融资政策.ppt

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1、Corporate Finance Theory,1,融资政策,Corporate Finance Theory,2,导言,为了阐明公司融资政策，我们需要理解金融机构金融市场证券估价这部分结构如下：证券市场与公司资本筹集债务融资权益融资IPO,Corporate Finance Theory,3,融资渠道,公司的融资政策描述了公司融资工具的组合内部融资税后净利留存折旧形成的资金外部融资 直接融资股权融资：发行股票融资债务融资：发行公司债券等融资间接融资，即通过银行贷款等融资,Corporate Finance Theory,4,内部资本融资,主要来源：留存收益：未作为股利支付的税后净利折旧内部

2、融资的规模取决于公司获利能力的大小；同时，与公司的投资机会的多少、股利政策等也有着紧密的关系。内部融资不足，是公司“贫血症”的重要表现。,Corporate Finance Theory,5,权益（股权资本）融资,主要来源：普通股：上市公司的所有权股份优先股：优于普通股获得股利的股份。认股权证：约定时间、约定价格从公司购买股票的权利 库藏股：已经被公司回购的股份,Corporate Finance Theory,6,债务融资,债务融资尤其是银行贷款融资是中小型公司最经常使用的外部资本来源主要渠道银行贷款租赁商业票据债券,Corporate Finance Theory,7,内部资本、债务及权益

3、,总的来讲，美国公司内部产生的资本占总投资资金的4080。因此，内部现金流量不能满足大多数公司的总资本需求。债务和权益的相对比例并没有随着时间发生显著变化。1970年以来，公司一直以60权益资本与40债务资本进行资金筹集。,Corporate Finance Theory,8,债务与权益之区别,所有权偿还期优先性，即对未来现金流量索偿的顺序 风险税收,Corporate Finance Theory,9,举债与发行权益之成本,举债费用低于权益发行的费用。发行过程中有规模经济效益。固定费用占发行费的一定比例，固定费用会随着发行规模的增大而降低。公司首次发行（IPO）比增发股票要昂贵许多。从发行成

4、本而言，内部融资要比外部融资便宜，债务融资要比股权资本融资便宜。,Corporate Finance Theory,10,公募资本,公开募集的资本一定以记名证券的形式存在（在证券交易委员会进行登记）。有价证券是公开交易的融资工具。公募证券是在二级市场上交易的证券。公开市场趋向于匿名。在美国，大约70的债务是通过公开市场募集的，私募的比重约为30。,Corporate Finance Theory,11,私募资本,主要类型：银行贷款私人募集 资金筹集要求免除适用于有价证券的登记要求。证券交易委员会的豁免熟练的投资者、有实力的个人投资者机构投资者不在公开市场上交易原始借款人/使用者中等规模企业,C

5、orporate Finance Theory,12,在私募发行中,比如向天使投资者或风险资本家发行中,证券是向数个投资者发售而不是向大众发售.在证券的公开发行中,证券向大众发行而且必须向证券交易委员会(SEC)登记.,证券私募和公开发行的区别,(More.),Corporate Finance Theory,13,私募发行的股票没有登记,因此只能售与“合格”(高净资产值)投资者.详见“证券发行备忘录”，有20-30页的数据和信息，可供证券律师参考.股票购买者必须达到一定净资产/收益要求,并且保证不出售给不合格投资者.,Corporate Finance Theory,14,私募之优点,私人债

6、券与股票的期限可依据私人投资者的要求定制。没有向证券交易委员会登记的昂贵成本。没有披露秘密信息的必要要求。易于重新谈判。,Corporate Finance Theory,15,私募之缺点,以有限的投资者为基础。流动性较弱。较高的交易成本。,Corporate Finance Theory,16,证券法规的历史,只要存在有价证券，证券法规就会存在。爱德华国王早期的证券法麻萨诸塞州,1852 中西部及西部各州,1800年代及 1900年代早期。青天法（股票发行控制法）:堪萨斯州(1911)大萧条1933年的证券法1934年的证券交易法1933年的银行法（即Glass-Steagell法案），要求

7、银行将商业银行业务与投资银行业务严格分离。Sarbanes-Oxley 法案,2002,Corporate Finance Theory,17,1933年的证券法和1934年的证券交易法,这两个法案要求公司按照证券交易委员会的要求提交有价证券申请上市登记表。内容说明书 20天的等待期初步答复,Corporate Finance Theory,18,证券交易委员会,证券交易委员会主要集中注意力于：促进重要信息的披露促进证券法的实施保护投资者,Corporate Finance Theory,19,联邦法规之框架,这些证券法规旨在确保一个有序的、结构合理的资本市场。两点一般要求：真实性公平性证券交

8、易规范：阳光理论,Corporate Finance Theory,20,投资银行,投资银行:承购新的有价证券用于再销售的金融机构（在既定的日期以既定的价格购买）。投资银行兼有证券交易所与商业银行的职能。一般来讲，为有价证券投资提供建议并获取报酬的公司或个人必须向其主要业务所在地的证券交易委员会或州的证券代理机构进行注册。,Corporate Finance Theory,21,包（承）销程序,初始阶段 通告包（承）销的价格、时间等填制有价证券申请上市登记表形成投资银行的辛迪加分销（发行的销售）风险承担公平价格原则确认 发行资格的确认,Corporate Finance Theory,22,包

9、（承）销协定的类型,公司包销与 最大能力的包销 完全/部分包销风险 收益协议销售 与竞价销售一项难题折价销售 配售,Corporate Finance Theory,23,我国投资银行的发展,1998年我国政府决定成立四家资产管理公司，以处置大量的政策性不良资产：华融资产管理公司、东方资产管理公司、信达资产管理公司与长城资产管理公司。在发展过程中，四大资产管理公司始终徘徊于不良资产处置和投资银行之间。但从近年四大公司所制定的发展战略来看，向投资银行的转型似乎已经成为它们的共同选择。比如长城公司认为“投资银行是公司改革与发展的方向。”,Corporate Finance Theory,24,首次

10、公开发行 与 增资发行,如果公司是首次向公众权益资本，则形成了首次公开发行(IPO)如果公司已经公开交易，只是为了发行更多的普通股，则形成了增资发行（seasoned offering,SEO）。,Corporate Finance Theory,25,债务融资,Corporate Finance Theory,26,主题,可供公司选择的债务类型有哪些？信用评级扮演怎样的角色？谁是信用评级机构？哪种融资成本低，银行贷款、债券还是股票？,Corporate Finance Theory,27,债务融资的性质,由于法律契约对债权人权利的保护与限制，债务融资对企业未来现金流的要求是既定的。这种权利对

11、企业的影响取决于企业的收益状况和现金流状况。债务融资在很大程度上要满足企业生产经营活动对流动性的需求，以及投资活动对长期资本的需求。债务融资通常是独立于公司股权结构之外的，是公司治理的外在因素。,Corporate Finance Theory,28,简介,债务工具，又称之为固定收益投资，是一种合同，合同中包含向持有合同的投资者支付未来现金流的承诺。债务合同可以是可转让的也可以是不可转让的。一般来讲，债务工具承诺的现金流是期间支付的,但是双方可以就现金流量安排的任何方面进行协商。,Corporate Finance Theory,29,银行贷款,两种主要的、短期银行贷款类型：信用额度（Line

12、 of Credit）,这是一种非正式的公司与银行之间的信贷协议，其中确定银行给予公司的最大程度的信用额度循环信用合约（Revolving Credit Agreement），这是一种正式的信用约定。贷款契约自从1960年以来，银行贷款的融资比重急剧收缩(50%20%)=商业票据和私人募集资本。,Corporate Finance Theory,30,定期借款,定期借款是借款人同意在规定的日期向贷款人支付利息和本金的一种合同。定期借款一般由借款企业和财务机构，通常是银行、保险公司，或者退休基金组织，直接协商，不需要投资银行。定期借款的借款期限从2年到30年不等，最常用的借款期限是3到15年。定

13、期借款是典型的分期偿还借款，和在支付每一期的利息时一并偿还一部分本金。,Corporate Finance Theory,31,定期借款与私募,与公司债券的公开认购相比，定期借款实际上是债务的私募。私募通常称为故事信用，因为每一个公司都有一个“故事”阐述对资金的需求。通过在公司和债权人之间建立一种更直接的关系，定期借款可以减少债务持有人和股东之间的代理冲突。,Corporate Finance Theory,32,租赁,何谓租赁？资产的所有者即出租人，给予另一方即承租人使用其资产的权利，并按照契约收取固定的报酬。两种基本的租赁类型：经营租赁(劳务租赁)融资租赁(资本租赁),Corporate

14、Finance Theory,33,经营租赁,经营租赁，经营租赁，有时又称服务性租赁。IBM是经营租赁合同的先锋之一。计算机和办公复印设备，以及汽车和卡车是经营租赁中最常涉及的。财产的所有者称为出租人，使用者称为承租人，一般地，经营租赁要求出租人对租赁设备提供纵向服务，维修的所有费用计入租赁支出。,Corporate Finance Theory,34,融资租赁,融资租赁，又称资本租赁，与经营租赁的不同在于不提供维修服务，不可撤销，和完全撤销（即出租人收到的租金等于租赁设备的全部价格加上投资报酬率）。在典型的融资租赁中，使用设备的企业（承租人）选择所需要的具体设备，接着同制造商协商价格和运输条

15、款。承租人一定要负担租赁财产的财产税和保险费。由于出租人收到的是扣除这些支出后的报酬，这些租赁通常称为净租赁。,Corporate Finance Theory,35,承租人,使用资产,支付租金的人.出租人,拥有资产,收取租金的人.租赁决定对承租人而言是融资决策，对出租人而言是投资决策.,租赁交易中的双方,Corporate Finance Theory,36,经营性租赁短期的，通常是可撤销的由出租人维护设备融资租赁长期的，通常是不可撤销的由承租人维护设备售后租回混合租赁,四种基本租赁类型,Corporate Finance Theory,37,经营租赁与融资租赁之区别,时间期限 技术维护租约

16、的解除分期偿付方式,Corporate Finance Theory,38,资本租赁的资本化,如果符合下列一种或几种情况，租赁应划分为资本租赁，予以资本化并在资产负债表中直接列示：根据租赁条件，财产所有权实际上从出租人转移给承租人。租赁期满时，承租人可以按低于真正市场价值的价格购买财产。租赁期限等于或者超过资产年限的80%。这样，如果资产的使用年限是10年，租期是8年，租赁必须资本化。租赁支出的现值等于或者超过资产原始价值的90%。,Corporate Finance Theory,39,租赁(续),租赁通常是基于税收考虑的。对承租人而言，租赁费用在税前是可以全额抵扣的。自从1970年代中期以

17、来，租赁比重迅速增长。($2260亿，1999),Corporate Finance Theory,40,商业票据,什么是商业票据？商业票据是一种合同，借款人承诺在将来某一日期向商业票据的贷款人支付事先约定的数额。通常是1到6个月。谁签发商业票据?贷款公司，像银行持股公司和保险公司，签发了全美将近2/3的商业票据。大型的、信誉卓著的公司所采用的最普通的短期融资渠道。次级市场行为的匮乏,Corporate Finance Theory,41,我国的短期融资券,2005年5月24日，中国人民银行对外发布并实施短期融资券管理办法，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格的机构投资者发行短期融资券。短

18、期融资券不对社会公众发行。对短期融资券的发行规模实行余额管理，期限实行上限管理，发行利率不受管制。,Corporate Finance Theory,42,短期融资券的发行,2005年5月26日，华能国际、振华港机、国航股份、五矿集团、国家开发投资公司等5家企业，在银行间债券市场成功发行了7只短期融资券，总面额计109亿元。7只短期融资券的时限分别为3个月、6个月、9个月、1年等四种。其中1年期参考收益率为2.92。工商银行、中国银行等担任了以上短期融资券的主承销商。,Corporate Finance Theory,43,公司债券,在成熟的、发达的西方工业国家，公司债券早已经成为公司融资的最

19、为重要的方式。中国乃至于整个大中华区债券市场的不发达现象，已经引起了学者的高度关注，并积极进行研究。我国也在试图发展健康的公司债券市场，以拓展我国企业的融资渠道，健全资本市场。,Corporate Finance Theory,44,公司债券 成熟公司的融资方式,从国外资本市场来看，“公司债券成熟资本市场的宠儿。”在一个成熟的资本市场，债券市场所占比例要远远大于股票市场所占比例，大致情况是股票市场占2030，债券市场占7080。以公司债券最为发达的国家美国为例，企业外部融资的大致比例如下：银行贷款占10，债券融资占15，股权融资则占3。在证券发行总额中，公司债券约占25，股票发行约占7。,Co

20、rporate Finance Theory,45,公司债券 成熟公司的融资方式,1980 年代以来，美国企业从股票市场赎回了约6000亿美元的股票，同时在债券市场上增加了一万亿美元的债券，发行债券已成为大多美国企业外部筹资的主要渠道。西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累即税后利润留存，其次是发行债券，最后才是发行股票。发达国家企业的债券融资比重往往数倍于股权融资的比重，这个差额有时甚至能达到近10倍。,Corporate Finance Theory,46,公司债券 成熟公司的融资方式,19701985年间,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益,分别占本国融资总

21、额的66.9%、72%、55.2%和54.2%。居第二位的均是负债,分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7国,股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。,Corporate Finance Theory,47,公司债券 成熟公司的融资方式,股票市场最为发达的美国,股票融资比例最低。19841990年间,美国大部分公司已基本停止股票融资,并通过发行债券来回购自己的股份。股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股,平均每20年才配售一次

22、新股。,Corporate Finance Theory,48,债券契约,债券契约：对贷款人权利之规定以及对借款人限制之规则。相关规定也包含在契约内,Corporate Finance Theory,49,债券契约(续),债券契约的主要类型：资产契约股利契约融资契约担保契约财务比率契约偿债基金契约并非每种债券都包含这些所有的契约类型。,Corporate Finance Theory,50,资产契约,管理公司资产的购置、使用以及转让。一般而论，债权人对于如何运用资金具有知情权。公司应当按照事前在贷款契约中规定的用途将资金用在既定风险程度之上的投资项目上，以保护债权人的利益。,Corporate

23、 Finance Theory,51,股利契约,限制股利的支付。防止公司的管理者清算该公司并将清算收益作为股利支付给股东，使债券持有者的利益受损。,Corporate Finance Theory,52,融资契约,描述了公司可以发行的额外债务总额以及这些额外债务违约时对资产的索偿权。这种契约通常指明任何新发行债务一定对资产有附属索偿权。防止公司毫无目的地发行新债务，这种新债务可能稀释现有债券持有人对公司资产的索偿权。索偿权稀释：债券发行之后，股东发行同等级别或有更优先级别的债券，因此稀释了原有债券持有者的索偿权。,Corporate Finance Theory,53,担保契约,描述了契约执行

24、的机构例如，这些机构包括:公司财务报表的独立审计者，代表债券持有者以及监管公司行为是否与债券契约相一致的托管人的任命。,Corporate Finance Theory,54,财务比率契约,净营运资本最小化利息保障倍数在贷款契约中，一般会要求公司的主要财务比率不能低于设定的水平，比如流动比率不能低于150等，从而确保公司的财务状况处于一个较为稳定的状态。,Corporate Finance Theory,55,偿债基金契约,与融资相关的普通契约。它要求一部分债券到期前必须赎回。约定在融资期限内偿还贷款而不是等到期一次偿还的条款.降低了投资者或者债权人的风险，缩短了平均债券期限或者平均借款期限.

25、,Corporate Finance Theory,56,选择权,选择权：具有允许买卖双方中止债券协议的债券特征，通常要求行使选择权的一方支付一定费用或承担相应风险。选择权的主要类型：可赎回债券可兑换债券可交换债券可偿还债券,Corporate Finance Theory,57,可赎回债券,可赎回债券允许发行公司在债券到期前按一特定金额提前兑回债券。在公司认为债券契约限制性太强而债券持有者又拒绝重新协商时，可给予公司一定的保护。允许公司在利率降低或公司信誉提高时赎回高息率债券。,Corporate Finance Theory,58,可转换债券,可转换债券给予债券持有者把债券转换为其他有价证

26、券的选择权。典型的是将可转换债券转换为普通股。人们一般是将可转换债券看成为延期发行的普通股票。在即时发行股票不利，比如股市太低、公司盈利情况不好等情况下，为了避免低价发行股票，公司可以先以发行公司债券的方式融资，在将来适时的时候，在由债券投资者将其转换为普通股票。,Corporate Finance Theory,59,可交换债券,可交换债券给予发行公司把债券交换成另一种类型债券的权利。例如，公司可以把浮动利率债券转换为固定利率债券。,Corporate Finance Theory,60,可偿还债券,可偿还债券给予债券持有者把债券卖给公司的权利。例如，假如未偿还债券的价值降低（可能由于提高公

27、司杠杆的提议），债券持有者可以强迫公司以较高的价格购回未偿还债券。,Corporate Finance Theory,61,到期收益率,到期收益率（YTM）是折现率，使承诺的未来偿付的债券折现价值等于债券市场价格。是债券持有到期时得到的回报率.也叫“承诺收益率.”,Corporate Finance Theory,62,一个10年期,票面利率为9%,面值为$1000的,市价为$887的债券的YTM是多少?,90,90,90,0,1,9,10,kd=?,1,000,PV1.PV10PVM,887,求解 kd,.,Corporate Finance Theory,63,10-887 90 1000

28、NI/YR PV PMTFV10.91,V,INT,k,M,k,B,d,N,d,N,1,1,1,.,+,INT,1,+,k,d,887,90,1,1,000,1,1,10,10,k,k,d,d,+,90,1,+,k,d,求出 kd,+,+,+,+,+,+,+,+,INPUTS,OUTPUT,.,Corporate Finance Theory,64,如果票面利率 kd,债券溢价销售kd 上升,价格下降.到期日,债券价格=票面价值.,Corporate Finance Theory,65,现金流量模式,一次还本债券零息债券（纯粹折现债券）延期付息债券。永久债券。年金债券。,Corporate F

29、inance Theory,66,到期日,汇票一年或一年以内到期的零息债务证券 票据发行后1到10年到期的中期债务证券债券通常超过10年。,Corporate Finance Theory,67,债券评级,债券评级是一种特定债务发行的资信等级评定。它度量债券的信用风险。有时信用风险和违约风险可互替使用。投资者为承担信用风险所要求的额外收益称为违约溢价。,Corporate Finance Theory,68,债券评级(续),AAABest QualityAA QualityA Upper Medium GradeBBBMedium GradeBBSpeculativeB Very Specul

30、ativeCCCVery Very SpeculativeCCC No Interest Being PaidD Currently in Default,投资等级,低于投资等级（投机等级）,两种主要的债券评级机构：穆迪和标准普尔,Corporate Finance Theory,69,债券评级与债券价格之间的关系,如果两家公司财务比率相似，债券类型一致，则信用评级较高的债券比信用评级较低的债券出售价格要高。,Corporate Finance Theory,70,债券评级(续),垃圾债券目前普遍认同的是：在任一特定年度发行的将近2030的垃圾债券最终都是违约的。持有垃圾债券所获得的收益仍然存

31、 有争议。,Corporate Finance Theory,71,股权融资,Corporate Finance Theory,72,股权融资的性质,股权融资绝非简单意义上的企业融资。每一次重要的股权融资，尤其是公司IPO，与其说是融资行为，不如说是对企业控制权、对原始投资者风险的一种调整。股权融资以及股权结构的改变是公司治理的核心内容之一。股权融资从理论上讲，与企业的资本投资之间没有必然的关系，即股权融资的主要目的不是要满足资本投资的资本需求。,Corporate Finance Theory,73,新成立的企业通常如何筹资?,发起人出资天使投资者(angels)风险资本基金基金绝大部分资本

32、由机构投资者提供基金管理者被称为风险资本家风险资本家(VCs)在被投资企业董事会中任职,Corporate Finance Theory,74,股权融资之类型,普通股优先股认股权证,Corporate Finance Theory,75,普通股,公开上市的公司的所有权分配对资产和权益的索偿权股票证书有限责任,Corporate Finance Theory,76,股权权利,表决权多数投票制累积投票制参予公司收益分配的权利优先购股权 审查以及复制相关记录的权利对公司不正当行为提起诉讼的权利,Corporate Finance Theory,77,投票权,多数投票制：董事们独立进行投票的制度累积投

33、票制：少数股权股东选取董事会成员的一种投票制度，可使少数股东在管理中有较大发言权。因此，累积投票制与多数投票制相反，使少数股权股东在董事选举过程中有较大发言权。,Corporate Finance Theory,78,分类股票,A类和B类很大程度上限制了公司主要控制权由少数人或个别团体绝对控制的局面。次级投票权股票（that have inferior voting rights）有时要求较高的股利支付，并且与优先投票权股票相比，通常更容易转换。,Corporate Finance Theory,79,分类股票的优缺点,优点：防止股东犯错误管理者可以巩固实施长期项目的控制权。缺点：不民主 导致

34、了公司在没有得到绝对多数股东支持情况下下就采取或不采取行动的可能性。管理者可以保护自身被接管或取代。,Corporate Finance Theory,80,举例,The William Wrigley Jr.Company是世界上最大的口香糖制造商之一，CEO是 William Wrigley,Jr.公司创始人的儿子。Wrigley有两种股票：普通股和B类股。1995年，发行在外的普通股是91.2百万股，每一股赋予1个表决权；发行在外的B类股是25.1百万，每一股有10个表决权。Wrigley家族直接和通过委托的方式拥有大约22.1百万普通股和大约12.9百万B类股。,Corporate F

35、inance Theory,81,我国上市公司股权分置及其改革,股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不流通，此为我国股市所独有。截至2004年年底，我国上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64。国有股份在非流通股份中占74。,Corporate Finance Theory,82,国有企业股份制改造与股权分置,股权分置的存在源自于我国国有企业股份制改造的特定环境。由国有企业股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也作出了暂不流通的安排。通过配股、送股等滋生的股份，依然根据其原始股

36、份是否可流通划分为非流通股和流通股。,Corporate Finance Theory,83,股权分置改革,2005年4月29日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革正式启动。这一改革的关键是建立非流通股东与流通股东之间的市场化协商机制，并以此商定非流通股获取流通权的条件。2005年5月9日，股权分置试点公司推出，比如三一重工、清华控股等开始改革试点。,Corporate Finance Theory,84,流通权的获得成本：对价,为了获得流通的权力，协商过程中非流通股股东要向流通股股东出让部分利益，即是非流通股股东为获取流通权所支付的对价。对价的高低

37、以及如何支付等问题，应由各家公司股东协商确定。,Corporate Finance Theory,85,三一重工股权分置改革方案（1）（2005年5月24日，修改方案）,对价方案：由非流通股向流通股股东按每10股流通股划转3.5股并返还现金8元；同时承诺2年内不减持三一重工股票，且连续5个交易日收盘价低于19元不减持。,Corporate Finance Theory,86,三一重工股权分置改革方案（2）（2005年5月24日，修改方案）,具体方案：以4月29日公司总股本24000万股为基数，由非流通股股东向方案实施基准日的流通股股东按持股比例共支付总额为2100万股公司股票和4800万元现金

38、对价，即流通股股东如持有10股流通股将获得3.5股股票和8元现金对价；由此，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。,Corporate Finance Theory,87,三一重工股权分置改革方案（3）（2005年5月24日，修改方案）,方案实施后，公司总股本仍是24000万股，公司资产、负债、所有者权益、每股收益等财务指标全部保持不变，非流通股股东所持有的股份数变为15900万股（占总股本的66.25），流通股份变更为8100万股（占总股本的33.75）。,Corporate Finance Theory,88,优先股,优先股和普通股相似点权益差异 在重组或清算（公司资产的出售

39、）中比普通股具有优先权。股利支付优先于普通股。累积股息无投票权,Corporate Finance Theory,89,优先股（续）,主要购买者公司和机构投资者对收益和资产的优先索偿权税收考虑，70的优先股股利是免税的。普通股远远比优先股占优势 超过80的权益融资是普通股融资。历史上发行优先股最多的是电力公司，这些公司经允许可在制定电费费率时将股利支出做为费用列支。,Corporate Finance Theory,90,优先股（续）,优先股和债券相似点：出售时固定的股利支付无投票权差异：重组或清算时相对于债券持有者而言，优先级别较低。在公司未支付股利的情况下，不能提请公司的破产。最大的发行者

40、公用事业公司,Corporate Finance Theory,91,认股权证,认股权证是一种有价证券，赋予持有者在未来特定时间按特定价格购买一定比例股票的权利。认股权证作为有价证券交易，其价格反映了基础股票的价值。与其它有价证券捆绑出售。阶段性融资的一种形式。,Corporate Finance Theory,92,认股权证（续）,认股权证与看涨期权的区别认股权证如同看涨期权，但有些年份发行的认股权证具有更长的时间跨度。认股权证是由公司出售的，而看涨期权不是由公司发行。,Corporate Finance Theory,93,认股权证的“甜头”特征,认股权证是公司发行的购买选择权，认股权证的

41、所有者有权按照规定的价格购买公司一定数量的股票。认股权证通常和债务一起分发，用来吸引投资者以较低的利率购买公司的长期债务。在过去，认股权证一般由增长迅速的小企业在出售其债券或者优先股时作为“甜头”。这种企业被投资者认为风险很大，如果没有附带认股权证，其债券只能以非常高的利率和非常严格的发行契约条款才能售出。,Corporate Finance Theory,94,认股权证的流动性,现在的所有认股权证都是可分割的。这样，附认股权证的债券出售以后，认股权证可以分割，在债券之外单独交易，而且，即使这些认股权证都行使了认股权，债券仍然流通在外，这样，认股权证使发行公司保持较低的利息成本的同时获得了增量

42、资金。,Corporate Finance Theory,95,案例,例如，当Infomatics Corporation，一个增长迅速的高技术公司，打算在1995年出售5000万，20年期债券时，公司的投资银行告诉财务总裁，债券难以出售，并且需要10%的利率。投资银行建议，如果公司向每1000债券提供20张认股权证，投资者将乐于购买票面利率只有8%的债券。所提供的认股权证每一张允许持有人以每股22的价格购买一股普通股。当时到股票每股价格为20，如果没有实施，认股权证到2005年到期。,Corporate Finance Theory,96,谁拥有美国的权益资本？,美国权益资本的所有权可大概分

43、为两部分：个人与机构投资者。机构投资者:,Corporate Finance Theory,97,市场机制,市场初级市场二级市场订单(市场订单和限价订单)市场参与者(经纪人和经销商)存款信托和清算公司(DTCC)处理交易后事项，管理保险库，保管记录规则,Corporate Finance Theory,98,权益市场之类型,二级权益市场 买卖双方进行有价证券交易的场所。纽约证券交易所地区证券交易所,Corporate Finance Theory,99,纽约证券交易所,又称“the Big Board”或“the Exchange”据说包含了全美权益资本总额的 80-90%的交易。股票上市条件

44、专门的市场经销商和拍卖人成员资格,Corporate Finance Theory,100,场外交易市场(经销商市场)1971年产生 世界上最大的电子股票市场市场参与者经销商 1998年，美国全国证券交易商协会兼并了美国证券交易所。,Corporate Finance Theory,101,国际二级权益市场,2000年9月，5个最大的股票市场的资本总额,Corporate Finance Theory,102,权益市场 的全球化,交叉上市：指一家公司的股票同时在两个证券交易所挂牌上市。对一家已上市公司来说，如果准备在另一个证券交易所挂牌上市，可以在境外发行不同类型的股票，并将此种股票在境外市场

45、上市。我国有些公司既在境内发行股，又在香港发行上市H股，就属于此种类型。美国股票托存收据（ADR）：指保存在美国银行的海外公司的股票收据，证明持有人在海外公司的股权。投资者可直接用此形式在美国购买海外公司股票。,Corporate Finance Theory,103,股票托存收据（DR）,股票托存收据(Depository Receipt,DR)又称存股凭证、预托凭证、存券收据等，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证的当事人，在本地有证券发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。按其发行或交易地点之不同，存托凭证

46、被冠以不同的名称，如美国存托凭证(American Depository Receipt，ADR)、欧洲存托凭证(European Depository Receipt,EDR)、全球存托凭证(Global Depository Receipts,GDR)等。,Corporate Finance Theory,104,股票托存收据的优势,市场容量大、筹资能力强。以美国存托凭证为例，在美国发行ADR的公司能在短期内筹集到大量的外汇资金，有利于拓宽公司的股东基础，提高其长期筹资能力，提高证券的流动性并分散风险。发行一级ADR的手续简单、发行成本低。发行ADR无需到SEC登记注册，不受发行地严格的上

47、市要求的限制，也无需按美国GAAP要求进行审计。提高公司知名度、为日后在国外上市奠定基础。通过在美国发行ADR，公司可以扩大其在国外市场上的知名度，提高公司产品和服务的形象，从而增加股东对公司的信任和兴趣，为日后直接在外国市场上发行证券奠定基础。,Corporate Finance Theory,105,美国股票托存收据（ADR）,1927年，J.P.Morgan首先创造了股票托存收据 ADR是可流通的美国证券，通常代表非美国公司上市交易的权益。其是如何运作的：海外公司把其股票存入纽约的货币中心银行。银行签发股票托存收据。银行收到股利后，从中扣除一小部分费用，然后支付给股票托存收据的持有者。,

48、Corporate Finance Theory,106,美国股票托存收据的优点,对海外公司的益处：无披露要求无昂贵的货币兑换费用不存在信息不对称避免了不熟悉的市场惯例和令人迷惑的税收协定对美国投资者的益处：通过正常回扣渠道，执行容易。以美元为面值发行。收到的年报以英文表示及美元股利。多元投资组合,Corporate Finance Theory,107,托存收据与海外上市,托存收据是协助世界各国进入国际资本市场的高效主流工具。根据美国联邦储备局的数据，目前美国资本市场规模达到16万亿美元，汇聚了全球金额最大的证券资本。而中国企业通过存托凭证从美国市场融资已有10多年的历史，在过去的10多年中

49、，中国企业通过这一革新性的融资产品，在纽交所、纳斯达克等上市，在国际资本市场取得的资本高达70亿美元。,Corporate Finance Theory,108,托存收据与海外上市,2005年2月5日，从UT斯达康分拆出来的华友世纪成功登陆美国NASDAQ，成为今年首个以托存凭证(DepositaryReceipt，简称DR)方式在NASDAQ挂牌交易的中国概念股。事实上，此前中国企业包括前程无忧网、中国网通集团公司、盛大交互娱乐有限公司甚至包括中国人寿保险公司等中国企业在内，都曾利用托存凭证成功地进入了拥有全球最大投资规模的美国市场。毫无疑问，存托凭证已经成为中国企业进入海外资本市场的一块“

50、敲门砖”。,Corporate Finance Theory,109,美国股票托存收据(续),Corporate Finance Theory,110,中国股票托存收据（CDR）,CDR是Chinese Depository Receipt(中国股票托存收据)的首字缩写。CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。,Corporate Finance Theory,111,首次公开发行（IPO）,Corporate Finance Theory,112,首次公开发行(IPO)的步骤