宝能收购万科的案例分析.ppt

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1、1,2,杠杆收购应具备的条件,一、有较为发达的资本市场（丰富收购公司的主要资金来源方式）1、一类贷款。一类贷款的提供者主要为商业银行,其他金融机构如企业财务公司,信托投资公司等也可部分参与其中。一类贷款在杠杆收购所用资金中是风险最低,从而其收益率也是杆收购融资体系中最低的 2、二级债券。二级债券是以公司债券、认股权证、可转换债券、特约委托存单为表现形式的债务融资工具。3、股权资本。股权资本是杠杆收购融资体系中风险最高的融资工具。股权资本的供应者为杠杆收购股权基金、经理人员、一类银行贷款和二级债券的贷款者。在很多情况下,杠杆收购形成后的公司控股权会落在担任发起人的投资银行或专门从事杠杆收购的投资

2、公司手中。,国外经验（以美国为主）,3,二、合适的收购目标，即被收购对象具有的优势。主要考虑从这些方面进行：目标公司经营状况、财务状况以及治理结构的分析。1、目标公司具备稳定的现金流。这是收购方最能说服贷款方提供贷款的重要条件。2、目标公司拥有稳定且具有丰富经验的管理层。这种稳定性一般通过现有管理团队在公司的任职时间长短来衡量。一般现有管理层的任职时间越长,其在杠杆收购完成后继续留任的可能性就越大。如果管理层同时又具备良好的专业技能和管理经验,贷款方的信任度就越高。3、目标公司的现有债务负担较轻。杠杆收购的目标公司本身就会有负债,如果其负债比例过高,收购方再融资的空间就很小。,4,4、目标公司

3、拥有独立的、非核心的资产。目标公司拥有这些资产的好处是收购方可以在控制目标公司后迅速出售这些非核心业务资产从而能迅速偿还相当一部分债务。因此如果收购方能发现这些资产并把其套现价值展现给贷款方,贷款方的贷款兴趣会大增。5、收购方的出资比例。虽然杠杆收购时主要资金由外部机构提供,但贷款方还是希望收购方能尽可能多出资。这也是收购方向贷款方显示合作诚意的重要方法。,5,三、有效的重组整合合理的公司治理结构和业务规划才能带来及时合理的资金流入,从而保证正常的还款和企业的稳定增长,使收购公司资产质量不断得以提高,财务状况不断得以改善,从而具备重新上市并可高价出售的能力,或为企业的产业战略发挥应有的作用。,

4、6,7,1.1 谁是宝能系掌门人？,“宝能系”背后实际控制人是姚振华、姚振辉二人姚振华2000年创立深圳市宝能投资集团有限公司业内将姚氏兄弟控制的地产、保险、物流、医疗、小贷等统称为“定能系”房地产是主要实业板块，前海人寿是核心金融平台现时，定能集团持有钜盛华67.4%股权，钜盛华持有前海人寿51%股权,8,1.2“宝能系”的主要构成,9,2.1宝能收购万科股份的动机分析,2.1.1 从财务协同性的角度来看，宝能系对万科的收购是合理的。主要表现在兼并后宝能集团的贷款能力大于兼并前两个公司的承受能力，提高投资节税，同时，对后来公司的证券发行成本和交易成本带来规模经济，特别是在国家发展资本市场的大

5、环境下，其收益是客观的。有效地降低了宝能的融资成本。,从营运协同性的角度来看，利用万科的品牌名气和巨大的资金与行业地位，以及优异的管理系统与团队，势必可以给自己的未来的各种投资计划带来满意的回报率。同时，宝能也能够通过兼并来发挥规模经济和范围经济，使得成本得以降低,从理论上讲，当宝能系持有万科20%以后，将进而转为权益法核算，这意味着万科净利润将按比例进入前海人寿和钜盛华的投资收益。如果前海人寿和钜盛华买入的成本在330亿元，而万科能保持在200亿元左右净利润，那么此笔投资的净资产收益率会达到12%左右，宝能系还是有利可图的。,10,2.2宝能资金的来源,11,3.1宝能的收购过程,01,02

6、,宝能收购的两大主力,前海人寿,钜盛华,12,万科股权争夺战前后持股人对比,13,王石12月17日：“你信用不够”“你太冒险了”“万科不欢迎你”,14,从整个收购过程来看，宝能对万科的收购并不是一时的时机把握，而是蓄谋已久的。首先，宝能在第一次的股灾对万科是大笔买入，直接占有其10%左右的股票，这是在低位买入，其资金量已经高达79.45亿，对于宝能集团来说，这是对资金的一大笔占用，调动这么多的资金非一日之功，那么，其动机就有的考虑了。再者，在第二波股灾中，宝能通过增加注册资本，对万科发动了攻击，直接买入了5.04%的股份，此时，其收购的意图已经昭然若揭。前两次的股票收购都是在低位进行，但是从在

7、12月1号和2号，宝能通过多项融资，在涨停板加仓，直接增至24.26%，充分体现了宝能对万科收购所做的准备充足。,4.1 宝能收购过程的分析,15,4.1.1 首当其冲是资金问题，首先前海人寿在股市巨幅波动中频频举牌，会对其偿付能力产生较大影响，一旦有大宗突发的赔付情景发生，此类保险公司的现金流就会备受压力。,4.1.2 从资本结构上来看的话，万科资本结构基本上保持在50%左右，也就是说，万科的融资能力已经受到了一定的限制。相比之下，宝能目前拥有的资产灵活性比万科强,4.1.3 假设万科股票暴跌，则证券抵押面临强行平仓的危险。所以每次大规模扫货的价格点位都要相当的低，通过后面的拉升提高盈利，以

8、应付这个风险。事实操作也相当顺利，截至万科停牌，已经有100多亿的盈利了。,16,4.1.4 万科拒绝被收购而增发股票的危险，但是需要经过股东大会三分之二通过，而增发是增加股票供给，理性的投资者也不会投赞成票，再者宝能已经持有24.26%股份,4.1.5 万科可以采取的反购并形式主要有防御性重组、毒药丸、毒药卖空、金降落伞等形式。毒药丸与毒药卖空实施的可能性不大，毕竟万科要的是控制权而不是要把公司搞垮，那么剩下来手段通过股权稀释的手段，近期来看，也是不太可能，那么唯一的出路就是比融资能力了。,17,4.2 对公司控制权的启示,这一轮的收购结果主要是所有权的结构发生变更，争夺的焦点确是谁对公司有控制权。职业经理人对公司有着控制权和经营决策权，但是如何来保证这一权利，就目前万科采取的是分散股权的方法来看，容易受到冲击。比较好的方法是公司采取双等级的资本结构，即公司建立拥有次级投票权和较高的股利支付的二等级普通股，也就是建立A股份，每一股拥有一个投票权，但是拥有较高的鼓励比率，等级B的股份股利比例较低，但是拥有多个投票权。结果就是控制集团有较多的控制权，而有较少的股利支付。,18,Thanks,