽跨期权组合策略,宽跨式期权组合是由相同股票、相同期限、不同行使价格、相同份数的买权和卖权所组成。一、宽跨期权组合(Strangle)的多头二、宽跨期权组合的空头

10、三、其他的两期权组合返回章,2023/8/17,20,一、宽跨期权组合(Strangle)的多头,交易策略：买入1份买权，再买入相同股票、相同期限、不同行使价格的1份卖权。预期市场走势：中性市场或波动率增大。交易者预期市场将有大幅波动，但不确定其方向。该交易策略盈利需要比多头分跨式套利更大的波动幅度。根据买入卖出的期权价格的不同，可以构造出两种宽跨差价期权组合。1、所购买的买权的行使价格小于卖权的行使价格的组合（见图）返回电子版主页,2023/8/17,21,图7.2.1 宽跨(Strangle)期权组合多头（买权行使价格卖权行使价格）,2023/8/17,22,买权多头和卖权多头的利损方程分

11、别为：当时，可以得出整个组合的利损方程为：(7.2.1),2023/8/17,23,当然，这里仍然是理论上的分析，宽跨期权组合多头真实的利损图形应该是图7.2.1中的那条粗曲线，它是由所买入的买权和卖权真实的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。2、所购买的买权的行使价格大于卖权的行使价格的组合（见图）。,2023/8/17,24,图7.2.1 多头的宽跨期权组合真实的利损图形,2023/8/17,25,我们同样也可以算出买权的行使价格 大于卖权的行使价格 时组合的利损方程情况。无论 和 的大小关系如何，组合的无盈亏点的表达方式是相同的。宽跨差价期权组合多头的两个无盈亏点分别为：UBE=DBE=当

12、股价涨过 或低于 时，该组和策略的投资者能获得正的收益，否则，他的收益为负，最大损失为2份期权的费用和，理论上他的最大收益是无限的。,另外一种情况,2023/8/17,26,图7.2.2 宽跨(Strangle)期权组合多头（买权行使价格卖权行使价格）,2023/8/17,27,宽跨期权的多头也往往是那些认为股票价格波动会较大的投资者。在期权有效期内，只要有较大的行情变动，不论股票价格向哪个方向变化，都可以行使期权而获利。当股票价格上涨达到一定幅度时，他可以从结了期权组合中的买权获利；而当股票价格下跌达到一定幅度时，他又可以从了结期权组合中的卖权获利。如果在期权有效期内股票的价格不会发生较大的

13、变化时，也即碰上盘整行情时，期权的价格都会下跌，因为从事期权交易没有什么获利空间，就此遭受损失。,宽跨组合一定会便宜吗?,2023/8/17,28,数据如表A,dell公司的股票现价为40美元，如果某投资者认为在近期内该公司的股票将会有较大幅度的涨跌，但是市场走势方向不明。他也可以选择如下两个策略：（1）买入1份9月期协定价格为40美元的dell公司股票的买权，期权费为1.45美元，同时买入1份9月期协定价格为45美元的卖权，期权费为3.7美元。可以算得两个盈亏点为：无论是股价涨过45.15美元，还是跌过34.85美元，该投资者都能获得正的收益。只有股价变化不大时，他才是亏损的，最大亏损为：1

14、.45+3.7=5.15美元。,例：,2023/8/17,29,（2）买入1份9月期协定价格为45美元的dell公司股票的买权，期权费为0.10美元，同时买入1份9月期协定价格为40美元的卖权，期权费为0.85美元。可以算得两个盈亏点为：无论是股价涨过45.95美元，还是跌过34.15美元，该投资者都能获得正的收益。只有股价变化不大时，他才是亏损的，最大亏损为：0.1+0.85=0.95美元。,另外一种策略,2023/8/17,30,由具体的数据可见，从投资者所要付出的成本来看，也即组合（1）要比组合（2）更便宜，因为对于买权来说，其行使价格越高其价格就越便宜，而对于卖权来说，其行使价格越低其

15、价格就越便宜。而从盈利空间上来说，则组合（1）要比组合（2）更有优势。当然，上面的讨论仍然是理论上的，宽跨期权组合多头真实的利损图形应该是图7.2.2中的那条粗曲线，它是由所买入的买权和卖权真实的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。,当然，上面的讨论仍然是理论上的,2023/8/17,31,图7.2.2 由买权构成的宽跨期权组合多头真实的利损曲线图,2023/8/17,32,二、宽跨期权组合的空头,交易策略：卖出1份买权，再卖出相同股票、相同期限、不同行使价格的1份卖权。预期市场走势：中性市场或波动率减小。交易者预期市场不会有大幅波动和波动率将减小。该交易策略较为谨慎，其获利的价格区间比空头分跨

16、式套利大，但其最大潜在收益比空头跨式套利要少。返回节 空头的利损情况与多头正好相反，源于对市场走势的看法不同。根据期权价格的不同，同样可以构造出两种宽跨差价期权组合。,2023/8/17,33,所卖出的买权的行使价格小于卖权的行使价格的组合（见图）。买权空头和卖权空头的利损方程分别为：当 时，可得出整个组合的损益为：(7.2.2）,2023/8/17,34,图7.2.3 宽跨期权组合空头策略（买权行使价格卖权行使价格）,2023/8/17,35,图7.2.2 图中宽跨期权组合空头真实的利损曲线图,2023/8/17,36,宽跨期权组合空头真实的利损图形应该是图7.2.3中的那条粗曲线，它是由所

17、买入的买权和卖权真实的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。2、所卖出的买权的行使价格大于卖权的行使价格的组合（见图）。,当然，上面的讨论仍然是理论上的,2023/8/17,37,我们也同样可以算出买权的行使价格 大于卖权的行使价格 的情况。无论 和 的大小关系如何，组合无盈亏点的表达方式是相同的。宽跨差价期权组合空头的两个无盈亏点分别为：UBE=DBE=当股票价格处于 和 之间时，该组和策略的投资者能获得正的收益，最大收益为2份期权的费用和。否则，他的收益为负，理论上他的最大损失是无限的。,另外一种情况,2023/8/17,38,图7.2.4 宽跨期权组合空头策略（买权行使价格卖权行使价格）,2

18、023/8/17,39,与多头相反，宽跨期权组合的空头往往是那些认为股票价格波动不会很大的投资者，在期权有效期内如果股票的价格不会发生比较大的变化，也即碰上盘整行情时，则期权的价格都会下跌，因为从事期权交易没有什么获利空间。因此，分跨期权组合的空头可以在低价位补进期权而获利。如股价上升，那么卖权价格就会随之下降，此时，宽跨期权组合的空头可以低价补进卖权而获利。如股价下降，那么买权价格就会随之下降，此时宽跨期权组合的空头可以低价补进买权而获利。如果在期权有效期内股票的价格既曾有过上升又曾有过下降的话，那么，宽跨期权的空头可以获得更多的盈利。当然，如果在期权有效期内股票价格出现较大的行情变动，则期

19、权的价格就会上升。此时，宽跨期权组合的空头只能等待股票价格有利于自己时才能了结获利。如果没有了结机会的话，就会遭受损失。,2023/8/17,40,数据如表A,dell公司的股票现价为40美元，如果某投资者认为在近期内该公司的股票涨跌幅度不大。他也可以选择如下两个策略：（1）卖出1份9月期协定价格为40美元的dell公司股票的买权，期权费收入为1.45美元，同时卖出1份9月期协定价格为45美元的卖权，期权费收入为3.7美元。（2）卖出1份9月期协定价格为45美元的dell公司股票的买权，期权费收入为0.10美元，同时卖出1份9月期协定价格为40美元的卖权，期权费收入为0.85美元。返回电子版主

20、页,例：,2023/8/17,41,具体的损益情况与多头正好相反,前面介绍的相同期限，相同行使价格的以同种股票为标的物的期权组合，选择期限不同或行使价格不同的期权都可以构成新的策略。在西方金融报刊上，习惯的做法是将期权的月份按水平排列，而期权的协定价格按垂直排列，如本章开头的表所示。当然，上面的讨论仍然是理论上的，宽跨期权组合空头真实的利损图形应该是图7.2.4中的那条粗曲线，它是由所买入的买权和卖权真实的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。,2023/8/17,42,图7.2.4 空头的宽跨期权组合真实的利损图,2023/8/17,43,三、其他的两期权组合,还有三种差价的期权组合策略也是由2

21、份期权所组成的（见图7.2.5)垂直进出差价期权组合 水平进出差价期权组合 对角进出差价期权组合 返回节,2023/8/17,44,(一)垂直进出差价期权组合 由2份相同股票、相同期限、不同协定价格的2份期权所组成。我们只要从上到下垂直浏览下便可看出它们协定价格上的不同。我们把这种到期日相同，而协定价格不同的期权组合方式叫垂直型差价组合。（二）水平进出差价期权组合 由2份相同股票、不同期限、相同协定价格的2份期权所组成。我们只要从左到右水平浏览下便可看出它们到期时间上的不同。我们把这种协定价格相同，而到期日不同的期权组合方式叫水平型差价组合。（返回主页）（三）对角进出差价期权组合 由2份相同股

22、票、不同期限、不同协定价格的2份期权所组成。我们把这种协定价格不同，而到期日不同的期权组合方式叫对角型差价组合。,2023/8/17,45,第三节 垂直进出差价期权组合策略,垂直进出差价期权组合(vertical spread)是由2份相同股票、相同期限、不同行使价格的2份买权或卖权所组成。其基本原则是形式价格的买低卖高，也即买入1份行使价格相对较低的买权或卖权，同时再卖出1份行使价格相对较高的买权或卖权。一、垂直进出差价期权组合的多头二、垂直进出差价期权组合的空头返回章,2023/8/17,46,一、垂直进出差价期权组合的多头,（一）由买权形成的垂直进出差价期权组合的多头（二）由卖权形成的垂

23、直进出差价期权组合的多头,2023/8/17,47,（一）买权形成的垂直进出差价期权组合的多头,交易策略：买入1份行使价格相对较低的买权，再卖出1份行使价格相对较高的买权（见图）。预期市场走势：牛市或波动率中性。套利者通过卖出买权获得的权利金收入来降低买入买权的成本，这样比单独买入买权的成本要低。如果标的物价格上涨，套利者将获得有限的收益，反之，套利者承担有限的损失。,2023/8/17,48,图7.3.1 由买权形成的垂直进出差价期权组合的多头,2023/8/17,49,假设所买入和所卖出的买权的行使价格分别为 和，并且假设。而期权价格分别为R1和R2，显然对于买权来说，行使价格越低，则其含

24、金量就越高。因此应有：。买权多头与空头的利损方程分别应为：最终的期权组合利损方程为：(7.3.1),2023/8/17,50,于是，令(7.2.1)式中的第二分支为零时，可得出由买权所组成的垂直进出差价期权组合多头向上的无盈亏点。该期权组合的最大损失为，最大收益为：,这是理论上的无盈亏点,2023/8/17,51,数据如表，Dell公司股票的现价为40美元，如果某投资者认为dell公司的普通股票马上就会升值，他就可以选择表中的投资策略。若他非常确信，波音股票价格会急剧上涨、则只买入一种买权就更可取。多头买权的潜在赢利空间是无限制的，但在差价期权条件下，赢利印亏损将部分对冲抵消掉。由(7.3.1

25、)式可知该策略的利损方程为：,例：,2023/8/17,52,表7.3.1 例中的数据,2023/8/17,53,图7.3.1 由买权组成的多头的垂直进出差价期权组合真实的利损图,2023/8/17,54,买入1份买权要求支出现金145美元；而出售1份买权获得期权费收入为10美元。这样，1份垂直型价差期权的构造成本实际为135美元。这笔成本也代表这种期权组合可能出现的最大亏损，它发生在股票价格等于40美元或低于40美元时。当股票价格等于45美元或高于45美元时，这种期权结构的赢利最大化，为365美元。这就是说在股价等于或高于50美元以上时，协定价格为50的买权将被行使，从而使从协定价格为45的

26、买权的获利被抵消。,计算一下这个例子,2023/8/17,55,该策略的盈亏点为BE=40+1.45-0.1=41.35,当股价高于41.35时，该策略的收益为正；当股价低于41.35时，该策略的收益为负。这种期权组合通常被称之为“牛市价差”(Bull Call Spread)，这是因为当股票价格上涨时会产生赢利。当然，前面的讨论也都是理论上为了简单而进行的，由买权组成的多头的垂直进出差价期权组合真实的利损图要复杂得多，见图7.3.1。首先，买入卖出的2份买权真实的利损图应该是图7.3.1中的两条细曲线，这两条细曲线组合成的该期权组合真实的利损图应是图7.3.1中的那条粗曲线。,理论上的无盈亏

27、点怎么算?,2023/8/17,56,（二）由卖权形成的垂直进出差价期权组合的多头,交易策略：买入1份行使价格相对较低的卖权，再卖出1份行使价格相对较高的买权（见图）。返回小节 返回节 预期市场走势：牛市或波动率中性。套利者通过买入卖权来降低卖出卖权可能遭受的损失，这样比单独卖出卖权的风险要低。如果标的物价格上涨，套利者将获得有限的收益，反之，套利者承担有限的损失。,2023/8/17,57,图7.3.2 由卖权形成的垂直进出差价期权组合的多头,2023/8/17,58,假设买入卖出卖权的价格分别 和，且有。期权价格分别为 和，显然，对卖权来说，其行使价格越高则其含金量就越高。因此有：。卖权多

28、头与空头的利损方程分别应为：最终的期权组合利损方程为：(7.3.2)得出由卖权所组成的垂直进出差价期权组合多头向上的无盈亏点。,令）式中的第二分支为零,2023/8/17,59,数据如表，Dell公司股票的现价为40美元，如果某投资者认为dell公司的普通股票马上就会升值，他也可以选择做如表中的交易策略。若他非常确信，波音股票价格会急剧上涨、则只卖出一种卖权就更可取。他会多赚取一笔期权费，但是一旦判断失误，会受到巨大的损失。但在差价期权条件下，赢利和亏损将部分对冲抵消掉。由(7.3.2)式可知该策略的利损方程为：,例：,2023/8/17,60,表7.3.2 例中的数据返回电子版主页,2023

29、/8/17,61,图7.3.2 由卖权组成的多头的垂直进出差价期权组合真实的利损曲线,2023/8/17,62,买入1份卖权要求支出现金10美元；而出售1份卖权获得期权费收入为85美元。这样，1份垂直型价差期权在交易的一开始就收入75美元。这笔收入也是这种期权组合可能取得的最大收益，它发生在股票价格等于40美元或高于40美元时。当股票价格等于35美元或低于35美元时，这种期权结构的亏损达到最大，为365美元。这就是说在股价等于或低于35美元以下时，协定价格为35的卖权将被行使，从而使从协定价格为40的卖权的获利被抵消。该策略的盈亏点为BE=40+0.1-0.85=39.25,当股价高于39.2

30、5时，该策略的收益为正；当股价低于39.25时，该策略的收益为负。这两种方法的主要是别在于，采用卖权构造牛市垂直价差，初始的构造成本是净现金流入；而采用买权构造牛市垂直价差的初始构造成本是净现金支出。,2023/8/17,63,二、垂直进出差价期权组合的空头,由卖权组成的垂直进出差价期权组合真实的利损图见图7.3.2，图中的那条粗曲线也是由所买卖的2份卖权真实的利损曲线（图中的细曲线）所合成的。返回节 垂直进出差价期权组合的空头策略的基本原则与多头的期权组合正好相反，在期权行使价格上要“买高卖低”。也即买入1份行使价格相对较高的买权或卖权，同时再卖出1份行使价格相对较低的买权或卖权。（一）由买

31、权形成的垂直进出差价期权组合的空头（二）由卖权形成的垂直进出差价期权组合的空头,2023/8/17,64,（一）由买权形成的垂直进出差价期权组合的空头,交易策略：卖出1份行使价格相对较低的买权，再买入1份行使价格相对较高的买权（见图）。预期市场走势：熊市或波动率中性。套利者预期市场将下跌，因此卖出买权以获得权利金收入，但为了预防市场上涨的风险，买入高履约价格的买权作为保护。如果标的物价格下跌，套利者将获得有限的收益，反之，套利者承担有限的损失。,2023/8/17,65,图7.3.3 由买权形成的垂直进出差价期权组合的空头,2023/8/17,66,假设所买入和所卖出的买权的形式价格分别为和，

32、并且假设。而期权价格分别为 和，显然，对于买权来说，行使价格越低则其含金量就越高。因此应有：。买权多头与空头的利损方程分别应为：最终的期权组合利损方程为：(7.3.3)于是，令(7.3.3)式中的第二分支为零，就得出由买权所织成的垂直进出差价期权组合多头向下的无盈亏点。,2023/8/17,67,数据如表，Dell公司股票的现价为40美元，如果某投资者认为dell公司的普通股票马上就会下跌，他可以选择如表中的交易策略。若他非常确信，波音股票价格会急剧下跌、则只卖出一种买权就更可取。他会多赚取一笔期权费，但是一旦判断失误，会受到巨大的损失。但在差价期权条件下，赢利和亏损将部分对冲抵消掉。由(7.

33、3.3)式可知该策略的利损方程为：,例：,2023/8/17,68,表7.3.3 例中的数据,2023/8/17,69,图7.3.3 由买权组成的垂直进出差价期权组合的空头真实的利损图,2023/8/17,70,买入1份买权要求支出现金10美元；而出售1份买权获得期权费收入为145美元。这样，1份垂直型价差期权在交易的一开始就收入135美元。这笔收入也是这种期权组合可能取得的最大收益，它发生在股票价格等于40美元或小于40美元时。当股票价格等于45美元或高于45美元时，这种期权结构的亏损达到最大，为365美元。这就是说在股价等于或高于45美元以下时，协定价格为45的卖权将被行使，从而使从协定价

34、格为40的卖权的获利被抵消。该策略的盈亏点为BE=40-0.1+1.45=41.35,当股价低于41.35时，该策略的收益为正；当股价高于41.35时，该策略的收益为负。,2023/8/17,71,可以发现这是两个完全相反的策略，源于对市场走势判断的不同。这种期权组合通常被称之为“熊市价差”(Bearspread)，这是因为当股票价格下跌时会产生赢利。由买权组成的垂直进出差价期权组合的空头真实的利损图形如图7.3.3中的那条粗曲线，是由图中代表着买权多头与空头的真实利损曲线的两条细曲线叠加而成的。,将该例题与例相比较，,2023/8/17,72,（二）由卖权形成的垂直进出差价期权组合的空头,交

35、易策略：买入1份行使价格相对较高的卖权，再卖出1份行使价格相对较低的卖权（见图）。返回小节 返回节 预期市场走势：熊市或波动率中性。套利者通过卖出卖权获得的权利金收入来降低买入卖权的成本，这样比单独买入卖权的成本要低。如果标的物价格下跌，套利者将获得有限的收益，反之，套利者承担有限的损失。,2023/8/17,73,图7.3.4 由卖权形成的垂直进出差价期权组合的空头,2023/8/17,74,假设所买入和所卖出的卖权的形式价格分别为 和，并假设两个行使价格为、期权价格分别为 和，显然，对于卖权来说，其行使价格越高，则其含金量也就越高。因此应有：。卖权多头与空头的利损方程分别应为：最终的期权组

36、合利损方程为：(7.3.4)于是，令(7.3.4)式中的第二分支为零，就得出由卖权所组成的垂直进出差价期权组合空头的无盈亏点。,2023/8/17,75,Dell公司股票的现价为40美元，如果某投资者认为dell公司的普通股票马上就会下跌，他也可以选择做如表中的交易策略。若他非常确信，波音股票价格会急剧下跌、则只买入一种卖权就更可取。但是一旦判断失误，会受时期权失效，受到损失。但在差价期权条件下，赢利和亏损将部分对冲抵消掉。由(7.3.4)式可知该策略的利损方程为：,例：,2023/8/17,76,表7.3.4 例中的数据,2023/8/17,77,买入1份卖权要求支出现金85美元；而出售1份

37、卖权获得期权费收入为10美元。这样，1份垂直型价差期权的构造成本实际为75美元。这笔成本也代表这种期权组合可能出现的最大亏损，它发生在股票价格等于40美元或高于40美元时。当股票价格等于35美元或低于35美元时，这种期权结构的赢利最大化，为425美元。这就是说在股价等于或低于35美元以下时，协定价格为35的买权将被行使，从而使从协定价格为40的买权的获利被抵消。,看看这个例子,2023/8/17,78,该策略的盈亏点为BE=40-0.85+0.1=39.25,当股价低于39.25时，该策略的收益为正；当股价高于39.25时，该策略的收益为负。与例相比较可以看出，该策略的损益情况与例是恰好相反的

38、，源于投资者对市场走势的看法不同。这两种方法的主要是别在于：采用卖权构造熊市垂直价差，初始构造成本是净现金支出入；而采用买权构造熊市垂直价差的初始的构造成本是净现金流出。投资者在构造垂直价差期权组合时主要关心两种协定价格之间的区间或范围大小，因为一旦股票价格的波动超出这一范围，就可能出现赢利或产生亏损。因此，不同的协定价格区间，包含了不同的风险收益组合。同样，由卖权组成的垂直进出差价期权组合的空头真实的利损图形如图7.3.4中的那条粗曲线，它是由图中代表着买权多头与空头的真实利损曲线的两条细曲线叠加而成的。,2023/8/17,79,图7.3.4 由卖权组成的垂直进出差价期权组合的空头真实的利

39、损图,（返回主页）,2023/8/17,80,第四节 叠做（粘连）与逆叠做（剥离）期权组合策略,一、叠做（粘连）差价期权组合(Strap)二、逆叠做（剥离）差价期权组合(Strip)返回电子版主页返回章,2023/8/17,81,一、叠做（粘连）差价期权组合(Strap),（一）叠做差价期权组合的多头（二）叠做差价期权组合的空头,2023/8/17,82,一、叠做（粘连）差价期权组合(Strap),叠做（粘连）差价期权组合是由相同股票、相同期限、不同行使价格的2份买权和1份卖权所组成的。叠做期权组合是叠做差价期权组合的特例，只要令下面分析中的行使价格 即可。,2023/8/17,83,（一）叠

40、做差价期权组合的多头,交易策略：买入相同股票、相同期限、不同行使价格的2份买权和1份卖权，它相当于1份宽跨差价期权组合的多头再加上买入1份单独的买权（见图）。预期市场走势：对股票市场看涨或市场波动率加大。,2023/8/17,84,该利损图与一般宽跨差价期权组合不同的是右边的分支是斜率为2的直线。设其以 的价格购买了2份行使价格为 的买权，同时又以 的价格购买了1份行使价格为 的卖权。并且有：，对于 的情况，可以进行类似的讨论。那么，2份买权多头的利损方程为：,2023/8/17,85,图7.4.1 叠做差价期权组合的多头,2023/8/17,86,而1份卖权多头的利损方程为：返回节 叠做差价

41、期权组合多头的利损方程为：(7.4.1)于是，令(7.4.1)式中的第一、三分支分别为零，我们可分别推出叠做差价期权组合多头的两个无盈亏点：(7.4.2)(7.4.3),仍然是方程的叠加,2023/8/17,87,在2005年8月初Dell公司股票价格为40美元，某投资者认为该公司股票价格将会上涨，他选择买入2份9月期的行使价格为40美元的买权，期权费支出为1.452100=290美元，同时买入1份9月期的行使价格为每股35美元的卖权，期权费支出为0.10100=10美元。这样，1份叠做价差期权的构造成本实际为300美元。这笔成本也代表这种期权组合可能出现的最大亏损，它发生在股票价格处于35美

42、元和40美元之间时。当股票价格高于40+1.45+0.10/2=41.5美元时，这种期权结构将取得正的收益。如果该投资者对市场行情的判断失误，也不一定会一无所得。当股价低于35美元时，可以行使协定价格为35的卖权，使得当股价低于35-21.45-0.10=32美元以下时，同样可以获得正的收益。,例：如表中数据，,2023/8/17,88,叠做差价期权组合的多头与1份宽跨差价期权组合的多头在损益上的区别是一旦对市场行情的判断正确，加买的买权会带来近两倍的收益，但不到两倍，由于也多付出了1份期权费用。这里分析的是美式期权，组合中的每份期权都具有独立的行使地位，即若在期权有效期内，价格曾向上下两个方

43、向做大幅度调整时，分跨期权的买方可以在不同的市场行情中分多次行使不同的选择权而获利。当然，以上也只是理论上的分析，多头叠做差价期权组合真实的利损图形应该是图7.4.1中的那条粗曲线，它是由所买入的2份买权和1份卖权真实的利损曲线叠加而成的。,2023/8/17,89,图7.4.1 多头叠做差价期权组合真实的利损曲线,2023/8/17,90,（二）叠做差价期权组合的空头,交易策略：卖出相同股票、相同期限、不同行使价格的2份买权和1份卖权，它相当于1份宽跨差价期权组合的空头再加上卖出1份买方期权（见图）。返回节 预期市场走势：对股票市场看跌，但认为跌幅不大或市场波动率减小。返回小节,2023/8

44、/17,91,图7.4.2 叠做差价期权组合的空头,2023/8/17,92,图右边的分支表现为斜率为2的直线,左边的分支表现为斜率为1的直线。设其分别以、的价格各自卖出2份行使价格为 的买权和1份行使价格为 的卖权。且有：的讨论类似。那么，2份买权空头的利损方程为：,为什么加卖买权?,2023/8/17,93,而1份卖权空头的利损方程为：叠做差价期权组合空头的利损方程为：(7.4.4)于是，令(7.4.4)式中的第一、三分支分别为零时我们可分别推出叠做差价期权组合多头的两个无盈亏点：(7.4.5)(7.4.6),2023/8/17,94,在2005年8月初Dell公司股票价格为40美元，某投

45、资者认为该公司股票价格将会下跌，他选择卖出2份9月期的行使价格为40美元的买权，期权费收入为1.452100=290美元，同时卖出1份9月期的行使价格为每股35美元的卖权，期权费收入为0.10100=10美元。这样，1份叠做价差期权的初始收入为300美元。这笔成本也代表这种期权组合可能出现的最大收益，它发生在股票价格处于35美元和40美元之间时。当股票价格高于40+1.45+0.10/2=41.5美元时，或股价低于35-21.45-0.1=32美元以下时，这种期权结构将亏损。如果该投资者对市场行情的判断失误，不跌反涨，会给该投资者造成巨大的损失，但由于卖出的卖权的期权费，会使损失稍有减少。同样

46、，如果股价跌得过多，低过35美元，卖权被行使，也会给投资者造成损失，这也是多收入的期权费的代价。,例：如表中数据,2023/8/17,95,图7.4.2 空头的叠做差价期权组合真实的利损曲线,2023/8/17,96,叠做差价期权组合的空头与1份宽跨差价期权组合的空头在损益上的区别是一旦对市场行情的判断正确，加卖的买权会多带来1份期权费的收益。当然，以上也只是理论上的分析，空头叠做差价期权组合真实的利损图形应该是图7.4.2中的那条粗曲线，它是由所卖出的2份买权和1份卖权真实的利损曲线叠加而成的。,理论与实践之间还是有鸿沟,2023/8/17,97,二、逆叠做（剥离）差价期权组合(Strip)

47、,逆叠做（剥离）差价期权组合是由相同股票、相同期限、不同行使价格的1份买权和2份卖权所组成的。同样，逆叠做期权组合也是逆叠做差价期权组合的特殊形式，其讨论只要令下面分析中的 即可。（一）逆叠做期权组合的多头（二）逆叠做期权组合的空头返回节,2023/8/17,98,（一）逆叠做期权组合的多头,交易策略：买入相同股票、相同期限、不同行使价格的1份买权和2份卖权。它相当于1份宽跨差价期权组合的多头但又加上了买入的1份卖方期权（见图）。返回节 图左边的分支表现为斜率为2的直线,右边的分支表现为斜率为1的直线。对于逆叠做差价期权组合的多头，设其以 的价格购买了1份行使价格为 的买权，同时又以 的价格购

48、买了2份行使价格为 的卖权。并且有：，对于 的情况可以进行类似的讨论。,2023/8/17,99,图7.4.3 逆叠做差价期权组合的多头,2023/8/17,100,那么，1份买权多头的利损方程为：而2份卖权多头的利损方程为：逆叠做差价期权组合多头的利损方程为：返回电子版主页(7.4.7),2023/8/17,101,预期市场走势：对股票市场看跌或市场波动率加大。于是，令(7.4.7)式中的第一、三分支分别为零时我们可分别推出逆叠做差价期权组合多头的两个无盈亏点：(7.4.8)(7.4.9）,2023/8/17,102,在2005年8月初Dell公司股票价格为40美元，某投资者认为该公司股票价

49、格将会下跌，他选择买入2份9月期的行使价格为40美元的卖权，期权费支出为0.852100=170美元，同时买入1份9月期的行使价格为每股45美元的买权，期权费支出为0.1100=10美元。这样，1份叠做价差期权的构造成本实际为180美元。这笔成本也代表这种期权组合可能出现的最大亏损，它发生在股票价格处于40美元和45美元之间时。当股票价格低于时，这种期权结构将取得正的收益。如果该投资者对市场行情的判断失误，也不一定会一无所得。当股价上涨高于45美元时，可以行使协定价格为45的买权，使得当股价高于45+0.1+0.852=46.8美元以上时，同样可以获得正的收益。,例：如表中数据,2023/8/

50、17,103,图7.4.3多头逆叠做差价期权组合真实的利损线,2023/8/17,104,叠做差价期权组合的多头与1份宽跨差价期权组合的多头在损益上的区别是一旦对市场行情的判断正确，加买的卖权会带来近两倍的收益，但不到两倍，由于也多付出了1份期权费用。当然，以上也只是理论上的分析，多头逆叠做差价期权组合真实的利损图形应该是图7.4.3中的那条粗曲线，它是由所买入的1份买权和2份卖权真实的利损曲线叠加而成的。,为什么加买卖权?,2023/8/17,105,（二）逆叠做期权组合的空头,交易策略：卖出相同股票、相同期限、不同行使价格的1份买权和2份卖权。它相当于1份宽跨差价期权组合的空头加上所卖出的