《估值定价方法》PPT课件.ppt

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1、中国化、变革化、逐步成熟化,沪深股市股票估值定价方法及模型建立,李磊执业证书编号：,2,总体判断,沪深股市估值方法：本土化变革化逐步成熟化 总体我国资本市场仍处于逐步发展完善过程中，制度环境决定了股票估值方法仍处于发展完善过程之中，没有绝对和一成不变的万能方法。,3,传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征 理论估值方法的实践应用,提纲,4,传统股票价值分析和估值定价,估值方法矩阵,5,股票投资价值分析,价值分析矩阵股票种类,6,价值分析矩阵股票种类,经营不善企业不理想资产负债表重组看上去贵,有理由看上去便宜,高速成长行业特许经营权定价能力投资战略,低成长行业现

2、金流丰富多元化风险和机会低成长伴随高收益率,7,投资机会,不明情况,8,股票投资价值分析框架（基本面分析）,9,股票投资价值分析流程,评估当前宏观经济表现和金融状况,理解WHY？和潜在变动因素,评估未来一段时期上述分析要点变动趋势,预测未来公司发展状况和资本要求,宏观经济、行业竞争地位、公司要素,关注核心驱动因素,10,股票投资价值驱动因素,公司收入,11,行业竞争力分析框架（波特五力）,12,行业竞争力雷达图,波特五力评价指标说明各单项及总分的最高分均为5分,13,产品生命周期,ROIC/Growth,Time 时间,Introduction初创期,Decline衰退期,Saturation

3、萧条期,Maturity成熟期,Growth成长期,14,公司投资价值分析,15,公司投资价值分析,分析要点（基本面）竞争优势竞争劣势机会挑战管理层竞争策略,16,公司治理结构分析,17,公司治理结构雷达图,波特五力评价指标说明各单项及总分的最高分均为5分,18,公司价值估值方法,两步骤过程：企业价值 EV（Enterprise Value)市价*总股本股本价值 Equity Value 企业评估价值AEV（Appraised Enterprise Value)非核心类资产总评估价值股本价值总评估价值债券/其他非股权类融资,19,企业价值EV的决定性因素-投资资本回报率（ROIC),ROIC=

4、税后EBIT(只考虑核心业务，扣除非经常性损益）/投资资本IC(Invested Capital),在投资资本固定情况下，ROIC越高，公司价值越大。ROIC=税后EBIT/IC=税后EBIT/销售额*销售额/投入资本 EV两分析要素：（同业比较、分析原因、改进方法）销售利润率资产利润率 案例分析：航空业成本结构（油价上升5、人民币汇率升值1）收入结构（客座率上升1、单位票价水平上升1）,20,公司投资价值评估方法DCF(FCFF、FCFE),关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产匹配,经营自由现金流OPFCFOperation free cash flow,流向股本自由现

5、金流FCFEfree cash flow equity,Cost of equity,企业价值 EV（Enterprise Value),WACC,股本价值 Equity Value,21,经营自由现金流OPFCF(Operation free cash flow),只考虑核心业务，扣除非经常性损益现金流来源于核心业务以及所有资金提供者OPFCF=EBIT(核心业务）净现金税收折旧资本性支出非现金性流动资产增加,22,流向股本自由现金流FCFE（free cash flow equity）,现金流考虑所有业务产生的现金和其他融资渠道。现金流考虑债务融资变化和利息支付情况。FCFF=EBIT(核

6、心业务）净现金税收折旧资本性支出非现金性流动资产增加利息支付债务融资增加非现金项目其他现金收入,23,公司投资价值估值分析DCF三阶段模型,显性期模型（3-5年）,半显性期模型ROIC向资产成本衰退增长率向GDP衰退,持续期,衰退期8-10年,长期假设：ROIC=资本成本长期增长率0、1,24,投入资本IC成本计算？（加权平均资本成本WACC),DCF方法关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配，同时与向评估的资产匹配。负债成本:Kd平均债务利率（1税率）（短期借款短期借款利率长期借款长期借款利率长期应付债券长期应付债券利率）/（长期借款长期应付债券）（1所得税率）股权成本（资本资产定价模型CA

7、PM):Ke Rf+(RmRf)Rf-无风险型利率（通常采用政府长期国债收益率）Rm股票市场长期平均收益率水平-公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价加权平均资本成本WACC WACC(KeVe)（KdVd）/(VeVd)Ve 股本价值 股价总股本 Vd 债务价值短期借款长期借款应付债券,25,如何计算企业价值AEV（DCF贴现法）及公司股票投资建议？,企业价值（AEV)企业总价值非核心资产价值股票市场总值债券/其他非股票类融资少数股东权益目的：通过DCF模型得到企业估值价值（AEV），进而得到企业股票市场总值（股价*总股本），最终得出股票内涵价格或者目标价格。公司股票投资建议判断标准

8、：当前市价内涵价格 减持或卖出 当前市价内涵价格 中性或持有 当前市价内涵价格 增持或买入,26,传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征 理论估值方法的实践应用,提纲,27,公司投资价值分析ROIC驱动因素（销售利润率资产周转率）,资本密集型企业盈利能力相对较弱,28,公司股票基本类型：,彼得林奇的6种分类：稳定缓慢增长型公司现金流公司但成长性非常有限（公用事业公司等），年收益增2-4大笨象公司巨型企业，年收益增长10-12，如可口可乐、宝洁等快速成型性企业年增长率20-25，中小型公司，有活力、公司比较新周期性公司钢铁、有色、航空、汽车、石油石化转型困境型公

9、司重组类公司资产富裕型公司,29,美国行业竞争优势和回报（2000年初）,ROIC,竞争优势,软件业,石化,消费业,传媒业,金融业,零售业,电力业,电信业,航空业,建筑业,石油,烟草业,汽车业,不动产,20,40,30,周期性公司估值定价Cyclical companies,分析关键在与公司所处的周期阶段和国内宏观经济和全球经济高度相关考虑全球价格由于盈利波动剧烈，某一短期内的盈利预测模型有效性有限。DCF方法需要考虑整个周期现金流波动PB估值或EV估值建立在更稳定资产/业务结构上投资建议：行业趋势判断是关键，静态PE或DCF方法参考性有限。PB是基本参考依据案例分析钢铁业、航运业、有色业、航

10、空业、煤炭业、石化行业,31,科技行业Technology,具有周期性行业特征不同于传统制造业或零售业产品生命周期短公司估值严重依赖于公司产品观点判断，对行业知识依赖度高。DCF方法：结合产品生命周期和随后的正常回报率资产倍数法：结合正常回报率和超回报率适用于高新回报产品案例消费电子、软件业,32,特殊行业银行业估值定价方法（FCFE源于股本自由现金流更适用）,高杠杆性行业债务成本难以真正计算（FCFF方法要求的WACC难以准确衡量），原因是债务管理成本复杂。利息收益率和资本成本之间差额很小，但资本成本评估的微小错误变化将导致估值的巨大变化。中长期贷款质量评估是一项具有挑战性工作。FCFE运用

11、股本基础的估值方法更适用。注意银行BOOK VALUE需经过调整。实践操作中：政策性风险对公司估值影响大，PE不适用，PB、ROE参考性更强。,33,特殊行业房地产业（Property develpers）估值方法,成本和收入的时间不匹配项目时间产生的收入间隔大土地储备购买、开发和销售间隔长周期性和价格波动意味着可变性和对已购买的土地储备估值是很困难和高度变化的。投资回报率包含开发利润和增值收益。估值方法：以资产为基础方法NAV（net assets value):以稳定价格计算的预计所有继续开发项目的价值现金流贴现净值总计。由于土地储备价值估值波动比较大，因此股价同NAV比较常有较大折扣。由

12、于公司持续经营期限依赖于土地获取能力，因此股东背景成为公司估值标准重要的参考因素。,34,特殊行业商品行业（Commodity based 石油、煤炭、矿产）,成本和收入的时间不匹配购买权、开发权、和商业生产的长时间间隔由于价格、开发成本和未来新增成本导致商业开发盈利的不确定性。项目本身所蕴含的期权价格。商品价格的波动性和周期性全球市场定价，受全球市场影响大。估值方法：资产为基础的方法（NAV)：所有已拥有和可能的储备价值总和。以目前价格计算的将来现金流的现值减去公司运营成本.NAV与股票价格比较来评估折扣或溢价。,35,传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征

13、 理论估值方法的实践应用,提纲,36,沪深两市200105-201107年平均市盈率一览表,大盘整体估值标准变动大，最高2007年11月达到70倍PE，最低2008年11月14倍，现平均估值23.3倍。,37,沪深两市整体估值水平一览表,38,沪深两市整体估值水平一览表,39,沪深两市总市值一览图,两市总市值变动依赖于整体估值变化，目前总市值26.42万亿元。,40,流通市值的快速提升，对整体大盘估值水平起到压制作用,2008年之后随着股权分置改革结束，两市流通市值快速提升，对大盘平均估值水平影响大。,41,沪深两市行业市值分布图,42,沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）,不同行

14、业估值水平差异巨大，过渡时期特征明显。,43,沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）,44,沪深两市股票估值定价的影响因素,基本面因素 评估方法：PE、PB、DCF贴现、EV/EBITDA等资金面（流动性、大盘整体估值水平、政策面因素等）市场情绪与市场参与者博弈 基本结论：目前我国股市估值方法和逻辑依据在变动发展中，基本面估值结论受制于市场环境和制度约束仅供参考，整体投资建议需综合考虑基本面、市场面和情绪面各种因素。切不可“纸上谈兵”。,45,传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征 理论估值方法的实践应用,提纲,46,DCF估值方法模型建立和应用,模

15、型要点三阶段模型假设第一阶段：在已有三年2008-2010年财务报表基础上，预测未来5年2011-2015年自由现金流量。第二阶段：期限8年 平均增长率8（根据公司和行业判断）第三阶段：长期永续增长率 1WACC加权平均资本成本资本成本：Ke Rf+(RmRf)Rf-无风险型利率（十年期国债收益率）5 Rm股票市场长期平均收益率水平 11-公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价负债成本:Kd平均债务利率（1税率）（短期借款短期借款利率长期借款长期借款利率长期应付债券长期应付债券利率）/（长期借款长期应付债券）（1所得税率）,47,DCF估值定价模型分析,预测假设经营活动预测 收入预测分

16、析、不同子分别预测（产品价格、销售量）营业成本预测（毛利润率、管理费、营业费、不含财务费）营运资金预测 流动资产、流动负债资本性投资预测 固定资产投资情况预测债务融资预测单独进行固定资产投资预测和长短期借款和现金预测,48,预测假设目的：,核算三大表（资产负债表、利润表、现金流量表）得到未来5年自由现金流量FCFF,及第一阶段现金流。通过模型得到三个不同阶段现金流贴现净值，汇总相加即为公司评估价值(AEV)。通过AEV得到公司评估股票市值，进而得到股票评估价格。企业价值（AEV)企业总价值非核心资产价值 股票市场总值债券/其他非股票类融资少数股东权益 股票市场总值股价*总股本通过比较股票评估价

17、格和市场价格，获得股票投资建议。案例分析：铁龙物流（600125）,49,铁龙物流600125,收入结构成本结构利润构成,50,感谢！,分析师介绍名字：李磊（8610）,重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、

18、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。,