第15章行为财务学.ppt

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1、MPAcc 高级财务管理理论与实务,第十六章 行为财务学,MPAcc 高级财务管理理论与实务,【本章重点内容】,1.行为财务学概述,2.行为财务学的基本理论,3.传统财务理论与行为财务理论的比较,4.行为财务理论模型和实证研究,MPAcc 高级财务管理理论与实务,行为财务学（Behavioral Finance，BF）是一个较新的研究领域，综合财务学、心理学和社会学等多种学科的研究成果，以经济学的有限理性和认知心理学为基础，从一种新的视角研究人们如何解释信息和采取行动，尤其是投资决策。该理论在80年代开始受到重视，其后发展迅猛，主要应用于资本市场和公司理财。本章主要介绍行为财务学的基本理论、主

2、要模型，以及与传统财务理论的比较，并对行为财务理论近年来的实证研究结果进行了归纳总结。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,作为一个新兴的研究领域，行为财务学至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。比较一致的看法是：行为财务理论是利用行为经济学的分析框架，通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察，探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征，并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。它将心理学、决策学、经典经济学等学科的理论融合于财务学中，以试图解释资本市场中投资者的实际决策与现代财务理论相违背的异常现象，研究投资者是如何在决策时产生系统性偏差的。,第一节 行为财务学概论,一、行为财务学内涵

3、,MPAcc 高级财务管理理论与实务,Haugen认为其分界是1960年。现代传统财务理论主要包括Markowitz的均值方差模型和资产组合理论(1952)，Sharpe(1964)、Lintner（1965）和Mossin（1966）的资本资产定价模型(CAPM)，以及Black-Scholes-Merton的期权定价理论(1973)。这些理论的基础是Fama的有效市场假说(EMH，1970)。EMH认为：投资者是完全理性的，证券价格能够充分地反映人们所获得的信息集合，已知的信息对获利没有任何价值。EMH是理性财务学发展到极致时所获得的重要结论。学术界对EMH的研究在70年代达到顶峰。,二、

4、行为财务理论的形成和发展,MPAcc 高级财务管理理论与实务,行为财务学的产生以1951年美国俄勒冈大学的Burrell教授发表的“以实验方法进行投资研究的可能性”一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1969年，Bauman和Burrell发表了科学投资方法：科学还是幻想。行为财务学认为：投资者并不是完全理性，而只具有有限理性，投资者在现实决策中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的投资行为，进而影响资产定价。股价对新信息的反应不是反应过度（Overreaction），就是反应不足（Underreaction），而不是如EMH所言的总是能够迅速且准确反应

5、。由于行为财务学能够较好地解释这些现象，逐渐受到越来越多学者的关注，使行为财务学成为目前财务学研究的显学。继KT提出预期理论以来，三十年间，行为财务学以预期理论为基础，综合心理学和行为学，以及实验经济学等相关领域的研究发现，形成行为财务理论。此外，代理理论、信息经济学的运用也极大地促进了行为财务学的深入发展。行为财务学已经对传统财务学乃至整个经济学的理论形成了重要的补充和完善，关注行为财务学的研究进展对于财务理论的建设和实务的发展具有重要意义。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,三、行为财务学的研究内容四、行为财务学的研究方法 首先，实验经济学奠定了行为财务学的研究基础。其次，资本市场理论的

6、检验使行为财务的研究进一步深化。五、行为财务学应用领域,MPAcc 高级财务管理理论与实务,行为财务理论也存在着诸多不足：1、解释的普遍性问题。2、理论的系统性问题。,返回目录,MPAcc 高级财务管理理论与实务,2002年，美国普林斯顿大学心理学和公共关系学教授Daniel Kahneman被授予诺贝尔经济学奖。他遵循1978年诺贝尔经济学奖获得者Herbert A.Simon的“有限理性”理论和启发式的思想，把心理学的、特别是关于不确定条件下人的判断和决策的研究思想，结合到了经济科学中，提出3种常见的启发式：代表性、可得性以及锚定和调整。Kahneman发现人类的决策行为常常是非理性和有偏

7、差的，这与传统经济学理论（期望效用理论）的预期不符，而且这种偏差是有规律的。鉴于此，他提出预期理论以解释人类在不确定条件下的判断和决策行为。,第二节 行为财务学的基本理论,MPAcc 高级财务管理理论与实务,（一）理性人假设和有限理性（二）不确定性判断：启发式与偏见,一、两大基本假设,MPAcc 高级财务管理理论与实务,预期理论是行为财务学的重要理论基础。KT(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。预期理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险

8、，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。（一）期望效用“期望效用模型”（Expected Utility，EU）是现代经济学在风险决策(不确定性决策)问题上著名的理论模型,1947年由Von Neumann和Morgensten1经过严格的公理化阐述后提出，长期占有统治地位。EU理论认为，决策者一般选择期望效用值最大的选择方案。期望效用值可以用选择方案的结果发生的概率与该选择方案的效用值的函数来表示。其基本内涵是:决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。EU理论描述了“理性人”在风险条件下的决策行为.,二、行为财务学的核心理论预期理论(prospect theory

9、),MPAcc 高级财务管理理论与实务,1.回避损失（Loss Aversion）损失的效用要比等量收益的效用得到更大的权重。例，由于受市场变化的威胁，某CEO面对一个两难问题。他的财政顾问告诉他得采取行动，否则公司的3个制造厂就得倒闭，所有的6000雇员失业，并提交了2个计划：计划A：执行该计划必定可以保存1个工厂，保留2 000雇员。计划B：执行该计划有1/3的概率可以保留全部3个工厂和6000员工，但是另外2/3概率则全部工厂倒闭以及全部雇员失业。上述2个计划可以从损失的角度改写为：计划C：执行该计划必定损失2个工厂，损失4 000雇员。计划D：执行该计划则有2/3的概率损失全部3个工厂

10、和6 000员工，但是另外1/3概率则没有任何工厂倒闭任何雇员失业。从客观的以及EU理论的观点来看，这4个计划可以导致相似的结果：计划A：1.0的概率保留1个工厂和2 000雇员损失2个工厂和4 000雇员；计划C：1.0的概率损失2个工厂和4 000雇员损失2个工厂和4 000雇员；计划B：1/3的概率保留3个工厂和6 000雇员1/33保留1个工厂和2 000雇员损失2个工厂和4 000雇员；计划D：2/3的概率损失3个工厂和6 000雇员2/33损失2个工厂和4 000雇员。,（二）预期理论的主要假设及在经济学中的应用,MPAcc 高级财务管理理论与实务,实验结果表明:在计划A和B中，大

11、多数人倾向选A，表现为获益而回避风险（risk aversion withgains）；而对于计划C和D，大多数人倾向选D，表现为回避损失而冒风险（risk seeking with losses）。可见，从收益和损失两种不同的角度提出问题，会得出完全不同的结论。人们对损失更关注，以至于宁愿冒险去回避损失。理解了回避损失这个概念，就可以很好地理解政治和经济生活中的一些现象。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,2.参照依赖（Reference Dependence）人们对资产的变化比对净资产更敏感，因此人们根据参照点来定义价值，而不是根据净资产本身。例如：KT让两组不同的被试者分别回答下列两组

12、问题。第一组：假设你现在已经有1 000美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择一项。A：必定获得500美元；B：50%的可能获得1 000美元，50%一无所得。第二组：假设你现在已经有2 000美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择一项。A：必定获得500美元；B：50%的可能获得1 000美元，50%一无所得。在第一组中84%的被试者选A。第二组中69%的被试者选B。对于被试可以获得试者的选择也会不同。第一被试以已拥有的1000美元为参照，选择比较保守；而第二组被试者以2 000美元为参照，倾向于选择冒险。可见，可以通过改变人们的参照点来改变其行为。政治竞选者可以

13、通过降低公众对自己的期望及增高公众对其对手的期望来影响投票者的参照点，从而提高自己在投票者中的地位.,MPAcc 高级财务管理理论与实务,3.捐赠效应（Endowment Effect）,对于获得的自己财产之外的东西，人们倾向给予更高的评价。例如：许多商家都提供产品的“试用期”。比如顾客可以先免费试用该产品90天，试用期满后如果顾客愿意可以选择退回该产品。然而，到那时该产品已经像是家中财产的一部分了，捐赠效应使得人们不愿意归还而更愿意购买该产品。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,1979年，KT提出了预期理论，认为投资者对问题的认知与判断是从主观角度出发的，人们的决策结果将取决于价值函数和

14、权值函数。价值函数的表达形式如下：,三、预期理论的基本内容,MPAcc 高级财务管理理论与实务,预期理论表明:当涉及到亏损时,人们倾向于追求风险。“S型”的价值函数(value faction)替代了期望效用模型，如图16-1所示：,图16-1 预期理论的价值函数,MPAcc 高级财务管理理论与实务,KT的主要发现是关于不确定条件下的决策，论证了人类决策是怎样系统地偏离于传统经济理论所作的预测。预期理论已经成为行为财务研究中的代表学说，很好地解释了不少资本市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等;然而由于

15、Kahneman和Tversky在预期理论中并没有给出如何确定价值函数的关键参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在缺陷，一定程度上阻碍了预期理论的进一步发展。此外，关于个体选择的理论能否扩展到群体决策，以及实验室实验结果如何应用到真实世界情境中，将是未来研究的艰巨任务。,返回目录,MPAcc 高级财务管理理论与实务,一、行为财务学和传统财务学的联系（一）行为财务学是在对传统的财务学的假设基础上不断修正建立起来的。它并没有否定主流财务学理论，而是在接受人类行为具有效用最大化倾向的前提下，以有限理性为基础，进行修正和补充，丰富分析问题的视角。（二）行为财务理论以现代财务理论为基石，是现代财务理

16、论的拓展和延伸。现代财务理论假定投资者和管理者都是理性的，并在此基础上讨论管理者的机会主义行为、市场上的信息不对称等带来的资源配置效率变动问题。而行为财务理论则以有限理性为出发点，强调参与财务活动的一方或几方都是具有有限理性的，都会出现认知偏差。（三）两者不是对立关系，而是密不可分。行为财务理论实际上是对现代财务理论的深化和拓展，不能将两者简单地对立起来。同时，由于有限理性假设的复杂性和心理因素的不可度量性，行为财务理论尚不能对金融市场中的各种现象做出普遍的解释，传统的财务理论对现在的经济现象仍然有其不可低估的解释力量。所以在研究和应用行为财务理论时，应该保持清醒的头脑，以科学的态度将两者结合

17、起来进行研究。,第三节 传统财务理论与行为财务理论的比较,MPAcc 高级财务管理理论与实务,首先，传统财务学和行为财务学是建立在不同的假设基础之上的。前者的基本假设是理性经济人，而后者建立在有限理性的基石上。理性与有限理性的区别如表161：,表161 理性和有限理性比较,二、行为财务学和传统财务学的区别,MPAcc 高级财务管理理论与实务,其次，二者的理论基础不同。传统财务学的基本理论是期望效用理论。行为财务学的基本理论是预期理论和认知心理学。第三，研究的主要内容不同，传统财务学通过建立最优决策模型来解释什么是最优决策；行为财务学认为，人们的决策并不能很好地遵循最优决策模型。因此，不仅需要研

18、究人们应如何进行最优决策，还需要有反映投资者实际决策行为的模型来讨论投资者是如何决策的、市场的价格是如何确定的等等，这些正是行为财务要解决的问题。对应于EMH在理论基础和经验检验存在的问题，行为财务学的研究内容可归纳为三个层次：一是个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场；二是金融市场的异常现象(anormalies，即无法用经典金融理论来解释的现象)；三是投资者的盈利策略。这三者的逻辑关系见图16-2：,MPAcc 高级财务管理理论与实务,个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场(主要是指有限套期保值)是资本市场异常现象产生的原因，而投资者的策略之所以能获得超额回报是由于它们利用了资本市场中

19、的反常现象。从图162可以看到，BF三个层次的研究正好和经典金融理论的研究形成鲜明的对比。有限理性特征与理性人假设对比,随机交易和群体行为对比，完全市场假设和非完全市场对比；金融市场的异常现象与有效市场假设形成对比；投资者的盈利策略与无套利原则形成对比。,图162 BF三个研究层次和传统金融的比较,MPAcc 高级财务管理理论与实务,第四，研究方法不同。由于传统财务管理的主要假设都可以采用财务数学模型进行表述。财务管理工作的质量和效率，可由财务指标数据进行反映。一切靠数据说话。因此，传统财务管理理论可称为数理财务学，采用的是规范经济学的研究方法,首先设立一定的假设条件,并推断资本市场的理想状态

20、,即“资本市场该是什么或应该是怎样的”,并用这种标准去指导和评判资本市场；同时,又用资本市场的证据以数量经济学方法进行检验。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,行为财务理论采用实证经济学的研究方法,从资本市场“现实是什么”、“实际发生了么”出发,运用心理学,特别是人类行为决策的研究成果来研究资本市场的运行规律。行为财务学从诞生开始，始终建立在实验基础之上，从KT提出预期理论到今天的发展一直以实证研究为主。目前行为财务学的主要贡献包括四大理论：市场择机理论、迎合理论、管理者过度乐观与过度自信理论和羊群理论。综上，行为财务理论解释了传统财务理论所无法解释的实证发现，从而对市场效率性进行了与过去截

21、然不同的诠释,丰富了财务理论的内涵。二者的主要区别如表16-2：,返回目录,MPAcc 高级财务管理理论与实务,一.行为财务理论模型（一）行为组合理论(BPT，Behavioral Portfolio Theory)（二）行为资产定价理论(BAPM，Behavioral Asset Pricing Model),第四节 行为财务理论模型,MPAcc 高级财务管理理论与实务,(一)DSSW模型(De long、Shleifer、Summers andWaldmann，1990)该模型解释了噪声交易者对财务资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假和误判的信息。模型认为

22、，市场中存在理性套利者和噪声交易者两种交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样财务资产的价格明显偏离基本价值，而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资更高的回报。（二）BSV模型(Barberis，Shleifer，and Vishny，1998)它解释了财务资产的价格如何偏离EMH。BSV模型建立在两个行为心理依据上:选择性偏差(representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)

23、；保守性偏差(conservation)，即一旦投资者形成了一种判断，不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。,二、投资行为模型,MPAcc 高级财务管理理论与实务,（三）DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)它解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。（四）HS模型(Hong and Stein，1999)又称统一理论模型(unified theory model)。该模型认为，在财务市场上存在着两

24、类交易者:观察消息者和动量交易者。观察消息者根据他们获得的关于未来价值的私人信息进行交易，忽视股价的变化。动量交易者，则完全依赖于股票过去的价格变化进行交易。HS模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,（五）羊群效应模型(herd behavioral model)解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯

25、过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,实证研究目前主要集中在资本市场，主要有两方面的原因:一是资本市场资料准确且比较容易获得；二是传统财务理论(或是同样基于第一个原因)的研究也主要是通过资本市场进行实证证实或证伪的。,第五节 行为财务学实证研究结果,MPAcc 高级财务管理理论与实务,1反应过度 反应过度是是指某一重大事件引起股票价格产

26、生剧烈变动，超过预期的理论水平(超涨或者超跌)。然后再以反向修正的形式回归至其应有的价位上的现象。国家宏观经济政策某内容的变动、公司年报的出台、分配方案的确定等均会导致投资片面夸大上述事件的影响，从而导致对股票价格趋势的误解。美国股市在1987 年10月崩溃事件曾引起相当程度的重视，Blouse，Markdilay，Hialer(1989)发现10月19日S&P股价指数比非S&P股价指数超跌20%，而在次日的反向调整中幅度超过非S&P股价指数，表现为过度反应的现象。2反应不足 与反应过度相对应，金融市场中还存在一种“反应不足”的现象。市场上有重大消息时，股价波动平平，而一些较大的波动却出现在没

27、有什么消息的日子里。Cutler Poterba 和Summers(1992)在研究中还发现:许多重要的指数在较短期限内的短期收益具有正的自相关性，这种现象随着研究的逐步深入被越来越多的学者证实。“反应不足”最常见的就是市场对刚公布的信息没有足够的反应力度，随后才逐步修正的现象。事实上，反应过度或都反应不足这两种效应通常是混在一起的，从某种意义上讲是相互对立的现象。这两种现象的同时存在给财务学家带来了困惑。Barberis 和Shleifer 提出了一个行为财务模型，在代表性启发原理的基础上，较好地协调了反应过度和反应不足现象之间的矛盾。,一、股票价格的异常变动研究,MPAcc 高级财务管理理

28、论与实务,二、针对异常现象的投资策略 行为财务注重从投资者的心理和行为因素来诠释投资者的行为。因此，针对证券市场的非理性表现，为解决投资决策过程中所存在的认识与行为偏差，投资者应采取以下投资策略：（一）小公司效应 小公司效应是指投资于小公司的收益率比大公司的收益率高。Banz(1981)发现股票收益率随着公司规模的增大而减少。Fama和French(1992)也对此进行了实证检验，发现市值小的股票比市值大的股票年平均收益率要高。Siegel(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司规模和1月份的到来对市场而言都是已知信息，这一

29、现象明显有悖于半强式有效市场假说，超常回报并不是建立在新的信息之上，而是建立在已公开的信息之上。（二）反向投资策略(contrary investment strategy)反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过表现好的股票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择市盈率低、股票账面市值比低、历史收益低的股票，往往可以得到比预期收益率更高的收益，且这种收益是一种“长期异常收益”。Desia、Jain(1997)，Ikenberry、Rankine Stice(1996)也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为财务理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的

30、方法。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,（三）动量交易策略(momentum trading strategy)动量投资策略是指对位于上升趋势中的股票进行投资以赚取价差的投资方法。这种投资策略是针对证券市场中“反应不足”的股票所进行的短期投资。在反应不足，股价自开始上涨直至达到顶部通常有持续几天的过程，动量投资者如果在股价出现上涨趋势时购入，虽然价位较高，但是今后几天内能够以更高的价格卖出，仍然可以获利。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,（四）成本平均策略和时间分散化策略 成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化策略指由于股票的风险将随着投

31、资期限的延长而降低而采取的随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代财务理论的预期效用最大化原则明显相悖。,MPAcc 高级财务管理理论与实务,行为财务学是建立在实验经济学、心理学、财务学、社会学、统计学等综合学科基础之上的一门典型的交叉学科，主要基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者的实际投资决策行为。行为财务学的核心理论是预期理论(prospect theory)，该理论认为：投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。传

32、统财务理论与行为财务理论有诸多不同，二者建立在不同的假设基础之上：前者的基本假设是理性经济人，而后者建立在有限理性的基石上。此外，在理论基础、研究内容以及研究方法等方面都不尽相同。行为财务理论主要包括：行为资产定价理论、行为资产组合理论和行为财务理论模型。进一步的研究进展涉及:交易行为理论、腐败行为财务分析、代理理论与公司治理结构的研究等等。实证研究主要集中在资本市场，原因在于：资本市场资料准确且比较容易获得；同时，传统财务理论的研究也主要是通过资本市场进行实证证实或证伪的。,【本章小结】,MPAcc 高级财务管理理论与实务,行为金融学具有极其广阔的应用空间，能够解释大量金融异象，有利于深入地

33、认识日益复杂的资本市场；同时，对企业的经营管理有重大影响，有助于优化财务行为,整顿财务工作秩序。【关键词】行为财务学 有限理性 预期理论 锚定理论 回避损失【复习思考题】,MPAcc 高级财务管理理论与实务,2004年11月30日 中航油自曝石油期货亏损5.5亿美元陈久霖被停职 2004年12月3日 新加坡政府召陈久霖及三董事协助调查 2004年12月8日 新加坡警方正式拘捕陈久霖 2004年12月10日 中航油危机小组飞赴新加坡 2004年12月14日 中航油新加坡公司停牌等待重组 2005年1月24日 中航油公布重组计划 2005年3月29日 普华永道发布中航油亏损事件报告 2005年6月

34、7日 中航油发布公告称陈久霖可能以15项罪名被起诉 2005年6月9日 陈久霖第一次受审面临最多70年监禁 2005年6月13日 中航油重组计划在新加坡获批 2005年12月5日 注资1.3亿美元中航油完成重组,【案例分析】,“中航油”事件中凸显的非理性行为行为财务学的视角,MPAcc 高级财务管理理论与实务,2003年第四季度对未来油价走势的错误判断。看起来好像不想在2004年第1、2、3季中记入损失的想法，最终导致了2004年的挪盘，公司草率承担了大量不可控制的风险，尤其是6月与9月的挪盘。公司未能根据行业标准评估期权组合价值。公司由此未能正确估算期权的MTM（一种动量指标，可提供买入和卖出的讯号）价值，也未能在2002至2004年的财务报告及季报、半年报中正确反映。缺乏正确、严格甚至在部分情况下基本的对期权投机的风险管理步骤与控制。在某种程度上，对于可以用于期权交易（至少在精神上）的风险管理规则和控制，管理层也没有做好执行的准备。,六大原因：,