五章杠杆收购.ppt
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1、第五章 杠杆收购,第五章 杠杆收购,杠杆收购(Leveraged Buyout)LBO是一中被各种实体广为采用的融资手段,包括企业的管理者或者外部集团如其他企业、合伙人、个人或投资集团。杠杆收购运用债务资本来购买一家企业的股票,同时它也经常会造成上市公司私有化(going private)20世纪60年代股市牛市引发众多公司上市,很多质量较差,到70年代股价大跌,1974年平均市盈率仅为6。管理者开始将这些公司私有化。60年代通过大规模收购形成的大集团也开始廉价出售部分解体(分拆化,deconglomeration)。,第五章 杠杆收购,杠杆收购,LBO私有化,Going Private管理层
2、收购,MBO(management buyout),5.1 杠杆收购的历史趋势,早先的LBO1919年,福特汽车公司的LBOHenry Ford和他的儿子,因为不满意向那些与他们不同意见的股东解释问题,大量举债将这个世界上最大的汽车公司私有化Ford以1.06亿美元从其他股东那里购买了福特汽车的股份,其中0.75亿美元是贷款获得的资金支持,5.1 杠杆收购的历史趋势,第四次并购浪潮中(1981-1989)LBO的交易量和交易额从20世纪80年代早期开始急剧上升,80年代后期到达高峰。LBO的平均交易额从1981年的3942万美元上升到1987年的1.3745亿美元LBO比一般的收购有更大的交易
3、额交易量占全部并购的比例较小,交易额占比较大,5.1 杠杆收购的历史趋势,第五次并购浪潮中(1992-2000)19901991年间LBO交易额急剧下滑第四次并购浪潮结束1988年末垃圾债券市场瓦解19901991年间经济衰退90年代中期交易额和交易量都上升LBO的规模小、数量多2000年的交易量几乎是1980年的2倍,但交易额只有一半,5.1 杠杆收购的历史趋势,1980年至2005年间全球杠杆收购交易额,5.1 杠杆收购的历史趋势,1980年至2005年间全球杠杆收购交易量,5.2 一个杠杆收购案例,20世纪70年代,威韦尔公司(W),上市企业,玻璃器具制造商,被东太平洋(EP)收购。EP
4、是一家大企业集团,最终将权益集中于运输、通讯和房地产行业。EP不满意W的成长,且对其生产线也不满意。EP与W格格不入,经理人员开始考虑杠杆收购。W当时的状况,虽然不是快速成长期,但对该公司的产品仍存在稳定的需求,公司具有稳定的生产成本和客观的边际贡献,这些能带来稳定的现金流。生产设备虽然陈旧但运行状态良好,重置成本远超过其账面价值。,5.2 一个杠杆收购案例,W通常的销售额是700万美元,EBIT是65万美元,净收益是40万美元。W的管理者和EP之间的协议确定购买价格为200万美元。W的资产有较高的重置成本、强大的现金流以及相对负债不多的资产负债表,它能够承担大量的债务。,5.2 一个杠杆收购
5、案例,银行提供了120万美元的优先债务,利率为13,这些债务由完工的商品存货、净资产、厂房和设备作为担保,5年内分期偿还。公司还以次级债务的形式从一家保险公司获得60万美元的贷款,5年内分期偿还。同时保险公司取得了价值10万美元的权益,W将在5年后回购这部分权益,金额上将提供给保险公司40的年收益率。W公司的管理团队投资了10万美元作为权益投资。,5.2 一个杠杆收购案例,预测公司LBO后的现金流模式见excel表格假设5年末以公司账面价值被出售,则权益的年复利收益率为53。再回购保险公司的股份,只需要支付40的权益利息。,5.3 典型的LBO操作,第一阶段:筹集资金并设计管理者激励制度大约1
6、0的资金由公司的高管或收购专家的投资小组提供,作为权益资本的基础;外部投资者提供剩余的权益资本;经理人员还可以获得股票期权或认股权证的激励报酬,这部分可能超过30;资金的5060通过借入以公司资产为担保的银行收购贷款筹集剩余资金通过发行优先级和次级债券获得。,5.3 典型的LBO操作,第二阶段:组织发起的集团购买公司发行在外的所有股份并私人持有(私有化)。为偿还债务,新的所有者一般会将收购企业部分出售;第三阶段:管理者通过减少营运成本和改变营销战略,努力增加利润和现金流,满足支付债务的需要。第四阶段:如果公司逐渐强大并实现了集团目标,投资集团可能再次将其公开上市(reverse LBO)。,5
7、.4 杠杆收购程序,杠杆收购主要通过举债进行融资,通常是现金交易完成。债务大部分由被收购公司的资产作担保。步骤一:出售某部门的决定步骤二:部门管理者买入该部门的决定步骤三:对该部门进行财务评估是否有足够的信誉支撑收购融资所需要的债务水平账面价值、重置成本、清算价值步骤四:确定购买价格步骤五:确定管理者的权益投资步骤六:聚集贷款集团步骤七:获得外部股权投资步骤八:现金流评估步骤九:同意进行融资并完成交易,5.4 杠杆收购融资,担保债务优先级债务以公司的某些特定资产的留置权为担保的贷款。提供抵押品作为向贷方提供风险保护,包括土地、厂房、设备等物质资产,应收账款以及存货。非担保债务次级债务,非担保杠
8、杆收购融资,次级债务和最低级债务,是指对目标公司的资产拥有次级要求大全债务。夹层融资(mezzanine layer financing)既有债务又有股权特点,股权特征表现为贷方通常会得到可将债权转换成目标公司股权的认股权证,允许认股权证持有人在特定时期以特定价格购买公司的股票。股权收益带来的潜在利润现金流杠杆收购依靠稳定可靠的现金流使得非出于资产密集型产业的公司也可以成为收购的目标,如服务行业、广告业,物质资产较少,但有大量的现金流。非担保融资一般要求较高利率,并获得股权资本,5.5 LBO中的典型目标企业,20世纪80年代的LBO中,典型的目标企业包括出于非管制的基础产业中各方面的要求至少
9、可以预见或低融资的生产企业,盈利的稳定性和可预见性非常重要。讨论,哪些因素是LBO目标企业的理想特征(从贷方的角度考虑),5.5 LBO中的典型目标企业,稳定的现金流(考虑,哪些行业或公司有稳定现金流)稳定的有经验的管理者足够的降低成本的空间外部团体的股权投资削减成本的能力公司在其所处产业中有强有力的市场地位资产负债表有高度流动性能显示出规模较大的相对地位不受拖累的资产基数作为担保品公允价值超出净账面价值的有形资产的比例较高分散的非核心业务,有可能被杠杆收购的子公司,5.5 LBO中的典型目标企业,对19801984年间的108起杠杆收购的样本研究有一半的企业出于零售业、纺织品业、食品加工业、
10、服装业、瓶装和罐装软饮料业。收入需求弹性相对较低的非耐用消费品产业。销售额受国民生产总值变动的影响最小的行业。,RJR Nabisco公司收购案,案例背景介绍讨论分析该收购案中,管理层进行私有化的原因比较管理层私有化方案与KKR公司的方案,分析KKR获胜的原因KKR的杠杆收购成本分析此次收购对原有股东的财富影响收购后的企业发展如何,KKR 杠杆收购天王,KKR 公司简介美国雷诺兹纳贝斯克(RJR Nabisco)公司收购案劲霸电池(Duracell)收购案案例的比较分析,KKR 公司简介,KKR 由Jerry Kohlberg、Kravis、George Roberts三个犹太后裔合伙人于19
11、76 年创建。作为全球最为历史悠久、最富进攻性的私募基金组织,自创建以来,KKR 一路攻城掠池,其投资项目超过了160 个,交易总额达4180 亿美元,投资公司2006 年销售收入总合约为1500 亿美元,如果把这些公司作为一个整体,在全球财富500 强企业中排名可爬到第14 位。凭借着多年来的赫赫战绩,KKR被业内人心服口服地尊称为“华尔街并购之王”。,KKR 公司简介,KKR 公司简介,Jerry Kohlberg His business success began with the simple yet powerful notion that it was better to ris
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