有效市场理论货币金融学.ppt

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1、第九讲 有效市场理论,一个启发性的问题：马路上是否有100元可捡？,答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。(经典有效市场理论：套利)答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论：信息)答案3：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒风险或有本事。(新有效市场理论：风险和技能),有效市场理论的历史,Bachelier(1900)：股价是算术随机游走或算术 Brown运动。Cowles(1933)：股市预测家能预测吗？Samuelson(1965)：恰当预期随机价格涨落的证明 有效市场假设(Efficient Markets Hypothe

2、sis)的提法始于此。,Bachelier 的观念,Pascal-Fermat 的观念被 Bachelier 用到证券市场的定价上。如果证券的未来价值是随机变量 x,那么其当前价值就是 p(x)=Ex,或者 x=p(x)+,其中 E=0.,随机游走、布朗运动和鞅,如果考虑多时期的问题，即假定股票的各时期的价格为 它们之间的关系为,随机游走、布朗运动和鞅(续),这里的 满足 且独立同分布。随机序列,称为随机游走；其“连续化”称为布朗运动。价格序列满足,有这种性质的随机序列称为鞅。,Fama 的有效市场的定义,E.Fama(1939-),价格总是“完全反映”可接受信息的市场称为“有效”的。(A m

3、arket in which prices always“fully reflect”available information is called“efficient”.),三种形式的有效市场 Roberts(1967),弱有效：信息集只包含价格或收益自身的历史(公共信息)，它使技术分析无效；半强有效：信息集包含所有对所有市场参与者都已知的信息(公开信息)，它使基本分析无效；强有效：信息集包含所有对某个市场参与者已知的信息(私人信息)，它使一切“黑箱操作”无效。,市场有效性检验,Fama 1965 年的工作就是验证股价的收益率是否满足随机游走假设。Fama 1970 年的综述中的定义中，更倾

4、向于弱有效检验是指鞅性质检验。在表达上曾与 LeRoy 有过争论。Fama 建议的对半强有效和强有效的检验则通过事件研究(event study).它目前成为实证金融分析研究中的一项标准方法。,一些基本概念,随机游走 Brown 运动 鞅 增量 随机摆动 Brown 运动增量 平稳 独立同分布 不可预测 二项分布 正态分布,一些基本概念,算术 Brown 运动：几何 Brown 运动：不为 0 时都不是鞅！,市场有效性检验(续),Fama 1991 年的综述情况已经有所变化，因为把弱有效检验归结为股价不可预测已经被发现为不妥当。因此，Fama 把三种形式的市场有效性的检验变为：收益的可预测性、

5、事件研究和私人信息等三方面研究。于是问题在很大程度上变为资产定价公式的检验。因此，对有效市场含义的理解已经大大扩充。,有效市场与无套利假设,Ross 1985 年的观点：有效市场就是满足无套利假设的市场。但是与无套利假设等价的资产定价基本定理是不可检验的：存在等价概率测度，使得任何证券的折现价格都是鞅。另一方面，目前的有效市场理论已经突破了无套利的要求。,Fama 1991,“我对市场有效性假设采用简单的陈述：证券价格完全反映所有可接受的信息。假设的这一强文本的前提是信息成本和交易成本总为 0(Grossman and Stiglitz(1980)。有效性假设的一个较弱的、经济学上更明智的文本

6、说，价格反映的信息在于采用信息的边际效益(所造成的利润)不超过边际成本(Jensen(1978)。”,Fama 1992,“由于肯定有正的信息成本和交易成本，市场有效性假设的极端文本肯定是错的。然而，它的好处在于它是一个清晰的基准，使我避开了确定什么是合理的信息成本和交易成本这一杂乱无章的问题。我可以代之以集中投入寻求价格对各种不同的信息的调节这一更有意义的任务中去。每位读者因而可灵活判断什么情况下市场有效是一种好近似的情景(也就是说，与有效性的极端文本之间的偏差在信息成本和交易成本之内)以及某些其他模型是世界的更好的简化见解的情景。”,Campbell,Lo and Mackinlay 19

7、97,“近年来计量经济学的进展和实证证据看来在暗示金融资产收益在某种程度上是可预测的。如果在三十年前这将等于是说彻底否定了有效市场。然而，当代金融经济学告诫我们，对于这样的可预测性还有其他完全合理的因素可以考虑。证券市场的精细结构和交易过程中的摩擦可能生成可预测性。改变商情条件引起的时变期望收益可能生成可预测性。一定程度的可预测性对于回报承担动态风险的投资者来说将是必要的。”,Cochrane 1999,“最近 15 年来，人们已经看到金融经济学家在理解投资界的方式上有一场革命。我们曾经以为股票和债券的收益本质上是不可预测的。而今我们承认股票和债券的收益长期来说有一个可观的可预测成分。我们曾经

8、以为资本资产定价模型(CAPM)对于为什么某些股票、组合、基金或投资策略的平均收益比别的高提供了一种很好的描述。而今我们承认许多投资机会的平均收益不可能用 CAPM 来解释，多因子模型 用来取代它的位置。我们曾经以为共同基金的平均收益由 CAPM 来很好解释。而今，我们看到，基金可能挣得不被 CAPM 所解释的平均收益，即与市场风险无关的、根据投资 风格 变化的平均收益。”,Cochrane 1999(续),“这些观点不是意识形态或者学术教条的信念。更多的是它们综述了小心翼翼的经验研究在四分之一世纪中的发现。”,Shiller 2003,“我们不应该期望市场有效性会过分失常，使得直接利润源源不

9、断地滚滚而来。但是市场有效性在某种意义下可能过分失常。例如，有效市场理论会导致对诸如重大股市泡沫那样的事件的极为不正确的解释。”“反常有时随时间而消失或变号的少量事实并非是市场完全理性的证据。”,Shiller 2003(续),“在进一步的研究中，重要的是要牢记已经展现的有效市场理论的弱点以及主张一种折衷的方法。当有效市场的理论模型已经作为一个理想的世界的解释或特征有其地位时，我们不可能再以其纯粹的形式把它作为实际市场的精确描述来维持。”,有效市场理论的几个问题,Fama 的有效市场定义和有效市场的三种形式过分深入人心。（Fama 定义并无确切含义。三种形式的说法基本过时。）混淆“均值方差有效

10、”和“信息有效”。（这是两个完全不同的概念！）行为金融学的过度宣传。（“非理性行为”只是一种可能的解释。大部分情况下，“信息不对称”是更好的解释。）,Cochrane(2001)非理性和联合假设,金融学包含一段长长的关于“理性”对“非理性”和“有效”对“无效”的斗争历史。许多经验资产定价论文的结果都是作为市场“无效”或投资者“非理性”的证据来作为卖点的。例如，1987 年十月的股灾，诸如小公司、账面值/市场值、季节效应或者长期可预测性等各种困惑都是以这种方式来贩卖的。,非理性和联合假设（续）,然而，这些困惑中没有一个证实一种可开发的套利机会。因此，我们知道，存在一种“理性模型”（一个随机折现因

11、子，一个有效组合在单 beta 表达式中运用）把它们全都理性化。我们可以安心地预言，这种状况将继续下去；实在的套利机会最终不会很长！,非理性和联合假设（续）,Fama(1970)对同样的论点有一著名的陈述。Fama 强调，任何“有效性”检验都是一个有效性和“市场均衡模型”的联合检验。把它对资产定价模型或 m 的模型来翻译，没有一个只基于资产市场的检验可以断然指出市场是“理性的”或者不是。毫不奇怪，30 年来，数以千计的论文都没有使论战向问题的解决接近一丝一毫。,Lo（罗闻全）的一些见解,Lo and MacKinlay(1988)实证指出，股价的对数即使对于广义的随机游走假设都不满足。“一定程

12、度的可预测性对于回报承担动态风险的投资者来说将是必要的。”2007 年新版的 Palgrave 经济学辞典中的条目 Efficient Market Hypothesis(EMH)由 Lo 撰写。,Lo（罗闻全）的一些见解（续）,“有效市场假设自身并非是一个适当定义和经验上可被反驳的假设。”“更说明问题的是一个指定的市场相对于另一些市场的相对有效性。”“在一个有效市场中，仅有的赢得持久的正利润的办法就是发展竞争优势。”（例如，发明艾滋病疫苗；金融创新。”,Lo 提出用 AMH 取代 EMH,“EMH 的当前版本可简要概述为总体投资管理的三个 P:price,probability,prefer

13、ence。”EMH 受到行为金融学的责难。AMH(Adaptive Market Hypothesis,适应市场假设)试图调和两者：价格反映的信息与通过组合环境条件和经济生态(物种的个数和本性）所指示的一样多。(Prices reflect as much information as dictated by the combination of environmental conditions and the ecology(the number and nature of species)in the economy.),AMH 的 6 个原始成分,(A1)个体根据其自身利益采取行动；(A2)个体会犯错误；(A3)个体边学习边适应；(A4)竞争驱使适应和创新；(A5)自然选择形成市场生态；(A6)进化决定市场动态变化。EMH 没有(A2),(A3),更没有(A4)-(A6).,9.4 信息集的一种定义以及理性预期均衡,9.5 从理性预期均衡来看 CAPM 和 APT,